实物期权在高科技战略投资项目分析中的应用

D0I:10.13374/i.issn1001-053x.2005.06.026 第27卷第6期 北京科。技大学学报 Vol.27 No.6 2005年12月 Journal of University of Science and Technology Beijing Dec.2005 实物期权在高科技战略投资项目分析中的应用 马欣丁慧平 北京交通大学经济管理学院，北京100044 摘要简要回顾了实物期权的核心意义.结合高科技战略投资的特点，分析了高科技项目 投资的期权特征及期权价值构成.强调在分析项日的战略价值时，务必要考虑独立项目的协 同作用以及序列项目的相互作用.随后还介绍了高科技项战略投资项目的价值评估模型，并 指出高科技战略投资项目期权分析的意义， 关键词企业战略：实物期权：项目分析：项目投资 分类号F276.44 1实物期权的核心意义 资决策并不是全盘否定传统的DCF法，而是对其 的“扬弃”.在实物期权理论的分析架构下，将传 在进行投资决策时，人们惯常采用传统的现 统评价理论所忽略的“管理柔性”及“战略柔性” 金流量折现法(DCF).DCF方法简单、方便、直 纳入考虑范畴，同时考虑高科技项目的“不可逆 观，为实物投资决策提供了量化分析的依据，但 性”与投资决策的“可迟延性”，投资者若能有效 是它在具体使用时却隐含了不切实际的假设：企 管理投资项目计划的不确定性并与决策政策中 业的决策不能延迟，而且只能选择投资或不投 的灵活弹性相适应，那么项目的不确定性将大大 资，同时项目在未来不作任何调整.这些假设使 提高资产价值. DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现 为了更好地理解实物期权的概念，一个投资 实影响因素，诸如项目投资的不确定性、不可逆 项目可以看成是由一个或多个期权所组成的集 性以及投资时机选择之间相互的影响作用，因而 合，它们分别出现在项目整个有效期内的不同阶 在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投 段，企业可以根据具体的商业需要，立即投资、延 资决策中，就会导致项目价值的低估，甚至导致 迟、停止、扩张等.一种机会就意味着一种选择 错误的决策.对于高风险、高投入但也高效益的 权，而项目发展的每一次机会、每一个过程都将 高科技战略投资项目，传统投资项目评价方法的 带来一次新的选择.因而，在现实投资过程中，实 缺点更加突出.高科技项目不确定性越高，其潜 物期权的种类颇为繁多，如延迟投资期权、分阶 在的价值就越大，也就越值得投资，这对于传统 段建设期权、扩张期权、收缩期权和终止期权，以 评价方法显然是不可思议的，但在现实中却是合 及增长期权等，而且往往是多种形式并存、相互 理的. 交叉的 传统的DCF分析方法招致许多批评，金融领 域的一项重大研究成果，期权定价理论启迪了项 2高科技战略投资项目的期权特 目投资分析新的思想方法，使得经济领域中最棘 征 手的不确定性问题，能够用期权理念加以诠释并 进行一定程度的量化.但是，期权思想应用于投 不确定性是高科技战略投资项目有别于一 般项目的首要特征.一般投资项目往往是成熟的 收稿日期：200507-21修回日期：2005-10-10 产品，拥有较高的社会地位和信誉，因而风险很 基金项目：北京市科委软科学计划项目No.Z0004045040712 科技部国际科技合作重点项目计划No,2004DFA05300) 小；而高科技项目的投资目标是技术创新活动， 作者简介：马欣(1967一)，男，博士研究生 看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力

