·746· 北京科技大学学报 2005年第6期 因而具有更大的不确定性，虽然失败的可能性远 主要的资产包括了未来可能给投资者带来高收 大于成功的可能性，但是技术创新一旦成功，由 益的专有技术和专利权等知识资产，专利权是允 于此时市场上鲜有竞争对手，便可以获得超额垄 许企业有开发和制造某种产品的权利，只有当预 断利润，进而弥补其他项目的失败带来的损失， 期产品销售的现金流超过开发产品时，企业才会 高科技项目战略投资决策的风险大，项目所 使用此项专利进行生产.因此专利权可以被认为 显示出来的战略价值也就越大，战略价值不仅表 是产品的看涨期权，产品本身则为标的资产. 现在可以获得高科技的使用经验、高科技人才的 (2)研究与开发投资.研发投资对于大型的高 培养，更有助于在随后的竞争中采取抢滩战略. 科技企业尤为重要，通过研发获得先进技术和专 同样，研发成功所带来的技术积累、技术兼容也 利，从而提供更为全面的技术、生产成本和市场 是实物期权重要的来源.技术积累对于生产技术 潜力信息，使企业能依靠竞争找到更有利的投资 的提高、成本的降低以及下一代技术的研发提供 机会，尽管技术未必能在当前全部体现，但它作 了机会；而技术的兼容性程度高，则项目的转化 为重要的选择权，可能使企业在将来获利，因此 成本就低，相应地项月的转化价值就低，从长远 研发是为未来购买权利.研发费用，如中试费用， 的眼光看，企业战略投资就是为了在未来能以更 类似于期权的权利金，科研成果的使用所发生的 低的生产成本、更新的技术抢占市场，获得更强 投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术 的市场竞争力， 所获得的收益相当于在其商业寿命结束前任何 由于高科技项目战略投资周期长、资金投入 时间的追加资本.研发含有的实物期权决定着企 高，而产品市场前景却充满了不确定性，再加上 业未来的发展前景. 现金流的时滞性，企业在作投资决策时并不能只 (3)战略联盟.企业并购与战略联盟是企业获 看财务指标，实际上一些不被传统分析方法看好 得外部资源，谋求持续发展的两种途径.传统上， 的项目却具有战略意义，并在企业的发展中起到 企业的外部成本基本依照并购方式完成.近年 决定性的作用.这些战略投资项目具有明显的期 来，越来越多的企业开始将联盟作为获取外部资 权性质、从期权的角度来分析，有助于决策者拓 源的首选方式，并将联盟视为企业并购的前期步 宽思路，Slater等"强调，为了更加有效地对战略 骤.根据李玉辉分析，这种现象不仅普遍存在， 投资项目进行价值分析，必须利用传统财务分析 而且在竞争性强、不确定性因素高的高科技行业 的优点，同时必须明确考虑这些投资为企业创造 表现的更为突出.这主要是因为现在经济的紧密 的战略期权价值.可以看到，高科技战略投资项 相连和快速变化，使企业直接并购的风险大大增 目的价值应是现金净流入量、经营灵活性价值和 加：而联盟不仅使企业能够获得所需要的外部资 战略价值的组合， 源，也为企业创立了必要的战略期权，使企业在 在很多情况下，高科技项目投资所具有的战 承担有限风险的情况下，保留进一步行动的权 略期权价值占项目价值的比例会很高.Kester阐 利.同时，通过联盟创立战略期权，使企业获得了 述了战略期权价值对企业总价值的影响，认为公 更多的信息，有了更多的学习机会：这样，企业就 司产权的总市值和它当前收益流资本化价值之 能在不确定性因素明显减少之后，再依据实际情 间的差额就是增长战略期权价值.通过大量的数 况作出并购、维持现状、调整股权比例或彻底放 据分析显示，许多公司战略期权足足占了其市场 弃投资的决策，从而有效地控制风险 价值的一半还强，这包括摩托罗拉公司73%~ (4)无形资产投资.现代企业越来越注重企业 84%、苹果公司67%~80%、IBM公司50%~70%以 品牌与形象的塑造，不惜投入大量的资金进行企 及美国著名电子通信Genrad公司79%~88%等.