大股名经：：品歌”多装整兴货然 提 誉装器金品器品器 (五)领论 控所侵格普的景霜合的分装费经套受避终图：恐制看武器.)服行精令，②)全装机构分放化-它们通茗不能枝此打有。不能轻局地将共投资超合连接以共 器莞路 费器程”品品品份”吉出器格当 之验得樱酸罄蜂是密 帆内行益界能去装壳常提品开故的学区，历大表精美合能地全 本市场为何相对亚国家更加发达 节交委贝会的一 (2)很多服东保护的重要手段不是由受信义务带来的。 ()保护外部毁牙 2的全 济发展的观点也许是堪误的 态作用纪的，并无长久的，在国起蛋作用的含市场上，鞋家反比大法国家更多用用法 现代国家的规制需超过了几个世 制水平，发达国家在现代社会经济学意义上的似性，也许使所有受影响 的国家采取大体相同的新规制 第两大法家行规制定法法季国家定了假多法。大地法家法宣审视立法的功能并根器功能丰解规、在关量的发了一种怡的适法法典 大量美国公司法律以及C的监管规则是法典化了的。许多类国公法样师井不引慢信义务判而直接用(规 多款为的公法和的金半在有薄法国家存在，在大陆肤系国原不存在，由于形在代市场之，所以市塔不能腿龙法季。氏然再写数道 去盐高声密到在于先新法温将防场，有公司现制，法标米酷不同号数公现地不用，公司现不同度母心果生异金世卡的 环闲一公网司干公风喷界 图2法佛，金融以及法暴御潭视角 是院店吉它仑发打白，事么对发达金结丰所的一家学术得写能提的，发内金一系有力河老电是受度.这 (仁)大陆法系和普通法系国家经济中家权力介入的历史势 天品香绣定汉从法第2和第3部分表明美国政治不利于金融机构分散所有权。但无可否认，规模经济和技术推向大型组织，股东分散和流动性需求导致所有权分散。大额股份的股票使投资组合风险更 大，销售更少;即使没有强制要求分散，许多机构也会这样做。问题仍然是，在美国如果允许担任有影响力的职位，金融机构是否还会这样做。国外经验提供了强有力的证据表明他们愿 意。 美国金融机构一直寻求交易终止和修改禁令和限制。这也表明法律限制是真正的限制：在二十世纪初期，银行试图通过建立证券分支机构来避免禁止参与商业活动的限制。格拉斯-斯 蒂格尔结束了这种做法。在大萧条和第二次世界大战之后，银行再次通过银行控股公司进军商业领域。1956年的银行控股公司法案结束了这一做法。在20世纪80年代，银行控股公司通常 在杠杆收购期间获得最大的股票持有量。在20世纪50年代，保险公司试图让纽约远离完全禁止股权。在接下来的三十年中，他们获得了逐步放松。所有这些努力都表明如果被允许，金融 机构会持有更多股票。 可以肯定的是，他们持有股票不是为了监管，而是强迫受控公司贷款或进行交易。或者他们可能会持股因为它比其他投资产生更高的回报。即使我们确信外国金融体系是有效的-我们 不是-这不一定会引进。如果美国金融家更倾向于机会主义，提高丑闻和滥用的可能性，或者如果需要政府监管来稳定金融权力，而美国政府无法有效监管，那么外国金融就无法成功嫁 接。而且，如果我们在美国真正想要的是权力的分散，那么强大的金融机构不会是我们真正想要的东西。 （五）结论 现代上市公司不是需要大量的资本投入的必然自然结果。如果经济学家和法律学者的前提是投资者的多样化需求是公共公司所有权分散的主要原因，那么这些前提必须重新考虑。政 治限制了大企业可以发展的领域。这种限制使得分散化的上市公司，而不是其他组织，得以发展。机构资本的分散化意味着所有者的权力会转移到其他地方。它转移到了管理者身上，这 些管理者部分默认获得权力：公众不会允许大型的，强大的金融机构，但管理大公司的权力必须去某个地方，所以它归于管理者。管理者可能不是普通选民的政治英雄，但他们是分散 的，这使得他们不像金融机构那样是显眼的目标。管理者获得并保留了一些权力，因为他们自己有政治影响力。 所以，结论有二个层面：一，法律体系受金融机构的限制。限制有三种类型：（1）银行禁令，（2）金融机构分散化-它们通常不能彼此拥有，不能轻易地将其投资组合连接以共同 控制，以及（3）机构投资组合的分散。第二，这些禁令，限制和恐惧都有政治解释。 我已经概述出代表性人员-伍德罗威尔逊，路易斯布兰迪斯，威廉道格拉斯的想法并研究了阿姆斯特朗调查，普霍委员会，皮科拉听证会和公众舆论调查的政治想法。他们表明了对金 融权力的普遍不信任。首先是小型金融机构，接着管理者游说进行限制。这些想法，调查和利益导致法律禁止银行持有股票，禁止银行控股公司，禁止银行持有工业公司的大量股票，限 制共同基金购买公司的大额股份，禁止保险公司持有股票。在一个保守的时代，当人们对东部沿海地区积聚的不信任更多地指向华盛顿而不是华尔街时，人们很容易忘记分裂大众和华尔 街的深层的不信任。 也许这一切都很简单。集中的金融资本与基础广泛的平等民主并不匹配，而利益集团可以在这种民主中获得巨大的影响力;人们不应对民主影响企业融资结构感到惊讶。但我在这里试 图更深入地探讨限制性立法的政治。有五个要素：（1）惯性和联邦政治结构，（2）追求公共目标，（3）利益集团政治，（4）政治精英渴望粉碎经济精英（5）试图分化经济中的力量的 平民主义。 