第 2 7 卷 第 6 期 2 00 5 年 1 2 月 北 京 科 技 大 学 学 报 J o u r n a l o f U n iv e r s iyt o f S e i e n e e a n d eT e h n o le gy B e ij i n g V b l . 2 7 N o . 6 D e e . 2 0 0 5 实物期权在高科技战 略投资项 目分析 中的应用 马 欣 丁 慧平 北 京交 通大 学经济 管理 学 院 , 北 京 10 0 04 4 摘 要 简要 回顾 了 实物期 权 的核心 意义 . 结合 高科 技 战略 投 资的特 点 , 分 析 了高科 技项 目 投 资 的期权 特征 及期 权价 值构 成 . 强 调在 分析 项 目的 战略价 值 时 , 务必 要考 虑独 立 项 目的协 同作用 以及 序列 项 目的相 互作 用 . 随后还 介 绍 了高科技 项 战略投 资项 目的价值 评估 模 型 , 并 指 出高科 技战 略投 资项 目期 权分 析 的意义 . 关键 词 企业 战略 ; 实物 期权 : 项 目分析 ; 项 目投 资 分 类号 F 2 76 . 科 1 实物 期 权的 核心 意 义 在进 行 投资 决 策 时 , 人 们 惯 常采用 传 统 的现 金 流 量折 现法 ( D C )F . D C F 方法 简 单 、 方便 、 直 观 , 为 实物 投 资决 策提 供 了量化 分 析 的依 据 . 但 是它 在具 体使用 时却 隐含 了不切 实 际 的假 设 : 企 业 的决 策 不 能延 迟 , 而 且 只 能选 择 投 资 或 不投 资 , 同时项 目在 未来 不 作任 何 调整 . 这些 假 设 使 D C F 法 在评 价 实物 投 资 中忽 略 了许 多 重要 的 现 实 影 响因 素 , 诸 如项 目投 资 的不确 定 性 、 不可 逆 性 以及投 资时机 选择 之 间相互 的影 响作用 , 因而 在 评 价 具 有经 营 灵 活性 或 战略 成 长 性 的项 目投 资决 策 中 , 就会 导 致项 目价值 的低 估 , 甚 至 导致 错 误 的 决策 . 对 于高 风 险 、 高投 入 但 也高 效 益 的 高科技战 略投 资项 目 , 传 统投 资项 目评 价方 法 的 缺 点更 加 突 出 . 高科 技 项 目不 确 定性 越 高 , 其 潜 在 的价 值 就越 大 , 也就 越 值得 投 资 , 这 对 于传 统 评 价方法 显 然是 不可 思议 的 , 但 在现 实 中却是 合 理 的 . 传 统 的 D C F 分析 方 法招 致 许 多批 评 , 金 融领 域 的一项 重大 研究 成 果 , 期权 定价 理论 启迪 了项 目投 资分 析 新 的思想 方法 , 使 得经 济领 域 中最棘 手 的不确 定 性 问题 , 能够 用 期权 理念加 以逢释 并 进 行 一定 程度 的量化 . 但 是 , 期 权思想 应 用于 投 收 稿 日期 : 2 0 0 5刁7屯 l 修 回 日期 : 2 0 0 5 一 1 -0 10 基 金项 目 : 北 京市科 委软 科 学计划 项 目N( .0 2 0 0 04 0 4 50 4 0 71 2) ; 科技部 国际科技合 作重 点项 目计划 N( .o 2 0 04 D FA 0 53 0 0) 作 者简 介 : 马欣 ( 19 67 一) , 男 , 博 士研 究生 资决策 并 不是全 盘 否 定传统 的 D C F 法 , 而是 对 其 的 “ 扬 弃 ” . 在 实物 期权 理 论 的分 析 架构 下 , 将传 统 评 价 理论 所 忽略 的 “ 管 理柔 性 ” 及 “ 战 略柔 性 ” 纳入 考 虑 范畴 , 同 时考 虑 高科 技项 目的 “ 不 可 逆 性 ” 与投 资 决策 的 “ 可 迟延 性 ” , 投 资者 若 能有 效 管 理投 资项 目计 划 的不 确 定性 并 与 决 策政 策 中 的 灵活 弹性 相适 应 , 那 么 项 目的不确 定性 将 大大 提 高 资产 价值 . 为 了更 好地 理 解 实物 期权 的概 念 , 一个 投资 项 目可 以看 成 是 由一 个 或 多个 期权 所 组 成 的集 合 , 它 们 分别 出现 在 项 目整个 有效 期 内的 不 同阶 段 , 企业 可 以根据 具体 的商 业 需要 , 立 即投 资 、 延 迟 、 停 止 、 扩 张等 . 