对外经济贸易大学：《法律与金融》课程教学资源（讲义，共八讲）

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第三部分：讲义第一讲从LLSV到LTF：法律与金融研究范式的变革一、问题的提出：法律与金融运动自上世纪90年代以来，法律制度与金融市场发展之间的关系逐渐引起经济学界和法学界的重视，以LLSV为代表的相关学者围绕这一主题开展了一系列的研究。1998 年，"LLSV"发表了关于法律与金融研究的奠基之作，"LawandFinance"，深入研究了49个国家关于公司股东和债权人保护的法律规则及其实施情况，其发现，普通法国家对股东和债权人的法律保护最强，大陆法系中的法国法系国家对股东和债权人的保护最弱，而大陆法系中的德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。同时，在大型上市公司的股权集中程度与投资者保护的力度呈负相关关系，说明在对投资者保护较弱的国家无法实现股权的分散。之后，陆续有学者就这一问题开展研究，与LLSV相类似，这些研究主要集中在两个方面：第一个研究方向强调在那些私有产权得到良好保护且私人契约安排很好得到法律支持的国家,金融市场也比较发达;第二个研究方向则试图在比较法的视野下发现法律渊源与金融发展模式之间的因果关系。法律与金融的研究是法律经济学理论研究在金融领域的应用和延伸，但是和传统的法经济学研究一样，法律与金融的研究目前仍缺乏统一的研究范式，尤其是在法学家和经济学家之间，两者的研究思路和方法大相径庭。具体来讲，经济学家的研究主要集中在制度经济学领域，主要遵从科斯和诺斯等人的研究进路，主要研究法律制度对经济发展的影响；而法学家所从事的法经济学研究，则以波斯纳为主要代表，以经济学概念和工具去揭示法律中蕴涵的经济逻辑，以经济逻辑指导法律规则的构建和完善。从这一角度而言，LLSV的研究主要是遵循科斯和诺斯等人的研究思路，研究法系（法律的起源）对具体法律规则的影响，最终影响到各国金融市场的发展和表现。然而，在LLSV的研究之外，最近涌现出了以KatharinaPistor1、DanAwrey 2、3SimonDeakin 4、GeoffreyM.Hodgson 5、RachelHarvey 6等为代表的法律与金融研究者，为法律和金融的研究开拓了新的思路，尤其是2008年全球金融危机以来的实践赋予其研究以更为深刻的内涵和现实意义。这批学者系统的研究了国际外汇市场、国际衍生品市场等具体领域的法律问题，得出了一个更为深邃的结论，即：法律并非仅仅是影响金融市场的发展，而是法律本身就植根于金融市场之中，金融市场是由法律规则构建和发展的。在他们的研究中，法律不再是决定金融市场发展的一个外部因素，而是内化为决定金融市场发展的构成要件，由此开辟了与LLSV，甚至前述的科斯、波斯纳为代表的两大法经济学研究范式之外的新范式。从其对金融危机以来国际金融市场的研究来看，其研究更具说服力。如果说LLSV所开创的法律与金融研究是外生型法律与金融研究的话，那么，以KatharinaPistor为代表的这批英国学者则开创了与LLSV所不同的内生型法律与金融研究。二、LLSV：外生型的法律与金融研究（一）LLSV的研究内容与贡献 1998年，"LLSV"发表了关于法律与金融研究的奠基之作"LawandFinance"，试图说明对投资者的法律保护、金融市场发展程度与法系归属之间的关系。他们设计了小股东权利指数、债权人权利指数与法律执行指数,用以衡量小股东与债权人受到法律保护的程度与法律执行的质量。在股东权利保护方面，LLSV提出了8个指标，包括(1)股东的投票权；(2)通信投票权；(3)无障碍出售权；(4)累计投票权或比例投票权；(5)受压少数股东机制；(6)优先权；(7)召开特别股东大会的权利；(8)对抗董事权。7 在债权人权利保护方面，LLSV使用5个指标来衡量法律对有担保债权人的保护程度：(1)破产重组时是否自动冻结资产(AutomaticStay)；(2)重组过程中有担保债权人能否保留优先受偿权；(3)公司管理层能否未经债权人同意而申请重组；(4)重组过程中管理层是否留任；(5)是否有法定股本留存要求(LegalReserve)。8 在证券市场执法效率方面,四位学者设计了执法效率指数,主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败程度、会计准则四个指标。 LLSV比较了49个国家在上述三个方面的多个指标来衡量起对投资者的保护水平，并对其进行量化，他们发现，普通法国家对股东和债权人的法律保护最强，大陆法系中的法国法系国家对股东和债权人的保护最弱，而大陆法系中的德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。同时，在大型上市公司的股权集中程度与投资者保护的力度呈负相关关系，说明在对投资者保护较弱的国家无法实现股权的分散。由此，LLSV认为法律制度决定一个国家的公司治理、金融市场乃至整体经济的发展水平,而法律制度的绩效又取决于其法系归属。实际上，LLSV的这种研究方法并非由其首创，早在上世纪80年代世界银行等国际机构就开始使用量化指标来分析和评价政策效应,最初是衡量政治稳定程度、腐败的情况对发展的影响,后来则集中于分析制度。对于制度的量化研究可分为两类:一是用宏观指数(Macro-Indices)来评估制度的整体效应；另一是通过微观指数(Micro-Indices)来衡量金融市场与商业的规制环境。法律、金融与经济发展的研究可归入后一进路。9 LLSV的这一模式也被用于我国物权法中担保物权编的修改。中国人民银行研究局在《物权法》制定过程中于2006年《中国动产担保物权与信贷市场发展》10一书，系统考察了中国担保法对担保权利人的法律保护状况， LLSV在研究方法上的开创性贡献在于将比较法的研究进行了量化实证研究，通过设定不同的指标，将系统的经验分析引入到法经济学的分析中，揭示了法律是如何通过保护投资者的权利而影响金融市场的：对这些权利保护更好的法律体系，其金融体系也越发达，而法律体系的选择则反过来与新的民族国家的早期发展密切相关。政治稳定的国家允许分散化的法律命令体系的存在，而政治动荡的国家则高度集权化，可向个人提供的财产权利也非常薄弱。11因此，法律和金融提供了一个解释法律如何和金融市场相关的理论，以及法律体系（在其中，法律发展早期的政治状况被证明是高度的路径依赖的）的政治经济学解释。 LLSV 意识到了在社会主义国家和新兴市场发展金融市场的种种困难（ShleiferandVishny,1997;LaPortaetal.,1998），故而遵循着传统法经济学的研究文献的进路，根据效率来寻求解释法律规则和金融市场发展之间的关系。某些学者理所当然的认为普通法更具效率(Priest,1977;Rubin,1977)，而其他学者则指出了在选择诉讼案例时的偏见(BaileyandRubin,1994)。不难理解LLSV所提出的"法系决定论"，其实根植于上世纪社会主义与资本主义之间的制度对立，而"法系决定论"其实是为资本主义相对于社会主义的制度优势提供了坚实的理论支持。（二）LLSV法律与金融研究的局限首先，LLSV的研究指标不够全面，并未全面涵盖现代金融市场的范围，不能全面反映金融市场的现状。LLSV仅仅选择了传统的信贷市场、股票市场两个市场作为考察对象，而现代金融市场的构成远较其更为复杂，包括银行间市场、外汇市场、债券市场（国债、企业债券等）等，也没有涵盖以回购、资产证券化、金融衍生品等为代表的"影子银行"，而这些市场自上世纪50年代至70年代就已经在欧美资本市场产生、存在，其市场规模已经超越了传统的资本市场。12同时，传统的金融市场，在严格的分业经营、分业监管体系下，各个金融市场之间的相关性不强；然而，自上世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃，以对冲基金、投资基金、回购、证券化和衍生合约为代表的各类金融创新交易蓬勃兴起，这些交易一方面使得当事人规避了来自金融市场的利率风险和汇率风险，同时也强化了各金融部门之间的相互联系，使得相互之间的依赖逐步增强，如资产证券化成功的将传统的抵押贷款市场、债券市场、衍生品市场紧密的联系在了一起，这促使美国在1999年彻底放弃了传统的分业经营和分业监管模式。因此，其研究并不能反应两大法系金融市场的全貌。其次，从研究的进路来看，其主要是横向的比较大陆法系和英美普通法系国家的资本市场法治状况和市场发展状况，仅仅反映了同一时期两大法系相关国家的资本市场发展状况和法治状况；然而，市场的发展和制度的变迁是一个较长的历史演变过程，而LLSV及相关类似研究并没有反应各国的制度变迁状况和市场发展状况，无法从历史的纵深对其进行观察，尤其是无法观察具体的法律制度在市场发展的关键时刻所扮演的角色和作用。其三，从LLSV的研究来看，其研究进路侧重法律对金融市场发展的影响，将法律和金融视为相互隔离的、以一种偶然的、非直接的方式相联系的、而非结构上密切联系的两个领域。13在他们看来，法律决定了投资者保护的水平，并因此确定了金融市场上的游戏规则，行为人因此对其创设的激励做出反应。没有法律保护，投资者将不得不更加依赖有形资产行使其控制权。14根据这一理论框架，一个自然的结论是，法律在流动性市场的构成中扮演着重要角色，因为法律提供的保护取代了原始的控制形式。法律相对于金融的外部性还体现在LLSV所强调的"法系的外生性"，其含义是：这一因素是固有的传统而难以改变。15由此，英美法系国家相对于大陆法系国家具有天然的制度优势。然而，LLSV及其追随者的研究并没有研究金融市场对法律制度的影响，是一种单向的研究。但从欧美国家金融市场发展的实践来看，金融市场对法律制度的影响不能忽视，尤其是某些法律部门（如担保法、破产法）和行业习惯法的制定，受金融从业者的游说影响较大，从而制定了对其金融市场发展非常有利的规则，如美国统一商法典第九编关于权利动产转让的规定，普通企业的应收账款让与以及设定担保权益均需进行公示，然而，对于银行债权的让与，却豁免了其公示义务；又如，金融衍生品市场的飞速发展促使美国立法者不断扩展其《破产法典》中关于金融衍生合约的破产管辖豁免，以至于所有以衍生合约名义进行的所有交易均免于破产豁免，产生了严重的"监管套利"问题，也使得本为防止金融系统性风险和维护金融市场稳定的"破产避风港制度"成为规避破产监管的制度工具，发生了立法者所无法预料的制度功能变异。但是，法律规则在不同的市场环境下所发生的制度变异并没有被LLSV的研究所涵盖。最后，LLSV研究的价值导向比较单一，其偏重研究不同法系的法律制度对金融市场发展水平和效率的影响，而忽略了对金融市场风险的控制，尤其是系统性风险的产生和控制。 LLSV侧重研究法律制度设计对投资者的保护，将法律的功能单一化，而实际上，很多法律制度的设计并非单纯是为了保护投资者，还有维护市场稳定、防范金融风险的功能，如担保法中关于担保物权登记的规定，一方面其对于保护债权人的利益具有关键作用，同时，担保物权登记系统也是一种信息披露机制，可以有效的披露当事人之间的担保交易；然而，由于担保交易的法律成本较高，故当事人竭力避免采用传统的担保交易的方式进行融资，而是利用各种金融创新实现融资目的，如资产证券化、回购等。这些新型融资形式的发展和扩张一方面大大提高了融资效率，并且为融资的债权人提供了相比传统的担保物权更为强大的法律保护，但是却牺牲了金融市场的透明性，导致了影子银行体系的急速扩张，产生了系统性金融风险，影响了金融市场的稳定，并导致了全球金融危机的爆发。在LLSV及其追随者看来，对个体权利的较好保护总是与较好的金融市场相联系，而消极的反面情况被排除了；任何偏离都被归结为外部因素，如战争、自然灾难或金融危机。因此，法律与金融是针对繁荣时期的理论，而不能适用于困难时期。而这恰恰无法适应后金融危机时代的社会需要。三、金融的法律理论：LTF 相比于LLSV及其追随者，以KatharinaPistor为代表的研究者不再局限于传统的担保信贷市场和股票市场，而是将视野扩展至衍生品市场，更重要的是，其从金融市场的本身特性出发，研究法律和金融市场的相互关系，而非单纯的研究法律对金融市场的影响，在此基础上，以 KatharinaPistor 为代表的研究者提出了 " 金融的法律理论"（LegalTheoryofFinance,LTF），16全面、系统地论述了现代金融市场与法律之间的关系。LTF是通过观察整个金融市场而归纳出来的一套理论，包括股票市场，信贷市场，主权债

