货币传导机制及传导资源配置研究 作者：孙泽蕤欧阳令南来源（管理世界》2002年第10期类别：金融理论日期2004.11.17 本文从理论角度系统地研究了货币传导机制及其传导过程中的资源配置 通过对金 融体系各子市场间市场作用机制的关系分析，单述了金融资源在传导机制的作用下在金融经 济中的分配及相互影响，进而研究由金融经济到实物经济的资源配置情况：讨论资本市场的 有效传导对经济的通货膨胀或通货紧缩、泡沫经济等 的作用与影响：并对我国的金融改革损 出相关建议 当前我国的金融改革面临着中央银行实施货币政策的独立化、商业银行的市场化、资本 市场的规范化等各金融领域的深化改革的重要问题。但是在进行各领域局部改革的同时，我 一们发现每一局革都必须布其色方面的配套改车相适应才能深化，香则筑会有诸多的同喝 的实 施效果 至发生扭 策就必 有一个具有一定广度与深度的债券市场，使之能灵活地运用公开市场操作手段：同时，利率 市场化也是其实施独立货币政策的前提与条件，因为，中央银行通过公开市场操作、调整准 备金利率或确定再贴现利率等手段进行社会信用的调控时，只有通过有效的货币利率的传导 机制才能影响到实物经济的云行，因此，利率的市场化就品利率有效传导的以要条件。所以 为了从整体考察我国金融体系的运行，继续金融深化的改革，就必须研究金融资源在整个金 融体系的分配及通过金融体系的运作而对实物经济产生何种影响的作用机制， 一、货币传导机制的文献概述及研究 首先，我们对货币传导机制这一概念作一界定。在众多的文献中，有“货币政策的传导 机制” “利率的传导机制” 和“资本市场的传导机制”等几种有关传导机制的提法。这几利 概念的具体含意虽然不尽相同，但是其所包含的金融市场间的相互作用关系却是相同的。在 本论文中，由于研究要涉及到货币政策、利率、资金流动等众多研究因子，而不仅仅是对某 一政策或指标的个别研究。同时，本文主要研究金融市场间的相互作用，主要表现为资金在 各市场间的流动与分配、 一个市场的指标变动引起其他市场相关指标的变动笔，所以，为 统一表达 ,本文选用金融领域的基础概念 “货币”作为传导机制的基本研究对象，称之 为货币传导机制的研究（注：在论文中出现的“货币政策的传导机制”、“利率传导机制”或 “资本市场的传导机制”等概念基本是引用文献中所述，但其所阐述的理论可引申到货币传 导机制的研究之中)。 (一)货币传导机制的文献概述 在货币传导机制的研究中，认为自1998年以来，我国货币政策传导机制政革虽然初步 建立了“货币政策工具→中介目标一最终目标”的间接传导机制和“中央银行一金融机构（金 融市场)一企业和居民户一国民收入”的间接传导体系，但是同时也存在者货币政策自身还 无法完全解决的政策传导的效率问题（王字，2001）： 按照米什金的总结，政府的货币政策影响社会总产出的方式即货币政策的传导机制一般 可归成三类：第一类通过投资支出起作用，第二类通过消费支出起作用，第三类通过国际贸 易起作用（北京天则经济研究所宏观课题组，2001）。而对第一类的作用机制的研究，又主要
货币传导机制及传导资源配置研究 作者:孙泽蕤 欧阳令南 来源《管理世界》 : 2002年第10期 类别:金融理论 日期:2004.11.17 本文从理论角度系统地研究了货币传导机制及其传导过程中的资源配置——通过对金 融体系各子市场间市场作用机制的关系分析，阐述了金融资源在传导机制的作用下在金融经 济中的分配及相互影响，进而研究由金融经济到实物经济的资源配置情况；讨论资本市场的 有效传导对经济的通货膨胀或通货紧缩、泡沫经济等的作用与影响；并对我国的金融改革提 出相关建议。 当前我国的金融改革面临着中央银行实施货币政策的独立化、商业银行的市场化、资本 市场的规范化等各金融领域的深化改革的重要问题。但是在进行各领域局部改革的同时，我 们发现每一局部改革都必须有其他方面的配套改革相适应才能深化，否则就会有诸多的局限 性使得改革措施的实施效果不佳甚至发生扭曲。例如，中央银行实施独立的货币政策就必须 有一个具有一定广度与深度的债券市场，使之能灵活地运用公开市场操作手段；同时，利率 市场化也是其实施独立货币政策的前提与条件，因为，中央银行通过公开市场操作、调整准 备金利率或确定再贴现利率等手段进行社会信用的调控时，只有通过有效的货币利率的传导 机制才能影响到实物经济的运行，因此，利率的市场化就是利率有效传导的必要条件。所以， 为了从整体考察我国金融体系的运行，继续金融深化的改革，就必须研究金融资源在整个金 融体系的分配及通过金融体系的运作而对实物经济产生何种影响的作用机制。 一、货币传导机制的文献概述及研究 首先，我们对货币传导机制这一概念作一界定。在众多的文献中，有“货币政策的传导 机制”、“利率的传导机制”和“资本市场的传导机制”等几种有关传导机制的提法。这几种 概念的具体含意虽然不尽相同，但是其所包含的金融市场间的相互作用关系却是相同的。在 本论文中，由于研究要涉及到货币政策、利率、资金流动等众多研究因子，而不仅仅是对某 一政策或指标的个别研究。同时，本文主要研究金融市场间的相互作用，主要表现为资金在 各市场间的流动与分配、一个市场的指标变动引起其他市场相关指标的变动等，所以，为了 统一表达，本文选用金融领域的基础概念——“货币”作为传导机制的基本研究对象，称之 为货币传导机制的研究(注：在论文中出现的“货币政策的传导机制”、“利率传导机制”或 “资本市场的传导机制”等概念基本是引用文献中所述，但其所阐述的理论可引申到货币传 导机制的研究之中)。 (一)货币传导机制的文献概述 在货币传导机制的研究中，认为自 1998 年以来，我国货币政策传导机制改革虽然初步 建立了“货币政策工具→中介目标→最终目标”的间接传导机制和“中央银行→金融机构(金 融市场)→企业和居民户→国民收入”的间接传导体系，但是同时也存在着货币政策自身还 无法完全解决的政策传导的效率问题(王宇，2001)。 按照米什金的总结，政府的货币政策影响社会总产出的方式即货币政策的传导机制一般 可归成三类：第一类通过投资支出起作用，第二类通过消费支出起作用，第三类通过国际贸 易起作用(北京天则经济研究所宏观课题组，2001)。而对第一类的作用机制的研究，又主要
有以下观点：其一是传统的凯恩斯主义观点(Kevnesian View:货币政策操作→短期利率 长期利率一投资实体经济，即由于利率的变动而对投资产生相应的影响，称之为货币渠道。 其二是托宾的q理论 即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。其 是80 代以来出现的所谓“信贷观点”(Credit View):货币政策一资产价格变化→企业和银行资产 负债状况的变化一社会信用水平→实体经济，即通过公开购买等货币工具增加了银行贷款的 可供应量，贷款的增加引起投资（或消费）支出的增加。其四是非对称信息效应，即逆向选择 和道德风险问题会因货币政策而变化，从而影响贷煮的获得，即投资。 在第二类作用机制的研究中包括：利率对耐用消费品支出的影响、财富效应和流动性效 应，即：货币政策操作一短期利率一资产相对收益调整一“财富效应”→实体经济。 总括以上货币传导机制的几种途径，可以看出每一种传导机制都是通过相应的金融市场 的相关指标的变动来体现的，因此，有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相 关的。 例如，在对货币渠道的研究中认为，货币渠道的形成需以证券市场的生成和发育为基础」 在货币传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合。