凯恩斯主义的金融发展理论及其实证 收稿日期：2002-0428 一、凯恩斯主义的金融发展理论 不同分支的凯恩斯主义者都认为，货币（金融结构）对实际经济的影响非常大，以致它 在经济的实际功能给定的情况下不能被称为是中性的。而且，与新古典主义理论相比较，凯 思斯主义宏观经济理论更加强调金融交易与实际交易之间的 差异 凯恩斯主义者认为不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。凯恩斯主义的宏观经济分析 从公司的投资决策开始。公司的投资决策是以其对不确定世界中的利润预期为基础作出的 利润预期是投资的主要决定因素。代表投资机会成本的预期利润与利率的比较决定是否为 投资项目融资，但是，利率并不拥有为整个经济有效协调投资和储蓄决簧的基本性力量。利 率是由货币因素而不是实际经济变量所决定的。这些货币因素是经济主体的流动性偏好和 或货币政策 由于储蓄 与投资的反向因果关系，对储蓄与投资之间关系的解释就不同于新古 典理论。在凯恩斯主义中，储蓄与投资的关系通常是由乘数概念解释的，通过乘数作用，投 资增长产生一定量的储蓄，导致储蓄与投资事后的一致。在此框架下，利率在宏观经济上是 重要的，因为它是传统的凯恩斯主义货币政策传递机制的基本变量。扩张性货币政策降低利 率（除非是在流动性陷阱情形下），从而刺激实际投资 凯恩斯主义者强调银行通过信用扩张创造货币 实际经济的影响。凯恩斯曾讲道 在从较低规模活动向较高规模活动的过渡中，银行起者关键的作用…投资市场可以由于现金 的债乏而充满求货者，而永远不会由于储蓄的质乏而充满求贷者”。他指出：“信用扩张不仅 是增加储蓄的一种替代，而且是它的一种必要的准备，信用扩张是增加储蓄的父母而不是它 的李生子女”。在凯恩斯主义理论中货币创造是重要的，创造货币的能力也是银行的一个基 本功能，它使为投资进行融资成为可能。在投资、储蓄、货币创造与增长之间基本上有一正 向相关关系。 因此，在凯恩斯主义传统中，金融最重要的方面是由于金融机构能满足融资的需要而对 经济发展有正的贡献。60年代以后，新凯恩斯主义从微观经济方面研究融资过程，认为融 路的可得性影响投资讲程。因为许多投资者面临着融资约束，这种约束只有通银行和其 金融机构的信用才 能得到缓解。 在完全资本市场假设下，如M定理所假设的，公司进行内源融资或外源融资是没有差 别的，是否为一特定项目融资是由（风险调整后的）利率与资本的边际产生力的比较所决定 的。在内源融资的情形下，利率代表公司的机会成本，该机会成本是公司如果将内部资金投 资于货币市场可能得到的收盗。对于有利的项目，没有融资约束，因为利率的调整使资金的 供求相等。但是，如果资本市场不是完善的，公司就不能以与内部资金相同的条件获得外部 资金。对于小公司和新型成长性 尤 要依靠银行贷款和为获得外部资金的 来源。这些公司是银行依赖型借款人，因为他们难以在得不到信贷时转向商业票据市场。从 而，银行放贷的意愿（如他们的风险厌恶程度）决定者融资的可得性，从而影响真实经济活 动。如果银行不愿意放贷、不愿为投资进一步融资，真实经济就会受到影响，因为没有其他 可以替代性地用于为额外的投资项目融资的银行信贷替代品。 但是，没有什么东西保证金融活动确实提高真实生产力，而且金融活动可能是以真实部 门为代价而成长的。没有任何价格机制（虽然有利率的修定）保证最富生产性的投资项目能 得到融资，因为投资主要地是由不确定世界中的预期所决定的。当期不进行商品和劳务支出 (储蓄)的决策并不能自动地导致更多的产出从而将来更多的商品和劳务消费。货币要部分 地用于金融资产的积累或在比较近的将来进行商品和劳务消费。给定恒久的货币供给，如果