这段历史揭示了两个政策观点。一种广泛的学术观点认为，上市公司代表了对规模经济，代理成本的困难和技术问题最适合的组织适应的自然选择。历史证明表明，自然选择是不完 整的，政治很大程度上塑造了现代公司。其他财务和组织形式是否能更好地解决代理问题，这个问题值得学者思考。虽然不能从政治局限性的存在中得出这些局限性是往坏的方面发展的 结论，但我们是否取得了最好的成果仍是一个悬而未决的问题。 第二个政策观点限制了第一个。政治是否允许最优组织结构来控制代理成本，减少利益冲突，减少卡特尔和垄断组织，这是一个开放的学术问题，历史表明美国政治会拒绝增强金融 机构的力量。如果这些政治力量持续存在，那么通过外部财务控制来解决代理问题的努力必然会以某种方式突破或规避这种政治限制。 但我们现在不需要评估这些政治解释的相对优势。我们也不需要总结这些限制是否有益，或者其他规则是否可以在不阻碍其他有价值目标的情况下促进监管。这都不是理解直到现在 被忽视更为重要的观点所必需的：政治严重影响了公司所有权结构。通过限制大企业可以发展的领域，政治创造了分散化的Berle-Means公司和已经出现的每一点都有经济和技术的自然 规律的替代品。Berle-Means公司是一种适应，而不是必需品。 为何美国证券市场更加发达？ （一）法系的差异不能解释美国资本市场为何相对于欧亚国家更加发达？ 1、通过受信义务保护股东方面 （1）美国既利用受信义务，也用证券市场规制。 美国证券交易委员会前主席WiiilamCyar的一篇论文—该文为美国最著名的公司法论文之一—对法官不愿保护外部少数股东进行了激烈的批评。此外，在20世纪早期普通法受信义务太 过微弱,以至于需要制定新的联邦规则。 （2）很多股东保护的重要手段不是由受信义务带来的。 受信义务不为外部股东免受经营失误或经理忽视股东利益的损害提供保护。因为经营判断规则抑制了这种诉讼，所以只能依靠其他制度来免受这种损害。 （3）现代美国公司法的内容很大程度上由规制者美国证券交易委员会（SEC）创制，而不仅仅以受信义务为取向。 （4）保护外部股东所需要的多种工具，在两种法系渊源都能够找到。 这种定性分析解读是告诉我们：仅以司法为基础，以受信义务为工具才能促进金融和经济发展的观点也许是错误的。 2、规制过度的金融市场 大陆法系，国家在其经济中发挥重要作用是20世纪的现象，并无长久的历史。同时，在国家起重要作用的金融市场上，普通法国家反而比大陆法国家更多的利用运用法典和规制机 构，从而更严厉地规制着证券市场。 3、差异消退 第一，现代国家的规制需求超过了此前几个世纪大陆法或普通法传统引起的规制水平。发达国家在现代社会经济学意义上的相似性,也许迫使所有受影响的国家采取大体相同的新规制 制度。 第二，两大法系国家都进行规制并制定法典。普通法系国家制定了很多法典。大陆法国家法官审视立法的功能,并根据功能来解释规则。在关键的领域发展了一种隐蔽的普通法：法典 中规定了义务类型、开放式的原则，例如诚实信用原则。 普通法法官经常感到受制于公司制定法规则（裁量权受限） 普通法体系将其金融法大量法典化,因而已变得更具有规制性。大量美国公司法律以及SEC的监管规则是法典化了的。许多美国公司法律师并不援引受信义务判例，而直接运用SEC规 则。 法系渊源考察的重要意义在于渊源能够怎样强化公司法在金融市场发展上的中心地位 法系渊源论者认为好的公司法和好的金融结果在普通法国家都存在，在大陆法系国家不存在。由于渊源形成远在现代市场之前，所以市场不能促成法系渊源。既然渊源导致好的(或坏 的)金融法,那么根据法系渊源理论,金融法就使得市场繁荣 法系渊源论者论证的前提和基础在于：先有法系渊源，再有市场，继而有公司规制，法系渊源的不同导致公司规制的不同，公司规制的不同就直接导致融资结果的差异（金融市场的 发达与否），如下图所示 但如果打破图2中的顺序，就会强化其他关于法律和金融市场为什么以及如何相互作用的解释。 法律、经济任务和政治有可能是同时得到确定的。 而且，如果这种顺序被充分地打破（作者认为的它必须被打破），那么对发达金融市场所做的一系列学术解释可能就是错误的，发展机构所做的一系列努力可能也是受到误导的。这 就是法系渊源论及其一些解释上的弱点 。 （二）大陆法系和普通法系国家经济中国家权力介入的历史趋势 1、20世纪规制型国家的出现 现在，普通法系中国家对经济的介入力度超过了历史上大陆法系中的国家介入力度。第一次世界大战为一个转折点：古老的政府结构在这场战争之后崩溃，经济规制机构出现了，人 们对政府提出更多要求，行政国家成长起来。 法院是被动的解决争议，如果经济规制主要依靠司法，就会面临拖沓、矛盾和分散行动。法院不协调、分散的结构使得它们不适宜从事现代经济改革。因此，经济事务的决定权从法 院大规模的向规制机构和立法机构移动，逐渐摆脱普通法统领、法官造法的法律体系，走向由立法机关颁布的法令作为主要法源，并赋予政府机构权力规制经济的法律体系