务市场，外汇市场和衍生品市场。这些具体的金融市场，而非金融中介机构，被选作分析的首要单位从而突出如下事实：金融市场自身，与金融机构一样，是由法律构建的市场，而非存在于法律之外，正如金融危机所揭示的一样，这些金融市场也会经历崩溃。 LTF理论的倡导者则强调法律是金融市场的构成要素，内生于金融市场而非外在于金融市场。他们认为金融体系一个相互依赖的、将各市场参与者联系在一起的复杂合同关系（或借据，IOUs17）网络。法律对现代金融的中心作用体现在三个方面：法律为金融市场提供信誉；通过授权不同的利益相关者进行规则制定而鼓励监管的多元化；赋予金融工具和其他合约以法律效力。（一）LTF的理论前提：金融市场的根本不确定性、流动性稀缺和不稳定性 LTF建立在两个法律之外但是被法律所强化的前提之上，即：金融市场自身的深刻的不确定性和脆弱的流动，并由此导致了金融市场的内在不稳定性。根据建立在有效市场假设基础之上的传统金融理论，其对金融市场有一个标准化的认识，即完全信息、无交易成本和理性的市场参与者，由此，理性的、完全知情的市场参与者可以利用成熟的计量方法以及创新型金融工具，有效地控制风险。基于这一理念，市场监管被认为仅承担支持性角色，不能对市场进行过多干预，对市场其关键塑造作用的是财产权规则和有效的合同执行制度，以支持有效的风险承担行为，这一理念因此成为金融危机之前30多年中欧美等国的"金融去监管运动"的理论基础。但是，在实际的金融市场中这些前提并不存在。18FrankKnight在很久以前即已指出，任何涉及动态而非静态现象的行做法都必须要处理不确定性问题，即不能被量化的风险。19我们无法预测将来，一旦将来与我们今天的假设有所偏离，任何当下设计的投资策略必须进行调整，尤其是在发生金融危机、必须要对经济进行实质性调整的情况下，金融市场发展史上的多次金融危机证实了这一预测。20 同时，金融市场的不确定性与金融机构的经营模式、具体金融产品的设计具有密切关联，尤其是银行等机构，非常脆弱，容易发生危机。银行通常利用短期的、可随时被要求赎回的资金（主要是家庭和企业存款）为长期的项目提供融资，然而当大量存款者同时要求取回存款而产生"挤兑"时，银行将面临倒闭，并影响到其它金融机构和整个金融体系的稳定，为此银行监管者创设了存款保险制度以应对银行的这种脆弱性。从事与银行类似业务的机构，如对冲基金，则通过单方面制定回赎的限制从而确保其在流动性短缺时能够存活。由此可见，金融市场具有内在的不确定性。金融市场的这种内在不稳定性在某种程度上已经为传统金融学理论所承认，为了应对这种内在的不确定性，自上世纪70年代以来，欧美发达国家资本市场先后发明出了对冲基金、利率和货币互换（InterestRateandCurrencySwaps）以应对布雷顿森林体系崩溃后所带来的利率和汇率风险，利用资产证券化解决资产的期限错配问题，利用信用违约互换解决各类交易中的信用风险问题等等。然而，金融创新的广泛应用，尤其是新型融资工具之间的相互关联，使得各金融机构之间的依赖性增强，个别金融机构的不稳定性开始扩散至整个金融市场。同时，上述创新金融工具的广泛应用，目的是为了将风险分散至愿意并且能够承担风险的人身上，通过风险分散解决流动性问题。在金融危机之前，正是这种风险分散促成了了金融发展史上的"大稳定"时期，有效抑制了金融市场的不稳定性。但是，不稳定性的根源对于银行和金融市场是相同的：两者均希望通过当下的资本投资获得将来的正收益，且两者均须面对关于将来的知识是不完善的以及流动性并非免费商品的难题。在这些情况下，分担风险并不能对将来发生的事件或者风险丰裕提供充分的保护。而金融危机的爆发也的确证明了这一点，即：为分散风险目的而创设的金融衍生工具，并没有从根本上消除金融市场上固有的内在不确定性，并且，由于大量的衍生工具的使用，导致了大量的金融投机、增加了金融市场的经营杠杆，反而增加了金融市场的风险。所谓流动性，是指将任何资产出售换成其他资产或现金的能力。购买或出售资产与平衡金融机构的资产和负债有关，并且将融资的流动性和市场的流动性联系起来。但是，并非所有资产均能找到买主，或者至少要承担相当的损失，并且当卖家面临现金短缺或缺乏可出售资产以满足其负债时，并非所有的卖家将会获得再融资。在最坏的情况下，资产抛售将会引起整个经济体价格下跌，并引发大规模的破产。这种极端情况的发生取决于有多少投资者在同一时间寻求再融资；将其投资策略建立在将来获得再融资能力基础之上的投资者越多，破产数目就越大。简而言之，对于将要发生的危机，不确定性必须与流动性短缺同时发生。美国次贷危机爆发以来的实践证明，脆弱的流动性是导致危机爆发的重要导火索，不管是直接导致此次危机的美国家庭住房贷款违约、导致AIG被接管的CDS、还是直接导致雷曼倒闭的回购融资，流动性短缺均称为压垮美国金融机构的最后一根稻草。正是基于这两个前提，LTF可以阐释现代全球金融体系的核心特征，即：现代金融市场的内在不稳定性，其顶点和边缘的组织模式，在其不同部分对法律的区别性适用，以及自由裁量权的主导地位（thelocusofdiscretionarypower）。由此，LTF可以做为金融的政治经济基础。其重要贡献在于强调金融的法律结构对于解释和预测市场参与者行为和市场层面的后果的第一位的重要性。（二）金融市场的法律理论作为LTF的主要奠基者，KatharinaPistor详细讨论了主权债务市场21、上市公司股票和债券市场（包括资产支持证券）、信贷市场、以及衍生品市场上各类金融工具的法律构造，她认为这些融资方式均是缜密的法律设计的结果，法律赋予投资者相关的权利，并为其提供相应的保护。金融体系实质上就是一个复杂的、相互依赖的、将各市场参与者联系在一起的合同关系(或借据，IOUs)网络，而借据可由私人或公共机构设计和发行。22 1、金融市场是由法律构建的作为LTF的主要奠基者，KatharinaPistor及相关研究者详细讨论了主权债务市场23、上市公司股票和债券市场（包括资产支持证券）、信贷市场、以及衍生品市场中法律的角色，这些融资方式均经过了缜密的法律设计，从而满足特定客户的特殊需求。就最传统、最基本的信贷合约而言，其产生了将来还本付息的义务，但是支付方式和利息支付的结构已经发生了很大变化。除了简单的信贷和债券外，还有大量的可交易借据，从商业票据到资产支持证券，从期权到期货和掉期，从简单的衍生品到合成衍生品。以美国的住房抵押贷款市场为例，通过对首付、利率可否变动、期限、申请人信用水平等因素，信贷机构发展出了众多的贷款类型，如零首付贷款等。同时，住房抵押支持证券得到迅速发展，其首先由法律创设，而后由私人部门加以模仿和发展，业已从发明之初的简单的权证转移模式，发展到今天的tranches模式，极大地缓解了银行业的资金压力。而对于主权债务，其情形虽稍异于传统的私人债务，24但其仍需根据国内法或外国法发行，并以国内货币或外国货币标记，其本质上为主权国家创设了一项合同义务。主权债务市场对金融市场是受规则约束的这一论断提出了最大的挑战，因为主权国家可以操控其发行债务的法律基础，并免收诉讼和指控的豁免，这表明国家处于金融系统的顶端。但事实上，因为害怕被起诉，大多数国家在大多数时刻均偿还了其债务，从而确保其将来能通过资本市场继续融资。主权债务市场也是受规则约束的市场，主权国家并不愿意违约，即使违约，它也要使其看上去符合规则。但现在的诉讼风险在增加，尤其是向外国投资者发行的主权债务。外国投资者可以对债务违约的主权国家提供仲裁程序，而最近也出现了关于此类请求权的强制执行性的法院案例。这表明，即使对与主权国家签订的合约，法律也有关系。主权国家债务市场在全球金融市场的法律构建中具有非常特殊的位置。主权国家在这些市场的中心角色限制了合约的法律强制执行性，但这并未使主权债务处于法律或金融市场普遍接受的行为规则之外。对于证券市场，最常见的融资工具股票，由私人公司发行，原则上必须可以被转让，必须附有投票安排，如一票一权。法律赋予不同股东的不同的权利和义务，使其据此可以参与公司治理，并在公司的关键时刻——如公司面临合并或收购，或者寻求重组——行使这一权利；而优先股或可转换股的繁荣揭示了法律创新是如何改变公司的资本结构的，并影响到公司的治理结构。而关于股东的各项权利以及优先股的权利义务，均由各国公司法所明确规定，公司法塑造了证券市场。全球外汇市场的特殊结构是在布雷顿森林体系崩溃后形成的，是美国不同监管者之间为这些市场设计良好的治理结构而不断斗争的结果。美国财政部在1974年推动了对商品期货交易委员会法的修正，25该修正案有意识的将期货和掉期，以及外汇、证券和按揭衍生品全部排除在商品期货交易委员会的监管之外，其主要理由是这些市场的主要交易商能够非常好的对其进行治理。26此外，财政部使国会确信，其将通过货币监理署与美联储共同作为外汇市场的影子监管者。而美联储，不仅是监管者，而且是市场参与者。通过创设位于纽约联邦储备银行的外汇委员会，其与主要的市场参与者形成联盟，从而便利了市场治理的协调。在该组织的私人会员身份由市场份额决定。意外的是，其塑造了之后几十年的国内和国际衍生品市场。全球衍生品市场的兴起极佳地诠释了法律在构建金融市场中的关键角色。从期权到期货和掉期，从简单的衍生品到合成衍生品，均首先由法律创设，而后由市场加以模仿和发展。通过使这些金融工具被发行地、持有地或交易地所在国的监管者和法院的法律审查所认可，并且将金融合约标准化，金融衍生品市场获得了全球投资者的认可。OTC市场的兴起与美国1974年推行的"财政部修正案"有很大关系，正是后者使得某些期货和掉期交易免受商品期货交易委员会的监管。这一划界为某些金融创新受其从业者监管创造了机会。金融创新采取了不同形式并产生了不同的后果：其并不总是或必然与进步有关，并没有在实际上增加社会福利。而这恰是大西洋两岸的监管者在当初对这些市场豁免公共监管并不在不同的法律和规章中强化这一豁免的原因。27与之相适应，ISDA在衍生品市场的兴起中扮演了关键的角色：其创设了标准合约，使其与不同的法律体系相适应，赢得世界主要律所对合约的强制执行效力的认可，并游说各国的立法者修改其破产法以适应合约中的净额结算协议。如果没有扩展这些新型金融工具的法律基础设施，很难想象衍生品市场会发展到几百万亿的规模。同时，由于很多金融衍生工具的创设和应用本身就是以其他金融资产作为基础的，金融市场因此而变得更加复杂，如：证券化的抵押权与作为基础资产的抵押及其利率安排有关；而CDS则是为保护债券和其他金融工具的投资者防范基础资产价值变动风险而设计的保险合约，并要求发行者在价格一旦发生变动的时提供额外的担保物；其他的金融工具则与基准利率的变动相关，如伦敦银行间拆借利率LIBOR，或者以某些被认为安全的资产价格有关，如某些国家的主权债务。这种合约上的交叉关联注定会引发连锁反应，并伴有潜在的系统紊乱效应。上述由法律创设的金融工具——信贷、债券（包括主权债务）、衍生品，也包括普通的股份，可转换股等——共同构建了金融市场并决定了其范围。金融市场并非在规则之外存在，而是由法律规则构建的。虽然有学者认为金融市场的规则大多是由金融市场的参与者自身制定的，并尝试选择规避既有的法律体系，而构建其自身的法律体系，但是这一新的体系也是受规则约束的。在金融体系从关系金融转向金融中介机构并最终转向市场金融过程中，其更加依赖正式的法律体系以确认合约当事人的权利和义务，或借用其强制力以强制执行其请求权。28可替代金融合约的信誉和价值依赖于这种来自法律的支持。这就是为什么如ISDA之类的组织为金融工具创设模板，使其能够在不同的区域具有强制执行力并有游说确保其立法的关键部分确认其所支持的合约的效力。监管套利是一个非常老练的过程，金融创新利用其实现至少在表面上符合法律的规定。此举成本颇高，并且要求与监管者进行大量的协商，或者在遇到法院挑战时重拟相关条款。否则，这些金融工具将没有任何价值。意欲发行新型金融工具的金融中介机构总是聘请律师确保其符合相关法律和规章，这说明了法律在金融合约中的核心角色。在发行者意欲降低其监管成本时，其也会如此做。29 因此，根本不存在所谓"不受监管的"市场，去监管化是一个并不恰当的术语。这意味着其并非缺乏监管，而是将规则制定权委托给不同的、特别是非官方的行为人，并且在所有其他方面其均受法律的完全保护。规则制定权的委托并不限于小规模市场。实际上，世界上最大的金融市场（全球外汇市场）的治理，被委托给了一个俱乐部似的、由市场参与者和公共监管者组成的联盟。而这并未使这些市场的法制色彩变淡或者脱离法律的管辖。很难找到主权国家的存在感比外汇市场更强烈的市场。毕竟，外汇市场上交易的是由主权国家发行的货币。 2、金融市场的等级性与法律的弹性

如前所述，公共和私人机构创设、发行并交易不同的金融工具。在平时，大多数金融工具均被视为国家货币的近似替代品，因为他们之间可以相互买卖或转化成现金。但是当危机来临、许多投资者同时改变其资产组合时，某些资产将很难找到接手者，因为投资者都逃向安全的资产：他们倾向于购买现金或准现金替代物，如信誉良好的公司或政府债券。这意味着金融市场并非是水平的，而是有等级的。在金融体系内部，能够承担最终贷款人角色、有能力收购所有金融工具的主体只能是控制货币发行的国家或一国央行，因为他们处于一国金融体系的最顶端。只有足够的金融中介机构愿意并有能力购买所有的金融工具，复杂的、相互依赖的金融合约网络才能够得到维持。很多金融中介机构在市场繁荣时期通过为其他市场参与者提供双向交易商服务而赚取溢价从而覆盖其所承担的流动性风险。如果没有这种双向交易服务，则很多资产的市场根本不会存在，并且，当这些中介给机构不再提供流动性支持时，这些市场将会崩溃。私人贷款人和交易商有时会介入市场缓解流动性危机，并购买仅有少数人愿意接手的资产——通常是希望在市场好转之后将其出售给投资者或最后贷款人而获利。30这意味着，在最坏的情况下，只有能供给无限量货币的机构才能成为最后贷款人或交易商，而能承担这一角色的只有控制其货币并以该货币发行其大多数债务的主权国家（或其央行）。国内金融市场也是充满等级性的。这可以通过检视美联储为应对全球金融危机而采取的对策来进行说明。在2008年，其创设了六种主要的流动性便利举措，包括 TermSecuritiesLendingFacility(TSLF),PrimaryDealerCreditFacility(PDCF),AssetBackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility(AMLF),CommercialPaperFundingFacility(CPFF 其根据如下顺序向不同的金融中介结构提供流动性：首先向被授权在纽联储公开市场上购买美国财政部债券的交易商；32其次向投资于主权债务和公司债券的、主要银行的特殊目的机构；其三向针对非金融机构（如货币市场基金）的资产支持商业票据具有风险敞口的金融中介；最后是向投资于消费者资产支持贷款的金融中介。美联储的行动次序反映了其旨在确保处于金融系统顶端的金融机构的正常运作，即主权国家的融资，继而为主权国家提供融资的金融中介的融资，最后是其交易对手方的融资。这意味着第一顺位的资金提供者及其交易对手方发现其非常接近金融体系的顶端。相反，向企业或消费者提供借贷的金融中介则被置于最后，意味着他们处于边缘地位。33它们被置于救生索的最末端，但主要是出于政治考虑（担心财政紧缩会导致结构性失业或政治上的激烈反应），而并非因为其对金融系统造成直接的威胁。其在等级体系中的地位对在危机中和危机后的法律待遇具有重要意义。金融市场的等级性也体现在国际金融市场上。