凯恩斯主义的金融发展理论及其实证 收稿日期：2002-04-28 一、凯恩斯主义的金融发展理论 不同分支的凯恩斯主义者都认为，货币（金融结构）对实际经济的影响非常大，以致它 在经济的实际功能给定的情况下不能被称为是中性的。而且，与新古典主义理论相比较，凯 恩斯主义宏观经济理论更加强调金融交易与实际交易之间的差异。 凯恩斯主义者认为不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。凯恩斯主义的宏观经济分析 从公司的投资决策开始。公司的投资决策是以其对不确定世界中的利润预期为基础作出的。 利润预期是投资的主要决定因素。代表投资机会成本的预期利润与利率的比较决定是否为一 投资项目融资，但是，利率并不拥有为整个经济有效协调投资和储蓄决策的基本性力量。利 率是由货币因素而不是实际经济变量所决定的。这些货币因素是经济主体的流动性偏好和／ 或货币政策。由于储蓄与投资的反向因果关系，对储蓄与投资之间关系的解释就不同于新古 典理论。在凯恩斯主义中，储蓄与投资的关系通常是由乘数概念解释的，通过乘数作用，投 资增长产生一定量的储蓄，导致储蓄与投资事后的一致。在此框架下，利率在宏观经济上是 重要的，因为它是传统的凯恩斯主义货币政策传递机制的基本变量。扩张性货币政策降低利 率（除非是在流动性陷阱情形下），从而刺激实际投资。 凯恩斯主义者强调银行通过信用扩张创造货币对实际经济的影响。凯恩斯曾讲道：“… 在从较低规模活动向较高规模活动的过渡中，银行起着关键的作用…投资市场可以由于现金 的匮乏而充满求货者，而永远不会由于储蓄的匮乏而充满求贷者”。他指出：“信用扩张不仅 是增加储蓄的一种替代，而且是它的一种必要的准备，信用扩张是增加储蓄的父母而不是它 的孪生子女”。在凯恩斯主义理论中货币创造是重要的，创造货币的能力也是银行的一个基 本功能，它使为投资进行融资成为可能。在投资、储蓄、货币创造与增长之间基本上有一正 向相关关系。 因此，在凯恩斯主义传统中，金融最重要的方面是由于金融机构能满足融资的需要而对 经济发展有正的贡献。60 年代以后，新凯恩斯主义从微观经济方面研究融资过程，认为融 资的可得性影响投资进程。因为许多投资者面临着融资约束，这种约束只有通过银行和其它 金融机构的信用才能得到缓解。 在完全资本市场假设下，如 M-M 定理所假设的，公司进行内源融资或外源融资是没有差 别的，是否为一特定项目融资是由（风险调整后的）利率与资本的边际产生力的比较所决定 的。在内源融资的情形下，利率代表公司的机会成本，该机会成本是公司如果将内部资金投 资于货币市场可能得到的收益。对于有利的项目，没有融资约束，因为利率的调整使资金的 供求相等。但是，如果资本市场不是完善的，公司就不能以与内部资金相同的条件获得外部 资金。对于小公司和新型成长性公司尤其如此，他们主要依靠银行贷款和为获得外部资金的 来源。这些公司是银行依赖型借款人，因为他们难以在得不到信贷时转向商业票据市场。从 而，银行放贷的意愿（如他们的风险厌恶程度）决定着融资的可得性，从而影响真实经济活 动。如果银行不愿意放贷、不愿为投资进一步融资，真实经济就会受到影响，因为没有其他 可以替代性地用于为额外的投资项目融资的银行信贷替代品。 但是，没有什么东西保证金融活动确实提高真实生产力，而且金融活动可能是以真实部 门为代价而成长的。没有任何价格机制（虽然有利率的修定）保证最富生产性的投资项目能 得到融资，因为投资主要地是由不确定世界中的预期所决定的。当期不进行商品和劳务支出 （储蓄）的决策并不能自动地导致更多的产出从而将来更多的商品和劳务消费。货币要部分 地用于金融资产的积累或在比较近的将来进行商品和劳务消费。给定恒久的货币供给，如果
花在购买金种资产上的货币较多，球沿右相应的投资增长（根据凯因斯的理论投济是独立干 当期储蓄决箭的)。将△减少总需求，从而在经济中创浩角的垂数效应。在这些情识下，经 济就成为需求约束型的。萨伊定律不适用于凯恩斯主义的世界，因为有一个金脸部门，这个 部门使储蓄没有与之相对应的实际资本投资的增长 根据凯恩斯主义传统，当利润预期经济过度乐观或过度悲观时经济顿向于产生易变性和 投机泡沫，当金融活动提供更高的收益或风哈更小时，会出现金融活动增加不稳定性或以实 际经济活动为代价成长的情形，金融活动与增长之间也会有负的相关性。加凯恩斯所进：“当 国资本的发展成为赌场活动的副产品时，这事情就作错了”。在此情形下，金融 投机活动要 对将资源疏导向 连患稳定的企业 的前景产 生有害的 主义 分析中，对于金融发展有可能对实际经济造成负面的影响，主要有以下几种观点： 1.挤出假设 金融资金既可以投向实际（有形）资产，也可以投向金融资产。当金融资产提供的收益 可以得到的货 2.