一 种 机会 就 意味 着 一种 选 择 权 , 而 项 目发 展 的每 一 次机 会 、 每一 个 过程 都 将 带来 一 次新 的选择 . 因而 , 在 现 实投 资过程 中 , 实 物 期权 的种类 颇 为 繁 多 , 如 延迟 投 资期 权 、 分阶 段 建设 期权 、 扩 张期 权 、 收 缩期权 和 终止 期权 , 以 及 增 长 期权 等 , 而 且 往往 是 多 种形 式 并存 、 相互 交叉 的 . 2 高科 技 战 略投 资 项 目 的期 权特 征 不 确 定 性 是 高 科 技 战 略 投 资项 目有 别 于一 般 项 目的首要特 征 一般投 资 项 目往往 是成 熟 的 产 品 , 拥有 较 高 的社 会地 位 和信 誉 , 因 而风 险很 小 ; 而 高科 技 项 目的投 资 目标 是技 术 创 新活 动 , 看重 的是 投 资对象 潜在 的技术 能力 和 市场潜力 , DOI: 10. 13374 /j . issn1001 -053x. 2005. 06. 026

·746· 北京科技大学学报 2005年第6期 因而具有更大的不确定性，虽然失败的可能性远 主要的资产包括了未来可能给投资者带来高收 大于成功的可能性，但是技术创新一旦成功，由 益的专有技术和专利权等知识资产，专利权是允 于此时市场上鲜有竞争对手，便可以获得超额垄 许企业有开发和制造某种产品的权利，只有当预 断利润，进而弥补其他项目的失败带来的损失， 期产品销售的现金流超过开发产品时，企业才会 高科技项目战略投资决策的风险大，项目所 使用此项专利进行生产.因此专利权可以被认为 显示出来的战略价值也就越大，战略价值不仅表 是产品的看涨期权，产品本身则为标的资产. 现在可以获得高科技的使用经验、高科技人才的 (2)研究与开发投资.研发投资对于大型的高 培养，更有助于在随后的竞争中采取抢滩战略. 科技企业尤为重要，通过研发获得先进技术和专 同样，研发成功所带来的技术积累、技术兼容也 利，从而提供更为全面的技术、生产成本和市场 是实物期权重要的来源.技术积累对于生产技术 潜力信息，使企业能依靠竞争找到更有利的投资 的提高、成本的降低以及下一代技术的研发提供 机会，尽管技术未必能在当前全部体现，但它作 了机会；而技术的兼容性程度高，则项目的转化 为重要的选择权，可能使企业在将来获利，因此 成本就低，相应地项月的转化价值就低，从长远 研发是为未来购买权利.研发费用，如中试费用， 的眼光看，企业战略投资就是为了在未来能以更 类似于期权的权利金，科研成果的使用所发生的 低的生产成本、更新的技术抢占市场，获得更强 投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术 的市场竞争力， 所获得的收益相当于在其商业寿命结束前任何 由于高科技项目战略投资周期长、资金投入 时间的追加资本.研发含有的实物期权决定着企 高，而产品市场前景却充满了不确定性，再加上 业未来的发展前景. 现金流的时滞性，企业在作投资决策时并不能只 (3)战略联盟.企业并购与战略联盟是企业获 看财务指标，实际上一些不被传统分析方法看好 得外部资源，谋求持续发展的两种途径.传统上， 的项目却具有战略意义，并在企业的发展中起到 企业的外部成本基本依照并购方式完成.近年 决定性的作用.这些战略投资项目具有明显的期 来，越来越多的企业开始将联盟作为获取外部资 权性质、从期权的角度来分析，有助于决策者拓 源的首选方式，并将联盟视为企业并购的前期步 宽思路，Slater等"强调，为了更加有效地对战略 骤.根据李玉辉分析，这种现象不仅普遍存在， 投资项目进行价值分析，必须利用传统财务分析 而且在竞争性强、不确定性因素高的高科技行业 的优点，同时必须明确考虑这些投资为企业创造 表现的更为突出.这主要是因为现在经济的紧密 的战略期权价值.