“高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？ 短论 和账面市值比等市场指标来看，市场对该公司 表3现金流量能力 2004 2005 2006 的定价较高，表明投资者普遍看好该公司的发 指标 指标定义 200120022003 展前景。 现金流量比率 经营活动产生的现金 流量净额流动负债 64.41% 47.43% 69.41% 63.87% 84.98% 76.13% 综合上述分析结果，我们可以发现，虽然用 债务保障率 经营活动产生的现金 64.01% 46.90% 68.60% 60.06% 79.63% 72.30% 友软件连续发放高额现金股利，但它的盈利能 流量净额总负债 力在后续年度不仅没有削弱，反而有提升趋 现金股利保 每股经营活动现金净 I72.16% 139.66% 232.299 236.86 450.30% 188.06% 倍数 流量海骰股利 势，这显然是违背“掏空”理论的推测的。因为 营业收入现金 经营活动现金净流量 营业收入 30.97% 17.16% 比率 17.38% 14.68% 20.73% 根据“掏空”理论，大股东在“掏空”上市公司 19.27% 后，后者的业绩应该变差。因此，从盈利能力指 现金与利润总 经营活动现金净流量 130.36% 81.01% 116.10% 135.19% 175.28%113.14% 额比 总利润 标来看，用友软件的股利分配行为是不符合 销售收到现金 销售商品等收到的现 120.29% 116.45% 109.41% 115.45% 1433% 119.07% “掏空”理论的。 率 金营业收人 (2)用友软件的营运能力与发展能力。我们 盈余现金保障 经营活动现金净流量/ 净利润 147.40% 92.92% 141.71% 166.14% 208.95%124.61% 倍数 进一步考察用友软件的营运能力和发展能力 全部资产现金 经营活动现金净流量 是否受到它的股利分配的影响。表5报告了该 8.84% 6.88% 8.15% 7.97% 13.90% 1335% 回收率 期末资产总额 公司历年的营运能力指标情况。从各项周转率 每敬经营活动 经营活动产生的现金 现金净流量 流量净额/总股数 1.03 0.84 0.87 0.74 1.2 0.95 指标来看，无论是应收账款，还是应付账款；无 每股投资活动 投资活动产生的现金 论是流动资产，还是长期资产，用友软件的资 流量净额/总股数 -3.13 0.6 -0.84 -0.84 -1.35 现金净流量 -0.28 产周转能力都很强，而且在研究期间内基本上 每股筹资活动 筹资活动产生的现金 保持上升趋势。表6报告了用友软件的发展能 现金净流量 流量净额/总股数 8.83 -0.6 -0.42 -0.31 -0.13 0.46 每股现金净流 现金及等价物静增加 力分析结果，结果显示该公司具有很强的发展 -0.28 额/总股数 673 0.84 0.39 -041 0.21 能力。由此可以看出，用友软件在股利分配后 表4股东获利能力 仍然保持着很强的资产运营能力和发展能力， 指标 指标淀义 20012002 T2003 200420052006 这也是和“掏空”理论相反的，根据该理论，公 每胶收益 净利润/总股数 0.70 0.92 0.62 0.480.570.77 司在被“掏空”后，由于资金等资源的缺乏，会 市率 每股市价悔股收益 72.3446.748.4042.8332.839.26 每股净资户 净资产/总股数 10.0210.349.28 7.976.985.74 严重影响公司的背业能力和发展能力。因此， 净率 每股市价海股净资产 5.05 4.16 3.23 2.582.69 5.27 从营业能力指标来看，用友软件的股利分配也 每股营业收人 营业收人总股数 3.33 485.01 504570496 是不符合“掏空”理论的。 股利倍数 每股收益/每股股利 1.17 13 1.65 1.54 2141.52 托宾Q值 Tobin'O 1.751.55 1.39 1.23 1.19 2.14 (3)用友软件的偿债能力。根据“掏空”理 账面市值比 期末，总资产期末总市值 0.570.65 0.720.81 0.840.47 论，公司在被“掏空”后，它会因为资金缺乏而 每股企业自由现金流自由现金流总股数 0.001.271.270.860.94152 严重影响其偿债能力。 