如果货 币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变 债券的市场利率 比方说 货币 当局在公开市场上抛售债券 女回货币（货币 应量减少) 通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃稀缺的货币资产，将要求获得更高的报 酬，致使货币的利率上升。这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本注：无论是对于 银行还是对于企业，货币观点赖以确立的必要条件是，债券与贷款是可充分替代的)。所以， 有效的货币渠道是与债券市场的有效性相关的，这就要求债券市场有相应的广度与深度，既 要有丰富的债券品种 即有不同风险（信 等级不同、不同利率、不同期限的债券发行， 要有范围不受限制、具备丰富金融经验的债券市场的投资者，同时，成熟的债券市场的交易 方式及制度对债券市场的稳定与发展也能有积极的促进作用。反观我国现阶段的债券市场， 能在证券交易所交易的债券品种与个数不仅极少，且己发展的银行间债券市场也存在投资者 范围受限制、债券的品种和数量与需求不平衡等问题。这样，就很难使中央银行通过公开市 场操作的货币政策目标（债券市场的债券到期收益率一银行的存贷款利率一投资、消费支出， 由债券市场传导到货币市场和实体经济 另外，以信贷观点为例，货币传导机制的信俗观点中则要求银行主体的市场性，即根辐 严格的信用评级、资金供求等因素来自主调整存贷款利率，这样，货币当局可以通过特定政 策的实施改变银行的贷款供给，从而通过贷款（市场）利率的升降，最终影响总产出等真实变 量。 船道来 银行拥有储备、债券、贷款等3种资 当货币当局在公开市场上抛售 债券时，起初银行持有的债券与储备以相同的数量增减假设银行的负债保持不变)：在债券 与贷款不充分替代的情况下，储备的减少将降低贷款的供给，使得贷款利率上升。相反，如 果银行通过债券的变动长期维持原有的储备量：或者通过给定的边际成木发行存款单(CDs】 等银行债券（这意味者银行债券净资产的减少），以此增补银行的储备资产，那么，贷款的供 给将不受这种货币政策的影响，信贷渠道的作用就会消失。然而，债券利率通常低于贷款利 率，银行对于债券资产的持有主要服从于流动性，这样，收益性与流动性的权衡可以导出每 行侦券持有量的最优解。此外，存款单发行的边际成本通常是递增的。所以，在现实中，货 币当局对于银行储备的冲击往往能够程度不同地影响贷款的供给
有以下观点：其一是传统的凯恩斯主义观点(Keynesian View)：货币政策操作→短期利率→ 长期利率→投资实体经济，即由于利率的变动而对投资产生相应的影响，称之为货币渠道。 其二是托宾的 q 理论，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。其三是 80 年 代以来出现的所谓“信贷观点”(Credit View)：货币政策→资产价格变化→企业和银行资产 负债状况的变化→社会信用水平→实体经济，即通过公开购买等货币工具增加了银行贷款的 可供应量，贷款的增加引起投资(或消费)支出的增加。其四是非对称信息效应，即逆向选择 和道德风险问题会因货币政策而变化，从而影响贷款的获得，即投资。 在第二类作用机制的研究中包括：利率对耐用消费品支出的影响、财富效应和流动性效 应，即：货币政策操作→短期利率→资产相对收益调整→“财富效应”→实体经济。 总括以上货币传导机制的几种途径，可以看出每一种传导机制都是通过相应的金融市场 的相关指标的变动来体现的，因此，有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相 关的。 例如，在对货币渠道的研究中认为，货币渠道的形成需以证券市场的生成和发育为基础， 在货币传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合。如果货 币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变 债券的市场利率。比方说，货币当局在公开市场上抛售债券并收回货币(货币供应量减少)， 通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃稀缺的货币资产，将要求获得更高的报 酬，致使货币的利率上升。这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本(注：无论是对于 银行还是对于企业，货币观点赖以确立的必要条件是，债券与贷款是可充分替代的)。所以， 有效的货币渠道是与债券市场的有效性相关的，这就要求债券市场有相应的广度与深度，既 要有丰富的债券品种，即有不同风险(信用等级不同)、不同利率、不同期限的债券发行，又 要有范围不受限制、具备丰富金融经验的债券市场的投资者，同时，成熟的债券市场的交易 方式及制度对债券市场的稳定与发展也能有积极的促进作用。反观我国现阶段的债券市场， 能在证券交易所交易的债券品种与个数不仅极少，且已发展的银行间债券市场也存在投资者 范围受限制、债券的品种和数量与需求不平衡等问题。这样，就很难使中央银行通过公开市 场操作的货币政策目标(债券市场的债券到期收益率→银行的存贷款利率→投资、消费支出) 由债券市场传导到货币市场和实体经济。 另外，以信贷观点为例，货币传导机制的信贷观点中则要求银行主体的市场性，即根据 严格的信用评级、资金供求等因素来自主调整存贷款利率，这样，货币当局可以通过特定政 策的实施改变银行的贷款供给，从而通过贷款(市场)利率的升降，最终影响总产出等真实变 量。一般说来，银行拥有储备、债券、贷款等 3 种资产形式。当货币当局在公开市场上抛售 债券时，起初银行持有的债券与储备以相同的数量增减(假设银行的负债保持不变)；在债券 与贷款不充分替代的情况下，储备的减少将降低贷款的供给，使得贷款利率上升。相反，如 果银行通过债券的变动长期维持原有的储备量；或者通过给定的边际成本发行存款单(CDs) 等银行债券(这意味着银行债券净资产的减少)，以此增补银行的储备资产，那么，贷款的供 给将不受这种货币政策的影响，信贷渠道的作用就会消失。然而，债券利率通常低于贷款利 率，银行对于债券资产的持有主要服从于流动性，这样，收益性与流动性的权衡可以导出银 行债券持有量的最优解。此外，存款单发行的边际成本通常是递增的。所以，在现实中，货 币当局对于银行储备的冲击往往能够程度不同地影响贷款的供给