34在外汇市场上，美元与其他一切货币进行对比；所有其他主要货币在相互之间进行比较时，首先以美元进行计价。在危机爆发时期，不管美国经济多么疲弱，对美元的需求仍然旺盛。而其他货币则从未在危机时期被考虑，因为其他很少被交易，这表明在国际外汇市场上，该国货币未被视为重要的资产。这些例子表明，尽管等级性是内在于现代金融市场的（(Mehrling,2013），但其表现却并非自然形成的。处于全球金融系统顶端的国家因为历史的偶然事件而居于其现在所处的位置，如世界大战的胜利者（美国）和冷战的受益者（德国）。其地位又被如下事实所强化：他们（G7）通过其所建立的金融中介机构控制了巴塞尔协定中规定的全球金融市场的游戏规则。当事人在金融等级体系中所处的位置对其生存至关重要：处于金融体系顶端者在危机时期可以自主决定是否进行介入以及对谁进行救助，并且距离顶端足够近的机构，相比于处于边缘者，将从事先制定的法律承诺的放松或延缓中大大受益。金融市场的内在等级性决定了法律适用的不平等性，以及由此而引发的法律的不同弹性（elasticity）现象，即法律并非被平等的设计或适用于整个金融系统，相反，该领域的法律是具有弹性的。而法律的弹性可被界定为，事先的法律承诺在将来被放松或延缓的可能性；这种可能性越高，法律的弹性越大。通常，在金融系统的顶端法律相对弹性较大，而在边缘地带则缺乏弹性。因此，在金融系统的边缘地带，违约将会导致破产的结果，而在关系到金融系统生存的顶端，法律则有意的更加富有弹性。而在一个实行法治的法律体系中，其法律的适用不应考虑当事人的地位或身份。合同被设计用来创设可被强制执行的可信任的承诺，而合约安排通常是无法改变的。但并非所有的合约都是如此，本质上类似的交易根据交易的当事人以及其在金融等级体系中所处的位置，来选择不同的交易形式。以房地产市场崩溃的不同国家的房屋所有人的不同命运为例，美国的住房所有人处于其金融体系的边缘：尽管主要的金融中介均从美联储或政府的救助计划中得到了紧急流动性支持，而住房所有人则根据法律面临个人破产和止赎。但比起匈牙利和西班牙的民众来，他们的情况要好得多。匈牙利住所房有人2/3的抵押债务是以欧元或瑞士法郎计价的，在危机期间这些货币相对其本国货币大幅升值（大约40%）。此外，在西班牙和其他国家，抵押支持贷款是完全追索权贷款（而在美国很多州则是无追索权贷款），这意味着：如果抵押财产的价值低于贷款价值，购房人仍承担其全部合同债务。全球不动产融资市场的实践也表明其存在边缘和顶端的区分，处于边缘的住房所有人不仅要承担全部的信用风险，而且经常也要承担货币风险。35 从法治的基础出发，这种对法律的区别适用是应当予以反对的。但是在一个高度不稳定的金融系统中，法律的弹性对于避免金融风暴至关重要。稳定金融市场所要求的法律的弹性和自由度，取决于其能够容忍多大的不稳定性。事先对金融不稳定性的容忍度越高，则事后延缓法律和合同的可能性越大，即使这会损害到金融系统赖以以来的金融合约的信誉。 3、金融不稳定性的法律根源 LTF的研究并没有停留在金融市场是由法律构建这一基础事实，而是着重探讨法律是如何在历史上和实践中塑造了金融市场，尤其是在金融危机的背景下，其与金融稳定之间的相互影响关系，机：根本不确定性和流动性约束导致金融市场不稳定，在既定条件下，事先确定的、有约束力的、不可协商的法律承诺将会加速金融危机的爆发，在极端的情况下，将导致金融体系的崩溃。正如投资者可以随时赎回其在开放基金或货币市场基金中的份额一样，存款人有权随时取回其存款。这一权利是通过合同创设的，并受法律保护。如果所有人同时行使其权利，则建立在到期日错配基础上的金融体系势必要崩溃。基于市场的解决方案通过保险将保护当事人免受将来事件的影响；它们倾向于按照顺周期的方式进行操作，因此其将增加而非降低金融体系的不稳定性。以AIG的金融产品（AIGFP）为例，当美国房价下跌时，AIG的伦敦分支机构为应对合同约定的增加担保物的要求，在2008年的前9个月提供了310亿美元。而AIGFP则必须平衡其自身的资产和负债；为了应对可能的增加担保物的要求，其采取了与其母公司开通信贷联系的预防措施。而这一安排却使得AIG近乎破产，仅仅因为政府救助才免于破产。很明显，美国政府的救助没有并且不能阻止这种敲诈，因为其放任既有的合约承诺不受任何影响。这促使美国政府以名义价格收购了全部的620亿美元的CDS合约。如果其允许AIG及其子公司破产清算，根据现行破产法，债权人将会两手空空，其合约请求权不复存在。因为深植于金融系统的合约关联性，这将对全球金融市场造成严重后果。特别是，AIG在金融危机爆发前的若干年中向世界上主要金融机构发型了大量的CDS合约。如果CDS被取消，则FrenchbankSociétéGeneral将不得不承担165亿美元的保险缺额，高盛是145亿美元，而德意志银行是 85亿美元。雷曼倒闭之后，弥补这些损失成为即使并非不可能也是十分困难的任务，尤其是当全球金融市场进入实质停滞时期。即使那些不受AIG发行的CDS影响的机构也被波及了，因为他们正在交易由AIG所发行的CDS承保的债券，或者与直接受它们影响的大银行进行交易。简而言之，尽管从单独缔约者的角度来看非常合乎理性，旨在降低将来事件对当事人影响而设计的、事先确定的、无法协商改变的在债务，如保证金，将会增加金融系统在危机中的脆弱性。这些债务主要基于对将来事件的假定（如发生的低概率），但这些假定被证明是错误的。 4、法律—金融悖论由上述讨论可知，法律和金融相互之间的关系并非如LLSV所讨论的那样，法律为金融市场的发展提供良好的保护，并旨在促进后者的发展；两者之间的关系并不那么融洽，甚至相互矛盾。法律通过赋予金融工具以强制执行力而使其具有信誉。但在实践中如果不考虑情况的变化而只强调对所有法律承诺的严格执行，将会不可避免的使金融体系崩溃；而如果考虑到这些变化而放松或延缓法律的完整效力，则这将损害法律赋予金融的信誉。这就是Pistor提出的"法律——金融悖论"。而这一悖论清晰地体现在美国次贷危机的救助过程中，大量的银行业中介机构因为美国联邦政府的救助而免于破产倒闭，而大量的家庭则因为银行向法院申请治赎而丧失其对房屋的所有权，虽然美国政府也积极引导银行与美国家庭重新修改房屋贷款合同从而使其免于违约，36但效果并不显著，且受制于资产证券化所产生的表面抵押权问题，这种修改贷款合同的努力面临着重重阻力。37 金融体系进入危机或自我崩溃的时点、只有通过延缓先前的承诺才能挽救它的这种倾向取决于当初其是如何被构建的。不同的金融工具对投资者和整个金融系统的风险是不同的。每一份借据均意味着在将来进行还款的承诺，但并非所有的借款均不考虑实际盈利而要求在将来的特定时刻偿付固定金额。通常信贷合约是这样，在债务人破产时，债权人不管公司破产时的实际盈利状况如何，均能要求全额偿还；但普通股票的股息的支付却与实际产生的利润相关，并且在破产的情况下，普通股份持有人将最后受偿。在纯粹的权益融资中，其通常要求股东的财富和企业密切关联。但在实践中，权益融资和债务融资之间的界限已经变得非常模糊了。权益通常是通过信用融资获得的，并且如果债务人无法及时清偿对债权人的债务时，则寻求再融资。因此，实际的盈利对于获得流动性而言已经变成第二位的考虑。但是，金融体系越发依赖再融资，其也就越脆弱。市场参与者寻求通过不同方式保护其免受脆弱的金融市场的变化的影响，从将不确定性转移给其对手方，如，具有谈判能力的银行将未来的不确定性转嫁给其客户，但这并未消除金融体系中的不确定性或流动性短缺。当太多人依赖保险，并且诱发偿付的事件（不管其发生概率有多低）发生时，提供保险的机构亦无法有效地应对偿付。由此可见，在危机爆发时期，因为对资产或金融中介的挤兑，法律机制反而金融体系更加不稳定，此时，唯有通过放松或延缓法律的效力才能挽救金融系统。四、从外生走向内生：后危机时代的法律与金融研究从上述讨论来看，KatharinaPistor等人的研究对于金融危机前后法律和金融市场的关系有着更为清醒和现实的认识，其理论研究正是从新古典经济学无法实现的几个严格假设出发，并以此作为金融市场的根本特性展开其关于法律和金融的讨论。 1、从研究的范围和对象来看，Pistor等人的研究将整个金融市场是做一个有机联系的整体，系统的考察了传统的信贷市场、证券市场、外汇市场、主权债务市场以及最近几十年兴起的场外衍生品市场，并且深入的探究了各个市场之间的相互关联，深刻的揭示了金融市场整体的内在不稳定性，探讨了金融市场系统性风险的制度来源，走出了单纯从比较法的角度片面研究金融市场效率性的窠臼，不再纠缠于法系、投资者保护等狭隘的制度概念，开创了法律和金融研究的新领域和新气象。 2、从理论研究的基础来讲，LLSV及其追随者完全遵循着新古典经济学的理论框架，假定金融市场上存在完全信息、零交易成本、交易当事人具有完全理性，金融市场具有极强的自我纠错能力，因此总是能够实现市场均衡，并因此成为实现资源分配最具效率的社会机制。而这进一步影响了对现代金融市场和机构的监管思路，认为对金融市场的发展不应受到过多的监管，应当充分尊重市场的自我发展。传统的金融理论对于如何监管现代金融市场产生了很大影响，对于场外衍生品，其为公共监管机构的不必要性提供了一个历史合理性，深信金融市场上的理性的、掌握完全信息的参与者，通过利用数量方法和创新性的金融工具，可以有效的消除金融市场的不确定性并能有效的控制风险。而这种看法刺激了如 ISDA以及其他执行、结算和清算平台等私人行动者的兴起，为这些新市场的产生和发展提供关键的法律和运营基础设施。而公共监管则被这种市场原教旨主义定位为一种辅助性机制（supportingrole），即仅允许通过私人财产权规则和有效地契约执行规则，支持金融市场上的私人风险承担。以场外衍生品市场（OTC）为例，在金融危机之前，其被认为是市场不完全的自然应对，因而监管者认为无需对其进行监管。而2008年全球金融危机的爆发则证明了这种市场原教旨主义的荒谬。 Pistor等人完全抛弃了传统的新古典经济学关于金融市场的几个关键的、但却恰恰不现实的假设，认为：金融市场的参与者是有限理性的、无法获知金融市场上的所有信息，不管是监管者还是从业者38；市场信息的获知是有成本的，因此市场上的信息总是不充分的；金融市场因为其根本不确定性和脆弱的流动性，总是处于不稳定状态。而金融创新则进一步加大了金融市场的不稳定性，不仅没有消除金融风险、实现风险的有效分散，更因为金融创新的复杂性产生了新的系统性风险。传统的金融理论无法解释现代金融市场的复杂性以及金融创新的性质和发展步伐。39金融市场的复杂性和金融创新共同导致了金融市场的信息不对称和专业技能的重要性，从而进一步加剧了金融市场广泛存在的代理成本问题。同时，金融创新将监管者远远落在市场发展的后面，提出了严峻的监管挑战。金融创新的不断发展，要求更加科学、更具体系性的监管，从整体上构造整个金融市场发展的基础制度框架，而非继续奉行传统的不干预政策

3、从法律和金融的相互关系角度来看，Pistor等人对法律和金融之间的相互影响更为全面，两者之间不再是法律作为一个外在的制度工具单纯的为金融市场和金融工具提供法律保护，法律保护的水平和金融市场的发展水平之间的关系并非如LLSV所说那样确定，而是深深根植于金融市场，成为金融市场的构成要素，并因此产生了所谓的"法律-金融悖论"：一方面法律赋予金融合约以信誉，使其具有强制执行的效力而使投资者对金融市场和特定的金融工具具有信心；但另一方面，由于金融市场的不确定性，金融合约的强制执行力反而可能转化为金融不稳定性的来源。这一点已经被2008年全球金融危机的实践所证实。法律对金融市场从顶端向边缘扩张、国内向国际扩张、以基于市场的长臂金融市场取代关系金融至关重要。但是这种金融扩张的成本和收益并未被平均分配。起初，处于顶端和边缘位置的行为从金融扩张中收益；前者表现为更大的市场份额或更高的赢利，后者则表现为更容易获得可负担的信贷。但是，在危机时期，边缘地带更有可能面对法律的完全效力，产生更高的违约风险以及更大的经济压力。由此，法律对金融市场的作用已经不再仅仅局限于其便利金融市场的发展、提供金融市场的效率并为后者的发展提供具有强制力的法律保护，而是侧重从根本上构造和塑造整个金融市场自身。40而这也对立法者和监管者提出了更高的要求，即立法者和监管者应当进行系统的金融市场立法和金融市场基础设施建设，从而不断进行构造金融市场的努力，而非继续奉行不干预主义的立法和监管政策。 4、Pistor等人的研究契合了全球金融危机以来法律和金融研究的价值取向转换，研究者不再纠结于政府是否应当对市场进行干预以及进行多大程度的干预，而是通过分析金融系统的等级性，发现政府（特别是各国作为最后贷款人的央行）实际上处于金融体系的最顶端，作为全球金融市场支撑的政治体将决定全球金融体系的命运，其实质上扮演着挽救金融系统免于毁灭的作用41。同时，上世纪70年代以来场外衍生品市场的发展经历充分证明，政府的"不干预"策略彻底失败。场外衍生品市场的发展，其巨大的规模、不透明性和相互依赖性，严重的损害了该市场的参与者和监管者判断信用对手方风险大小和来源的能力，进而损害了其防范系统性金融风险的能力。42同时，私人的风险管理工具（主要是衍生合约）无法彻底消除这些风险本身，其不仅没有有效的实现风险分散，而且进一步导致新的风险产生，使既有的风险扩展至整个金融体系，并且使市场主体丧失了控制这些风险产生的制度和市场激励，从而使原本限于特定领域、特定当事人、特定范围内的可识别的风险演变为弥漫于整个金融市场、无法确定特定归属和额度的系统性风险。与此同时，政府对金融市场的干预应当适应金融市场的最新演变，即从传统的机构监管转向市场监管和产品监管，从传统的直接行政干预转向积极构建金融市场基础设施、强化信息披露，从片面强调效率转向系统性风险控制。 5、Pistor等人的研究对我国金融市场构建和监管具有特殊的借鉴意义。