证券公司风险处置的投资者保护研究 最终受害者。在实施交易结算资金第三方存管的过程中和此后还可能出现哪些风 险，需要进一步考虑。 (2)国债回购制度缺陷。原国债回购中的封闭式制度、虚拟标准券制度和主 席位清算制度方便并助长了证券公司挪用客户国债的违法违规行为。在封闭式制 度下，正回购方在获得逆回购方的资金并自由支配使用的同时，还可对其账户内 的具体券种自由买卖。在标准券制度下，交易所与结算公司只控制虚拟标准券综 合余额，正回购方可在保持综合余额的情况下随意处置其账户内的具体券种。在 主席位清算交收制度约束下，交易所与结算公司不掌握证券公司的客户二级明细 账目，不知道债券的具体分布和来源，以致国债回购成了监管的真空地带。① (3)委托理财制度缺陷。长期以来，证券公司委托理财的法律性质和保底条 款的法律效力存在争议，②法律定位的模糊导致委托理财双方权利义务失衡，便利 了证券公司滥用优势地位挪用客户委托理财资产。 这些与生俱来的制度漏洞为证券公司挪用客户资产、损害投资者利益提供了基 本条件，成为严重威胁投资者资产安全和其他合法权益的重大制度隐患。 2.行政执法不力，缺乏持续动态的法律监管 法律制度的有效性不仅取决于法律本身的完善程度，而且取决于执法效率的 高低。证券公司损害投资者利益的违法违规行为之所以屡禁不止，风险之所以越 积越大，制度缺陷仅仅提供了一种可能性，仅仅是一个方面的原因。更为重要的 原因在于，没有建立严格、高效的行政执法体制，有法不依、执法不严、违法不 究现象严重，证券公司违法违规成本过低。即使法律本身是完善的，但如果执法 效率低下，法律条文也形同虚设。几乎每家被处置的证券公司都有违规委托理财、 挪用客户交易结算资金、违规国债回购、操纵市场、建“老鼠仓”等严重损害投 资者利益的违法违规行为，但实际被查处的人员和公司与实际发生的违法违规行 为在数量上相去甚远：实际被查处的违法违规行为所获惩处与该行为所造成的损 ①2004年以来，我国对国债回购制度进行了大幅改革。主要包括：改革主席位清算制度，隔离自营债券和客 户债券：推出买断式国债回购交易，按证券账户交易：建立国债回购“质押库制度”，防范挪用客户国债： 推出客户债券查询系统，加重对挪券行为的处罚力度。这些措施强化了风险控制，大大加强了交易所债券市 场投资者资产的安全性。 ②由于缺乏明确细致的法律规定，委托理财的法律性质和保底条款的有效性仍然存在很大的争议，导致证券 公司义务和责任不明，依赖保底条款的客户上当受骗。在前一问题上存在两大类观点：保守型观点主张在现 有法律框架内对委托理财进行定性，其下又分为信托、委托、借贷、联营、承包、混合等诸多观点：激进型 观点跳出现有法律关系，认为委托理财是一种独立法律关系。在后一问题上存在三大类观点：有效说、无效 说和区别说，每一类观点下面还可细分许多观点。证券公司风险处置的投资者保护研究 5 最终受害者。在实施交易结算资金第三方存管的过程中和此后还可能出现哪些风 险，需要进一步考虑。 （2）国债回购制度缺陷。原国债回购中的封闭式制度、虚拟标准券制度和主 席位清算制度方便并助长了证券公司挪用客户国债的违法违规行为。在封闭式制 度下，正回购方在获得逆回购方的资金并自由支配使用的同时，还可对其账户内 的具体券种自由买卖。在标准券制度下，交易所与结算公司只控制虚拟标准券综 合余额，正回购方可在保持综合余额的情况下随意处置其账户内的具体券种。在 主席位清算交收制度约束下，交易所与结算公司不掌握证券公司的客户二级明细 账目，不知道债券的具体分布和来源，以致国债回购成了监管的真空地带。① （3）委托理财制度缺陷。长期以来，证券公司委托理财的法律性质和保底条 款的法律效力存在争议，② 法律定位的模糊导致委托理财双方权利义务失衡，便利 了证券公司滥用优势地位挪用客户委托理财资产。 这些与生俱来的制度漏洞为证券公司挪用客户资产、损害投资者利益提供了基 本条件，成为严重威胁投资者资产安全和其他合法权益的重大制度隐患。 2．行政执法不力，缺乏持续动态的法律监管 法律制度的有效性不仅取决于法律本身的完善程度，而且取决于执法效率的 高低。证券公司损害投资者利益的违法违规行为之所以屡禁不止，风险之所以越 积越大，制度缺陷仅仅提供了一种可能性，仅仅是一个方面的原因。更为重要的 原因在于，没有建立严格、高效的行政执法体制，有法不依、执法不严、违法不 究现象严重，证券公司违法违规成本过低。即使法律本身是完善的，但如果执法 效率低下，法律条文也形同虚设。几乎每家被处置的证券公司都有违规委托理财、 挪用客户交易结算资金、违规国债回购、操纵市场、建“老鼠仓”等严重损害投 资者利益的违法违规行为，但实际被查处的人员和公司与实际发生的违法违规行 为在数量上相去甚远；实际被查处的违法违规行为所获惩处与该行为所造成的损 ① 2004 年以来，我国对国债回购制度进行了大幅改革。主要包括：改革主席位清算制度，隔离自营债券和客 户债券；推出买断式国债回购交易，按证券账户交易；建立国债回购“质押库制度”，防范挪用客户国债； 推出客户债券查询系统，加重对挪券行为的处罚力度。这些措施强化了风险控制，大大加强了交易所债券市 场投资者资产的安全性。 ② 由于缺乏明确细致的法律规定，委托理财的法律性质和保底条款的有效性仍然存在很大的争议，导致证券 公司义务和责任不明，依赖保底条款的客户上当受骗。在前一问题上存在两大类观点：保守型观点主张在现 有法律框架内对委托理财进行定性，其下又分为信托、委托、借贷、联营、承包、混合等诸多观点；激进型 观点跳出现有法律关系，认为委托理财是一种独立法律关系。在后一问题上存在三大类观点：有效说、无效 说和区别说，每一类观点下面还可细分许多观点