《管理世界》（月刊） 2010年第7期 能发生。而实际上并非如此，相反，良好的盈 表8长期偿债能力 利能力与资金实力保证了用友软件的大规模 指标 指标定义 200120022008200420052006 资产负债率 总负债/总资产 扩张。2001~2004年，用友软件利用上市募集 13.82%14.67%11.88%13.27%17.46%1847% 有形净值债务率 总负债有形净资产 1617%17.83%13.92%15.77%21.67%23.15% 的资金掀起了一波收购浪潮。例如，收购华表 长期资本负债率 非流动负债/（非流动 负债+股东权益】 0.10% 0.19% 0.16% 0.91% 1.31% 1.13% 软件公司70%股权；与世界顶级软件企业 IFS合资成立北京用友艾福斯：以4260万元 长期负债与营运资 长期负债/营运资本 0.11% 0.23% 0.22% 137% 2.23 248% 金比率 收购安易。据不完全统计，用友利用手中资金 产权比率 总负债所有者权益 16.03%17.19%13.48%15.30%21.15%2265% 控股或参股了41家公司，形成遍布全国的营 权益乘数 总资产所有者权益 1.161.171.131.15 1211.23 销和服务网络。由此可见，用友软件大规模的 流动资产比率 流动资产总资产 90.64%86.51%74.97%70.26%65.66%55.06% 非流动资产比率 非流动资产总资产 9.36%13.49%25.03%29.74%34.34%4494% 派发现金并不是以缩小投资规模为代价的。 固定资产比率 固定资产/总资产 5.49%6.20%6.42%7.36%6.84%5.54% (三)结论 有形资产比率 有形资产/总资产 99.25%96.94%9724%97.44%98.01%9823% 从案例分析结果来看，用友软件在分配 流动负债比率 流动负债/总负债 99.38%98.88%98.84%94.02%93.71%9497% 股利后的基本面情况非常好，表明用友软件的股利分配 从更多的角度来进行研究，以检验本文结论的可靠性。 决策是不符合“掏空”理论预期的。由此看来，目前学术界 (作者单位：首都经济贸易大学经济学院)】 普遍认为我国市场上上市公司的“高分红”属于大股东 参考文献 “掏空”行为的观点是存在问题的。实际上，通过本文的分 (1)周县华和吕长江，2008：“股权分置改革、高股利分配与 析，我们就很好理解用友软件为什么每年都派发高额现 投资者利查保护”，《会计研究》第8期。 金了。因为良好的盈利能力和营运能力所产生的大量冗 (2)Jensen,M.,1986,"Agency Costs of Free Cash Flow, 余现金留在公司并不能产生更好的投资回报，分配给股 Corporate Finance,and Takeovers",The American Economic Re- 东是一种保护投资者的行为。在后续的研究中，可能需要 vieo,76,pp.323-329. (上接第166页)的，则这种做法就是浪费了大量的价值 种区别一从进人和劳动管制到政府征兵。我们还能发 (Diankov et al.,2006)。第三，移植也可能导致非效率。一 现，民法国家政府对媒体和银行的所有权也更高。 种在法国很有效的管制方法可能在某一贫穷的西非国家 金融情况也与法律起源理论相吻合。普通法国家比 里失去作用，甚至会招致腐败和行改拖沓。正如我们在第 法系民法国家更好地保护股东和偾权人的证据就符合了 八部分里将要讲到的，弄清楚法律起源带来的这种管制 普通法下私人产权安全性更高和契约执行更好这一历史 非效率是进行改革的基本条件。 情况。不仅如此，正如Beck、Demirguc-Kunt和Levine 再次重申一遍，没有一个国家中的社会控制制度是 (2003)以特拉华州法院为范例的研究所指出的，也许金 仅有一种的极端状态：它们都是两种方式的融合。普通法 融市场是一个法官立法会取得非常好效果的领域。 国家在应用民法工具上很有一套，民法国家在应用普通 Mark J.Roe(2006)指出普通法国家的很多保护投资 法工具上也水平很高。虽然如此，法律起源理论的命题却 者的法规都是法令形式的，而不是法官制定的，所以在很 是，法律起源的区别相当的明显，以致于在法律和规章经 多关键环节上，是法规而不是法官立法在保护投资者权 过了儿个世纪的演进之后，两类起源之间的区别还是通 益。La Porta等人(2006)在谈到最有效的投资者保护的法 过对社会经济生活的不同调控方式而表现了出来。也许 律时提到的安全法中大部分内容、披露法中的一些内容， 正是因为法律制度是这样一个以法律条文、人力资本和 也全部都是法令形式的法律。Howell Jackson和Roe 社会期望为依据，同时又是难被改变的社会秩序要素，所 (2007)进一步指出安全条例中预算水平和人事水平也能 以法律起源才能在这么长的时间、这么多次的国家间移 够预测金融发展，这两项指标在普通法国家中高于民法 植之后仍然存活下来。我们认为，这是法律起源之所以具 国家。那么这一证据也符合法律起源理论吗？ 有解释力的原因所在。 我们认为对于这一问题的回答是：符合。普通法国家 4.4对证据的解释 在金融领域成功的原因是，它们的管制恩路是寻求市场的 采用法律起源理论来解释证据最简单的方式是倒推 持续发展，而不是取代市场。回到安全管制的例子和惯用 方法：先看司法独立性，再看政府管制，再到金融。司法独 法令的自我交易的例子，我们发现是由于信托关系里普通 立性的证据直接就验证了假设。正如图3显示的，与法系 法的要求，才会出现信息披露的法令条文。对于安全管制 民法相比，普通法国家契约执行的形式化程度较低，最高 和自我交易而言，保护投资者免受欺骗的市场力量不是那 法院法官的任期更长（独立性的直接测量指标），更容易 么强大，契约执行的成本也不是那么低。一项能够提供并 将判例法作为法律的来源，这是Beck、Demirguc-Kunt和 推行投资者保护，并且帮助投资者更好地应用法律手段来 Levine(2003)测量适应性的一个指标。还与法律起源理论 纠正失误的管制体系，哪怕是依靠公众行为来达到这种 一致的是，法律制度的上述特征也很好地预测了契约执 目的，都会促进金融市场的发展。与民法国家相比，普通 行效率（客观指标加上主观指标）和产权安全性。 法国家对投资者保护的法令条文符合法律起源理论。另 政府管制的证据也符合法律起源理论。历史证据显 有证据显示金融市场发展也符合法律起源理论。（待续） 示，民法国家更倾向于采用政府所有和政府命令的方式 (作者单位：La Porta,达特茅斯大学塔克商学院； 来处理社会问题，普通法国家则更倾向于通过私人契约 Lopez-de-Silanes,法国北方高等商学院管理研究生院； 和诉讼。在普通法国家，人们更期待的是对私人契约的支 Shleifer,哈佛大学；译者：刘佳，东北财经大学工商管理 持而不是直接命令。我们可以通过很多的活动来看到这 学院；责任编辑：蒋东生) -179 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net