自2005年以来，我国资本市场开启了一系列的市场化改革，旨在提高资本市场的效率，以服务于我国实体经济的发展，为此，我国政策制定者借鉴外国经验陆续引进了资产证券化、融资融券、股指期货、以信托为载体的各类资产管理计划等等，同时积极发展了网络借贷、小额信贷公司和担保公司等新的融资途径，极大地丰富了金融市场上融资工具的种类，但同时也增加了金融市场的复杂程度，加大了金融市场信息披露和公示的难度，导致我国金融体系整体风险水平上升，随着我国实体经济结构调整和转型步伐的加快，陆续出现了企业老板跑路、信托计划违约、担保公司破产倒闭、证券市场的"股灾"等金融事件，这些现象表面上看分属于不同行业、发生于不同时期和不同地区，但实质上均反映出我国相应的部门法的内在缺陷和监管缺失，对金融市场的整体稳定和风险程度缺乏综合的考量和战略勾画，而这恰恰昭示出Pistor等人研究对我国的借鉴意义。第二讲资本市场发展与法律制度基本问题：为何英美法系国家发展出了发达的资本市场而大陆法系国家的资本市场发展相对滞后？是否存在法律制度之外的原因？衡量一国金融市场发展程度的指标有哪些？应当如何客观的看待各国资本市场表现的差异？对我国资本市场发展具有何种启示？一、为何美国多公众公司而其他国家则少？43 上市公司的股权分散化并可以在证券交易所自由交易，为什么这样的上市公司会成为美国企业组织形式的主流？自BerleandMeans以来，传统的公司法研究认为是经济与科技原因造成的，即技术主动型企业因为资本需求量过大，以至于仅凭几个富有的个人投资者难以满足其需求，于是这些企业必须吸引众多分散化的投资者，使得公司的股权结构分散化，甚至碎片化。然而，冗杂分散的股权结构满足了现代科技发展庞大的资本需求，也产生了大量公司治理问题。在大型的公司、集中化的管理以及分散化的股权持有者的共同作用下，公司的控制权从股东转向了管理层，管理层为了追求他们自己的目标有时会损害公司的利益，这就是所谓的股东与管理层之间的委托代理问题。那么为什么上市公司还是会胜出呢？传统理论也给出了解释，即在达尔文进化式的发展过程中，依靠独立董事制度、战略规划人员组成的管理部门监管下级运行部门制度，以及管理层激励报酬制度，大型上市公司缓解了股东与管理层之间的委托代理问题。同时，敌意收购者、委托书征求活动造成的威胁进一步约束了管理层。所以，大型上市公司不断自我完善，最大程度地实现了管理层控制、风险分担以及资本需求这三者的平衡，成为了最效率的经济组织形式。传统理论认为，大型上市公司之所以会胜出，是因为它最大程度地实现了管理层控制、风险分担以及资本需求这三者的平衡。在达尔文进化式的发展过程中，依靠独立董事制度、战略规划人员组成的管理部门监管下级运行部门制度，以及管理层激励报酬制度，大型上市公司缓解了股东与管理层之间的委托代理问题。同时，敌意收购者、委托书征求活动造成的威胁进一步约束了管理层。冗杂分散的股权结构满足了现代科技发展庞大的资本需求，也产生了大量公司治理问题，而上市公司解决了这些问题并适应了分散化的股权结构。所以传统理论认为，大型上市公司不断自我完善，成为了最效率的经济组织形式。除了经济或技术原因，政治原因同样塑造了现在的上市公司。传统理论的不足以解释我们观察到的所有公司模式。对大型上市公司来说，其实集中化的机构投资者持股是最优的，这也是其他国家更普遍的股权结构。金融机构持有大量股份可以促进对管理层严格监管，但是美国的政治和法律故意削减金融机构的这一权力。现代的美国公司是对美国的政治地形适应的结果。现代公司制度是受技术、经济以及政治三者共同影响的。只有在股东持有大量公司股票的时候，才会出现股东控制监管层。个人投资者很少会有足够的资金购买大量股票。但是机构投资者可以。但是法律制造了机构投资者大量持股的障碍。作为拥有最多资金的银行不可以持有股票。共同基金基本上不可以持有大量股票。保险公司可以将投资组合的小部分用于购买公司股票。养老基金可以持有股票，但也有一定限制。更关键的是，是公司管理层控制养老金，而不是养老金控制管理层。穷尽美国所有的金融机构，也无法找到一家金融机构可以不受任何法律限制去控制一个工业企业。法律阻碍了机构投资者对工业企业的干预或者增加了机构投资者干预工业企业的成本。其次公司结构具有政治性。许多法律限制都有着公益性的支持理由，一些规定是没有受到政治影响，作为一个理性的监管者就可以做出的。但是很多重要的规定并符合这样的公益性模式。透过公共选择的视角审视这些金融监管规则，会发现这些资料揭示了一个复杂而新颖的政治故事，足以排除BerleandMeans的理论。民意调查表明美国不信任力量日益增强的大型金融机构，也在提防着金融业控制工业。政治家们通过各种抑制金融机构权力的立法，来回应民众的这种不信任。一会以及行政机关也在响应着这种不信任。接下来是对政治意识形态与金融机构的相互作用的探查。通过考察意见领袖与政治行为者的观点与主要政治研究的内容，我们可以推测出对公司结构的政治学解释：美国民众不想要太强大的金融业。法律对金融业控制工业的抑制和禁止也随之产生。伯利和米恩斯关于公众公司的基本观点及其批判 A.经典的观点 BerleandMeans的观点集中在公司法研究。因为股权的分散化和公司规模的扩大，股东在公司的话语权下降，每名股东对公司施加的影响都十分有限。结果就是股东只是"被动"地掌握着公司财富，而管理层取得了公司的实际控制权。伴随着经营权与所有权的分离，另一个问题就是因为每一名股东的持股比例都很小，所以即便是积极的股东也无法通过监管管理层来获得全部收益。问题是自然而然产生的。监管管理层的成本是由那些积极参与公司经营、成为董事会董事的部分股东承担的，然而监管的利益确实归属于所有股东的，这样的搭便车现象导致的结果就是每一个理性的小股东都会放弃参与公司的经营。监管的失灵会带来一系列成本。管理者想要高薪资、好的办公室、甚至是公司商务飞机。偶尔，他们会利用公司的机会实现自己的个人目标。危害更大的是，许多管理者的经营策略甚至会减少社会的财富。管理者往往希望公司规模越大越好，因为这样意味着他们拥有更大的声望、更高的权利与工资。公司规模太大，公司反而会因运行效率的下降而使增长速度放缓。但一个大股东却会带来不一样的效果：一个持股25%以上的股东可以否决掉公司的扩张性收购计划、质询管理层的表现，极端情况下甚至可以换掉管理者。因为大股东可以获得四分之一的收益，所以他们有激励去监管公司管理层，而分散的小股东却缺少这样的激励。 B.现代学者对BerleandMeans式公司结构的批评（佐证：加拿大北电网络破产）有学者反对是管理层追求超额短期利益带来了损害。他们认为管理者并非没有长远的经营眼光，而是受制于金融机构要求的短期经营目标；所以公司会有意地避开长期投资，这也导致了工业研发费用的投入不足。股权分散化会削减单个股东去评估公司长期经营"软信息"的价值，而"软信息"是无法体直接体现在公司现在的财务报表中的。评估公司长期的研发计划需要咨询具备专业人士。评估存在着规模经济效应，基于理性，分散的小股东会选择避免评估费用。理论上，投资者会花费一定费用用于评估以购买价值被低估的股票。投资规模会增大来反映信息的规模效应。但是，机构持有的股票规模是有上限的。向分散的市场传递长期"软信息"存在困难，而且分散的投资者也无法低成本地区分管理层利己主义的扩张计划与高净现值的优质项目。考虑到上述情况，在管理者会对向分散的小股东传递专有信息持谨慎态度。缺少足够的信息，即使有足够高的报酬，高水平的专业评估师也无法评估公司长期研发计划的价值。相较之下，只具备普通技能的财务分析师却可以轻易地评估公司的短期财务数据。缺乏股东的干预，管理者会背离公司的目标进行规模扩张与战略决策，直到事态发展脱离控制，公司会受到敌意收购与杠杆收购的冲击。长期股东参与公司经营就可以在发生恶性事件发生之前就施加干预。上述有关有害监管和信息的理论，仍然是建立在BerleandMeans式公司结构基础之上的。因为要求一个仅持股0.01%的小股东成为一个积极股东是不可能的。但是一个持股25%的股东却愿意为了监管以及评估公司的研发信息投入资金。虽然有利的监管并不依赖于监管者要比管理者优秀而且现实也并非如此，但只要大股东懂得判断公司的状况与进行干预的时机，并有能力分析公司状况变差是否是管理层的原因造成的，那么股东的监管就是有效的

同时，管理层会更愿意向长期持有的大股东披露专有信息，因为大股东有保守秘密避免外部人知道的激励。而且，如果一个股东集中了几个公司25%的股权，它就会发现雇佣一群专业人士实施有效的监管是值得的。最后，追求财富最大化经营策略的管理层一旦知道公司25%的股权是集中的，就会比之前更规范地执行公司事务，即使公司所有者大部分时间都是消极的。因为管理层知道一旦他们偏离长期盈利目标，就会惊动大股东或者那些发现很容易就可以控制大量股权的外部人。金融经济学家持大股东可以改善公司运行的观点。几乎没有大型上市公司是被一个持有大比例股权的股东控制的。也几乎没有个人投资者有财富能取得这样的控制地位。尽管银行、保险公司、共同基金与养老基金有充足的资金，他们也无法取得这样的控制地位。金融机构之所以没有取得控制地位是因为它们被认为是没有效率的。然而过去的例子反应的事实似乎不是这样。以美国最大的工业企业——通用汽车为例，它虽然现在并没有一个有控制权的大股东，但过去有一个。杜邦曾经持有通用25%的股权直到法院做出反垄断资产剥离命令。在19世纪20年代，经营不当使通用近乎破产。它的公司经营管理既不是靠股票代理权争夺战、也不是靠敌意收购或杠杆收购，而是靠大股东的干预，而重新振作起来。皮埃尔·杜·彭特亲自到了底特律，重组了公司，并注入新的管理者。类似的，摩根大通投资银行在世纪之交的时候，也监管着国家铁路公司由金融机构集中持有公司股权是可行的：日本与德国的公司所有权就是集中化的，它们的金融机构比美国的更积极地参与公司经营。奔驰汽车公司，德国最大的工业企业，有一个持股28%的大股东——德意志银行。当管理层内部斗争使得公司缺乏清晰的发展目标的时候，德意志银行更换了奔驰的高级管理人员，使公司免受敌意收购的威胁。可以与之对比的是，当美国的金融机构试图干预通用公司新一任董事长的选任的时候，遭到了通用公司管理层的拒绝。如果美国金融机构在公司的地位接近于德意志银行对奔驰的控制地位的话，这样的拒绝会变的很困难。持自然选择观点的人认为，现在的公司组织结构通过自我调整缓和了所有权与经营权分离带来的代理权难题，并存活至今，证明其是目前最有效的公司组织形式。那么作者的政治观点不免受到质疑，但作者表示会在接下来的部分论证，另一重要的公司组织形式在美国受到阻碍或被增加了成本。现在的公司组织形式充其量只在强有力的政治规制的语境下才有意义"目前最有效"。（二）金融机构：各类金融机构的资金及其投资限制四种类型的金融机构在美国占据着主导地位：商业银行（3.2万亿）、共同基金（5480亿）、保险公司（1.8万亿）与养老基金（1.9万亿）。显然，这些金融机构有足够的资产来影响大公司。但是，投资组合法，反垄断法和其他零散的规则使它们无法系统地控制性持股。把具体的制度规则总结一下：商业银行和银行控股公司被反复禁止拥有控制性股权或与投行产生关联。保险公司在很长一段时间内都不会拥有任何股票，投资组合法依然限制了它们获得控制权的能力。共同基金不能集中在一处投资超过基金投资组合的一小部分；购买超过5％的公司股票会触发一系列繁重的法规。养老基金受到的限制较少，但它们过于分散的，法规使他们难以通过联合取得公司控制权。私人养老基金是由管理层控制的；它们不是为了管理层从股东手中夺取控制权而构造的。不要被立法历史，流行的意识形态，利益集团的力量以及意见领袖的观点所欺骗，政治从未允许金融机构变得足以控制公司运营。美国政治破坏了Berle-Means式组织结构最优秀的替代方案：集中化的机构所有权。 A.银行与商业银行有一半的金融资产可供投资。他们依然是资本最集中的地方。但对银行的工业所有权法律分析却很简单：银行不能持有股票。 1.银行与商业分离的历史一些美国早期的银行营业执照预期银行会进入商业领域。曼哈顿银行同时是一个自来水厂；一些制造商拥有合法的公司章程，其中包括开设银行的权利。但其他主管部门只是复制了英国制度，将银行与商业分开。到十九世纪中叶，分离模式成为了标准。重要的1863年国民银行法案（NationalBankActof1863）仅赋予国家银行有限的权力。控制一家工业企业是不可能的。当银行是否可以拥有股票引发争议时，最高法院做出了不利于银行的判决：法律没有列举银行有持有股票的权力，因此银行没有获得这项授权。 2.格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-SteagallAct）为避开对直接交易股票的禁止性规定，商业银行通过关联公司进行证券交易。1933年，国会认为，这些关联公司摧毁了银行系统同，并引起了银行倒闭，进而导致了金融危机。应运而生的1933年"格拉斯-斯蒂格尔法案"禁止银行关联公司持有和交易证券，从而将商业银行与投资银行分离。如今，关于银行承销以及关联公司与公司进行证券交易的禁止性规定正在消解，但是对银行拥有股票所有权的禁令仍保持稳定。 3.银行控股公司立法许多银行所有者希望在多个地方经营，或将多家银行连锁在一起。然而，许多州禁止银行开设分支机构，并禁止州外银行在本地经营。20世纪50年代，银行重新组建为控股公司，每个控股公司都拥有几家独立注册的银行。银行控股公司还有其他监管优势：它不受制于与银行子公司同样严格的活动监管，银行控股公司可以涉足商业并持有股票（包括控制性持股）。作为回应，国会颁布了1956年银行控股公司法（theBankHoldingCompanyActof1956），将银行控股公司的活动限制在与银行业密切相关的活动范围内。银行控股公司不能拥有任何非银行机构超过5%的有表决权股份，也不能以其他方式控制工业企业。银行控股公司可以拥有超过5%（高达25%）的股份，但前提是额外的股份没有投票权。 B.共同基金共同基金汇集了数百名投资者的资金，从而使投资者既能多元化投资，又能利用基金经理的专业知识。如果共同基金可以大量持股，它们可能会发现监管是有价值的。理论上，它们可以演变成分散的投资者与大型公司运营之间缺失的监控环节。然而，国会对共同基金控制工业企业的潜力持怀疑态度。1934年参议院的一份证券报告将控制的功能进行区别：投资型控制与管理性控制。只有不择手段的金融家才将投资与控制混为一谈："投资公司已经成为金融家和实业家的工具，以促进对国家财富和工业的集中控制。"