可以看到，高科技战略投资项 相连和快速变化，使企业直接并购的风险大大增 目的价值应是现金净流入量、经营灵活性价值和 加：而联盟不仅使企业能够获得所需要的外部资 战略价值的组合， 源，也为企业创立了必要的战略期权，使企业在 在很多情况下，高科技项目投资所具有的战 承担有限风险的情况下，保留进一步行动的权 略期权价值占项目价值的比例会很高.Kester阐 利.同时，通过联盟创立战略期权，使企业获得了 述了战略期权价值对企业总价值的影响，认为公 更多的信息，有了更多的学习机会：这样，企业就 司产权的总市值和它当前收益流资本化价值之 能在不确定性因素明显减少之后，再依据实际情 间的差额就是增长战略期权价值.通过大量的数 况作出并购、维持现状、调整股权比例或彻底放 据分析显示，许多公司战略期权足足占了其市场 弃投资的决策，从而有效地控制风险 价值的一半还强，这包括摩托罗拉公司73%~ (4)无形资产投资.现代企业越来越注重企业 84%、苹果公司67%~80%、IBM公司50%~70%以 品牌与形象的塑造，不惜投入大量的资金进行企 及美国著名电子通信Genrad公司79%~88%等.除 业形象宣传，导入企业CI,进行公司文化建设，以 了对这些大型公司进行分析外，一些小型的非上 及公司社会形象的塑造，以提高企业的知名度和 市公司，情况也基本相同，对于那些小型的高成 社会对企业的认同.这类投资是为企业的发展后 长性公司，战略期权的价值比例更是高的惊人. 劲以及未来前景购买权利， 高科技项目具有期权性质的企业战略投资 (5)管理技术、人力资源等方面的投资，现代 主要有以下几类： 企业不仅要进行硬件方面的战略性投资，对软件 (1)专有技术与专利权中的投资.高科技项目 方面的战略性投资也不能忽视，尤其是科研队伍

. 7 4 6 . 北 京 科 技 大 学 学 报 2 0 0 5 年 第 6 期 因 而 具有 更大 的不确 定性 . 虽然 失败 的可 能性远 大 于 成功 的 可 能性 , 但 是 技术 创新 一 旦成 功 , 由 于此 时市场 上鲜 有竟 争对 手 , 便可 以获 得超 额垄 断利润 , 进 而弥 补其 他项 目的 失败 带来 的损 失 . 高科 技项 目战 略投 资决策 的风 险大 , 项 目所 显 示 出来 的战略价 值 也就越 大 , 战 略价值 不仅 表 现在 可 以获得 高科 技 的使用 经验 、 高科技 人才 的 培养 , 更 有助 于 在 随后 的竞 争 中采 取抢 滩 战略 . 同样 , 研发成 功 所带 来 的技 术积 累 、 技 术 兼容 也 是 实物 期权重 要 的来源 . 技 术积 累对 于生 产技 术 的提 高 、 成本 的 降低 以及下 一代 技术 的研 发提供 了机 会 ; 而技 术 的兼容 性 程度 高 , 则 项 目的转化 成本 就低 , 相应 地 项 目的转化 价值 就 低 . 从 长远 的眼光 看 , 企业 战 略投 资就是 为 了在未 来能 以更 低 的 生产 成本 、 更 新 的技术 抢 占市 场 , 获 得 更强 的市场 竞 争力 . 由于 高科 技 项 目战略 投 资周 期长 、 资 金投 入 高 , 而 产 品市 场前 景 却充 满 了不 确 定性 , 再加 上 现金 流 的时滞 性 , 企业 在作 投资 决策 时并 不 能只 看财 务指 标 , 实 际上一 些不被 传 统分析 方法 看好 的项 目却 具有 战略 意义 , 并在企业 的发 展 中起到 决定性 的作 用 . 这 些战 略投 资项 目具有 明显 的期 权 性质 . 从 期权 的角 度 来 分析 , 有 助 于决 策者 拓 宽思路 . lS a t e r 等 〔l] 强调 , 为 了更加 有效 地 对战 略 投 资项 目进行 价值 分析 , 必须利 用传 统财 务分 析 的优 点 , 同时必 须 明确 考虑 这些 投 资为企 业创造 的 战略 期权 价值 . 可 以看 到 , 高 科技 战 略投 资项 目的价值应 是现 金净 流入 量 、 经营 灵活 性价 值和 战略 价值 的组 合 . 