货币传导机制中的货币渠道和信贷渠道的主要区别是：货币渠道的传导机制是货币政策 变动的影响直接由债券市场传递到实体经济，而信贷渠道的传导机制则经由商业银行对实体 经济产生影响 。在证券市场与信贷市场均衡发展的经济 货币渠道和信贷渠道 共同发 作用。换言之，总产出等真实变量受到证券利率和贷款利率的共同影响，而且这两种利率的 变化并非总是一致的。因为银行这一金融中介具有创造货币的功能，这就使债（证）券利率与 贷款利率对货币政策的性质和效力的反应不同。如今，债（证）券市场利率的高低己不能准确 反映货币政策的性质和效力，即货币政策能够在公开市场利率不变或变化不大情况下，对投 资和宏观经济 产生重要作用 (二)货币传导机制过程中资源配置效率分析 从以上论述来看，有效货币传导机制的前提是银行体系、债券市场、股票市场、货币市 扭曲而引致资本资源的错误配置。具体的失效情况有两个方面。 1.传递信号的失效。中央银行对商业银行的存贷款利率的管制使得利率难以真实反映 涤金价格，从而导致资金供求失衡，一方面资金配给制引发腐败、投机成行，另一方面资金 的短缺阻碍了我国经济的高速发展。有的研究认为，最近几年我国的经济增长率律徊在7 左右，其中体制的高转换成木（即政府管制的转变）就是经济增长速度难以提高的原因之 同时，利率管制也是使我国现阶段利率体系难以形成基准利率的主要原因之一，因此，利率 市场化就成为我国现阶段金融改革的必然趋势。因为利率市场化 -即金融市场信号的右效 传递一一将不仅使个别的金融市场形成各自的均衡利率，而且还将通过资金在各个市场的自 由流动及资金所有者追逐利差的套利行为形成整个金融市场体系的均衡的利率结构，从而大 大提高金融市场配置资本的效率（王洁，2001） 2.金融市场发展过程中非市场化因素所引起的金融市场的失效。假定货币供应量一定， 此时，货币当局没有通过公开市场操作或其他方式增加（或减少）货币供应量，则货币（资金） 在经济（包括金融体系和实物体系）中的分配与流动的主要指标是各市场的收益率。如果在 某一市场的投资收益率高于其他市场 市场分制或流动壁垒的情况下，即没有非市场 因素的影响，则资金就会流向该市场，最终使高投资收益率趋于均衡收益率。按照经济理论 的阐述来讲，就是有效的货币传导机制导致有效的资源配置，最终使得各市场的边际收益相 等。 有研究表明，当今我国股票市场的高市盈率（据统计，截至2001年上半年，中国股市 的平均市盈率是50一60倍)就是与货币传导机制的不畅有 一定的联系。中国经济在 一定的货 币供应量下，全社会的固定资产投资依旧乏力，消费需求亦未见应有的增长，就业压力有增 无减。分析我国这种货币政策传导过程中导致货币存量的增长无法转化为相应的名义需求增 长的原因时，认为其根源是在贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下（管制与其 他政府对金融经济的影响都属于非市场因素)，公众（包括企业）对证券投资的收益预期和固 资产投资的收益预期的 致性导致我国 前货币扩张传导机制的受阻（夏斌、廖强，2001） 从而使股票市场的风险放大，同时实体经济的增长却因资原配置的扭曲而收缓。我国存贷荔 利率管制的主要原因是考虑到国有商业银行与国有企业的缺乏竞争力，这实际上是一种保护 国有经济的制度安排。然而由于国企困难、体制等种种方面原因，公众对新增固定资产投资
货币传导机制中的货币渠道和信贷渠道的主要区别是：货币渠道的传导机制是货币政策 变动的影响直接由债券市场传递到实体经济，而信贷渠道的传导机制则经由商业银行对实体 经济产生影响。在证券市场与信贷市场均衡发展的经济中，货币渠道和信贷渠道会共同发挥 作用。换言之，总产出等真实变量受到证券利率和贷款利率的共同影响，而且这两种利率的 变化并非总是一致的。因为银行这一金融中介具有创造货币的功能，这就使债(证)券利率与 贷款利率对货币政策的性质和效力的反应不同。如今，债(证)券市场利率的高低已不能准确 反映货币政策的性质和效力，即货币政策能够在公开市场利率不变或变化不大情况下，对投 资和宏观经济产生重要作用。 (二)货币传导机制过程中资源配置效率分析 从以上论述来看，有效货币传导机制的前提是银行体系、债券市场、股票市场、货币市 场和中央银行选择实施货币政策的操作手段(如公开市场操作)的有效性。但是，我国现阶段 的金融体系及各金融子市场的运行机制还受到诸多非市场因素的影响，导致由于市场信号的 扭曲而引致资本资源的错误配置。具体的失效情况有两个方面。 1．传递信号的失效。中央银行对商业银行的存贷款利率的管制使得利率难以真实反映 资金价格，从而导致资金供求失衡，一方面资金配给制引发腐败、投机盛行，另一方面资金 的短缺阻碍了我国经济的高速发展。有的研究认为，最近几年我国的经济增长率徘徊在 7％ 左右，其中体制的高转换成本(即政府管制的转变)就是经济增长速度难以提高的原因之一。 同时，利率管制也是使我国现阶段利率体系难以形成基准利率的主要原因之一，因此，利率 市场化就成为我国现阶段金融改革的必然趋势。因为利率市场化——即金融市场信号的有效 传递——将不仅使个别的金融市场形成各自的均衡利率，而且还将通过资金在各个市场的自 由流动及资金所有者追逐利差的套利行为形成整个金融市场体系的均衡的利率结构，从而大 大提高金融市场配置资本的效率(王洁，2001)。 2．金融市场发展过程中非市场化因素所引起的金融市场的失效。假定货币供应量一定， 此时，货币当局没有通过公开市场操作或其他方式增加(或减少)货币供应量，则货币(资金) 在经济 (包括金融体系和实物体系)中的分配与流动的主要指标是各市场的收益率。如果在 某一市场的投资收益率高于其他市场，在没有市场分割或流动壁垒的情况下，即没有非市场 因素的影响，则资金就会流向该市场，最终使高投资收益率趋于均衡收益率。按照经济理论 的阐述来讲，就是有效的货币传导机制导致有效的资源配置，最终使得各市场的边际收益相 等。 有研究表明，当今我国股票市场的高市盈率 (据统计，截至 2001 年上半年，中国股市 的平均市盈率是 50～60 倍)就是与货币传导机制的不畅有一定的联系。中国经济在一定的货 币供应量下，全社会的固定资产投资依旧乏力，消费需求亦未见应有的增长，就业压力有增 无减。分析我国这种货币政策传导过程中导致货币存量的增长无法转化为相应的名义需求增 长的原因时，认为其根源是在贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下(管制与其 他政府对金融经济的影响都属于非市场因素)，公众(包括企业)对证券投资的收益预期和固定 资产投资的收益预期的非一致性导致我国当前货币扩张传导机制的受阻(夏斌、廖强，2001)， 从而使股票市场的风险放大，同时实体经济的增长却因资源配置的扭曲而放缓。我国存贷款 利率管制的主要原因是考虑到国有商业银行与国有企业的缺乏竞争力，这实际上是一种保护 国有经济的制度安排。然而由于国企困难、体制等种种方面原因，公众对新增固定资产投资
的收益预期不看好，或者即便固定资产投资收益预期有所改善，但却仍远低于证券投资收益 因此银行和公众都没有动力相应大量增加固定资产贷款和投资：相反，新增货币大多通过合 规的或种种“非合规”的途径流人股市。在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投 资的高收益预期自我实现(Self.fulrillment Expectation),从而吸引更多的资金参与证券投资， 并导致市场实际利率始终维持在一个较高的水平，进一步使得固定资产投资缺乏吸引力，从 而增加的货币供给相应从周定资产投资领域流失。 由此可见 现阶段，我国不同金融领域的市场化进程有所不同 比如有价证券市场、银 行同业拆借及国债回购市场的市场化程度较高，而经营存贷款业务的金融机构则市场化程度 较低，其利率水平基本上由政府控制，且严格限制资金在不同金融领域的自由流动。这种状 况下，就难以实现货币传导机制的有效运作，从而使资金达不到有效配置，阻碍经济的正常 发展 (三)货币传导机制过程中的金融资源配置 有效金融体系的构建涉及到各金融子市场的建立、市场主体的参与和相关的金融管理机 制的完善。金融产品的交易主要在货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、期权期货市 场、黄金市场等各金融子市场中进行：市场参与主体包括个人、公司、银行、证券机构、保 险机构 金融服务机构（如咨询、会计、法律 租 、投资 财务等相关的专业机构)等 而金融管理则涉及相关的金融运行机制的法律法规、监管原则、规则与手段等。