金融科学 类似观点,为了遏制金融机构的道德风险、控制救助成本,政府只有在大量银行同时处 于破产边缘或陷入困境时才实施救助,正因为各机构意识到这一点,其资产配置才趋向 于同质化。 Wanger(2010)认为相似的风险分散策略会加强金融机构之间风险暴露的趋 同性,因此监管机构不应该一味地加强风险分散化,而应在分散化与风险暴露的异质性 方面寻求平衡。 2.顺周期金融杠杆 宏观金融领域的学者从杠杆周期和资产泡沫的角度研究各金融机构风险敞口的正相 关关系。 Adrian等(2014)在理论和实证上均证实了在险价值( Value at risk,VaR)风 险管理规则是金融机构岀现顺周期金融杠杆现象的微观基础。为了满足在险价值管理规 则,金融机构必须不断调整投资头寸,以保证自身在险价值低于股权资本。在信用扩张 快、资产价格上升的时期,在险价值下降,金融机构增加投资头寸,提高杠杆率;在信 用紧缩、资产价格下行的时期,在险价值上升,金融机构减少投资头寸,降低杠杆率。 顺周期杠杄现象不仅在一定程度上解释了金融机构系统风险头寸趋同性现象,也为危机 期间的放大效应分析提供了理论基础。 Tasca等(2016)从资产负债表的角度对上述现象 进行了分析,其主要观点在于,商业银行的资产负债表管理与资产价格均具有顺周期性: 在经济处于上升周期时,金融资产价格的上涨使得商业银行资产负债表扩张,继而进 步推动资产价格上涨,以致形成“资产价格与杠杆率周期”:而在经济处于下滑周期时, 金融资产价格与商业银行资产负债表均趋于收缩。 Tsomocos等(2015)则在阐述明斯基 金融不稳定性与杠杆率周期的过程中提出,在资产价格上升的正向时期,商业银行容易 过度乐观,过度增加风险资产投资头寸,而在资产价格下跌时,则趋于过度悲观,继而 过度减少风险资产投资头寸 3.尾部风险 Perotti等(2011)认为,最低资本要求或逆周期资本要求等监管措施的约束作用主 要针对于传统金融机构(贷款业务主导),但随着金融创新的层出不穷,高尾部风险金融 产品①是造成金融机构持有较大风险敞口的关键因素之一。一方面,在市场稳定时期,机 构趋于持有可以显著提高其整体回报的高尾部风险产品,且监管机构一般不会在稳定时 期对金融机构提出更高的资本要求:另一方面,一旦尾部事件出现,最低资本要求无法 覆盖金融机构的尾部损失,为了恢复金融系统的正常运行,政府监管机构必须动用社会 资源对金融机构实施救助,即尾部事件的负外部性。 Acharya等(2013)认为影子银行业 ①高尾部风 产品在正常情况( normal times)下具有较高的回报率和较低的风险,但一旦尾部事件出现 将出现相当大的损失值,尽管尾部事件出现的概率极小 Financial Science 78金 融 科 学 Financial Science 78 类似观点，为了遏制金融机构的道德风险、控制救助成本，政府只有在大量银行同时处 于破产边缘或陷入困境时才实施救助，正因为各机构意识到这一点，其资产配置才趋向 于同质化。Wanger（2010）认为相似的风险分散策略会加强金融机构之间风险暴露的趋 同性，因此监管机构不应该一味地加强风险分散化，而应在分散化与风险暴露的异质性 方面寻求平衡。 2. 顺周期金融杠杆 宏观金融领域的学者从杠杆周期和资产泡沫的角度研究各金融机构风险敞口的正相 关关系。Adrian 等（2014）在理论和实证上均证实了在险价值（Value at Risk，VaR）风 险管理规则是金融机构出现顺周期金融杠杆现象的微观基础。为了满足在险价值管理规 则，金融机构必须不断调整投资头寸，以保证自身在险价值低于股权资本。在信用扩张 快、资产价格上升的时期，在险价值下降，金融机构增加投资头寸，提高杠杆率；在信 用紧缩、资产价格下行的时期，在险价值上升，金融机构减少投资头寸，降低杠杆率。 顺周期杠杆现象不仅在一定程度上解释了金融机构系统风险头寸趋同性现象，也为危机 期间的放大效应分析提供了理论基础。Tasca 等（2016）从资产负债表的角度对上述现象 进行了分析，其主要观点在于，商业银行的资产负债表管理与资产价格均具有顺周期性： 在经济处于上升周期时，金融资产价格的上涨使得商业银行资产负债表扩张，继而进一 步推动资产价格上涨，以致形成“资产价格与杠杆率周期”；而在经济处于下滑周期时， 金融资产价格与商业银行资产负债表均趋于收缩。Tsomocos 等（2015）则在阐述明斯基 金融不稳定性与杠杆率周期的过程中提出，在资产价格上升的正向时期，商业银行容易 过度乐观，过度增加风险资产投资头寸，而在资产价格下跌时，则趋于过度悲观，继而 过度减少风险资产投资头寸。 3. 尾部风险 Perotti 等（2011）认为，最低资本要求或逆周期资本要求等监管措施的约束作用主 要针对于传统金融机构（贷款业务主导），但随着金融创新的层出不穷，高尾部风险金融 产品①是造成金融机构持有较大风险敞口的关键因素之一。一方面，在市场稳定时期，机 构趋于持有可以显著提高其整体回报的高尾部风险产品，且监管机构一般不会在稳定时 期对金融机构提出更高的资本要求；另一方面，一旦尾部事件出现，最低资本要求无法 覆盖金融机构的尾部损失，为了恢复金融系统的正常运行，政府监管机构必须动用社会 资源对金融机构实施救助，即尾部事件的负外部性。Acharya 等（2013）认为影子银行业 ① 高尾部风险金融产品在正常情况（normal times）下具有较高的回报率和较低的风险，但一旦尾部事件出现， 将出现相当大的损失值，尽管尾部事件出现的概率极小