在很 多情 况 下 , 高科 技 项 目投 资所具 有 的战 略 期权价 值 占项 目价值 的 比例会 很 高 . K es te 声阐 述 了战 略期 权 价值 对企 业 总价 值 的影 响 ,认 为 公 司产 权 的总 市值 和 它 当前 收 益 流 资本 化 价值 之 间 的差额 就是 增长 战略期 权 价值 . 通 过大 量 的数 据 分 析显 示 , 许多 公司 战略 期权足 足 占 了其 市场 价 值 的 一 半还 强 , 这 包 括 摩 托 罗 拉 公 司 73 % 一 8 4% 、 苹 果 公 司 6 7% 一8 0% 、 IB M 公 司 50% 一 7 0% 以 及 美 国著 名 电子通 信 G e nr a d 公 司 79 %一 8 % 等 . 除 了对这些 大 型公 司进 行分析 外 , 一些 小 型的非 上 市 公 司 , 情况 也 基本 相 同 , 对 于那些 小型 的高成 长 性公 司 , 战 略 期权 的价 值 比例 更是 高 的惊 人 . 高科 技 项 目具 有 期权 性质 的企 业 战 略投 资 主 要有 以下 几类 【3] : ( l) 专 有 技术 与专利 权 中的投 资 . 高科技 项 目 主 要 的 资产 包 括 了未来 可 能 给投 资者 带 来 高 收 益 的专 有技 术和专 利 权等 知识 资产 . 专 利权 是允 许 企业 有开 发和制 造某 种产 品的权 利 , 只有 当预 期产 品销售 的现金 流超 过 开发 产 品时 , 企业 才会 使用 此 项专利 进行 生产 . 因 此 专利权 可 以被认 为 是产 品的看 涨 期权 , 产 品本 身则 为 标 的资产 . (2 )研 究 与开发 投 资 . 研 发投 资对 于 大型 的高 科技 企业 尤为 重要 , 通 过研 发 获得先 进技 术和 专 利 , 从 而提 供 更 为全面 的技 术 、 生 产成 本 和市 场 潜力 信息 , 使 企业 能依 靠竞 争 找到更 有利 的投 资 机 会 . 尽管 技 术未 必 能在 当前 全 部体 现 , 但 它 作 为重 要 的选 择权 , 可 能使 企业 在 将来 获 利 , 因此 研 发 是为未 来购 买权 利 . 研 发 费用 , 如 中试 费用 , 类 似 于期权 的权 利金 , 科 研成 果 的使用 所 发生 的 投 资相 当于 买入 期权 的执行 价 格 , 使用 这项 技术 所 获 得 的收 益 相 当 于在 其 商业 寿 命 结 束 前任 何 时 间 的追 加 资本 . 研 发含有 的 实物 期权 决定着 企 业 未来 的发 展前 景 . (3 ) 战略联 盟 . 企业 并购 与 战略联 盟是 企业 获 得 外 部资源 , 谋 求持 续发 展 的两种途 径 . 传 统上 , 企 业 的外 部成 本 基 本 依照 并 购 方式 完 成 . 近 年 来 , 越 来越 多 的企业 开始 将联 盟作 为 获取外 部 资 源 的首选 方 式 , 并将 联盟 视为 企业 并购 的前 期步 骤 . 根据 李玉 辉 阵 ,分 析 , 这种 现象 不 仅普 遍存 在 , 而且 在竞 争性 强 、 不确 定性 因 素高 的高科 技行 业 表现 的更 为突 出 . 这主 要是 因为现 在 经济的紧密 相连和 快速 变化 , 使 企业 直接 并购 的 风险 大大增 加 ; 而联盟 不仅 使企 业 能够 获得所 需 要 的外 部 资 源 , 也 为企业 创 立 了必 要 的战 略期 权 , 使企业 在 承 担 有 限风 险 的 情况 下 , 保 留进 一 步 行 动 的权 利 . 同时 , 通 过联 盟创 立战 略期权 , 使企 业获 得 了 更 多的信 息 , 有 了更 多 的学 习 机会 ; 这 样 , 企业 就 能在 不确 定性 因素 明显减 少之 后 , 再 依据 实际情 况作 出并购 、 维持 现状 、 调整 股 权 比 例 或彻 底放 弃投 资 的决 策 , 从 而有 效地 控 制风 险 , (4 ) 无形 资产 投 资 . 