有效的金密 体系就是市场参与主体通过依循金融运行机制，在金融市场进行规范的运作，促进经济的持 续健康发展。各金融子市场间的相互联系主要通过有效的货币传导机制来实现，从而使得金 融资源在各金融子市场间得到有效配置。从理论上讲，假定货币传导机制有效作用的前提条 件成立，即各金融子市场都已充分市场化并深化发 ,中央银行能够根据经济状况实施正确 的货币政策，这时，有效的货币传导机制可从两个方面来研究。 1,货币当局为了保持货币币值和整个金融体系的稳定，运用货币政策的调整对经济体 系实影响。根据其操作手段有3种影响途径。 ()通过公开市场操作，增加（或减少）货币供应量，债券价格升高（或降低），同时债券利 率下降（或上涨，然后依循货币渠道或信贷渠道的传导机制（或二者同时作用），其他金融市 场就会发生相应的反应：货币市场利率如债券回购利率、票据贴现利率、银行拆借利率等下 降（或上涨）：资本市场（不包括金融衍生产品市场）的金融资产价格上张或下跌)，反映在股票 市场就表现为股票价格上涨（或下跌）：银行的存贷款利率下降或上涨)，进而使得长期利率 下降（或上涤） 最后对实体经 济的京 是刺激投资与消费，使公司的融资成本降低、销售地 长，但同时也有导致经济过热从而发生通货膨胀的可能性。 (2)中央银行根据各市场利率的交易变动情况和对经济的预期判断，调整银行准备金利 率。如果降低准各金利案，则银行的优款供给增加，银行同时也会重新调整其优款、债券等 产组合 ，使资本市场的产品价格发生变动。反映在利率上就表现为银行存贷款利率降低 债券市场利率降低：股票的市盈率升高，长期表现是股票的每股收益率提高，等等 (3)中央银行根据各市场利率的交易变动情况和对经济的预期判断，调整再贴现率。这 主要是通过票据贴现市场是影响货币供给。如果降低再贴现率，则加大货币供给，其利率变化
的收益预期不看好，或者即便固定资产投资收益预期有所改善，但却仍远低于证券投资收益， 因此银行和公众都没有动力相应大量增加固定资产贷款和投资；相反，新增货币大多通过合 规的或种种“非合规”的途径流人股市。在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投 资的高收益预期自我实现(Self-fulrillment Expectation)，从而吸引更多的资金参与证券投资， 并导致市场实际利率始终维持在一个较高的水平，进一步使得固定资产投资缺乏吸引力，从 而增加的货币供给相应从固定资产投资领域流失。 由此可见，现阶段，我国不同金融领域的市场化进程有所不同，比如有价证券市场、银 行同业拆借及国债回购市场的市场化程度较高，而经营存贷款业务的金融机构则市场化程度 较低，其利率水平基本上由政府控制，且严格限制资金在不同金融领域的自由流动。这种状 况下，就难以实现货币传导机制的有效运作，从而使资金达不到有效配置，阻碍经济的正常 发展。 (三)货币传导机制过程中的金融资源配置 有效金融体系的构建涉及到各金融子市场的建立、市场主体的参与和相关的金融管理机 制的完善。金融产品的交易主要在货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、期权期货市 场、黄金市场等各金融子市场中进行；市场参与主体包括个人、公司、银行、证券机构、保 险机构、金融服务机构 (如咨询、会计、法律、租赁、投资、财务等相关的专业机构)等； 而金融管理则涉及相关的金融运行机制的法律法规、监管原则、规则与手段等。有效的金融 体系就是市场参与主体通过依循金融运行机制，在金融市场进行规范的运作，促进经济的持 续健康发展。各金融子市场间的相互联系主要通过有效的货币传导机制来实现，从而使得金 融资源在各金融子市场间得到有效配置。从理论上讲，假定货币传导机制有效作用的前提条 件成立，即各金融子市场都已充分市场化并深化发展，中央银行能够根据经济状况实施正确 的货币政策，这时，有效的货币传导机制可从两个方面来研究。 1．货币当局为了保持货币币值和整个金融体系的稳定，运用货币政策的调整对经济体 系实施影响。根据其操作手段有 3 种影响途径。 (1)通过公开市场操作，增加(或减少)货币供应量，债券价格升高(或降低)，同时债券利 率下降 (或上涨)，然后依循货币渠道或信贷渠道的传导机制(或二者同时作用)，其他金融市 场就会发生相应的反应：货币市场利率如债券回购利率、票据贴现利率、银行拆借利率等下 降(或上涨)；资本市场(不包括金融衍生产品市场)的金融资产价格上涨(或下跌)，反映在股票 市场就表现为股票价格上涨(或下跌)；银行的存贷款利率下降(或上涨)，进而使得长期利率 下降(或上涨)。最后对实体经济的影响是刺激投资与消费，使公司的融资成本降低、销售增 长，但同时也有导致经济过热从而发生通货膨胀的可能性。 (2)中央银行根据各市场利率的交易变动情况和对经济的预期判断，调整银行准备金利 率。如果降低准备金利率，则银行的贷款供给增加，银行同时也会重新调整其贷款、债券等 资产组合，使资本市场的产品价格发生变动。反映在利率上就表现为银行存贷款利率降低； 债券市场利率降低；股票的市盈率升高，长期表现是股票的每股收益率提高，等等。 (3)中央银行根据各市场利率的交易变动情况和对经济的预期判断，调整再贴现率。这 主要是通过票据贴现市场影响货币供给。如果降低再贴现率，则加大货币供给，其利率变化
也通过利率传导机制影响到其他金融市场的交易利率，使得信贷市场与货币市场的短期利率 降低，预期长期利率也降低：由于货币供给的增加，使得资本市场的资金较充裕，金融资产 价格会升高，这也是对公司融资成本降低 ,收益增加的预期反映。 中央银行的公开市场操作是对金融产品供给的直接干预，由产品供给彩响到产品价格 然后再渐过货币传导机制中的利率体系达到各市场的利率均衡：调整准各金利率和再贴现利 率则主要是直接调整金融产品价格，同样通过货币传导机制中的利率体系达到各市场的利幸 均衡。3种操作中都要利用银行的信用货币的扩张或收缩 实体经济的 产生影响 2.中央银行没有实施货币政策，即货币的总供给量一定，则实际或预期经济状况的 变、金融产品的供需变化、资金的流动变化等都会通过整个货币传导机制影响到每一个金融 子市场。这种情况下，一个金融市场的产品价格的升高或资金总量的增大会引起其他金融市 场的产品价格的降低。如果预期经济走向 风险较小的债券 市场，则债 退，资金则流向有固定收益的 价格 高， 股票价格下跌，银行的存贷款利 向于调 。 果增大某一市场的金融产品的供应，以满足对该产品的需求，则可能吸引其他金融市场的资 金流向该金融市场，例如随着我国股票市场的扩容，也分流了部分银行存款。如果对某一金 融市场有较高的预期收益率，则资金就会流向该市场，例如，若预期利率走低，资金会在短 时间内流向债券市场，以取债券在利率直实降低之后的资本收，这种短期资金流动会 其他金融市场产生相应的影响，即使其他金融市场的产品价格降低 有到预期实现或产生 的调整，使金融资源（资金）在风险匹配的情况下根据各市场的边际收益相等的原则在金融体 系中达到均衡配置。 总之，金融资源在金融体系中的有效配置依赖于有效的货币传导机制，也就是说，各金 融子市场的深度和广度及其完善性、资源在市场之间的充分流动性、各市场产品本身的特性 (如风险性、流动性和收益性)等决定货币传导机制效率的因素影响若金融资源在金雕体系 的有效配置。 二、货币传导机制与通货膨胀或紧缩、泡沫经济的关系研究 (一)货币传导机制与通货膨胀 凯恩斯于1936年在其《就业、利总与货币通论》中指出.通货膨胀为有效需求增加程 度（有的学者如Charles W.Baird则称为名目总需求，即货币存量和流通速率的乘积超过生 产增加程度，而物品与劳务并未成比例地增加所发生的现象，亦即货币数量超过现有物品 劳务按市价计算的数量，在此情形下，物价必然高涨，汇率贬值，货币价值趋落 按照货币主义的观点来说，通货膨胀是一种货币现象，发生通膨的主要原因就是政府对 货币供给量的控制。而政府引致通货膨胀的原因主要有两种：一是财政性的通货膨胀，由于 政府预算不能长期平衡，因此不得不仰赖发行货币，增发的通货流人民间，货币的边际效用 降低，物价因而上：或政府大量发行公债，售与央行，换取现金通货或存款货币或大量向 央行透支 甚至同时 降低利率，使银行多向工 业贷放 造成信用膨胀 哈耶克认为物价 期上升的结果，可能会引起严重的经济衰退或萧条。二是经济性的通货膨胀，即政府为推进 经济建设，追求经济增长，迫使政府的银行对公、民营企业大量低利贷款，或商业银行用扩 大信用方法以增加贷款，结果纸币发行与存款货币增加。企业可支配的货币数量增多，货币