因此，国会必须"防止这些信托投资基金从它们正常的多元化投资渠道，转移到通过控制工业获取的非正常利益中。"国会可能不得不"完全将信托投资基金与投资银行分离。"共同基金应该只能进行被动投资。控股公司联合起来控制工业，由于利益冲突损害了外部股东，它们遭到了诋毁。国会指示美国证券交易委员会起草立法。 1.1940年投资公司法（InvestmentCompanyActof1940）美国证券交易委员（SEC）会明白来自国会的指令。它的法案宣称"国家公共利益……受到不利影响……当投资公司……有很大的规模……并且在国民经济中有着过度的影响力。"SEC 希望共同基金的董事和员工远离所有投资组合公司的董事会，这实质上是一种"格拉斯-斯蒂格尔式"的分离。最终，虽然立法需要与行业达成妥协，但SEC实现了大部分的分离目标。如果共同基金投资组合的受监管部分持有任何公司超过10%的股票，即使该股票只是该基金投资组合的一小部分，也不能将自己宣传为多元化投资组合。（只有四分之一的投资组合是不受监管的。）SEC希望这一限制能使共同基金无法达成控制性持股。一些共同基金可能作为拥有大量股票的监管者而竞争。这一可能被1940年法案切断了，对于其他投资公司，这一可能则被税收要求切断了。实际上，所有的共同基金都宣称自己是多元化的，所以它们不能控制上市公司。 2.《国内税收法典》第M分章（SubchapterMoftheInternalRevenueCode）非"多元化"的共同基金的税收惩罚是相当严重的。控制工业的共同基金会就其整个投资组合受到不利的征税。因为税法只允许多元化的共同基金将收入传递给股东，而不向导管共同基金征税。税法中关于"多样化"的概念与1940年法案中的观点极为相似，却是与今天商学院教授关于多样化的概念相似处很少。根据税法，共同基金投资于公司的一半资金不能超过投资组合的5%，且不能包含超过投资组合公司10%的流通股；关于另一半资金，对单一公司的股票投资不能超过基金总资产25%。如果基金根据税法或1940年法案选择非"多元化"，其收入将按普通公司税率征税，对其收入的三重征税会摧毁基金。没有遵守规定的基金作为股息收到的收入将被征税两次，一次是在投资组合公司获得收入的时候征收34%，另一次是在基金获得收入的时候再征收34%。事实上，扣除掉19%的实际净收益税，没有遵守规定的基金持有人在拿到分红时70%的收入被排除。资本收益按34%的税率征税。收入由股东变现后，会被第三次征税。这种三重征税使大多数普通公司无法充当长期的、不具多样性的监管者（并阻止大多数共同基金失去其"多元化"地位）。一家公司可能会接受短期内不利的税收状况，将其作为收购和重组的前奏，但想要取得长期控制权的公司必须有自信拥有敏锐的监管技能。毕竟，如果公司收入的一半是资本收益，一半是分红，那么它将支付大约20%的进项税。为了弥补最初的处罚，需要进行大量有效的监管；只有足够有能力的监管者才能克服这一点。共同基金也不能像合伙企业那样通过使自己成为合伙人，在不纳税的情况下将收入输送给所有者。为了获得自由通过纳税资格，公开交易的合伙企业还必须遵守M分章的投资组合限制。因此，如果一个共同基金希望以中间人或监管者的身份出售服务，将其投资组合分配给三到四只股票，它就不能获得M分章的优势。而且M分章下的共同基金也不被允许将四分之一以上的基金用于对一家投资组合公司大量持股或是驱逐管理层，所以无法对一个投资组合公司形成威胁。这种威胁的行程及其产生的影响，对共同基金来说是难以负担的。 3.其他对控制的限制对于可能集中的基金，其他限制也适用。如果一个共同基金持有一个投资组合公司5%的股票或是成为其董事会成员，那么这个投资组合公司会被认定为共同基金以及共同基金主承销商的法定附属机构。许多共同基金都由投资银行赞助。没有SEC的豁免令，赞助投资银行不能向附属工业企业出售证券。此外，如果共同基金想要与任何被定义为拥有5%投资组合公司股权的关联公司共同实施控制，则需要SEC事先批准。因此，这项规定也阻碍了金融网络的发展。 C.保险公司大约25年前，保险业的一位历史学家写道：保险公司是国家业务结构的最高层次。如果规模足够大，而且资金充裕，他们应该是这个社会最强大的机构之一。然而，大型人寿保险公司在美国人的生活中所扮演的角色却非常有限。50年的持股禁止过后，他们最终控制了越来越多的公司股票，但他们没有系统地、有目的地利用他们的投票权。…在很多方面，他们都是没有力量的巨人。1906年，纽约禁止人寿保险公司购买股票。禁令影响了大多数保险公司，因为超过一半的保险资产集中在纽约保险公司。1951年，保险公司3%的资产可以进入股票市场。如今，寿险公司20%的资产，或者剩余资产的一半，都可以进入股票市场。但即便是在今天，保险公司也不能进行对公司施加影响的持股；纽约人寿保险公司不能将保险公司2%以上的资产投入任何单个发行人的股票，而财产和意外伤害保险公司也不能控制任何非保险企业。虽然作为公司注册地的各州在公司法中制定了主要规则，但作为保单出售地的州也制定了保险法。州保险法在这里有两个含义。首先，在一个小州以更有利的规则重新组建一个保险公司并没有什么好处，因为这个小州几乎没有保险买家。第二，保险公司常常受到多个州的管制，保险公司必须遵守最严格的法规。纽约法律管辖着寿险业58%的固定资产和 82%的财产保险业资产。其他州也有类似的规定。加利福尼亚、伊利诺伊和德克萨斯禁止人寿保险公司在任何一家公司投资超过10%的资本和盈余。大约40个州将保险公司资产的股票占比限制在2%到25%之间

D.养老基金养老基金公司是最新的、对其规制最少的金融机构。尽管他们比银行和保险公司的资产少，并且一大部分是普通股。但是，养老基金公司的结构阻止他们作为监管者。养老基金他们本身就是分散的，每个公司建立自己的独特的养老基金，经常给钱给一些管理人来管理，他们一般管理几个公司的养老基金。自从1974年的雇员退休收入证券法案统一要求各基金分散投资，从而不太可能使养老基金能够在一家运营公司有影响力地位。这个法案允许有偏离投资分散的基金，仅在"非常谨慎不致导致巨大损失的风险"。谨慎并非一个商业管理学院毕业生可能会第一期待的，他们所期待的是净现值的最大化以及对风险应有的注意。评论者认为这个是具有压倒性地位的投资惯例，但总体上来说，该规则有实质的保守阻力：即使面对有所降低的汇报，资本保值仍是最关键的。创新会带来责任风险。在这种追求安全的普遍观点下，该法案提高计划运营商的注意义务至专家的注意标准，即"他们必须带有注意，有技巧，谨慎且勤勉地行事，与一个谨慎的人具有的相同的能力且对这样的问题熟悉时并运用一个具有相同特性和手段的企业该有的行为。"因此，一个计划运营商不可能在养老基金管理人队伍的前面走很远。要老基金管理人在投资组合公司中具有董事地位的可能会被受益人起诉，不是因为底层级的商业评价规则监管，而是因为该法案的高标准的注意义务。最为重要的是，计划捐助人的管理层对养老基金投资经理的控制。高级经理聘人管理公司的养老金。养老基金经理如果对其他公司的运营经理的监管十分积极的话可以预期地会招致他们自己公司高级经理的忿怒。高级经理对他们公司的养老基金经理们的控制限制了私人养老基金控制其投资的公司的能力。因此，这个在投资大量普通股的能力没有被规制的机构实际上却被运营公司的经理给控制了。这种相同并非偶然。我将在第三部分论述这些组织银行、保险公司和共同基金组织影响运营公司出现且存续的限制是因为联合了小银行和其他政治利益的这种平民主义的，反华尔街的情感。而由于私人基金被赞助它的公司的经理所控制，因此其不能对运营公司的经理施加直接的威胁。 E.联营企业和对控制的一般限制尽管有这些法律的绊脚石，我猜想仍有一些决定控制或影响一家工业公司的金融机构能够获得大部分股权。当然，银行不可能。分散的共同基金只能向一家公司投资他们资产的一部分，但是一家大共同基金的25%的资产足够多了，即使是一家大型、由纽约监管的保险公司的资产的2%也可能够了，并且1974年的雇员退休收入证券法案允许多样化的偏离如果非常谨慎的话。金融机构可以成立联营企业来控制股权。美国证券交易委员会曾推论过对于很多大公司来说，拥有足够的股票的机构们如果行动一致的话将成为有影响力的股权。然而，四个问题阻碍了这种联营企业。首先，不是所有的组织形式能够成功。其次，法律对共同行动和控制的限制使得许多的行动无效或者耗费成本。第三，机构害怕他们的控制权被公开和评论，从而导致对他们增强管制的反应。第四，一些金融机构希望通过买卖股票获利，而证券法禁止具有管理权的大股东交易。 1.组织的脆弱性尽管有大量对组织形式的研究，我们仍没有充分理解为了有些形式起作用但其他的失败了。共同行动有成本。机构所有者之间的协调十分必要，可能出现一些操作者的互不信任，以及在足够低的成本下代理问题可能不能控制。但共同行动的成本太大，共同的监管将失败。 2.合规成本 a.1934年证券交易法案的第13款和第14款：控制人当5%的股东集体成立，该法案要求该集体提交一个公共申请，包括该集体的计划，揭示其股权结构以及资金来源。由于这种需要提交的文件并非仅仅这一个，所以这种要求并非是有限的威胁。上交的文件经常要求机构希望保密的信息，有时还要求有其意图的陈述，如果这个计划（各机构需要交流才能形成一个行动计划）非常模糊的话，并已经成为在收购战中寻求磨损宣称要取得控制权的机构的士气的目标公司经理进行讨厌的起诉的基础。机构投资者避免这种诉讼和公开。他们寻求避免冲突并使管理常规化。集体的成立需要沟通。但是，如果一个机构联系了足够的其他机构，那么这些将被视为代理请求，并且必须按照进行1934年法令第14条推进。申请将必须提交;那些联系必须提供时间表14A中规定的信息。证券法案也会引发控制人的责任。控制的集体可能对受控投资组合公司的不当行为负责。 b.短线交易所获利润的责任具有控制权的集体可能会对持有期限不超过六个月的股票交易所获利润承担责任，不管是否这些利润是否因为内幕信息。一个控制集体提交时间表13D将服从于16（b）条款。如果投资者确信它将是投资组合公司的长期参与者，那么第16（b）条款似乎并不重要。但作为该组织的成员，16（b）提出了一个问题。如果另一个成员在一个集体成员的购买后的六个月内出售，则会出现令人讨厌的问题。这会引发16（b）责任吗？责任人是这个集体的或者只是卖家？即使卖家持有少于10％，但该集团的持有超过10％？此外，机构必须考虑其相对优势。机构经常相信，他们比个人先知道投资组合公司的坏消息。在I6（b）和10b-5内幕交易责任下的集团或单一机构将不得不放弃这一优势。一般的机构投资者，特别是共同基金，不希望被任何投资"锁定";如果他们拥有大部分的股票，16（b）将锁定他们。当投资者或集体控制投资组合公司时，其证券的再出售需要根据1933年法案进行登记或豁免。注册的费用和不便是避免控制的另一个原因。对许多金融机构而言，交易限制和注册要求的结合可能具有决定性作用。特别是开放式共同基金必须准备好立即赎回股票;法律造成的非流动性的成本可能太大，从而共同基金无法承受。 3.担忧同样重要的是机构投资者对更大的政治控制的历史性担忧和认为他们掌握管理权是不恰当的社会观点。虽然难以记录，但机构投资者已经考虑采取联合行动来影响管理，而且据我所知，阻碍联合行动的一个重要考虑因素是担心政治监管会随之而来。一些机构投资者不仅相信监管可能随之而来，而且联合行动已经是非法的。美国证券交易委员会在对机构投资者的研究中得出结论：[I]宪法似乎认为机构的参与可能是非法或不道德的。......这种担心可能[的确]是政治性的;那么出于对金融势力的恐惧，法律可以被颁布或规章可以施加以禁止金融势力现存的相对的投资自由，从而抑制其现有的相对投资自由....机构对具有共同目标的一组机构的共同参与特别敏感。现有的反托拉斯法和 1968年"交易法"中的要约收购条款似乎具有阻碍机构一致行动的坦诚讨论的效果，如果不是排除这种行为的话。某一CREF的官员（大学退休股票基金，股票市场的一个巨大投资者）说他觉得完全相信有一天，我会做在国会委员会前面的证人席上就与投资组合公司的关系上捍卫我们基金的记录。[如果我们过于活跃，那可能是]赖特帕特曼......通过使用过度的影响力来攻击我们滥用在这个地位上拥有的权力。共同基金在1967年控制米高梅的代理权争夺战中持有决定性的选票。参议院银行委员会主席参议员斯巴克曼向还没做决定的基金公司门询问他们在代理权竞争中的政策是什么，与管理层是否一致。一只基金宣布将投票支持管理层。Sparkman从他的调查中明确地忽略了这只资金。共同基金行业认为，如果他们投票反对管理层，那么Sparkman就会成为限制性立法的威胁。其中一个还未做出决定的基金，未能很快以足够有吸引力的价格出售，通过和管理层一起投票倾斜了天平。机构通常使用"华尔街规则"：或者与管理层一起投票，或者如果不满意，则出售。美国证券交易委员会将华尔街法则归因于人们的意识，即他们应该只做出投资决定，而"试图[影响管理层]的努力会使他们受到批评。"美国证券交易委员会不清楚该批评将来自谁。它可能来自该机构的雇主，来自投资组合公司，或来自政治和监管机构。这种对被认为是"社会不适当"的控制活动的批评，它也可能来自同行。应该分析对监管的担忧。一个正常的经济预测是，如果它立即有利可图，那么众多的机构就会冒险尝试，并让监管在其行动之后。费用将由所有人承担，从先行者所拥有的利益中。但是，行动者自己预期的"过度"监管成本可能高到足以阻止行动。由于监管者必须建立一个新的组织结构，从而监控的启动成本会很高。短期利润可能不会超过启动成本，机构们可能非常相信在长期的监管无论如何否都会切断金融监管的进程。 4.交易和监管多样化要求抑制影响。彼得林奇成功管理了110亿美元的麦哲伦基金，这是一个多元化的共同基金。想象一下他的组织问题，如果他想要担任一些控制职位。根据1940年法案的限制，四分之三的投资组合不能用于控制（根据税法，投资组合的一半）。对于投资组合的非控制部分而言，优秀的选股权是不够的。该基金的管理人员必须获得另一项监控技能，以管理专门用于控制的投资组合的四分之一。林奇需要分割专业知识，但这两种技能和文化可能不匹配。多样化要求也会使他无法获得其他影响力。当卡尔伊坎在USX公司担任13％的职位时，他从两个来源获得权力和影响力：他的事实上的股票地位本身加上他将增加它和推翻管理层的威胁。这种威胁使他至少有权与USX主席一起共进晚餐。彼得林奇不可能制造这种威胁。事实上，当林奇最近加入一家公共公司董事会（在从麦哲伦辞职之前），他所管理的共同基金就处理掉了该公司的股票。 F.有控制权的债权人有控制权的债权人将在破产时服从其债权的从属关系：它将最后被支付，这通常意味着根本不会被支付。破产中的从属关系理论标准——控制伴随着行动仅仅是为了该债权人的利益，而不是企业的利益——似乎是无害的，但是，由于担心该原则适用于黑暗的事实背景，债权人回避控制。破产并非这种控制责任的必要条件。银行家们担心对受控制的有偿付能力的公司承担责任。因此，即使银行能够克服其全权信托基金的多元化规则并进行控制性投资，他们也会担心控制对同一公司的商业贷款的影响。控制权还可能对受控实体的一般债务产生 RICO责任或揭开面纱的法律责任。 G.结论：不自在的妥协有关这一切的结论是法律决策深刻影响了公司结构。一些影响是直接的：禁止银行和银行控股公司——拥有一半资金的机构参与者——拥有和控制，有半个世纪禁止保险公司拥有公司股票，到现在限制他们的股权，以及对共同基金拥有控制股权的税收处罚。一些影响是间接的：（1）分散的投资者们必须通过证券交易委员会的代理机制进行互相协商;（2）时间表必须向SEC提交;（3）拥有工业公司10％或以上股票的集体被强加承担16（b）责任的风险，对任何短期利润的强制追缴;（4）希望获得影响力和控制权的机构将具有更大的义务和责任。与这些禁令和成本一样重要的是社会约束和担忧：担心成功地取得控制权的努力会引发政治反应。如果政治体系无论如何都会对控制者施加影响——更糟糕的是，如果控制可能会导致过度监管——那么那些可能克服法律障碍的人，将会拒决有关政治反应的附加风险。社会约束——认为机构投资者的控制是不当的观点——也起到作用。这些社会约束本身可能是政治和法律条件的结果