金融主导识 重要的经济变量如利率、汇率愈益由不反映“经济真实状况”的投机性金融活动所决定 因而，金融部门也愈益主导着实际部门，因为金融活动决定者实际部门活动的标准（如实际 投资的机会成本)。 赌场假说 当投机泡沫在金融市场盛行时，金融市场（主要是证券市场）的价格并不准确地反映基 本因素（实际变量）的状况。在此种情形下，金融市场上的价格并不是简单地通过对预期的 未来现金流贴现决定的。根据有效市场假说()，对预期的未来现金流的贴现应反映所右 当前可得到的关于基木面的信息。在这种环境下，金融市场形成其自身的投机增长动力，这 种动力由非理由行为引导，用凯恩斯的话讲就是，“聪明才智都用于预期一般意见预期的一 般意见是什么”。许多学者认为这种发展破坏实际经济，有变成赌场的副产品的危险 4,短期主义假说 金融市场吸引短期投机性交易者，因为这些市场允许连续性交易。价格对影响金融市场 上预期的各类信息反应迅速。因而，金融市场上的价格倾向于易变并能在非常短的时间内产 生利润（当然也有损失）。由于金融市场的重要性日益提高，经理人也将金融市场的短期行 作为其决策的 南，因为金融市场仅看中短期成功。如果金融市场低估长期投资，经理人 也会低估他们，因为他们的活动是由公司金融资产的表现来决定的，这会破坏公司的长期 5.金融不稳定性假说 金融不稳定性假说最初来自于明斯基50年代发表的论著。金融不稳定性的基本来题是 实际赢利机会与债务负担的不成比例的发展。在经济高涨期，接近于充分就业时，债务贵任 开始剥夺对于服务债务责任所必须的收入 这种情况发生是由于从实际赢利机会看预期 得太乐观了，实际赢利机会受生产力增长的制约，而信用的扩张则不是。因而，信贷越来越 多地用于投机性和补偿性支出而不是用于为实际投资项目融资。金融结构变的愈益胞弱，商 业周期积累起引致下滑的债务紧缩。这种情况是80年代美国经济的特征，当时投机性支出 以前所未有的水平招出生产性支出，这种情况增加了整个金种体系的系性风哈 二、现实的考察 20世纪70年代末以来，以自由化、全球化和创新为主要内容的金融发展，在促进各国 经济增长的同时，也频频引发金融危机以及证券市场泡沫的膨胀与破灭，使相关国家经济遭
花在购买金融资产上的货币较多，就没有相应的投资增长（根据凯恩斯的理论投资是独立于 当期储蓄决策的），将会减少总需求，从而在经济中创造负的乘数效应。在这些情况下，经 济就成为需求约束型的。萨伊定律不适用于凯恩斯主义的世界，因为有一个金融部门，这个 部门使储蓄没有与之相对应的实际资本投资的增长。 根据凯恩斯主义传统，当利润预期经济过度乐观或过度悲观时经济倾向于产生易变性和 投机泡沫，当金融活动提供更高的收益或风险更小时，会出现金融活动增加不稳定性或以实 际经济活动为代价成长的情形，金融活动与增长之间也会有负的相关性。如凯恩斯所讲：“当 一国资本的发展成为赌场活动的副产品时，这事情就作错了”。在此情形下，金融市场上的 投机活动要对将资源疏导向“一连患稳定的企业”的前景产生有害的影响。在凯恩斯主义的 分析中，对于金融发展有可能对实际经济造成负面的影响，主要有以下几种观点： 1.挤出假设 金融资金既可以投向实际（有形）资产，也可以投向金融资产。当金融资产提供的收益 率高于实际投资项目时，更多的货币会投向金融资本，结果在厂房和设备方面进行实际投资 可以得到的货币就减少，并通过负的乘数效应破坏经济的实际部门。 2.金融主导假说 重要的经济变量如利率、汇率愈益由不反映“经济真实状况”的投机性金融活动所决定， 因而，金融部门也愈益主导着实际部门，因为金融活动决定着实际部门活动的标准（如实际 投资的机会成本）。 3.赌场假说 当投机泡沫在金融市场盛行时，金融市场（主要是证券市场）的价格并不准确地反映基 本因素（实际变量）的状况。在此种情形下，金融市场上的价格并不是简单地通过对预期的 未来现金流贴现决定的。根据有效市场假说(EMH)，对预期的未来现金流的贴现应反映所有 当前可得到的关于基本面的信息。在这种环境下，金融市场形成其自身的投机增长动力，这 种动力由非理由行为引导，用凯恩斯的话讲就是，“聪明才智都用于预期一般意见预期的一 般意见是什么”。许多学者认为这种发展破坏实际经济，有变成赌场的副产品的危险。 4.短期主义假说 金融市场吸引短期投机性交易者，因为这些市场允许连续性交易。