现 代企 业越 来越 注重 企业 品牌与 形象 的塑造 , 不惜投 入大 量 的资 金进行 企 业形 象宣 传 , 导入 企业 CI , 进行 公司 文化建 设 , 以 及 公司社 会形 象 的塑造 , 以提 高企业 的知名度 和 社会对 企 业 的认 同 . 这 类投 资是 为企 业 的发展 后 劲 以及 未来 前 景购 买权 利 . (5) 管 理 技术 、 人 力 资源等 方 面 的投 资 . 现代 企业 不仅 要进行 硬件 方 面 的战略性 投 资 , 对 软件 方面 的战 略性投 资 也不 能忽视 , 尤其 是科研 队伍

Vol.27 No.6 马欣等：实物期权在高科技战略投资项目分析中的应用 ·747。 的建设，这对高科技企业的发展起着至关重要的 DCF/期权分析矩阵可以在一定程度上指导 作用.虽然这类投资难以在短时间内就能表现出 决策者制定决策，弥补传统方法的缺陷，同时也 直接的经济效益，但从长远来看，这些投资可以 强调了项目的期权价值，不失为一种评估投资机 大大提高企业整体素质、增加企业的核心竞争 会的有力工具.但从战略角度看，高科技项目并 力，这类投资也是企业在为未来发展购买权利， 不是孤立存在的，项目与项目之间、项目进程中 3高科技战略投资项目的期权评 不同的阶段，都是相互影响、相互作用的，比如， 在生产过程中的技术创新、管理创新，会带来随 估 后的投资机会：投资机会又会带来新的项目，新 的项目继续创新，又会有新的投资机会，如果这 在现实的投资过程中，对战略期权进行评估 种连带关系在未来继续存在的话，那么项目间的 是很复杂的.一方面，影响期权价值的因素很多， 这种相互依赖就形成了一个动态的系统链，具有 诸如高科技产品的发展潜力，项目早期是否支付 明显的战略期权价值.因而，在分析项目的战略 发展费用，项目的发展阶段是否清晰、赢利点是 价值时，务必要考虑独立项目的协同作用以及序 否明确，是否在项目后期才会批量生产并进行市 列项目的相互作用， 场营销活动，能否找到为项目增值的合作伙伴， 首先，考虑独立项目的战略协同作用.假设 能否降低成本、改善经营规模，这些都会影响战 某公司现有业务的销售额S,经营成本C,净现值 略期权的价值.另一方面，战略期权又没有可观 流量”.假定该公司同时拥有两个投资机会，计算 察的标的资产，资产也不是公开、可连续交易的， 其标准净现值，两个项目均为负，按照传统的评 预期现金流更是不确定的，战略期权的长期性又 价方法，这两个项目都应该放弃（如表1）.但考虑 意味着风险调整利率是要经常变化的，此外，高 到两个项目均为新兴项目，其中项目A为扩张项 科技战略投资不是单一的，而是种种期权的组 目，其目的在于扩大原有的市场规模，具有很大 合，这包括投资于未来成长机会的选择权、推迟 的发展潜力：项月B的执行则可能降低企业的成 或调整决策的选择权，以及分阶段投资的选择权 本 等，这些因素决定着对战略期权的评估是非常困 假定能降低成本的项目B对项目A有一定 难的。 的影响作用，同时假定成本降低的比例不会因为 为了更加有效地对战略期权进行价值分析， 扩张多少而变动，那么企业的总价值就会有所变 有必要将传统的现金流量折现法与期权分析模 化，即： 式有机地结合起来，使之取长补短、互为补充，两 V=V+max(eV-I+C(1+e)C-I8,0)=V+max(X,0) 者的结合可以用DCF/期权分析矩阵进行表示， 其中，I为项目投资额，C。为企业节省成本率，e为 图1中“很有吸引力”，指净现值流量'为正且概 市场的扩张率.这里，假定战略期权价值X为正， 率分布也很好的项目：“有一定吸引力”，指V与 那就表明同时执行项目A和B,具有了战略价值 概率分布两者之中有一个很好而另一个不是太 X,而这种战略价值就是来源项目之间的相互影 好的项目，即V为正但概率分布不好，或者'为负 响.在公司战略决策时，要充分考虑到项目的这 但概率分布很好：“无吸引力”，指'为负且概率 种协同作用，尤其是高科技项目的执行.