也通过利率传导机制影响到其他金融市场的交易利率，使得信贷市场与货币市场的短期利率 降低，预期长期利率也降低；由于货币供给的增加，使得资本市场的资金较充裕，金融资产 价格会升高，这也是对公司融资成本降低、收益增加的预期反映。 中央银行的公开市场操作是对金融产品供给的直接干预，由产品供给影响到产品价格， 然后再通过货币传导机制中的利率体系达到各市场的利率均衡；调整准备金利率和再贴现利 率则主要是直接调整金融产品价格，同样通过货币传导机制中的利率体系达到各市场的利率 均衡。3 种操作中都要利用银行的信用货币的扩张或收缩对实体经济的发展产生影响。 2．中央银行没有实施货币政策，即货币的总供给量一定，则实际或预期经济状况的改 变、金融产品的供需变化、资金的流动变化等都会通过整个货币传导机制影响到每一个金融 子市场。这种情况下，一个金融市场的产品价格的升高或资金总量的增大会引起其他金融市 场的产品价格的降低。如果预期经济走向衰退，资金则流向有固定收益的、风险较小的债券 市场，则债券价格升高，同时股票市场的股票价格下跌，银行的存贷款利率趋向于调低。如 果增大某一市场的金融产品的供应，以满足对该产品的需求，则可能吸引其他金融市场的资 金流向该金融市场，例如随着我国股票市场的扩容，也分流了部分银行存款。如果对某一金 融市场有较高的预期收益率，则资金就会流向该市场，例如，若预期利率走低，资金会在短 时间内流向债券市场，以赚取债券在利率真实降低之后的资本收益，这种短期资金流动会对 其他金融市场产生相应的影响，即使其他金融市场的产品价格降低，直到预期实现或产生新 的调整，使金融资源(资金)在风险匹配的情况下根据各市场的边际收益相等的原则在金融体 系中达到均衡配置。 总之，金融资源在金融体系中的有效配置依赖于有效的货币传导机制，也就是说，各金 融子市场的深度和广度及其完善性、资源在市场之间的充分流动性、各市场产品本身的特性 (如风险性、流动性和收益性)等决定货币传导机制效率的因素影响着金融资源在金融体系中 的有效配置。 二、货币传导机制与通货膨胀或紧缩、泡沫经济的关系研究 (一)货币传导机制与通货膨胀 凯恩斯于 1936 年在其《就业、利息与货币通论》中指出，通货膨胀为有效需求增加程 度(有的学者如 Charles W．Baird 则称为名目总需求，即货币存量和流通速率的乘积)超过生 产增加程度，而物品与劳务并未成比例地增加所发生的现象，亦即货币数量超过现有物品与 劳务按市价计算的数量，在此情形下，物价必然高涨，汇率贬值，货币价值趋落。 按照货币主义的观点来说，通货膨胀是一种货币现象，发生通膨的主要原因就是政府对 货币供给量的控制。而政府引致通货膨胀的原因主要有两种：一是财政性的通货膨胀，由于 政府预算不能长期平衡，因此不得不仰赖发行货币，增发的通货流人民间，货币的边际效用 降低，物价因而上涨；或政府大量发行公债，售与央行，换取现金通货或存款货币或大量向 央行透支，甚至同时降低利率，使银行多向工商业贷放，造成信用膨胀。哈耶克认为物价长 期上升的结果，可能会引起严重的经济衰退或萧条。二是经济性的通货膨胀，即政府为推进 经济建设，追求经济增长，迫使政府的银行对公、民营企业大量低利贷款，或商业银行用扩 大信用方法以增加贷款，结果纸币发行与存款货币增加。企业可支配的货币数量增多，货币
的主要价值较前减小，生产要素价格上升，收入也因而增加，消费价格有上扬的压力，所以 经济性的通货膨胀也必引起物价的上涨 ,又如出口增加，因而外汇储备累计增多，政府不 不增发通货以适应外汇顺差所需的货币，这亦造成货币价值下降的压力： 通货膨胀对资源配置有很大的影响。在通货膨胀中，公用事业的价格通常赶不上物价的 上涨，从而影响公共投资：至于一般企业，即使是维持原生产能力的再生产投资也因为物价 上涨而不能正常持续地进行。通货膨胀不仅使生产投资受阻，且使许多资源的使用从生产的 途经转移 到非生 途径 致生 源的错误分配 使生产与 背务的严 出减少，亦将 致出口的停滞与外汇储备的减少。与此同时，围积物品的投机活动盛行，引起所得不当转移 或将资金转移到国外，导致经济路入停滞或衰退。 由此看来，在货币传导机制过程中，从政府行为到对实物经济产生影响主要涉及到中央 银行的货币政策和银行体系的信用创 。假如政府对中 ,则通货膨胀 是中块银行对欢童的用度传有视的的信用浓而欢 经济危机。因此，政府对经济的判新和对货币政策的运用至关重要。现阶段对中央银行实施 货币政策的研究有两种理论观点。 一种理论是承认货币供应的外生性。它认为在规范的市场经济中，中央银行决定货币供 应，央行作为最后贷款者 其再贷款利率可以成为货币传 机制中的基准利率。 免行的再贷 款利率作为宏观调控的重要工具之一，其调节机制表现为：央行降低（或升高）再贷款再贴现) 利率，引起商业银行增加（减少）再贷款（再贴现），货币供应增加（减少），其他利率随之下降（上 升)，企业增加（减少）借款，经济扩张收缩)。 另一种理论并不认为中央银行变动再贷款利率能引起经济的扩张。因为，当央行意图 张经济时，虽然可以用降低利率、在公开市场买进债券等办法来放松银根，但通过收入效应 价格效应和预期效应，利率会上升并超过最初的水平，政府的预期目标并不能达到。这就是 现代货币数量论和理性预期理论以自然失业率和理性预期为基础的结论，该理论认为，要避 免通货膨胀并保持经济的稳定增长，货币供应量必须与经济的长期增长率相话应。这其实也 就是说，货币供应量是由经济系统内生决定的。在这种理论相 下，所谓的基准利率及其对 经济的调节机制就丧失了意义。货币供应内生性理论只承认央行对利率和货币供应量的控 仅具有单项调节作用，即央行可以用提高利率、减少货币供应量的办法控制通货膨胀，但却 无法用降低利率等扩张性措施米促进经济增长。 以上两种理论是以政府对货而供应量的有限调控为前提的，理论结果的哈证也是依 于货币传导机制的有效性（两种理论的实践检验性 不是本论文 的讨论范 )。如果政府可以根 据自己意愿随意增加货币供应量，则经济爆发通货膨胀的可能性随时存在。所以，在发展金 融体系、完善货币传导机制的过程中，我们一定要注重金融体系的自我发展、自我循环的内 生性运作机制的培养，同时要逐步提高中央银行的独立性，从制度上保证其货币政策的独立 实施，在技术上积累其独立操作的能力，使得中央银行货币政策的独立运用成为金融经济发 展的内在要求。 (仁)货币传导机制与通货紧缩 通货紧缩的表现形式恰好与通货膨胀相反，它是指在现行价格下，一般物品与劳务的供