价格对影响金融市场 上预期的各类信息反应迅速。因而，金融市场上的价格倾向于易变并能在非常短的时间内产 生利润（当然也有损失）。由于金融市场的重要性日益提高，经理人也将金融市场的短期行 为作为其决策的指南，因为金融市场仅看中短期成功。如果金融市场低估长期投资，经理人 也会低估他们，因为他们的活动是由公司金融资产的表现来决定的，这会破坏公司的长期前 景。 5.金融不稳定性假说 金融不稳定性假说最初来自于明斯基 50 年代发表的论著。金融不稳定性的基本来源是 实际赢利机会与债务负担的不成比例的发展。在经济高涨期，接近于充分就业时，债务责任 开始剥夺对于服务债务责任所必须的收入流，这种情况发生是由于从实际赢利机会看预期变 得太乐观了，实际赢利机会受生产力增长的制约，而信用的扩张则不是。因而，信贷越来越 多地用于投机性和补偿性支出而不是用于为实际投资项目融资。金融结构变的愈益脆弱，商 业周期积累起引致下滑的债务紧缩。这种情况是 80 年代美国经济的特征，当时投机性支出 以前所未有的水平超出生产性支出，这种情况增加了整个金融体系的系统性风险。 二、现实的考察 20 世纪 70 年代末以来，以自由化、全球化和创新为主要内容的金融发展，在促进各国 经济增长的同时，也频频引发金融危机以及证券市场泡沫的膨胀与破灭，使相关国家经济遭
遇相当的损失与困难。这一切为凯恩斯主义金融与发展的理论提供了实际的证据，限于篇幅， 本文仅就近20多年来的金融发展对证券市场泡沫膨胀的作用机制与渠道进行分析，但对于 凯恩斯主义上述的几种观点也有相当的适用性 1.金融约束的放松 金融约束的放松是现代信用货币经济发展的关键。金融约束的放松使总的银行信贷量增 加，进入股票市场的银行信贷增加。在股票发行一定的情况下，进入股市的资金增多必然提 高股票的价格，出现偏离其基本决定因素的趋势 90年代以来的研究发现 (1)金融 束及其放松对实际经济特别是投资决策有很 大关系。（②）金融自由化、金融创新弱化了中央银行对货币供给的控制，货币供给的内生性 增强。由于各类金融市场上交易费用的降低，各种不受货币当局控制的新金融资产越来越多 地被当作支付手段使用并代替了传统形式的货币，传统货币总量指标如M1、M2或M3不再是 对货币量的一种合话的度量，现在对于如何风分货币与非货币性金融资产己难以确定明确的 标准 金融创新和各种新的银行业务改变了信用货币发行的条件，从而为实际经济活动融资的 货币的可得性以及为购买金融资产的货币的可得性，主要通过两条途径：(1)使银行在准备 金上更加经济化并能铭无须准备金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货币供给，也使非银 行金融机构能多参与供给信用而不受中央银行和银行业管制的约束，提高了银行与其他证券 公司之间在信贷市场上的竞争压力。（②）技术进步与金融市场结构的变化降低了发放贷款的 信息和监督成本 提高了信贷市场的灵活性 信用或融资约束的放松不仅对于实际资本投资是重要的，它也为激发“可持续的股市泡 沫”提供了必要的条件，因为它使大规模的信用扩张成为可能。如Boio等所提出的，这种 环境为“自我强化的信贷和资产价格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用扩张提高资产 价格，而更高的济产价格反过来又进一步放松信用约束”。这在80年代的债条融溶购并浪湖 中尤为明显，这一时期大量信用被用于为购买（和回购）股份融资。由于更高价值的股票 以用作进一步借款的抵押品 股票价格的上升提高了公司的信誉度 根据美国的实际统计数据，20世纪50年代到1995年期间总银行信贷与工商业贷款对 GDP的比率在20世纪60年代到1973-1974年的衰退这一期间都急剧提高，其提高的幅度是 对称的。与这一时期较高水平的实际投资水平是相对应的。但是，0年代中期以来工商业 贷款量与总信贷量之间的差距比较大， 工商业贷款增加的幅度小于总信贷量增加的幅度，表 明进入股票市场的信贷量有大的提高 8( 丰代以 票市场的繁荣与50年代到70年代中 期的股票市场繁荣是不同的，这种繁荣并没有反应在实际经济活动之中而可能标志着“可持 续的泡沫经济”的开岩。