高科技 分布也不是很好的项目，企业可以根据自身情 项目除了高风险、高收益之外，还能为企业大大 况，选择“很有吸引力”或者“有一定吸引力”的项 地降低技术成本、人才成本，甚至是设备成本，因 目，放弃“无吸引力”的项目. 而项目间的这种协同作用，更不能忽视 净圳值 表1项目A和项目B的比较 很有吸引力有一定吸引力 无吸引力 Table 1 Comparison between project A and B 期高1投资 2投资 B有风险且长期 扩张规模 降低成本 餐中3投资 5组合投资 9放弃 现值 项目A 项目B 为低5短期风险小7带力有限 8放弃 销售S S S 图1现金流量折现法与期权分析模式矩阵 经营成本C G Fig.1 Matrix of DCF and the real option model 投资额I 今 n 净现金流量F a

Vb】.2 , N O . 6 马欣等 : 实物 期 权在 高科 技战 略投 资项 目分 析 中的应 用 . 74 7 . 的建 设 , 这 对 高科 技企 业 的发展 起着至 关重 要 的 作 用 . 虽然 这类 投 资难 以在 短 时间 内就 能表现 出 直 接 的经 济 效益 , 但 从长 远 来看 , 这些 投 资可 以 大 大提 高企 业 整 体 素质 、 增 加 企 业 的核 心 竞 争 力 , 这 类 投 资也 是企 业 在 为未 来 发展 购 买权 利 . 3 高科 技 战 略投 资 项 目 的期 权评 估 在现 实 的投 资过 程 中 , 对 战略 期权 进行 评 估 是很 复杂 的 一方 面 , 影 响期权 价值 的因素很 多 , 诸如 高科 技产 品的发 展潜 力 , 项 目早 期是 否支 付 发展 费 用 , 项 目的发 展 阶段 是否清 晰 、 赢 利 点 是 否 明确 , 是 否在项 目后期才 会 批量 生产 并进 行 市 场营 销 活动 , 能 否找 到 为项 目增值 的合作 伙 伴 , 能否 降低成 本 、 改善 经 营规 模 , 这些 都会 影 响 战 略期 权 的价 值 . 另一 方面 , 战 略期 权 又没 有可 观 察 的标 的资产 , 资 产也 不是 公 开 、 可 连续 交 易 的 , 预期 现金 流更 是不 确 定的 , 战 略期 权 的长期 性 又 意味 着 风 险调整 利 率 是要 经 常变 化 的 . 此 外 , 高 科 技 战 略 投 资不 是 单 一 的 , 而是 种 种 期 权 的组 合 , 这 包括 投 资 于未 来 成长 机会 的选择 权 、 推 迟 或调 整决 策 的选 择权 , 以及 分 阶段投 资的选择 权 等 . 这些 因素 决定 着对 战 略期 权 的评估 是非 常 困 难 的 . 为 了更加 有效 地对 战 略 期权 进行 价 值分 析 , 有 必 要 将 传 统 的现 金 流 量 折现 法 与 期 权 分析 模 式有 机地 结合起 来 , 使 之取 长补 短 、 互 为补充 , 两 者 的结 合 可 以用 D C F/ 期 权 分 析矩 阵进 行 表 示 . 图 1 中 “ 很 有吸 引 力 ” , 指净 现 值流 量 V为正 且 概 率 分布 也 很好 的项 目; “ 有 一 定吸 引 力 ” , 指 V与 概 率 分布 两 者 之 中 有一 个 很 好 而 另 一个 不 是 太 好 的项 目 , 即 V 为正 但概 率 分布 不 好 , 或 者 犷为 负 但 概率 分 布很 好 ; “ 无 吸 引力 ” , 指 V为负 且概 率 分 布 也 不 是很 好 的 项 目 . 企 业 可 以根据 自身 情 况 , 选 择 “ 很有 吸引 力 ” 或者 “ 有 一定 吸 引力 ” 的项 目 , 放弃 “ 无 吸 引力 ” 的项 目`刀 . D C F/ 期权 分 析 矩 阵 可 以 在 一 定程 度 上 指 导 决策 者制 定决 策 , 弥 补传 统 方 法 的缺 陷 , 同时 也 强调 了项 目的期权 价值 , 不 失为 一种 评估 投 资机 会 的 有力 工 具 . 