系统性金融风险研究进展 务是典型的高尾部风险金融产品,也是造成次贷危机的主要原因之一。类似地, Lopez- Espinosa等(2015)强调金融机构尾部风险的高度相关性是造成全球金融危机的 关键因素。 Gennaro等(2013)更进一步指出资产证券化产品(如CDO等)在分散化 单体金融机构异质性风险的同时,大幅增加了金融机构的尾部风险暴露,提高了金融 系统的尾部风险相关性,继而强化了金融体系的脆弱性。另外,由于尾部事件的罕见 性,投资者在正常时期易于忽略尾部风险,这进一步扩大了金融系统的尾部风险头寸 规模 4.系统风险敞口相关指标 金融机构普遍大规模且互联性强的风险敞口是形成系统性金融风险的关键原因之 ,而基于风险敞口的系统性风险指标也是从这个角度出发构造的。Blei等(2014)认 为,商业银行资产头寸的重叠程度越高,则金融系统的不稳定性越高,据此他们构造了 ACRISK指标来度量各银行的资产配置重叠程度,并用以衡量金融稳定程度。Cai等 (2014)同样认为金融机构风险敞口的重叠程度越高,则金融系统稳定性越低,他们通过 计算银行在不同行业的资产配置比重来构造各银行的资产配置向量w,然后以此为基 础构造机构m与机构n之间的欧几里得距离dn,以此描述不同机构之间风险敞口的重 叠程度,继而计算得到金融系统整体的风险头寸重叠指数 (二)传染和放大机制 由于存在紧密的关联性,各金融机构的风险敞口损失会相互传染,且单一资产价格 的下跌有可能造成其他资产价格的螺旋式下跌,引发系统性风险事件。本节将从金融网 络、信息传染、流动性危机等角度梳理相关文献。 1.金融网络 Alen等(2000)以 Diamond和 Dybvig(1983)的模型为框架研究银行业的传染机 制,其结果显示,完全网络模型较之非完全网络模型更稳定。原因在于,尽管不存在直 接联系,银行i与银行k仍可能通过某银行j产生间接联系,一旦银行i出现较大程度的 资本损失甚至破产倒闭,负向冲击仍可以传染到银行k,但由于不存在直接联系,二者 之间不存在风险(损失)共担,这等于少了一条缓释风险的渠道,因此非完全网络模型 并不会更加稳定。Freiⅸxas等(2010)则认为完全银行网络比环状银行网络更稳定 Alln等(2004,2006)和Gai等(2010)等在上述基础上进一步研究发现网络互联 程度( degre ctedness)是决定银行业网络稳定性的关键因素。这些研究指出, 互联程度不同的网络结构会对风险冲击有不同的反应。随着互联程度的上升,金融网络 的风险分散、损失共担的能力上升,风险冲击的破坏性下降,继而系统性事件出现的概 率下降。但对于互联程度较高的网络,一旦出现系统性事件,负向冲击的破坏程度也将 2018年第1辑(总第3辑系统性金融风险研究进展 79 2018 年第 1 辑（总第 3 辑） 务是典型的高尾部风险金融产品，也是造成次贷危机的主要原因之一。类似地， López−Espinosa 等（2015）强调金融机构尾部风险的高度相关性是造成全球金融危机的 关键因素。Gennaioli 等（2013）更进一步指出资产证券化产品（如 CDO 等）在分散化 单体金融机构异质性风险的同时，大幅增加了金融机构的尾部风险暴露，提高了金融 系统的尾部风险相关性，继而强化了金融体系的脆弱性。另外，由于尾部事件的罕见 性，投资者在正常时期易于忽略尾部风险，这进一步扩大了金融系统的尾部风险头寸 规模。 4. 系统风险敞口相关指标 金融机构普遍大规模且互联性强的风险敞口是形成系统性金融风险的关键原因之 一，而基于风险敞口的系统性风险指标也是从这个角度出发构造的。Blei 等（2014）认 为，商业银行资产头寸的重叠程度越高，则金融系统的不稳定性越高，据此他们构造了 ACRISK 指标来度量各银行的资产配置重叠程度，并用以衡量金融稳定程度。Cai 等 （2014）同样认为金融机构风险敞口的重叠程度越高，则金融系统稳定性越低，他们通过 计算银行在不同行业的资产配置比重来构造各银行的资产配置向量 wi jt , , ，然后以此为基 础构造机构 m 与机构 n 之间的欧几里得距离 mnt , , d ，以此描述不同机构之间风险敞口的重 叠程度，继而计算得到金融系统整体的风险头寸重叠指数。 （二）传染和放大机制 由于存在紧密的关联性，各金融机构的风险敞口损失会相互传染，且单一资产价格 的下跌有可能造成其他资产价格的螺旋式下跌，引发系统性风险事件。本节将从金融网 络、信息传染、流动性危机等角度梳理相关文献。 1. 金融网络 Allen 等（2000）以 Diamond 和 Dybvig（1983）的模型为框架研究银行业的传染机 制，其结果显示，完全网络模型较之非完全网络模型更稳定。原因在于，尽管不存在直 接联系，银行 i 与银行 k 仍可能通过某银行 j 产生间接联系，一旦银行 i 出现较大程度的 资本损失甚至破产倒闭，负向冲击仍可以传染到银行 k，但由于不存在直接联系，二者 之间不存在风险（损失）共担，这等于少了一条缓释风险的渠道，因此非完全网络模型 并不会更加稳定。Freixas 等（2010）则认为完全银行网络比环状银行网络更稳定。 Allen 等（2004，2006）和 Gai 等（2010）等在上述基础上进一步研究发现网络互联 程度（degree of interconnectedness）是决定银行业网络稳定性的关键因素。这些研究指出， 互联程度不同的网络结构会对风险冲击有不同的反应。随着互联程度的上升，金融网络 的风险分散、损失共担的能力上升，风险冲击的破坏性下降，继而系统性事件出现的概 率下降。但对于互联程度较高的网络，一旦出现系统性事件，负向冲击的破坏程度也将