其结果是工商业优款与股票收益离之间有重大关系，因为信份部分 地被用于购买金融资产，这导致金融资产囤积的增加并促进了证券市场泡沫的出现 2.金而积(financial n的增加 在金融部门流转而与实际经 没有直 联系的资金自80年代初以来有大幅度的增 加。如Tobi所强调的，金融市场上的许多证券交易与将家户的储蓄转移到公司的业务投 几乎没有什么关系。同时，金融交易的总体增加导致了金融部门经济重要性相对于实际部门 提高。金融囤积的增加通过对通货膨胀的效应促进股票价格上升。 由于金融创新、放松管制、税制改革以及全球化便利了金融资产投资，金融囤积的趋势 不断增强。金融囤积增加的结果是更多的货币在经济的金融部分中流转。更高的金融资产价 格通常是与更高的金融资产交易价值相关的。但是， 这样的环境下，即使实际经济的增 很小或没有实际的增长，额外的货币创造并不一定导致通货膨胀，因为新创造的货币直接边 入了金融领域而不影响商品和服务的价格。例如，80年代以来银行的工商业贷款与股票价 格变动存在直接联系，而同时货币与通货膨胀之间的因果联系是递减的
遇相当的损失与困难。这一切为凯恩斯主义金融与发展的理论提供了实际的证据。限于篇幅， 本文仅就近 20 多年来的金融发展对证券市场泡沫膨胀的作用机制与渠道进行分析，但对于 凯恩斯主义上述的几种观点也有相当的适用性。 1.金融约束的放松 金融约束的放松是现代信用货币经济发展的关键。金融约束的放松使总的银行信贷量增 加，进入股票市场的银行信贷增加。在股票发行一定的情况下，进入股市的资金增多必然提 高股票的价格，出现偏离其基本决定因素的趋势。 90 年代以来的研究发现：(1)金融或信贷约束及其放松对实际经济特别是投资决策有很 大关系。(2)金融自由化、金融创新弱化了中央银行对货币供给的控制，货币供给的内生性 增强。由于各类金融市场上交易费用的降低，各种不受货币当局控制的新金融资产越来越多 地被当作支付手段使用并代替了传统形式的货币，传统货币总量指标如 M1、M2 或 M3 不再是 对货币量的一种合适的度量，现在对于如何区分货币与非货币性金融资产已难以确定明确的 标准。 金融创新和各种新的银行业务改变了信用货币发行的条件，从而为实际经济活动融资的 货币的可得性以及为购买金融资产的货币的可得性，主要通过两条途径：(1)使银行在准备 金上更加经济化并能够无须准备金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货币供给，也使非银 行金融机构能够参与供给信用而不受中央银行和银行业管制的约束，提高了银行与其他证券 公司之间在信贷市场上的竞争压力。(2)技术进步与金融市场结构的变化降低了发放贷款的 信息和监督成本，提高了信贷市场的灵活性。 信用或融资约束的放松不仅对于实际资本投资是重要的，它也为激发“可持续的股市泡 沫”提供了必要的条件，因为它使大规模的信用扩张成为可能。如 Borio 等所提出的，这种 环境为“自我强化的信贷和资产价格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用扩张提高资产 价格，而更高的资产价格反过来又进一步放松信用约束”。这在 80 年代的债务融资购并浪潮 中尤为明显，这一时期大量信用被用于为购买（和回购）股份融资。由于更高价值的股票可 以用作进一步借款的抵押品，股票价格的上升提高了公司的信誉度。 根据美国的实际统计数据，20 世纪 50 年代到 1995 年期间总银行信贷与工商业贷款对 GDP 的比率在 20 世纪 60 年代到 1973-1974 年的衰退这一期间都急剧提高，其提高的幅度是 对称的，与这一时期较高水平的实际投资水平是相对应的。但是，70 年代中期以来工商业 贷款量与总信贷量之间的差距比较大，工商业贷款增加的幅度小于总信贷量增加的幅度，表 明进入股票市场的信贷量有大的提高。80 年代以来股票市场的繁荣与 50 年代到 70 年代中 期的股票市场繁荣是不同的，这种繁荣并没有反应在实际经济活动之中而可能标志着“可持 续的泡沫经济”的开端。其结果是工商业贷款与股票收益率之间有重大关系，因为信贷部分 地被用于购买金融资产，这导致金融资产囤积的增加并促进了证券市场泡沫的出现。 