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此外，当"格拉斯-斯蒂格尔法案"和"1940年法案"对金融机构之间彼此严厉时，法律取消了一个简单的协调方式可能性。即对运营公司的影响可能来自金融机构的内部协调，也即该金融机构可能（1）承销工业公司的证券，（2）直接拥有大量股票，（3）通过附属的商业银行信托部门间接拥有大量股票，（4）通过赞助共同基金拥有股票，（5）通过附属的人寿保险公司拥有股票，（6）还拥有由该金融机构管理的养老基金资产池中的股票。这样的金融超级市场不可能在美国建立。日本和德国确实存在这种关系的连接;在本世纪初，摩根大通，大通银行和国家城市的银行网络中出现了这种连接的元素。事实上，内部网络的运作可能比几个金融机构之间相互交流或通过杠杆收购基金共同行动的外币网络要好。监管需要工作人员和专业知识;当这些机构分散时，它们就没有人员和专业知识的规模经济。这些内部网络的好坏是值得讨论的：其可以为银行家利润吸收资源，但仍无法有效监控管理人员。或者，这些网络可能代表政治上无法容忍的经济实力集中。但这里的重点不是评估这些内部网络。关键是政治要么使它们成本高昂，要么禁止它们。因此，我的论点的第一步是投资组合规则引导金融机构和工业公司之间的不得以的关系：金融机构可以将资金运入和运出工业公司，但很少能够对其实施控制的影响力。（三）公众公司在美国法大的政治学解释投资组合规则不仅仅是政治趋势或具有公共精神的法律的结果;他们背后隐藏着一系列政治力量，这些力量帮助确定并维护了他们。公共选择理论有助于解释公众公司的所有权结构。在分散金融机构中有赢家。这些赢家在国会中有巨大的影响力，他们的目标与公众舆论相符。公共选择是关于政治家们做出决定的过程。政治家们通过他们的决策来推进他们的职业生涯，他们的意识形态，以及赢得下一次选举的机会。流行的意识形态使政治家容易分散金融机构;如果政治家认为这是最好的结果，选民就不会受到处罚。利益集团还迫使政客们分解金融机构。政策选择取决于意识形态和利益集团的权力，现有的政治制度都会阻碍或加强这些权力。美国联邦制放大了分散的金融机构的力量;分散的金融机构不想与庞大而强大的金融机构竞争;政治帮助小型金融机构保持赢家身份。仅是利益集团的力量或意识形态自身都不足以强大到支持分散的股权模式。他们在一起实现了金融的分解。意识形态并不是有关金融规则的公共选择历程的核心。意识形态——在政治结局中没有直接经济利益的普通人的意见——往往与政治无关。人们困惑且不感兴趣;有意见的人有不同的，弱势的意见往往相互抵消。政治家显然想要选票和意识形态可以影响投票，但当手头的政治问题引起交叉的意识形态偏好，混乱和不感兴趣时，政治家们可以安全地忽视意识形态。意识形态不重要或不是很重要的这种隐含的公共选择假设通常是正确的。但是，当广大的普通人有一个即使弱势的偏好，并且这种偏好对大部分人来说是一致的时，意识形态就很重要。对于分散金融机构来说，广大的公共偏好起了作用。要理解为什么我们的金融是分散的，仅仅了解立法的历史是不够的。我们还必须理解为什么在许多情况下，曾经通过的法律保持不变了半个世纪，在其他情况下持续了一个世纪。同样，意识形态和利益集团的力量有助于解释其中的一些稳定性。即使平民主义意识形态完全解释了金融法的通过，利益集团的权力（即极大程度上，中产阶级对小的金融机构的偏好）对于解释其稳定性很有必要。最初可能看起来会奇怪，"历史"发生在通过之后。一些规则是具有公共精神的;有几个是合理的政策，在没有好的选择的情况下。当然，例如，我们希望金融机构实现一定程度的多样化，在这些金融机构中普通市民存入他的钱。但即便如此也不能消除利益集团的解释。如果有其他手段可以实现公共利益并允许在机构在工业中有更大的影响，反对意见仍将出现。国会并不总是采用和维护具有公共精神的规则;我怀疑我们需要利益集团的支持和主流观点来解释甚至最合理的分裂规则。扭转分裂的大规模努力将导致管理者和金融机构的反对，从而影响现状。我并不声称拥有充分展示其后所有细节所需的大量历史专业知识;在不打败我的中心论点的情况下，一些政治历程甚至可能是错误的。这些政治和历史因素，其中一些是熟悉的，尚未对我们对Berle-Means公司的理解产生影响。我们不能仅通过演绎经济学来理解企业融资;它是多种历史力量的结果，在其中，利益集团和平民主义相互碰撞，从而限制了公司可以发展的形势。 A.政治学理论：意识形态 1.平民主义美国人喜欢没有机构获得显著的权力。民意调查数据显示，美国人对政府内外的权力集中有着持久的不信任。对似乎控制了普通人生活的大机构的愤怒是政治历程的一个要素。近几十年来，对大机构的愤怒一直指向政府，特别是华盛顿政府。早些它曾针对金融家，特别是华尔街金融家和大企业。在十九世纪末，以农民为核心的平民主义运动推动了"谢尔曼反托拉斯法"的通过，组建了自己的政党，并俘获了民主党。它反映了深刻而广泛的情绪。有些人想要小型机构，即使小规模对他们没有好处，除了满足他们认为机构规模应该很小的感觉。显然，一些平民主义者——例如小城镇银行家——直接受益于分散的金融立法。对于这些人来说，他们的平民主义意识形态掩盖了背后的私利。通过平民主义，我的意思不仅仅是19世纪90年代的政治运动。我指的是一种普遍的态度，认为大机构和经济权利的集中累积在本质上是不好的并应该被削弱，即使这种集中提供了具有有用的富有生产力的功能。反垄断学生对平民主义的概念很熟悉，近一个世纪以来，平民主义，之前首先称为杰斐逊主义者，直到今天，一直是美国重要的意识形态。许多读者都会熟悉这部分政治历程。但我怀疑它的熟悉程度来自反托拉斯，反托拉斯一直都有大量的政治和平民主义。反垄断政策历来寻求削弱经济组织的规模，为小企业提供比较性的优势，并促进消费者的选择和自主权。这些政治目标是否始终是重要的，是否他们应该被淹没在对经济效率的新经济理解中已经被讨论了。但是没有人否认历史上反托拉斯具有政治成分。没有被更好地了解的事实是平民主义也是管理金融机构范围和规模的规则的基础。平民主义形象已经在我们的民主传统中根深蒂固。在弗雷德里克·杰克逊特纳着名的"边疆论"中，美国民主在边境形成：民主，在我们的传统里，与自耕农有着丰富的联系（涉及到......从城市银行家那里获得自由）......政治家们也有类似的说法。威廉·詹宁斯·布莱恩在他的"黄金十字架"演讲中说："一方面是......金钱上的利益，聚集的财富和资本，专横，傲慢，无情......另一方面是无数的人群。" 19世纪90年代的平民主义者并不是唯一厌恶华尔街的人;进步运动也是如此。商人更喜欢不受控制。与华尔街或二十世纪初新兴产业无关的精英们担心华尔街会取代他们的权力和地位。参议员罗伯特·拉福莱特在一次杰出的演讲中辩称，不到一百人控制着这个国家的主要经济。LaFollette说，需要一个资本市场，但必须反对集中的银行业务集中;小型企业必须有机会。1911年，国会对华尔街的金融运作进行了广泛的调查。正如所谓的Pujo调查似乎证实了一种流行的判断，即摩根的利益在美国企业中无处不在。进步运动的核心是，必须保护个人免受在商业和政府中形成的大机构的影响;"进步运动是无组织反对有组织的后果的抱怨。"很多方面都不同的平民主义和进步运动对东部沿海及其经济首都华尔街有着共同的不信任。无论是英勇的自耕农，耕种没有经济复杂性的土地，还是自力更生的小商人或白领改革者，都无法帮助华尔街将其触角伸出城市东部沿海而进入腹地。有组织的公司/金融关系剥削了由小农和商人构成的分散的和无助的市民群体。这种情绪使政治家们很容易通过法律来分裂华尔街的所有权利益。态度坚持不懈。关于20世纪30年代证券立法的场内辩论表明，众议院称赞限制银行家权力的呼吁：许多伟大的工业公司的失败都归功于投资银行家的管理......生活在远离被经营的财产的银行董事们对他们指导的工业一无所知。我们许多伟大的工业公司的悲惨情况是由于银行家的管理直接导致的。国会必须将任何应该是投资银行家的人同时又作为董事行事的行为认定为非法。 20世纪30年代早期的Pecora听证会表明银行家经常是工业公司的具有主导地位的董事。商业财富控制集中在极少数人手中。一位大历史学家对这些意识形态进行了总结："美国人对于经济生活应该是什么样的想法，早已在对财产和权利广泛传播的、占有优势地位的农村社会的条件下形成。"在农村社会大集体发挥了次要作用。"普通市民期望参与政治和经济决策。锚定可能发挥作用。像农民，乳制品生产者或当地银行家这样分散的经济群体可以获得巨大的政治影响力。但是，普遍的观点并不相信许多农民在政治上比一家大型银行或保险公司更有权力。银行作为货币中心看起来很大，不人道，难以接近，不愿被说服。因此，政治限制是必要的。 "这个国家的巨大垄断，"伍德罗威尔逊在一句话中反映出金融平民主义，是"金钱垄断"，其对资本的控制摧毁了"旧的多样性，自由和个人的发展能力。"这句话是路易斯布兰迪斯"其他人的钱"的开篇。20年后，当对金融机构的改革开始时，国会议员们引用了它。虽然有证据表明，到了20世纪20年代，商业权力已经转移到了管理者那里，当时他们有很多资金来源，威尔逊对金钱信托的态度是显然继续受到欢迎。当然，20世纪30年代的国会对共同基金推动的"集中控制公众资金"持反对态度。这种控制"没有提供任何生产性功能，只服务败坏对受控公司的使用且对公共福利有害。"美国证券交易委员会对目的的声明"宣布国家公共利益......受到不利影响......当投资公司获得大规模。" 这种平民主义观点也不应被视为仅仅是一种历史现象。在1955年的银行控股公司听证会上，参议员们讨论了将经济权力集中作为监管的理由。十年后，帕特曼报告开始论述威尔逊货币垄断报价，并警示到银行通过其信托基金投资，"在国家的公司结构的重要组成部分中有巨大的潜力，无论是好还是坏。" 在20世纪60年代，美国证券交易委员会的工作人员引用了针对规模的经典反垄断裁决，以支持其观点——共同基金对投资组合公司的控制是错误的。在20世纪80年代，参议院银行委员会主席威廉普罗克米尔在被看做可能是平民主义者，公众关注的，反映小银行家的力量，或三者的某些组合的评论中说到："美国银行业的天赋就是竞争。竞争越激烈越好。你看看其他所有的大国，他们只有少数银行，占据了大部分业务。"平民主义情绪助长了最近的反收购立法;经理是公众舆论的幸福受益者，有助于使他们免于被收购。 2.政治调查：Armstrong,Pujo,andPecora 反复对金融机构的活动进行调查一直是美国场景的一部分。 a.阿姆斯特朗调查和保险公司到了世纪之交，人寿保险是中产阶级储蓄的重要组成部分。一家保险公司内部出现了丑闻和管理纠纷，促使纽约州立法机构对该行业进行调查。以其立法主席的名字命名的阿姆斯特朗调查显示了秘密的政治捐款，引发了人们对金融利益具有太大影响的普遍担忧。保险公司们的内部实践和政治捐献引发了调查。但是他们还因为高管"更多地认为自己金融家而不是保险人"从而受到了谴责，阿姆斯特朗调查关于禁止股票所有权的建议可以在下面的文本中看到：取消保险公司可以提供政治捐款的权力会降低他们的政治权力，并且取消他们拥有股票的权力会降低保险公司的经济影响力，将他们限制在保险范围内并剔除金融圈。当全国的保险资产中有一半是在由纽约监管的保险公司手里时，纽约的禁令被采用了，并被其他州广泛照搬。普遍的结论得到了进一步的发展：保险公司拥有"如此巨大的资源，如果他们的管理被允许无限制地增长，将很快成为对社区的严重威胁。"保险专员在他们的年度会议上被告知"人寿保险公司正在成为巨大的金融公司，并可能因为巨额资金权力被交给少数人手里而成为共同财富的一个危险源。"马萨诸塞州的专员担心，一些大胆的操纵者会控制一家人寿保险公司的资产，并利用这种控制来"投资大型企业，并促进各种公司的合并。"所有这些担忧出现了尽管当时保险公司没有拥有多少普通股。他们大多是抵押贷款，贷款和购买公司债券。只有最大的保险公司才有多达12％的股票投资