的主要价值较前减小，生产要素价格上升，收入也因而增加，消费价格有上扬的压力，所以 经济性的通货膨胀也必引起物价的上涨。又如出口增加，因而外汇储备累计增多，政府不得 不增发通货以适应外汇顺差所需的货币，这亦造成货币价值下降的压力。 通货膨胀对资源配置有很大的影响。在通货膨胀中，公用事业的价格通常赶不上物价的 上涨，从而影响公共投资；至于一般企业，即使是维持原生产能力的再生产投资也因为物价 上涨而不能正常持续地进行。通货膨胀不仅使生产投资受阻，且使许多资源的使用从生产的 途经转移到非生产性的途径，招致生产资源的错误分配，使生产与劳务的产出减少，亦将导 致出口的停滞与外汇储备的减少。与此同时，囤积物品的投机活动盛行，引起所得不当转移， 或将资金转移到国外，导致经济陷入停滞或衰退。 由此看来，在货币传导机制过程中，从政府行为到对实物经济产生影响主要涉及到中央 银行的货币政策和银行体系的信用创造。假如政府对中央银行有很强的控制力，则通货膨胀 正是中央银行对货币政策的滥用(或过度使用)，再通过货币传导机制中的信用扩张而引发的 经济危机。因此，政府对经济的判断和对货币政策的运用至关重要。现阶段对中央银行实施 货币政策的研究有两种理论观点。 一种理论是承认货币供应的外生性。它认为在规范的市场经济中，中央银行决定货币供 应，央行作为最后贷款者，其再贷款利率可以成为货币传导机制中的基准利率。央行的再贷 款利率作为宏观调控的重要工具之一，其调节机制表现为：央行降低(或升高)再贷款(再贴现) 利率，引起商业银行增加(减少)再贷款(再贴现)，货币供应增加 (减少)，其他利率随之下降(上 升)，企业增加(减少)借款，经济扩张(收缩)。 另一种理论并不认为中央银行变动再贷款利率能引起经济的扩张。因为，当央行意图扩 张经济时，虽然可以用降低利率、在公开市场买进债券等办法来放松银根，但通过收入效应、 价格效应和预期效应，利率会上升并超过最初的水平，政府的预期目标并不能达到。这就是 现代货币数量论和理性预期理论以自然失业率和理性预期为基础的结论，该理论认为，要避 免通货膨胀并保持经济的稳定增长，货币供应量必须与经济的长期增长率相适应。这其实也 就是说，货币供应量是由经济系统内生决定的。在这种理论框架下，所谓的基准利率及其对 经济的调节机制就丧失了意义。货币供应内生性理论只承认央行对利率和货币供应量的控制 仅具有单项调节作用，即央行可以用提高利率、减少货币供应量的办法控制通货膨胀，但却 无法用降低利率等扩张性措施来促进经济增长。 以上两种理论是以政府对货币供应量的有限调控为前提的，其理论结果的验证也是依赖 于货币传导机制的有效性(两种理论的实践检验性不是本论文的讨论范畴)。如果政府可以根 据自己意愿随意增加货币供应量，则经济爆发通货膨胀的可能性随时存在。所以，在发展金 融体系、完善货币传导机制的过程中，我们一定要注重金融体系的自我发展、自我循环的内 生性运作机制的培养，同时要逐步提高中央银行的独立性，从制度上保证其货币政策的独立 实施，在技术上积累其独立操作的能力，使得中央银行货币政策的独立运用成为金融经济发 展的内在要求。 (二)货币传导机制与通货紧缩 通货紧缩的表现形式恰好与通货膨胀相反，它是指在现行价格下，一般物品与劳务的供
给超过需求，货币数量比商品与劳务的需求为少，于是市场银根趋紧，货币流动速率转慢， 货币价值高估，物价水准下跌，直至供求相等时为止。简单地说，是由于货币供给量的不足 导致物品与劳务 的供给超 求，促成物价的 下 。通货紧缩可能 用被 迫 清理， 生 为之菱缩，工厂及商店因之倒闭，失业人数增加，这种现象如果任其持续下去，最后可能演 变成经济衰退与经济恐慌。 分折诵货紧缩形成的原因，既有央行货币政笛的因素，也有可能是货币传导讨程中出顶 传导不畅的原因。如果央行对经济发展的判断出现失误，致使货 币供给量少于经济总量所需， 则直接导致适资紧缩如果央行的资币供给量适应经济总量需求的判断，但是在货币传导 制过程中出现阻滞，也会形成通货紧缩。如央行调低储备金利率以增加货币供应，如果货币 传导机制有效，其最终会影响到实体经济的投资与消费。但是，如果货币传导机制不畅，货 币增加量有可能带留于其他金融市场，使金融资产价格升高，增加了金融资产的投机性，而 对实体经济没有刺激作用。 1998年后，我国的经济进入通货紧缩阶段（如1998年的通货膨胀率为0.8%，1999年 的通货膨胀率为-1.4%)，但是与此同时，我国的货币供应也以15%~一17%的速率增长。分 析我国通货紧缩形成的原因，很大程度上是由于我国的货币传导机制受阻，资金流发生“泄 漏”，很难把适度的货币增长转化为经济增长的需求。我国的金融体系正处于构建与发展阶 段，市场特征与机制还不 善，除了本身发展要得到大量资金的支持外，由于不完善而造成 的投机机会所伴随着的高收益，也使得资金流向新兴的金融市场。如我国的股票市场发展过 程中一直隐含者政府的担保，使得股票投资收益过高，因此很大一部分贷款通过种种渠道流 向股市。研究我国的通货紧缩，不仅是对消费需求不足问题的考察，同时也要考虑到我国的 金融改革过程中对资金的需求和对社会资金重新配置的作用.培有金融市场，深化金融改革， 应与实体经济发展一样，得到资金的古持，在这种情下，确定直正的货币需求量不仅要若 虑到实体经济的增长率，也要考虑到金融市场深化的增长需求。 所以，考察我国的通货紧缩，部分原因可能是没有考虑到金融改革的货币需求增长，也 有部分原因是金独市场的不完善导致的过度投机，使本应服务实体经济的资金流向金融市 场。致使金融资产膨胀。从而浩成经济泡沫。形成引发金融危机的潜在根源。 纵观以上对货币传导机制与通货紧缩的分析与研究，我们要认识到通货紧缩不止是总需 求不足的结果，还要认识到通货紧缩与金融改革之间的关系，并通过增强货币传导机制的效 率，防止由于通货紧缩而引发的金融危机。 (三)货币传导机制与泡沫经济 泡沫经济是指由于虚假需求的刺激而致使资产和商品的市场价格普遍地、极大地偏离基 础价值时的一种经济现象，它本质上是一种投资现象，是相对充沛的投机资金在虚拟的高回 报率刺激下，集中投资于那些不构成实体经济有效增长的资产，形成大量低效率甚至是无效 的资产，给人以经济繁荣的假象。泡沫经济既可以在房地产、邮票、黄剑历史上的郁金香 等实物经济领域发生，也可以在股票、债券、期货和其他金融行生资产等虚拟经济领域发生 研究泡沫经济的发生，除了有投机资本的存在和宽松的货币政策的原因外，还与货币金 融体系不完善和金融市场的有效性差等因素有关。在现代经济中，金融对实体经济的促进作