2.金融囤积(financial hoarding)的增加 在金融部门流转而与实际经济活动没有直接联系的资金自 80 年代初以来有大幅度的增 加。如 Tobin 所强调的，金融市场上的许多证券交易与将家户的储蓄转移到公司的业务投资 几乎没有什么关系。同时，金融交易的总体增加导致了金融部门经济重要性相对于实际部门 提高。金融囤积的增加通过对通货膨胀的效应促进股票价格上升。 由于金融创新、放松管制、税制改革以及全球化便利了金融资产投资，金融囤积的趋势 不断增强。金融囤积增加的结果是更多的货币在经济的金融部分中流转。更高的金融资产价 格通常是与更高的金融资产交易价值相关的。但是，在这样的环境下，即使实际经济的增长 很小或没有实际的增长，额外的货币创造并不一定导致通货膨胀，因为新创造的货币直接进 入了金融领域而不影响商品和服务的价格。例如，80 年代以来银行的工商业贷款与股票价 格变动存在直接联系，而同时货币与通货膨胀之间的因果联系是递减的
金种用积特别是股要击场上囤积的增加也对通货影胀压力的下路起作用.从而能够实成 扩张性的货币政箭进而币低的利率。这种趋热为股票市场整柴提供了理相的条件，因为币货 膨胀预期影 有利率预蝴。进而影响对股票价格的预期。价格水平将上升的预期引致了利率将 上升的预期，并负向地影响股票价格。在金融回积与股票价格之间存在者正反馈，因为增如 的金融囤积吸收了货币资金，否则这些货币资金将产生更高的通货膨胀率。 3.对金融市场更高水平的信心 高水平信心在金融市场特别是股恶市场中是极为面要的，麦现在对待风险升水的态度 上，投资者信心强风险容忍度高，所要求的风险升水相对 ,根据股票定价方程，股票价 格将上升。股票市场理性泡沫仅在它不为 “过于有风险 封才能够 泡沫的风险越 主体所要求的风险升水就越高，高的风险升水只有在泡沫成长得非常快时才能实现。但是 泡沫的增长率是受限制的，因为它们不能永久地超过实际经济的增长，这使泡沫的可持续性 在主体信心水平较低的环境中是不可行的。 从美国股票市场的情况 些研究已经发现，股票市场投资者要求的市场风险升水自 80年代初已经 大幅度下降 这为交易者的风险厌恶程度已经降低并能够接受在更早时期正 经使许多投资者丧失信心的价格一股利或PE比水平。 两个方面的因素促进了金融市场信心水平的提高：一是金融创新和全球化产生了更多的 在全球范围内分散风险的机会：二是系统性风险由于中央银行的最后贷款人功能而被控制在 非常低的水平。 20世纪80年代以来的金融创新带来了金融证券的大扩张，其风险一收益特性种类繁多 而且，世界各地的金融市场间的联系更加紧密，几乎能在全球范围内进行连续交易。如证券 化就特别地为银行提供了新的风险分担机会。而期权、期货、互换合约等衍生品为投资者提 供了新的在许多金融市场上分担风险的风险管理工具，能够对风险的不可分散部分进行分散 化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低经济总体风险暴露程度的潜势，反讨来 使投济者能讲行原来被认为风哈讨大的投瓷。由干投济细合风哈是霞程度的降低，股亚市场 投资者能接受更高的PE比。 80年代以来，政府对金融市场系统性危机进行干预救助的有效性有极大的提高。明斯 基对于为什么当今条件下的金融不稳定不会导致20世纪30年代那样的之后就是年代大萧条 的股市崩渍提出了解释。根据明斯基的观点，中央银行的最后贷款人干预能够减缓或抵消受 压力的金融公司的流动性不足，从而能够在当代发达经济体中避免债务紧缩。我们认为，最 后贷款人功能对 于投资者在诸如1987年的崩溃事件之后仍能保持高水平的对金融市场的信 心也有重大贡献。 虽然系统性风险由于衍生品和其他金融创新以及投机泡沫的出现而提高 但是人们对于中央银行防止经济遭受金融危机所导致的经济萧条的能力有充分的信心。 4.股票市场供求变化以及高度的信息不对称 首先考虑股票供给方面的变化。自第二次世界大战后美国公司很少通过发行股票为其业 活动种（除第一次发行）。结里。股要在总量上几平且右不可生产的特性这日 泡沫持续的一个必要条件。在80年代的后半期 大规模的债务融资 购并活动以及股票回照 甚至产生了美国非金融公司的股票净发行为负。