除 业形象宣传，导入企业CI,进行公司文化建设，以 了对这些大型公司进行分析外，一些小型的非上 及公司社会形象的塑造，以提高企业的知名度和 市公司，情况也基本相同，对于那些小型的高成 社会对企业的认同.这类投资是为企业的发展后 长性公司，战略期权的价值比例更是高的惊人. 劲以及未来前景购买权利， 高科技项目具有期权性质的企业战略投资 (5)管理技术、人力资源等方面的投资，现代 主要有以下几类： 企业不仅要进行硬件方面的战略性投资，对软件 (1)专有技术与专利权中的投资.高科技项目 方面的战略性投资也不能忽视，尤其是科研队伍. 7 4 6 . 北 京 科 技 大 学 学 报 2 0 0 5 年 第 6 期 因 而 具有 更大 的不确 定性 . 虽然 失败 的可 能性远 大 于 成功 的 可 能性 , 但 是 技术 创新 一 旦成 功 , 由 于此 时市场 上鲜 有竟 争对 手 , 便可 以获 得超 额垄 断利润 , 进 而弥 补其 他项 目的 失败 带来 的损 失 . 高科 技项 目战 略投 资决策 的风 险大 , 项 目所 显 示 出来 的战略价 值 也就越 大 , 战 略价值 不仅 表 现在 可 以获得 高科 技 的使用 经验 、 高科技 人才 的 培养 , 更 有助 于 在 随后 的竞 争 中采 取抢 滩 战略 . 同样 , 研发成 功 所带 来 的技 术积 累 、 技 术 兼容 也 是 实物 期权重 要 的来源 . 技 术积 累对 于生 产技 术 的提 高 、 成本 的 降低 以及下 一代 技术 的研 发提供 了机 会 ; 而技 术 的兼容 性 程度 高 , 则 项 目的转化 成本 就低 , 相应 地 项 目的转化 价值 就 低 . 从 长远 的眼光 看 , 企业 战 略投 资就是 为 了在未 来能 以更 低 的 生产 成本 、 更 新 的技术 抢 占市 场 , 获 得 更强 的市场 竞 争力 . 由于 高科 技 项 目战略 投 资周 期长 、 资 金投 入 高 , 而 产 品市 场前 景 却充 满 了不 确 定性 , 再加 上 现金 流 的时滞 性 , 企业 在作 投资 决策 时并 不 能只 看财 务指 标 , 实 际上一 些不被 传 统分析 方法 看好 的项 目却 具有 战略 意义 , 并在企业 的发 展 中起到 决定性 的作 用 . 这 些战 略投 资项 目具有 明显 的期 权 性质 . 从 期权 的角 度 来 分析 , 有 助 于决 策者 拓 宽思路 . lS a t e r 等 〔l] 强调 , 为 了更加 有效 地 对战 略 投 资项 目进行 价值 分析 , 必须利 用传 统财 务分 析 的优 点 , 同时必 须 明确 考虑 这些 投 资为企 业创造 的 战略 期权 价值 . 可 以看 到 , 高 科技 战 略投 资项 目的价值应 是现 金净 流入 量 、 经营 灵活 性价 值和 战略 价值 的组 合 . 在很 多情 况 下 , 高科 技 项 目投 资所具 有 的战 略 期权价 值 占项 目价值 的 比例会 很 高 . K es te 声阐 述 了战 略期 权 价值 对企 业 总价 值 的影 响 ,认 为 公 司产 权 的总 市值 和 它 当前 收 益 流 资本 化 价值 之 间 的差额 就是 增长 战略期 权 价值 . 通 过大 量 的数 据 分 析显 示 , 许多 公司 战略 期权足 足 占 了其 市场 价 值 的 一 半还 强 , 这 包 括 摩 托 罗 拉 公 司 73 % 一 8 4% 、 苹 果 公 司 6 7% 一8 0% 、 IB M 公 司 50% 一 7 0% 以 及 美 国著 名 电子通 信 G e nr a d 公 司 79 %一 8 % 等 . 