给超过需求，货币数量比商品与劳务的需求为少，于是市场银根趋紧，货币流动速率转慢， 货币价值高估，物价水准下跌，直至供求相等时为止。简单地说，是由于货币供给量的不足， 导致物品与劳务的供给超过需求，促成物价的下跌。通货紧缩可能造成信用被迫清理，生产 为之萎缩，工厂及商店因之倒闭，失业人数增加，这种现象如果任其持续下去，最后可能演 变成经济衰退与经济恐慌。 分析通货紧缩形成的原因，既有央行货币政策的因素，也有可能是货币传导过程中出现 传导不畅的原因。如果央行对经济发展的判断出现失误，致使货币供给量少于经济总量所需， 则直接导致通货紧缩；如果央行的货币供给量适应经济总量需求的判断，但是在货币传导机 制过程中出现阻滞，也会形成通货紧缩。如央行调低储备金利率以增加货币供应，如果货币 传导机制有效，其最终会影响到实体经济的投资与消费。但是，如果货币传导机制不畅，货 币增加量有可能滞留于其他金融市场，使金融资产价格升高，增加了金融资产的投机性，而 对实体经济没有刺激作用。 1998 年后，我国的经济进入通货紧缩阶段 (如 1998 年的通货膨胀率为-0.8％，1999 年 的通货膨胀率为-1．4％)，但是与此同时，我国的货币供应也以 15％～17％的速率增长。分 析我国通货紧缩形成的原因，很大程度上是由于我国的货币传导机制受阻，资金流发生“泄 漏”，很难把适度的货币增长转化为经济增长的需求。我国的金融体系正处于构建与发展阶 段，市场特征与机制还不完善，除了本身发展要得到大量资金的支持外，由于不完善而造成 的投机机会所伴随着的高收益，也使得资金流向新兴的金融市场。如我国的股票市场发展过 程中一直隐含着政府的担保，使得股票投资收益过高，因此很大一部分贷款通过种种渠道流 向股市。研究我国的通货紧缩，不仅是对消费需求不足问题的考察，同时也要考虑到我国的 金融改革过程中对资金的需求和对社会资金重新配置的作用。培育金融市场，深化金融改革， 应与实体经济发展一样，得到资金的支持，在这种情况下，确定真正的货币需求量不仅要考 虑到实体经济的增长率，也要考虑到金融市场深化的增长需求。 所以，考察我国的通货紧缩，部分原因可能是没有考虑到金融改革的货币需求增长，也 有部分原因是金融市场的不完善导致的过度投机，使本应服务实体经济的资金流向金融市 场，致使金融资产膨胀，从而造成经济泡沫，形成引发金融危机的潜在根源。 纵观以上对货币传导机制与通货紧缩的分析与研究，我们要认识到通货紧缩不止是总需 求不足的结果，还要认识到通货紧缩与金融改革之间的关系，并通过增强货币传导机制的效 率，防止由于通货紧缩而引发的金融危机。 (三)货币传导机制与泡沫经济 泡沫经济是指由于虚假需求的刺激而致使资产和商品的市场价格普遍地、极大地偏离基 础价值时的一种经济现象，它本质上是一种投资现象，是相对充沛的投机资金在虚拟的高回 报率刺激下，集中投资于那些不构成实体经济有效增长的资产，形成大量低效率甚至是无效 的资产，给人以经济繁荣的假象。泡沫经济既可以在房地产、邮票、黄金(历史上的郁金香) 等实物经济领域发生，也可以在股票、债券、期货和其他金融衍生资产等虚拟经济领域发生。 研究泡沫经济的发生，除了有投机资本的存在和宽松的货币政策的原因外，还与货币金 融体系不完善和金融市场的有效性差等因素有关。在现代经济中，金融对实体经济的促进作
用是显而易见的，但不规范的货币金融体系也给经济稳定造成一定影响，泡沫经济就是其不 良结果之 。不规范的货币金融体系导致货币传导机制的扭曲，使得资金资源的配置信号不 能正确反映对资金的需求。它会扭曲实际经济或虚拟经济中资源的相对价格，使某些资源的 价值被夸大，资金的配置效率被降低。其主要表现是：实体投资资本向金融资本过量转移 商业银行的货币资本向证券市场的不合理流动：政府干预银行的贷款过程：金融机构和企业 大量借贷，却没有真实利润作保证以及政府财政向银行的过量透支等。同时，与不规范金融 体系相联系的还有金融市场的有效性较弱的问题。在有效性差的金融市场，投资者之间、投 资中介与投 者之间 、企业管理者与投资者之间存在信息上的不对 目跟 的情况经常出现，使得市场投机成分多而投资成分少，某些资产价格偏离其价值，从而产生 经济泡沫，如果处理不当，经济泡沫的积累会引致泡沫经济，当泡沫经济崩溃后，就会引发 经济危机。 由以上分析可看出，货币传导机制的不畅可引发泡沫经济， 而泡沫经济的崩溃对货币传 导机制的有效运作也有巨大的破坏作用。所以，为了防止泡沫经济的产生，须在提高货币传 导机制效率的同时，密切关注财政政策、货币政策的实施意图与结果，对社会资金流向做定 性和定量分析，以便及早消除由经济泡沫引发的泡沫经济隐患。特别是对于现阶段我国金融 体系的发展来说，由于银行体系的改革滞后、政府对股票市场的招常规扶持、债券市场的发 展不足及其他金融市场的有限发展等现实情况的存在，更使得我国的金融经济直面泡沫经济 的危险 。如政府对股票市场的干预与隐含担保就意明 股票收益与实体经 齐的收益相 二者的不相关就使得货币传导机制的信号反应链断裂，投机资本对股票市场有高的收益预 期，从而大量资金涌向股票市场，股票价格抬升的同时也孕含了泡沫经济形成的风险。一旦 政府无力保证或干预股市的发展与稳定，或者有其他突发事件的影响致使投资者预期发生变 化，都可能致使泡沫经济崩溃，形成经济危机。 三、结论 货币传导机制的研究最终是关于资源配置的研究，所以有效的资源配置取决于货币传导 机制的有效性。结合我国的实际情况，要提高我国货币传导机制的效率，须完善和加强以下 几个方面。 (一)冲央银行能够实施独立的货币政策 货币当局的独立性直接影响货币政策的独立制定与实施。只有当货币当局不受政府的控 制时，才能根据经济发展状况和金融运行规律客观地运用各种调节手段，维持金融稳定与经 济发展：只有在根据市场的变化来制定与调整优市政策时 响货币传导机制效率的非市场 因素才不会纳入市场判断预期，才能根据货币传导机制的客观规律对各市场收益进行正确的 预期。但是，我国现阶段的中央银行还承担着某些政府职能，不可能 一同时也没有能力 一行使独立的货币政策。随者我国金融改革的深化，中央银行的独立地位必须从体制和制度 上确立，否则，受政府控制的中央银行必然阻碍金融市场化，其实施的货币政策也体现政府 意志，有可能使货币传导信号发生扭曲，引发资源的不当配置。 (二)发展与完善债券市场 债券市场是金融体系的一个重要组成部分，它是货币传导机制形成中不可或缺的一部
用是显而易见的，但不规范的货币金融体系也给经济稳定造成一定影响，泡沫经济就是其不 良结果之一。不规范的货币金融体系导致货币传导机制的扭曲，使得资金资源的配置信号不 能正确反映对资金的需求。它会扭曲实际经济或虚拟经济中资源的相对价格，使某些资源的 价值被夸大，资金的配置效率被降低。其主要表现是：实体投资资本向金融资本过量转移； 商业银行的货币资本向证券市场的不合理流动；政府干预银行的贷款过程；金融机构和企业 大量借贷，却没有真实利润作保证以及政府财政向银行的过量透支等。同时，与不规范金融 体系相联系的还有金融市场的有效性较弱的问题。在有效性差的金融市场，投资者之间、投 资中介与投资者之间、企业管理者与投资者之间存在信息上的不对称，市场欺诈、盲目跟定 的情况经常出现，使得市场投机成分多而投资成分少，某些资产价格偏离其价值，从而产生 经济泡沫，如果处理不当，经济泡沫的积累会引致泡沫经济，当泡沫经济崩溃后，就会引发 经济危机。 由以上分析可看出，货币传导机制的不畅可引发泡沫经济，而泡沫经济的崩溃对货币传 导机制的有效运作也有巨大的破坏作用。所以，为了防止泡沫经济的产生，须在提高货币传 导机制效率的同时，密切关注财政政策、货币政策的实施意图与结果，对社会资金流向做定 性和定量分析，以便及早消除由经济泡沫引发的泡沫经济隐患。特别是对于现阶段我国金融 体系的发展来说，由于银行体系的改革滞后、政府对股票市场的超常规扶持、债券市场的发 展不足及其他金融市场的有限发展等现实情况的存在，更使得我国的金融经济直面泡沫经济 的危险。如政府对股票市场的干预与隐含担保就意味着股票收益与实体经济的收益相脱离， 二者的不相关就使得货币传导机制的信号反应链断裂，投机资本对股票市场有高的收益预 期，从而大量资金涌向股票市场，股票价格抬升的同时也孕含了泡沫经济形成的风险。一旦 政府无力保证或干预股市的发展与稳定，或者有其他突发事件的影响致使投资者预期发生变 化，都可能致使泡沫经济崩溃，形成经济危机。 三、结论 货币传导机制的研究最终是关于资源配置的研究，所以有效的资源配置取决于货币传导 机制的有效性。结合我国的实际情况，要提高我国货币传导机制的效率，须完善和加强以下 几个方面。 (一)中央银行能够实施独立的货币政策 货币当局的独立性直接影响货币政策的独立制定与实施。只有当货币当局不受政府的控 制时，才能根据经济发展状况和金融运行规律客观地运用各种调节手段，维持金融稳定与经 济发展；只有在根据市场的变化来制定与调整货币政策时，影响货币传导机制效率的非市场 因素才不会纳入市场判断预期，才能根据货币传导机制的客观规律对各市场收益进行正确的 预期。但是，我国现阶段的中央银行还承担着某些政府职能，不可能——同时也没有能力— —行使独立的货币政策。随着我国金融改革的深化，中央银行的独立地位必须从体制和制度 上确立，否则，受政府控制的中央银行必然阻碍金融市场化，其实施的货币政策也体现政府 意志，有可能使货币传导信号发生扭曲，引发资源的不当配置。 (二)发展与完善债券市场 债券市场是金融体系的一个重要组成部分，它是货币传导机制形成中不可或缺的一部