b.Pujo调查据说，1912年为期8个月的国会调查用其"有关华尔街对国家经济的权力的令人惊叹的、即使不确定的统计数据吓坏了国家。国家恰到好处的恐惧，使之意识到银行系统的改革迫在眉睫-大概是为了让华尔街得到控制。"该委员会的法律顾问攻击了摩根大通，因为他的银行代表公司董事会以及经理人的权力。 c.Pecora调查罗斯福新政始于17个月的对华尔街银行和证券业务的调查。银行家的预防基调提前设定。摩根大通第二个作证到："我认为私人银行家是一项国家资产，而不是一项国家威胁。[尽管有相反的指责，华尔街银行家还没有变得太强大。......"但费迪南德·皮科拉，参议院银行委员会的听证会的律师，后来反映了全国的情绪："具有很多来源的银行家手中的令人害怕的权利的集中是具有威胁性的.....银行家们既不仅仅是国家资产，也不仅仅是国家危胁——他们都是。"投资银行家对工业公司的控制被再次谴责;在工业公司的董事会银行利益的代表有害地放大了银行家的权力。 Pecora听证会是平民主义情感对惩罚华尔街的一种渠道，可能还有诸如"格拉斯-斯蒂格尔法案"和1940年"投资公司法"等立法。金融欺诈，由于布莱恩和平民主义者经常向农村选民们翻译为"华尔街对农民的控制"，促使来自农业区的国会议员对其惩罚措施提出了许多要求。在Peccra的揭露之后西部和南部的代表们特别坚持要对违法者进行严厉的惩罚。 3.意见领袖和政治管制框架:Brandeis,Wilson,andDouglas. Pujo调查发现华尔街的金融垄断主导着美国产业，但是因为LouisBrandeis使该调查快速见诸报端并且提出观点和解决方案，才使该调查可以推动后续立法（中间人作用）。 Brandeis写到：投资银行家是金融垄断的主导因素，关联银行、信托公司和人寿保险都是他进行金融垄断的工具。因此，应当将银行家还原到中介角色，并减少金融机构之间的内部关联，从而减少金融垄断。 WoodrowWilson认为：投资银行家构建并利用组织之间的联合，大企业中的小部分人做着专断决策，因为掌握着集中的资源与决定权。垄断规模和权力日益增长。组建机构间关联是秘密地，这种秘密联合要比台面上的机构简单关联要庞杂得多如此大规模金融机构关联可控制政治进程与活动，并终结民主：Wilson说若关联金融机构足够强大，则投资银行家可以将美国政府收为己用。结论：政府/民主政治需要反击，并终结银行家主导的垄断。Brandeis支持：如果不摧毁金融垄断，则金融垄断就会摧毁我们。 WilliamO.Douglas：1930年代SEC主席，任职期间颁布《投资公司法》，设置限制关联机构的规则，意图：反映了当时大多数人对金融垄断的观点/偏见，意图：摧毁大型金融机构对国家综合经济的控制(MainStreetVs.WallStreet)，控制金融市场的人有大量权力甚至可以操控政府，因此政府有义务去管控、瓦解金融垄断。具体限制：仅仅限制银行承销业务（underwriting）是不够的，需要关联金融机构扼杀在摇篮。因为要以防银行角色被取代，由背后的机构远程操控，这样是政策与法规很难规制的。由此，1930年代证监会通过立法弱化了银行作为通道将资金投入企业的作用，而不是惩戒信用差的证券机构。使银行作为融资的服务者，而不是一个操控者。中西部公众更适合在地方银行进行业务办理，而不是国家规模的银行。短期来看，银行家应当提供并引导资金流向，但是他们不应当在提供资金之后控制企业经营。1930年代SEC、第一人总统肯尼迪、参议院政府委员会：金融机构大量持有实体产业股权，会导致经济力量积聚在几家机构手中，会导致美国产业都被他们控制。 4.公众目标：金融部门的分散有民意作为支撑法律决定企业结构；无论政客内心是为了公众着想还是迫于利益集团压力而拆分金融机构，有主流民意的支持，隔离金融部门会变得更简单。金融部门独立利于公众利益的理论依据无论是平民主义意识形态还是利益集团权力都不能解释一切;分散化有公开的理由。这里的第一要点是法律有助于确定企业结构。下一步是民意的观点使政客容易分拆金融机构，无论政客的行为是为了公众，还是由于利益集团的压力作出的。为了公众的理由是什么？ a.保护存款人、投保人和基金投资者 [银行]在十九世纪，一些国家发现银行业和商业的混合对其银行来说也是冒险的。同样，Glass-Steagall的支持者认为，投机入股行为滥用了商业银行资源。1933年以后，银行倒闭花光了政府的保险基金。使银行资金不投放到摆脱风险产品中（如普通股）似乎降低了投资风险，从而减少了银行倒闭的可能性。[保险]投保人保护和政府监管简化也证明限制保险公司对股票的投资。对于共同基金，国会担心不资深的投资者寄期望于共同基金多元化投资，但本身无法评估投资组合。证交会证明，互惠基金的唯一积极作用是提供多元化;任何业务拓展都有冒险的危险。共同基金管理人脱离控制地位，将使他们摆脱利益冲突。资金投资顾问，通常是投资银行，将利用共同基金的控制权从受控投资公司获得证券承销业务。 b.搭售下的利益冲突消除利益冲突的可能性是另一个为了公众支持金融分散化的理由。有非银行关联企业的银行难以审核，问题资产可能在银行母公司与经营子公司之间转移。通过限制银行关联公司的活动，可以减少利益冲突和垄断权力。拥有实体产业股份的银行可能会将贷款购买实体产业的股票，如德国银行拥有产业公司的股票，通常期望其公司是借款人。这样的做法在美国是被禁止的。而且，由于实践中的禁止可能不会阻止暗中操作，所以经营公司的银行所有权必须结束。 c.反垄断一些政客和一般大众认为，垄断资本限制了新的企业，打破瓶颈的最好办法就是消除银行业对行业的控制。少数投资银行家控制了金融支柱。市场准入的反对意见可以通过其他机制解决，如，消除金融和集中式产业之间的纽带，而不是不是其与坏所有行业的务关系。因为美国的资本市场通常被认为具有很强的竞争力，所以在这方面关系的消除可能不具备经验。历史证据表明，资本来源的集中发生在本世纪之交，此后这中情况消散，部分是由于竞争，部分是由于特别立法。我们可以看到反垄断，劳工保护和金融分散化等运动都是美国进行对资本规制操作的一部分：（1）反垄断进程中，行业的垄断将被打破；通过禁止通过银行与关联公司组成卡特尔联盟;通过劳动法，资本的有利可图的范围将受到限制;通过金融监管，集资平台和使用资本平台之间的关系会被弱化。 d.政治稳定性精明的社会工程师可能对金融分散化有战略性的理由。民间反银行情绪和身为产业股东的金融机构之间斗争引起的社会动荡，对于美国社会来说很难解决。政治家通过分散金融部门，将公有制和阶级分化的问题从政治议程中转移出来。FDR自己说：现在是时候扭转权力集中了，这种权力集中令本独立的小企业变得依靠几家大企业才能存活下去。我反对私有社会主义的集中经济权力，就像我反对政府的社会主义一样，摧毁这二者同样重要。？？一个突出的历史观点是，在美国历史的关键时刻，商业利益变得如此强大，以至于政治力量必须强大起来与其匹配。政府必须在大企业欺压其他企业之前，就通过审查商业利益存在的合法性来避免不公正，但并没有摧毁商业利益。（1）首先，安德鲁·杰克逊通过核查美国东部金融很重要的部分来破坏美国第二银行。（2）然后，伍德罗·威尔逊创建了一个联邦储备体系，从摩根（当时美国事实的中央银行）那里转移了权力。（3）在大萧条时期，富兰克林·罗斯福（FranklinRoosevelt）建立了一种行政管理结构，作为对经济利益的平衡，据说这是大萧条的影响。当然，领导人认为他们正在争取国家的利益反对华尔街的阴谋。FDR写道：真正的真相是，安德鲁·杰克逊做总统的期间，大型中心中的金融要素已经可以控制政府–我也不完全排除伍德罗·威尔逊的行政模式。这个国家正在重演杰克逊时期与美国银行的斗争-只不过现在是在更大更广泛的基础上。在1936年的竞选中，通过了首次将共同基金从公司控制中剔除的税法，罗斯福谴责聚集"别人的钱"来强加"新的工业专政"的"经济保皇党"。资本市场中大组织在罗斯福第一任时面临竞争，在其第二任时面临被管控。因此，可以看到政治和金融机构之间的此消彼长：企业释放的资本需要有同等力量的政府。政府或者直接拥有公司，或者对其进行严格的公共监管。公司与工人，客户和竞争对手的关系将受到监管。美国的选择是拒绝激烈的监管，而是选择分散化的金融市场。我们看到美国历史上的一种模式：至少在反托拉斯的语境中，我们更偏好小企业的地方垄断而不是集中化大企业的垄断（如StandardOilorAlcoa）;我们偏好本地银行业务的垄断而不是大银行垄断;而我们更倾向于拒绝给予金融家的工业经营权力，将这种权力留给分散的经理人手中。德国和日本：监管可以采取多种形式。（1）它可以规定在劳动法规或工会规则下在工作场所什么能做什么不能做的细节。（2）它可以是一般的治理机制，例如德国共同决定，其中劳工在董事会中可以与作为大股东的银行家有同样地位。（3）也可以通过文化认同。对于金融机构管控的大型日本企业，严格的文化规范让管理层为大多数员工提供终身就业。//无论这些制度安排是否必须是一揽子交易，我们不需要决定;但是关键的行动者（FDR最关键）说他们是美国政治稳定的必要保护。美国分散化的结果并不必然是错误的;值得注意的是，美国选择通过政治分割金融机构。这种分散化无意中导致部分金融机构的经营权力转移到最大的公司的经理。其他国家选择（或不小心发展）在高层中分享权力，或对管理人员行动范围有严格的限制。重要的是，Berle-Means公司是美国政治的产物，而不仅仅是美国的经济学。 B.政治学理论：利益集团民众反银行情绪的一个原因：利益集团的压力。大众意见没有足够强去推动金融分散化的规则，但是政策制定者预见到金融分散化可以促进公众目标的达成并且让利益集团获益，因此在制定政策过程中不会受到阻碍。 1.利益团体之一：小型金融机构。小型银行想要分货币中心银行，小型公司认为小型银行可以给他们更好的贷款服务。 2.利益团体之二：经理人和劳工。在背后推动分散化金融立法与反并购立法，但是他们能力有限，罗斯福新政就是利益集团推动力的成果。经理人不希望有财务上级，不希望有看管者。本地企业不甘手中权力让与外部人。 1930年代，关于金融分散化有很弱的支持：经理人、本地控股股东和劳工

本我发是新是关会县大产襟等寄程全为 (2)劳工：支持反并购立法，们力量：小商人英根持.东喜地望笑量#龈赛会整限天条垫持装能控大。小商人之于塔速人镜如容贷枫构之于房地广一样，使有拉的立法进行棉（)利益集的冲突 ▲限制金装控最会可并不技财务/金险经浮所持作，其并没有与运营企业的产生冲完，闲为若上须限制，共本球工作变得更轻松金之间有神突银行和商业银行分一小乡镇银行和板币中心腿行一新成立的以文易为导向的黄币中心银行和己是成立的资币中心银行蚊松监管会 C,政治学景论：现存的联邦体制、议会以及官修体制美风政泊为对隔离式金张体系有者潜移狱化的响：联邦体制。议会结构分制银行及整个金融体系。意识形态的推动力和利益集团的压力是在政泊体系作用的基础上促使银行分剂， ·联郑你制政客件收执年铁粉诗餐老率线视要是座奏南高买有高的都债融根 2.官肇体制全来的部融天：货全机构植们不制企业则华的治精会有更大拉。在重要关头。如果夜府官员更有优势并司以衣变金制度。分有装的权力。济产业的护制权不集中 (2)：银行和其革金每没有大动力去需说立法支产业爱辰。因为他们在产业中只能获取根少的利润。产业发展对政治精英更为重要：金装资本可能会从治中取共利力操欧：、参议院银委员会的法律质。千打3一934年的所证会上6结：在设有公众段藻的支持下，大公可和金地机构奇可能决定经济，在政洲。关国工定因为合微权紧除金棉桃装皇.分样器气疆整瓷陆壁器实学特学我超品泉是美超兰新朱中化有假，商联同金了这收铁上无地是天是短至两青叶，三者短保 D,政治学强论的8 美国民意：对大机构的不信任支神资酸治有等是统当要的：时，民众意见也对金胜损胸的分做化有者重要影、利益集团：小会机肉、小企业家、经司人联邦。议会。政治精克/仪员平民主义者北受的费器受：监整悬市中心.家电不床.因么利齿身额资经美线器给路程之束大烤条、及华天除。参成动立法系要有国体粉支，商法者设有民意作为.手 ”器餐景：毁梨程监装器器会 (四)国家比较：德国和日本的受天歌奇裂钟统部了日本对汽.生里物日本公可医分之漫大东高的老人考发段会司市行：关得生要会司服的