除 了对这些 大 型公 司进 行分析 外 , 一些 小 型的非 上 市 公 司 , 情况 也 基本 相 同 , 对 于那些 小型 的高成 长 性公 司 , 战 略 期权 的价 值 比例 更是 高 的惊 人 . 高科 技 项 目具 有 期权 性质 的企 业 战 略投 资 主 要有 以下 几类 【3] : ( l) 专 有 技术 与专利 权 中的投 资 . 高科技 项 目 主 要 的 资产 包 括 了未来 可 能 给投 资者 带 来 高 收 益 的专 有技 术和专 利 权等 知识 资产 . 专 利权 是允 许 企业 有开 发和制 造某 种产 品的权 利 , 只有 当预 期产 品销售 的现金 流超 过 开发 产 品时 , 企业 才会 使用 此 项专利 进行 生产 . 因 此 专利权 可 以被认 为 是产 品的看 涨 期权 , 产 品本 身则 为 标 的资产 . (2 )研 究 与开发 投 资 . 研 发投 资对 于 大型 的高 科技 企业 尤为 重要 , 通 过研 发 获得先 进技 术和 专 利 , 从 而提 供 更 为全面 的技 术 、 生 产成 本 和市 场 潜力 信息 , 使 企业 能依 靠竞 争 找到更 有利 的投 资 机 会 . 尽管 技 术未 必 能在 当前 全 部体 现 , 但 它 作 为重 要 的选 择权 , 可 能使 企业 在 将来 获 利 , 因此 研 发 是为未 来购 买权 利 . 研 发 费用 , 如 中试 费用 , 类 似 于期权 的权 利金 , 科 研成 果 的使用 所 发生 的 投 资相 当于 买入 期权 的执行 价 格 , 使用 这项 技术 所 获 得 的收 益 相 当 于在 其 商业 寿 命 结 束 前任 何 时 间 的追 加 资本 . 研 发含有 的 实物 期权 决定着 企 业 未来 的发 展前 景 . (3 ) 战略联 盟 . 企业 并购 与 战略联 盟是 企业 获 得 外 部资源 , 谋 求持 续发 展 的两种途 径 . 传 统上 , 企 业 的外 部成 本 基 本 依照 并 购 方式 完 成 . 近 年 来 , 越 来越 多 的企业 开始 将联 盟作 为 获取外 部 资 源 的首选 方 式 , 并将 联盟 视为 企业 并购 的前 期步 骤 . 根据 李玉 辉 阵 ,分 析 , 这种 现象 不 仅普 遍存 在 , 而且 在竞 争性 强 、 不确 定性 因 素高 的高科 技行 业 表现 的更 为突 出 . 这主 要是 因为现 在 经济的紧密 相连和 快速 变化 , 使 企业 直接 并购 的 风险 大大增 加 ; 而联盟 不仅 使企 业 能够 获得所 需 要 的外 部 资 源 , 也 为企业 创 立 了必 要 的战 略期 权 , 使企业 在 承 担 有 限风 险 的 情况 下 , 保 留进 一 步 行 动 的权 利 . 同时 , 通 过联 盟创 立战 略期权 , 使企 业获 得 了 更 多的信 息 , 有 了更 多 的学 习 机会 ; 这 样 , 企业 就 能在 不确 定性 因素 明显减 少之 后 , 再 依据 实际情 况作 出并购 、 维持 现状 、 调整 股 权 比 例 或彻 底放 弃投 资 的决 策 , 从 而有 效地 控 制风 险 , (4 ) 无形 资产 投 资 . 现 代企 业越 来越 注重 企业 品牌与 形象 的塑造 , 不惜投 入大 量 的资 金进行 企 业形 象宣 传 , 导入 企业 CI , 进行 公司 文化建 设 , 以 及 公司社 会形 象 的塑造 , 以提 高企业 的知名度 和 社会对 企 业 的认 同 . 这 类投 资是 为企 业 的发展 后 劲 以及 未来 前 景购 买权 利 . (5) 管 理 技术 、 人 力 资源等 方 面 的投 资 . 现代 企业 不仅 要进行 硬件 方 面 的战略性 投 资 , 对 软件 方面 的战 略性投 资 也不 能忽视 , 尤其 是科研 队伍