分，同时也是资源配置的一个重要金融市场。从债券的发居历中来看，在债券市场最初建立 及其以后很长的一段发展时期内，每种证券的风险与收益基本确定，投资债券是为了获得固 定收益 这样就把风险偏好 保守的投资者与对资金有需求的实体经济联 此时 债券市场只对市场利率的变化有反应。在上个世纪的70年代末80年代初，美国债券市场随 着拉圾债券发行量的增加，债券市场的投机性也逐步增大，这样债券市场的波动性就又与投 机资本的流动性有关，此时债券市场的利率与收鉴率的变化不仅与其他市场的利率与收益率 有关，而日与债券市场的资金流量有关。当然，资金流量的变化也是建立在对其他市场的利 率与收益率的预期的基础之上的 债券市场具有 定的深度与 度时 ,中央银行的货币政 策操作才能有效实施。我国现阶段只重视股票市场而忽视债券市场发展的做法，很 程度 阻碍了货币传导机制的形成，同时也造成资源配置的扭曲。所以，我国金融改革深化的同时， 必须建立起与经济发展相适应的债券市场。 (三)建立规范的股票市场，弱化政府对股票市场的政策性影响 我国的股票市场从建立之初到现在一直有政府影响的深刻烙印，使得股票投资者的收益 预期不是建立在对经济和企业经营的分析判断上，而是更多地与政策变化有关。这样的博奔 结果会使资源配置忽略实体经济的投资效益，而更关注于其他方面的寻租可能性（即非市场 经济的因素)，从而使资顺的配置发生扭曲，这从我国股票市场中对《T、PT股票的轮番妙 作中即可得到验 ,股票市场的非理性预期收益对其他市场的发展同样产生不良影响，它打 破了市场间的平衡收益率（假设原有资源是市场化配置状态），使通过货币传导机制有效面 置的资源产生不当调整，使资源的重新配置效率降低。所以，政府对股票市场的影响与控制 是对资源配置效率的极大损害，只有弱化股票市场的政策性影响、强化其运作的市场性，才 能实现货币传导讨程中的资源有效配胃。政府的职责仅是加强监管，提高监管能力，保护厨 热投者的利，提高上市公司信息披暖的透明府，从维护公开 、公平、公正的市场原则出 发，制定相应的市场监管和运行制度 (四)逐步取消利率管制，津立灵活的利率决定机制 货币传导机制的有效性决定于各金融子市场利率的市场化变动与调整。虽然我国自 1997年以来，逐步实现各金融 市场的市场利率形成机制，但是由于对信贷市场的存贷款 利率还存在管制，就使得货币传导机制的形成严重受阻，妨碍资源的有效配置。如果取消利 率管制，则利率市场化有利于资本的有效配置。当利率不是由政府而是由市场决定时，它将 灵活地反映各经济主体的行为特征，其中既包括消费者的时间偏好，又包括企业的预期盈利 水平：既包括人们的流动性偏好，又包括持有不同金融资产的机会成本：从而形成既反映储 与投 ,又反映货币供给与需求，既使产品市场出清，又使货币市场出清的均衡利率水平。 我国的金融政革过程也是利率市场化的过程，我们的最终目标是要建立以信用关系为基础的 多样化利率体系，形成利率的市场决定机制。 总之，研究货币传导机制，就要关注它的形成及运作机制的效率对金融资本和实物资源 的配置作用与影响。本论文仅是对这种配置关系的理论分析与研究，如果要进一步研究金融 市场间的效率问是 影响指数，建立防 金融危机的预警体系，就要对国内外金磁市场的： 展历史数据做深入的统计检验与分析，构建货币传导过程中资源配置的动态模型，这样就会 使本研究具有史大的实践指导意义
分，同时也是资源配置的一个重要金融市场。从债券的发展历史来看，在债券市场最初建立 及其以后很长的一段发展时期内，每种证券的风险与收益基本确定，投资债券是为了获得固 定收益，这样就把风险偏好比较保守的投资者与对资金有需求的实体经济联系起来，此时的 债券市场只对市场利率的变化有反应。在上个世纪的 70 年代末 80 年代初，美国债券市场随 着垃圾债券发行量的增加，债券市场的投机性也逐步增大，这样债券市场的波动性就又与投 机资本的流动性有关，此时债券市场的利率与收益率的变化不仅与其他市场的利率与收益率 有关，而且与债券市场的资金流量有关。当然，资金流量的变化也是建立在对其他市场的利 率与收益率的预期的基础之上的。当债券市场具有一定的深度与广度时，中央银行的货币政 策操作才能有效实施。我国现阶段只重视股票市场而忽视债券市场发展的做法，很大程度上 阻碍了货币传导机制的形成，同时也造成资源配置的扭曲。所以，我国金融改革深化的同时， 必须建立起与经济发展相适应的债券市场。 (三)建立规范的股票市场，弱化政府对股票市场的政策性影响 我国的股票市场从建立之初到现在一直有政府影响的深刻烙印，使得股票投资者的收益 预期不是建立在对经济和企业经营的分析判断上，而是更多地与政策变化有关。这样的博弈 结果会使资源配置忽略实体经济的投资效益，而更关注于其他方面的寻租可能性(即非市场 经济的因素)，从而使资源的配置发生扭曲，这从我国股票市场中对 ST、PT 股票的轮番炒 作中即可得到验证。股票市场的非理性预期收益对其他市场的发展同样产生不良影响，它打 破了市场间的平衡收益率 (假设原有资源是市场化配置状态)，使通过货币传导机制有效配 置的资源产生不当调整，使资源的重新配置效率降低。所以，政府对股票市场的影响与控制 是对资源配置效率的极大损害，只有弱化股票市场的政策性影响、强化其运作的市场性，才 能实现货币传导过程中的资源有效配置。政府的职责仅是加强监管，提高监管能力，保护弱 势投资者的利益，提高上市公司信息披露的透明度，从维护公开、公平、公正的市场原则出 发，制定相应的市场监管和运行制度。 (四)逐步取消利率管制，建立灵活的利率决定机制 货币传导机制的有效性决定于各金融子市场利率的市场化变动与调整。虽然我国自 1997 年以来，逐步实现各金融子市场的市场利率形成机制，但是由于对信贷市场的存贷款 利率还存在管制，就使得货币传导机制的形成严重受阻，妨碍资源的有效配置。如果取消利 率管制，则利率市场化有利于资本的有效配置。当利率不是由政府而是由市场决定时，它将 灵活地反映各经济主体的行为特征，其中既包括消费者的时间偏好，又包括企业的预期盈利 水平；既包括人们的流动性偏好，又包括持有不同金融资产的机会成本；从而形成既反映储 蓄与投资，又反映货币供给与需求，既使产品市场出清，又使货币市场出清的均衡利率水平。 我国的金融改革过程也是利率市场化的过程，我们的最终目标是要建立以信用关系为基础的 多样化利率体系，形成利率的市场决定机制。 总之，研究货币传导机制，就要关注它的形成及运作机制的效率对金融资本和实物资源 的配置作用与影响。本论文仅是对这种配置关系的理论分析与研究，如果要进一步研究金融 市场间的效率问题及影响指数，建立防范金融危机的预警体系，就要对国内外金融市场的发 展历史数据做深入的统计检验与分析，构建货币传导过程中资源配置的动态模型，这样就会 使本研究具有更大的实践指导意义