（1）经理尽管经理人等不是立法通过必须的支持者，但是在立法后续稳定性上经理人作为利益集团也有很大作用：反对金融分散化立法的改变。在1950年代，代理权争夺愈发剧烈，金融机构和经理人发生冲突时，经理人向政府/政客求助。经理人向政府提出要提高代理费用，议会举行听证会、证监会颁布了相关规则。有时经理人和劳工在同一战线，推动反并购法案（2）劳工：支持反并购立法，但力量很弱劳动如何从弱化股东对经理人约束之中获益？-类似于终身职位的要求，需要弱化与资本的关联。如果法律不满足经理人对于资金的需求，经理人就会压榨劳工获利。1930年代劳工在议会的代表RobertWagner说：为了使强势一方不欺压弱势一方，每一方势力应当平均。现实中金融资本要强于劳工，因此法律应分散金融（通过Glass-Steagall和1940年法案）并加强劳工力量（通过集体谈判）。若政客不让金融分散的法律通过并维持，他们会失去选票（3）小商人，类似于经理人在当地的势力很强，并且在议会中占有很重要地位v.华尔街在地理位置上较集中，议会中的权力没有那么大。小商人之于经理人就如存贷机构之于房地产一样，使有益的立法进行保持。小企业主不希望银行控股公司控制企业，因为银行不可能对企业当地情况和其本部所在地情况一样了解。（4）利益集团的冲突 A.限制金融控股公司并不被财务/金融经理所排斥，其并没有与运营企业的经理产生冲突，因为若加强限制，其本职工作变得更轻松 B.金融机构之间有冲突 Glass-Steagall想将投资银行和商业银行分离 -商业银行和投资银行 -小乡镇银行和货币中心银行 -新成立的以交易为导向的货币中心银行和已经成立的货币中心银行放松监管会 C.政治学理论：现存的联邦体制、议会以及官僚体制美国政治为对隔离式金融体系有着潜移默化的影响：联邦体制、议会结构分割银行及整个金融体系。意识形态的推动力和利益集团的压力是在政治体系作用的基础上促使银行分割。 1.联邦体制（1）美国联邦体制导致了银行体系的分割。各州监管着各州内的银行，国家银行1863年《国家银行法》规制。直到20世纪80年代，大部分州都限制本州银行在别州设立。因此，当 19世纪大公司出现时，大部分银行并没有大量融资能力。因此，联邦体制导致银行间的隔离，从而使给大公司资金大多来自于广泛的股东而非银行。在此基础上，为了制止风险资本的集中投入，法律限制金融机构的联合；分隔式银行体系下的既得利益者，则为支持继续维持分隔式银行体系的利益集团。（2）联邦体制使支持金融分割的政治力量产生。农民和乡镇银行家在议会中占有很重要席位，美国南部政客更有话语权，而该二者的利益和意识形态使他们支持金融分割。其中很多政客都对华盛顿集权以及集中个体金融权力持反对态度[保守论调&平民主义论调]。如弗吉尼亚州议员CarterGlass和德州代表WrightPatman都称金融分割是由美国政治体制造成的。 2.官僚体制一些官僚的政治精英想分割商业精英。若华尔街金融机构或精英们不控制企业，则华盛顿的政治精英会有更大操控权。在重要关头。如果政府官员更有优势并可以改变金融制度、分割金融资本，则金融和产业之间的联合关系将更弱一些。（1）WilliamO.Douglas：应当由人民选举的代表享有掌控经济的权力，经济产业的控制权不应集中。（2）FDR：银行和共同基金都没有很大动力去游说立法支持产业发展，因为他们在产业中只能获取很少的利润。而产业发展对政治精英更为重要：金融资本可能会从政治中提取其利润。 FerdinandPecora，参议院银行委员会的法律顾问，于1933-1934年的听证会上总结：在没有公众投票的支持下，大公司和金融机构仍可能决定经济。在欧洲，英国工党因为金融权力操纵而退出执政。官僚推动力：现有体系下，银行管理者在经营中起到很重要作用。但是对控制产业公司的机构的管控要不同于对银行的管控。被监管机构的变动会导致监管机构权力或身份的变化。此外，在重塑后的银行体系下，尽管美联储有官僚政治优势，其仍不能调动政治力量强大的小银行家。 1954年，在WrightPatman出台法案对美联储审计的时候，银行控股公司立法开始在议会中推动。审计法案减少了美联储的自主权，而此时小银行家希望出台银行控股公司法案。因此，美联储动员小银行去反对Patman的审计法案，游说限制银行业务，使其自己成为银行控股公司的主要监管机构。并且美联储可能已经选择利用谁（经济分散的但是政治力量强大的小银行还是经济力量强大的大银行）去和WrightPatman进行暗中博弈。 3.惯性（1）在Glass-SteagallAct隔离商业银行和投资银行之后，CaterGlass认为没有商业银行子公司的支持，投资银行不能满足产业的资金需求。证据表明民众和城乡银行家议员希望有联邦存款保险，而不是银行割裂。而货币中心银行和政客们支持银行隔离，这并未银行隔离会带给他们好处，而是仅仅为了阻止存款保险。但如果在Act出台前Glass就改变主意，存款保险会有截然不同的发展。（2）争论：美国银行隔离制度是借鉴英国的，但事实上英国并非如此。 1694年英格兰银行法案中将英格兰银行和商业银行划界，但是英格兰银行并非私有制银行，而美国却借鉴了这一制度。事实上，无论是英国还是美国借鉴隔离制度时，二者都没有投资银行和商业银行的隔离，因为大公司的形成是不可抵挡的趋势。 D.政治学理论的总结美国民意：对大机构的不信任 1890年代，平民政治下，广为周知的是民众意见是反对大企业垄断的重要力量。同时，民众意见也对金融机构的分散化有着重要影响、利益集团：小金融机构、小企业家、经理人。支持金融分散化的原因：减少机构偿付能力缺失的风险，避免利益冲突，打破金融垄断政治部门联邦，议会，政治精英/议员平民主义者想要摧毁所有银行，包括当地银行和货币中心银行，想要建立工农银行联盟。但是政治家不允许，反对上述做法的力量太强大。当地银行想摧毁货币中心银行，政治家也不允许。因此，政治家发现分散货币中心银行去管控实体企业的能力，既可以满足平民主义者又可以满足当地小银行。议会则把这样想的政治家放到很重要的位置。阻止一个大金融关联组织的形成有多种方法：1.防止其成为一个大的整体：如美国第二银行的做法；2.禁止金融机构控股实体企业：银行即被禁止；3.限制金融机构的规模和经营范围：证监会为了共同基金而采取单独银行制；4.限制金融机构进行控制的范围法律的出台需要政治上的推动：1906年保险公司丑闻，利益集团的需求，大萧条，及1956年美联储的推动。参议院推动立法需要有利益团体的支持，而立法若没有民意作为基础，那么利益团体推动的立法也会失败，因此对立法必须符合公众利益的需求。我们也无法确定明确的混杂的原因是否反映出真正的情形。利益集团对其自身利益的公然呼吁和对利益集团有政治影响力参议员的强调是不合时宜的。粗暴的权力连接会引起注意，产生一个反补贴的联盟。呼吁必须披着为了公共利益的外衣；如果没有合理的公共利益理由，利益集团的立法可能会失败。相反，真正具有公民意识的参议员仍然会动员受益利益集团的支持。（四）国家比较：德国和日本银行在其他国家的商业活动比在美国更多。尽管美国军方的占领压制了日本财阀，但主要的日本公司有四分之一的股票由大股东控制，典型的是人寿保险公司和银行;美国主要公司股票的十二分之一由大股东控制，相对日本的股票来说更多的是个人持股。德国银行也通过对他们直接拥有的股票、他们作为托管人持有的股票以及他们为养老金管理的股票来进行大量投票，来影响公司。银行家们参与所投资公司的董事会。虽然在日常事务中被动，但在遇到麻烦时会介入。银行家控制相当集中;三家银行控制股票。德国政府和其他几个大陆国家希望银行成为发展的引擎，收集长期资本，并影响资本投向的产业和管理者。最近，德国对银行家权力的政治反应出现了，类似于我描述在美国出现的那样。政府正在考虑是否限制银行对产业的控制

第2和第3部分表明美国政治不利于金融机构分散所有权。但无可否认，规模经济和技术推向大型组织，股东分散和流动性需求导致所有权分散。大额股份的股票使投资组合风险更大，销售更少;即使没有强制要求分散，许多机构也会这样做。问题仍然是，在美国如果允许担任有影响力的职位，金融机构是否还会这样做。国外经验提供了强有力的证据表明他们愿意。美国金融机构一直寻求交易终止和修改禁令和限制。这也表明法律限制是真正的限制：在二十世纪初期，银行试图通过建立证券分支机构来避免禁止参与商业活动的限制。格拉斯-斯蒂格尔结束了这种做法。在大萧条和第二次世界大战之后，银行再次通过银行控股公司进军商业领域。1956年的银行控股公司法案结束了这一做法。在20世纪80年代，银行控股公司通常在杠杆收购期间获得最大的股票持有量。在20世纪50年代，保险公司试图让纽约远离完全禁止股权。在接下来的三十年中，他们获得了逐步放松。所有这些努力都表明如果被允许，金融机构会持有更多股票。可以肯定的是，他们持有股票不是为了监管，而是强迫受控公司贷款或进行交易。或者他们可能会持股因为它比其他投资产生更高的回报。即使我们确信外国金融体系是有效的-我们不是-这不一定会引进。如果美国金融家更倾向于机会主义，提高丑闻和滥用的可能性，或者如果需要政府监管来稳定金融权力，而美国政府无法有效监管，那么外国金融就无法成功嫁接。而且，如果我们在美国真正想要的是权力的分散，那么强大的金融机构不会是我们真正想要的东西。（五）结论现代上市公司不是需要大量的资本投入的必然自然结果。如果经济学家和法律学者的前提是投资者的多样化需求是公共公司所有权分散的主要原因，那么这些前提必须重新考虑。政治限制了大企业可以发展的领域。这种限制使得分散化的上市公司，而不是其他组织，得以发展。机构资本的分散化意味着所有者的权力会转移到其他地方。它转移到了管理者身上，这些管理者部分默认获得权力：公众不会允许大型的，强大的金融机构，但管理大公司的权力必须去某个地方，所以它归于管理者。管理者可能不是普通选民的政治英雄，但他们是分散的，这使得他们不像金融机构那样是显眼的目标。管理者获得并保留了一些权力，因为他们自己有政治影响力。所以，结论有二个层面：一，法律体系受金融机构的限制。限制有三种类型：（1）银行禁令，（2）金融机构分散化-它们通常不能彼此拥有，不能轻易地将其投资组合连接以共同控制，以及（3）机构投资组合的分散。第二，这些禁令，限制和恐惧都有政治解释。我已经概述出代表性人员-伍德罗威尔逊，路易斯布兰迪斯，威廉道格拉斯的想法并研究了阿姆斯特朗调查，普霍委员会，皮科拉听证会和公众舆论调查的政治想法。他们表明了对金融权力的普遍不信任。首先是小型金融机构，接着管理者游说进行限制。这些想法，调查和利益导致法律禁止银行持有股票，禁止银行控股公司，禁止银行持有工业公司的大量股票，限制共同基金购买公司的大额股份，禁止保险公司持有股票。在一个保守的时代，当人们对东部沿海地区积聚的不信任更多地指向华盛顿而不是华尔街时，人们很容易忘记分裂大众和华尔街的深层的不信任。也许这一切都很简单。集中的金融资本与基础广泛的平等民主并不匹配，而利益集团可以在这种民主中获得巨大的影响力;人们不应对民主影响企业融资结构感到惊讶。但我在这里试图更深入地探讨限制性立法的政治。有五个要素：（1）惯性和联邦政治结构，（2）追求公共目标，（3）利益集团政治，（4）政治精英渴望粉碎经济精英（5）试图分化经济中的力量的平民主义。这段历史揭示了两个政策观点。一种广泛的学术观点认为，上市公司代表了对规模经济，代理成本的困难和技术问题最适合的组织适应的自然选择。历史证明表明，自然选择是不完整的，政治很大程度上塑造了现代公司。其他财务和组织形式是否能更好地解决代理问题，这个问题值得学者思考。虽然不能从政治局限性的存在中得出这些局限性是往坏的方面发展的结论，但我们是否取得了最好的成果仍是一个悬而未决的问题。第二个政策观点限制了第一个。政治是否允许最优组织结构来控制代理成本，减少利益冲突，减少卡特尔和垄断组织，这是一个开放的学术问题，历史表明美国政治会拒绝增强金融机构的力量。如果这些政治力量持续存在，那么通过外部财务控制来解决代理问题的努力必然会以某种方式突破或规避这种政治限制。但我们现在不需要评估这些政治解释的相对优势。我们也不需要总结这些限制是否有益，或者其他规则是否可以在不阻碍其他有价值目标的情况下促进监管。这都不是理解直到现在被忽视更为重要的观点所必需的：政治严重影响了公司所有权结构。通过限制大企业可以发展的领域，政治创造了分散化的Berle-Means公司和已经出现的每一点都有经济和技术的自然规律的替代品。Berle-Means公司是一种适应，而不是必需品。为何美国证券市场更加发达？（一）法系的差异不能解释美国资本市场为何相对于欧亚国家更加发达？ 1、通过受信义务保护股东方面（1）美国既利用受信义务，也用证券市场规制。美国证券交易委员会前主席WiiilamCyar的一篇论文—该文为美国最著名的公司法论文之一—对法官不愿保护外部少数股东进行了激烈的批评。此外，在20世纪早期普通法受信义务太过微弱,以至于需要制定新的联邦规则。（2）很多股东保护的重要手段不是由受信义务带来的。受信义务不为外部股东免受经营失误或经理忽视股东利益的损害提供保护。因为经营判断规则抑制了这种诉讼，所以只能依靠其他制度来免受这种损害。（3）现代美国公司法的内容很大程度上由规制者美国证券交易委员会（SEC）创制，而不仅仅以受信义务为取向。（4）保护外部股东所需要的多种工具，在两种法系渊源都能够找到。这种定性分析解读是告诉我们：仅以司法为基础，以受信义务为工具才能促进金融和经济发展的观点也许是错误的。 2、规制过度的金融市场大陆法系，国家在其经济中发挥重要作用是20世纪的现象，并无长久的历史。同时，在国家起重要作用的金融市场上，普通法国家反而比大陆法国家更多的利用运用法典和规制机构，从而更严厉地规制着证券市场。 3、差异消退第一，现代国家的规制需求超过了此前几个世纪大陆法或普通法传统引起的规制水平。发达国家在现代社会经济学意义上的相似性,也许迫使所有受影响的国家采取大体相同的新规制制度。第二，两大法系国家都进行规制并制定法典。普通法系国家制定了很多法典。大陆法国家法官审视立法的功能,并根据功能来解释规则。在关键的领域发展了一种隐蔽的普通法：法典中规定了义务类型、开放式的原则，例如诚实信用原则。普通法法官经常感到受制于公司制定法规则（裁量权受限）普通法体系将其金融法大量法典化,因而已变得更具有规制性。大量美国公司法律以及SEC的监管规则是法典化了的。许多美国公司法律师并不援引受信义务判例，而直接运用SEC规则。法系渊源考察的重要意义在于渊源能够怎样强化公司法在金融市场发展上的中心地位法系渊源论者认为好的公司法和好的金融结果在普通法国家都存在，在大陆法系国家不存在。由于渊源形成远在现代市场之前，所以市场不能促成法系渊源。既然渊源导致好的(或坏的)金融法,那么根据法系渊源理论,金融法就使得市场繁荣法系渊源论者论证的前提和基础在于：先有法系渊源，再有市场，继而有公司规制，法系渊源的不同导致公司规制的不同，公司规制的不同就直接导致融资结果的差异（金融市场的发达与否），如下图所示但如果打破图2中的顺序，就会强化其他关于法律和金融市场为什么以及如何相互作用的解释。法律、经济任务和政治有可能是同时得到确定的。而且，如果这种顺序被充分地打破（作者认为的它必须被打破），那么对发达金融市场所做的一系列学术解释可能就是错误的，发展机构所做的一系列努力可能也是受到误导的。这就是法系渊源论及其一些解释上的弱点。（二）大陆法系和普通法系国家经济中国家权力介入的历史趋势 1、20世纪规制型国家的出现现在，普通法系中国家对经济的介入力度超过了历史上大陆法系中的国家介入力度。第一次世界大战为一个转折点：古老的政府结构在这场战争之后崩溃，经济规制机构出现了，人们对政府提出更多要求，行政国家成长起来。法院是被动的解决争议，如果经济规制主要依靠司法，就会面临拖沓、矛盾和分散行动。法院不协调、分散的结构使得它们不适宜从事现代经济改革。因此，经济事务的决定权从法院大规模的向规制机构和立法机构移动，逐渐摆脱普通法统领、法官造法的法律体系，走向由立法机关颁布的法令作为主要法源，并赋予政府机构权力规制经济的法律体系

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