表5营运能力 因此，我们进一步考察 指标 指标定义 2001 2002 2003 2004 2005 2006 用友软件在分配股利 应收账就周转率 营业收人应收账款余额 771.91%370.87% 901.51%887.23%1094.28%117169% 存货周转率 营业成本存货期末余额 763.28%1836.38% 1361.18%1708.11%3571.37%326855% 后，偿债能力是否下 应付账款周转率 营业成本应付账款余额 1356.09%1948.12% 1420,25%1885.06%1588.75%1356.97% 降。表7和表8分别报 营运资金周转率 营业收人营运资金 37.13% 55.66% 74.18% 93.92% 136.01%184.69% 告了短期偿债能力和 现金及现金等价物周转率 营业收入现金及等价物 46.47% 60.90% 79.70% 101.53% 150.19% 126.80% 流动资产周转率 营业收入流动资产 3150% 46.33% 62.56% 77.24% 102.12% 125.87% 长期偿债能力的分析 固定资产周转率 背业收入周定深产 520.36% 646.71% 730.46% 737.73% 980.42% 125124% 结果。结果显示，用友 长期资产周转率 营业收人怅期资产 305.13%297.03% 187.36%182.53% 195.28%154.23% 软件的短期和长期偿 总资产周转率 营业收人/总资产 2855%40.08% 46.90% 54.28% 67.05% 69.31% 债能力都很强。 股东权益周转率 营业收人所有者权益 33.13%46.97% 53.23% 6258% 81.24% 85.00% 根据上述分析，我 表6发展能力 指标 指标定义 2001 2002 203 2004 2005 2006 们发现，在分配股利 可待续增长率 销售净利率×总资产增长率×留有收益率×起初权益 后，用友软件的偿债能 期末总资产乘数 11.97% 3.00% 2.62% .69% 4.59% 471% 力并没有明显下降，仍 资本保值蜡值率期末股东权益期初股东权益 1194.93%103.27%102.80%102.63%106.21%106.31% 资本积累率 然保持着很强的偿债 (期末股东权益期初股东权益)期初股东权益 1094.93% 3.27% 2.80%2.63% 6.21% 631% 定资产增长率（期末固定资产期初闹定资产）期初固定资产 16.04% 17.80%4.99%19.47% 3.74% -12.84% 能力，这也是不符合 总资产增长率 (期末总资产期初总资产)期初总资产 61R6g95 4.30% 5.29% 4.27% 11.60% 7.63% “掏空”理论的。 总利润增长率 (本期总利润上期总利润)上期总利润 30.55%-12.97%-12.43%50.15%60.13% (4)用友软件的投 营业利润减端长率（本期腊业利润上期营业利润）上期营业利润 28.69%-18.21%-13.02%54.78%73.32% 净利润增张率 资情况分析。那么，用 (本期静利海上期净利润)/上期睁利淘 32.11%-37.34%44.37%106.41%117.55% 友软件大规模的派发 表7短期偿债能力 指标 指标淀义 2001 20022003 20042005 2006 现金是否是以缩小投 流动比率 流动资产流动负债 660.10%596.44%638.45%563.14%401.34%313.96% 资规模为代价的？如果 速动比率 速动资产流动负债 658.25%595.23%636.38%560.96%400.17%312.75% 大股东出于“掏空”动 会出室 现金及等价物余额/流动负债 447.46%453.76%501.19%428.42%272.89%253.16% 营运资金比率 (流动资产流动负债)/总资产 机来派发高额现金股 84.85%83.23%84.34%82.24%75.08%68.15% 营运资金对资产总额比率 (流动资产流动负债)流动负债 76.91%72.00%6323%57.79%49.30%37.52% 利，这种现象就很有可 营运资金对净资产总额比率（流动资产流动负债）净资产 89.24%84.38%71.75%66.63%59.73%46.02% -178- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net