Basics, the Financial Analysts Jourma41, January/February 1986 图1:规定支付的现金流 、免疫策略 如果债券管理者能够较好的确定持有期,那么就能够找到所有的久期等于持有期的债券 并选择凸性最高的那种债券。这类策略称为免疫策略( Immunization strategies)。选择免疫策 略,就是在尽量减免到期收益率变化所产生负效应的同时,还尽可能从利率变动中获取收益 在此,我们主要考虑两种免疫策略:所得免疫( Income Immunization)和价格免疫( price immunization) (1)所得免疫 所得免疫策略( Income immunization strategies)保证投资者有充足的资金可以满足预期现 金支付的需要。这对于养老基金、社保基金、保险基金等机构投资者具有重要的意义,因为 这类投资者对资产的流动性要求很高,其投资成败与否的关键在于投资组合中是否有足够的 流动资产可以满足目前的支付 为此,有效的投资策略可以投资于债券投资组合获得利息和收回本金恰好满足未来现金 需求。这种方法被称为现金配比策略( cash matching strategy)。现金配比策略限制性强,弹 性很小,这就可能会排斥许多缺乏良好现金流量特性的债券。另一种可选择的策略是久期配 比策略( duration matching strategy),这种策略只要求负债流量的久期和组合投资债券的久 期相同即可,因而有更多的债券可供选择。但是,这一策略也存在一定不足之处,例如为了 满足负债的需要,债券管理者可能不得不在极低的价格时抛出债券 为此,有必要将两种配比策略的优点结合起来,即水平配比策略( horizon matching strategy)。按照这一策略要求,投资者可以设计出一种债券投资组合,在短期内运用现金配 比策略,在较长的时期内运用久期配比策略。这样,既具有了现金配比策略中的流动性强的 优点,又具有了久期配比策略中的弹性较大的优点。 (2)价格免疫 价格免疫由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量资产负债的市场价值的策 略组成。价格免疫使用凸性作为衡量标准,实现资产凸性与负债凸性相匹配。 图2展示了债券投资组合的价格免疫策略。例如,一家保险投资基金有足够的资金支 持,可以使债券投资组合(资产)的市场价值等于未来的支出(负债)的现值。只要资产凸 性高于债券的凸性,两者间差额的市场价值就将随着利率的变化而增减。而且凸性越大,从 利率变化所获得的利得也就越大。因此,在这种情况下,就可以判断这家保险投资基金“价 格免疫”了8 Basics,” the Financial Analysts Journa4l, January/February 1986. 图 1： 规定支付的现金流 4、免疫策略 如果债券管理者能够较好的确定持有期，那么就能够找到所有的久期等于持有期的债券， 并选择凸性最高的那种债券。这类策略称为免疫策略（immunization strategies）。选择免疫策 略，就是在尽量减免到期收益率变化所产生负效应的同时，还尽可能从利率变动中获取收益。 在此，我们主要考虑两种免疫策略：所得免疫（income immunization）和价格免疫（price immunization）。 （1）所得免疫 所得免疫策略(income immunization strategies)保证投资者有充足的资金可以满足预期现 金支付的需要。这对于养老基金、社保基金、保险基金等机构投资者具有重要的意义，因为 这类投资者对资产的流动性要求很高，其投资成败与否的关键在于投资组合中是否有足够的 流动资产可以满足目前的支付。 为此，有效的投资策略可以投资于债券投资组合获得利息和收回本金恰好满足未来现金 需求。这种方法被称为现金配比策略（cash matching strategy）。现金配比策略限制性强，弹 性很小，这就可能会排斥许多缺乏良好现金流量特性的债券。另一种可选择的策略是久期配 比策略（duration matching strategy），这种策略只要求负债流量的久期和组合投资债券的久 期相同即可，因而有更多的债券可供选择。但是，这一策略也存在一定不足之处，例如为了 满足负债的需要，债券管理者可能不得不在极低的价格时抛出债券。 为此，有必要将两种配比策略的优点结合起来，即水平配比策略（horizon matching strategy）。按照这一策略要求，投资者可以设计出一种债券投资组合，在短期内运用现金配 比策略，在较长的时期内运用久期配比策略。这样，既具有了现金配比策略中的流动性强的 优点，又具有了久期配比策略中的弹性较大的优点。 （2）价格免疫 价格免疫由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量资产负债的市场价值的策 略组成。价格免疫使用凸性作为衡量标准，实现资产凸性与负债凸性相匹配。 图 2 展示了债券投资组合的价格免疫策略。例如，一家保险投资基金有足够的资金支 持，可以使债券投资组合（资产）的市场价值等于未来的支出（负债）的现值。只要资产凸 性高于债券的凸性，两者间差额的市场价值就将随着利率的变化而增减。而且凸性越大，从 利率变化所获得的利得也就越大。因此，在这种情况下，就可以判断这家保险投资基金“价 格免疫”了