所以，公司股票的供给实际上是减少了。实 际统计数据表明，在1984-1990年之间美国出现了前所未有的公司股票赎回，导致股票净发 行出现较大的负值，非金融公司撒出了价值6500亿美元的股份。90年代初，美国的净股票 发行再次为正，因为80年代非金融业务中金融杠杆的大量积聚使股票赎回停止。但这种停 止只是暂时的，1994年股票净发行再次为负，而且同时，非金融部门的信贷市场借款再衫 开始上升。 从世界范围看，不同国家不同时期的股票市场繁荣与股票供给的减少有紧密的关系，这 为股票市场上可持续的投机泡沫的出现提供了理想的条件。从1929年美国股市崩溃前的情
金融囤积特别是股票市场上囤积的增加也对通货膨胀压力的下降起作用，从而能够实施 扩张性的货币政策进而更低的利率。这种趋势为股票市场繁荣提供了理想的条件，因为通货 膨胀预期影响利率预期，进而影响对股票价格的预期。价格水平将上升的预期引致了利率将 上升的预期，并负向地影响股票价格。在金融囤积与股票价格之间存在着正反馈，因为增加 的金融囤积吸收了货币资金，否则这些货币资金将产生更高的通货膨胀率。 3.对金融市场更高水平的信心 高水平信心在金融市场特别是股票市场中是极为重要的，表现在对待风险升水的态度 上。投资者信心强风险容忍度高，所要求的风险升水相对就低，根据股票定价方程，股票价 格将上升。股票市场理性泡沫仅在它不是“过于有风险”时才能够持续。泡沫的风险越大， 主体所要求的风险升水就越高，高的风险升水只有在泡沫成长得非常快时才能实现。但是， 泡沫的增长率是受限制的，因为它们不能永久地超过实际经济的增长，这使泡沫的可持续性 在主体信心水平较低的环境中是不可行的。 从美国股票市场的情况看，一些研究已经发现，股票市场投资者要求的市场风险升水自 80 年代初已经大幅度下降，这为交易者的风险厌恶程度已经降低并能够接受在更早时期已 经使许多投资者丧失信心的价格—股利或 P/E 比水平。 两个方面的因素促进了金融市场信心水平的提高：一是金融创新和全球化产生了更多的 在全球范围内分散风险的机会；二是系统性风险由于中央银行的最后贷款人功能而被控制在 非常低的水平。 20 世纪 80 年代以来的金融创新带来了金融证券的大扩张，其风险—收益特性种类繁多。 而且，世界各地的金融市场间的联系更加紧密，几乎能在全球范围内进行连续交易。如证券 化就特别地为银行提供了新的风险分担机会。而期权、期货、互换合约等衍生品为投资者提 供了新的在许多金融市场上分担风险的风险管理工具，能够对风险的不可分散部分进行分散 化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低经济总体风险暴露程度的潜势，反过来 使投资者能进行原来被认为风险过大的投资。由于投资组合风险暴露程度的降低，股票市场 投资者能接受更高的 P/E 比。 80 年代以来，政府对金融市场系统性危机进行干预救助的有效性有极大的提高。明斯 基对于为什么当今条件下的金融不稳定不会导致20世纪30年代那样的之后就是年代大萧条 的股市崩溃提出了解释。根据明斯基的观点，中央银行的最后贷款人干预能够减缓或抵消受 压力的金融公司的流动性不足，从而能够在当代发达经济体中避免债务紧缩。我们认为，最 后贷款人功能对于投资者在诸如 1987 年的崩溃事件之后仍能保持高水平的对金融市场的信 心也有重大贡献。虽然系统性风险由于衍生品和其他金融创新以及投机泡沫的出现而提高， 但是人们对于中央银行防止经济遭受金融危机所导致的经济萧条的能力有充分的信心。 4.股票市场供求变化以及高度的信息不对称 首先考虑股票供给方面的变化。自第二次世界大战后美国公司很少通过发行股票为其业 务活动融资（除第一次发行）。结果，股票在总量上就几乎具有不可再生资产的特性，这是 泡沫持续的一个必要条件。在 80 年代的后半期，大规模的债务融资购并活动以及股票回购 甚至产生了美国非金融公司的股票净发行为负。所以，公司股票的供给实际上是减少了。实 际统计数据表明，在 1984-1990 年之间美国出现了前所未有的公司股票赎回，导致股票净发 行出现较大的负值，非金融公司撤出了价值 6500 亿美元的股份。90 年代初，美国的净股票 发行再次为正，因为 80 年代非金融业务中金融杠杆的大量积聚使股票赎回停止。但这种停 止只是暂时的，1994 年股票净发行再次为负，而且同时，非金融部门的信贷市场借款再次 开始上升。 从世界范围看，不同国家不同时期的股票市场繁荣与股票供给的减少有紧密的关系，这 为股票市场上可持续的投机泡沫的出现提供了理想的条件。从 1929 年美国股市崩溃前的情
形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出这个事实的重要性。对股票的高需求导致股票价 格不断上涨，许多非金融公司，甚至金融公司都试图通过大量发行新股来从这种环境中牟利 79e 年的19个月期间股票发行急剧上升，对1929年的股市崩渍及随后的金融危机 很大的作用。日本在90年代股票市场泡沫破灭之前也有同样的情况。在80年代后期，通过 发行债券和股票筹集资金的量急剧提高，在美国大量发行股票的原因与0年代相同：公司 认为这种方式筹集资金便宜。但同时，大量的股票发行推毁了投机泡沫的基础。根据 Whit(1990)的研究，新股发行的大量增加是金融危机的特征之一（特别是金融公司新股发 行的增加) 这与有关理性 沫的研究无 一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的 资产供给大幅度增加泡沫就难以持续， 20世纪80年代以来股票市场的需求方也被证明有利于投机泡沫的发展。巨大的来自于 机构投资者特别是共同基金和养老基金的资金流入股票市场，这些机构投资者如今占全部股 份持有量的大部分。从资金流量帐户中可以看出这一点，公司股票的个人投资者持有量从 50年代的占90% 下降到90年代后期的不足50% 个人直接拥有的股票量持续下降，到199 年达到最低 15 同时养老基金以及共同基金的股票持有量却急剧上升 股票从直接个人所有到间接个人所有的转变，改变了新信息影响股票价格的方式，从而 泡沫生成的方式。在一些市场中，一方面是机构投资者、其经理相对信息灵通或甚至拥有 些内部人信息：另一方面，是信息相对不灵通的符合噪音交易者条件的个人，这种市场的特 征就是巨大的信息不对称。具有信息不对称的市场为泡沫的出现提供了刺激性环境。信息投 资者与噪音交易者之 的互动就产生了诸如正反馈交易的战略， 这种战略比较容易产生泡 沫
形或 80 到 90 年代日本的股市泡沫可以看出这个事实的重要性。对股票的高需求导致股票价 格不断上涨，许多非金融公司，甚至金融公司都试图通过大量发行新股来从这种环境中牟利。 1928-1929 年的 19 个月期间股票发行急剧上升，对 1929 年的股市崩溃及随后的金融危机有 很大的作用。日本在 90 年代股票市场泡沫破灭之前也有同样的情况。在 80 年代后期，通过 发行债券和股票筹集资金的量急剧提高，在美国大量发行股票的原因与 20 年代相同：公司 认为这种方式筹集资金便宜。但同时，大量的股票发行摧毁了投机泡沫的基础。根据 White(1990)的研究，新股发行的大量增加是金融危机的特征之一（特别是金融公司新股发 行的增加），这与有关理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的 资产供给大幅度增加泡沫就难以持续。 20 世纪 80 年代以来股票市场的需求方也被证明有利于投机泡沫的发展。巨大的来自于 机构投资者特别是共同基金和养老基金的资金流入股票市场，这些机构投资者如今占全部股 份持有量的大部分。从资金流量帐户中可以看出这一点，公司股票的个人投资者持有量从 50 年代的占 90%下降到 90 年代后期的不足 50%。个人直接拥有的股票量持续下降，到 1997 年达到最低点 45%，同时养老基金以及共同基金的股票持有量却急剧上升。 股票从直接个人所有到间接个人所有的转变，改变了新信息影响股票价格的方式，从而 泡沫生成的方式。在一些市场中，一方面是机构投资者、其经理相对信息灵通或甚至拥有一 些内部人信息；另一方面，是信息相对不灵通的符合噪音交易者条件的个人，这种市场的特 征就是巨大的信息不对称。具有信息不对称的市场为泡沫的出现提供了刺激性环境。信息投 资者与噪音交易者之间的互动就产生了诸如正反馈交易的战略，这种战略比较容易产生泡 沫