但 从 战 略角 度 看 , 高科 技项 目并 不 是 孤立 存 在 的 , 项 目与项 目之 间 、 项 目进 程 中 不 同的阶 段 , 都 是相 互 影 响 、 相互 作 用 的 . 比 如 , 在 生 产过 程 中 的技 术 创新 、 管 理创 新 , 会带 来 随 后 的投 资 机会 ; 投 资机会 又 会 带来 新 的项 目 , 新 的项 目继 续 创新 , 又会 有 新 的投 资机会 . 如 果 这 种连 带 关系 在未 来继 续 存在 的话 , 那 么 项 目间 的 这种 相 互依 赖就 形成 了一个 动态 的系统 链 , 具 有 明显 的战 略 期权 价值 . 因 而 , 在 分 析 项 目的 战 略 价值 时 , 务必要 考虑 独 立项 目的协 同作 用 以及序 列项 目的 相互 作 用 . 首先 , 考 虑独 立项 目的 战 略协 同作用 . 假 设 某 公 司 现 有业 务 的销 售 额 S , 经 营成 本 C , 净现 值 流量 .V 假 定该 公 司 同时拥有 两个 投 资机会 , 计算 其标 准 净现 值 , 两个 项 目均 为负 , 按照 传 统 的评 价方 法 , 这两 个项 目都应 该放 弃 ( 如表 1) . 但 考虑 到两 个 项 目均 为新 兴项 目 , 其 中项 目A 为 扩张 项 目 , 其 目的在 于 扩 大原 有 的 市场 规模 , 具 有很 大 的 发展 潜 力 ; 项 目 B 的执 行 则可 能降 低企 业 的成 本 . 假定 能 降低 成 本 的项 目 B 对 项 目 A 有 一定 的影响 作用 , 同时假 定 成本 降低 的 比例 不会 因 为 扩 张多 少而 变动 , 那 么 企业 的总 价值 就 会有所 变 化 , 即 : F 任 +V m ax { e卜 IA + oC ( l + e ) C 一 BI , 0 } 二 +V m a x 忧 0) 其 中 , I 为项 目投 资额 , oC 为企 业 节 省成 本 率 , e 为 市 场 的扩 张 率 . 这 里 , 假 定 战 略 期权 价值 X 为 正 , 那 就 表 明 同时执 行 项 目 A 和 B , 具有 了战略 价值 X, 而 这种 战 略 价值 就 是来 源 项 目之 间 的相 互 影 响 . 在 公司 战 略 决策 时 , 要 充 分考 虑 到 项 目的 这 种 协 同作 用 , 尤 其是 高 科技 项 目的执 行 . 高科 技 项 目除 了高 风 险 、 高 收益 之 外 , 还 能为 企业 大 大 地 降低技 术成 本 、 人才 成 本 , 甚至 是设 备成 本 , 因 而项 目间 的这 种协 同作用 , 更 不 能忽 视 . 净 现值 很有 吸 引力 有 一 定吸 引力 1 投 资 2 投资 3 投 资 5 组合 投资 5 短 期风 险小 7 潜 力有 限 无吸 引力 乡有风 险且长 期 ) 放弃 弓放弃 表 l 项 目 A 和 项 目 B 的 比较 几b l e 1 C o m P a r i s o n b e wt e e n P ojr e e t A a n d B 现 值 扩张 规模 项 目 A 降低 成 本 项 目 B S^C玖入 几凡几瑞 图 1 现 金流量 折现 法与期 权 分析模 式矩 阵 F ig . l M a t ixr o f D C F a n d t卜e er a l o P t i o n m o d e l 销售 S 经营成 本 C 投资额 I 净现金 流量 V 期权潜力 高中低

·748· 北京科技大学学报 2005年第6期 此外，除了考虑独立项目的战略之间的协同 市场出现.此外，还要注意框架构建的简单、明 作用外，还要考虑序列项目之间的相互作用.假 晰. 设某公司有项目C和项目D,项目C是有关高科 (2)完成期权定价模型.在这一阶段，确定合 技现有产品的生产销售项目，项目D为新市场的 适的评价模型和评价方法，同时确定必要的输入 开发项目，经过计算，项目C的净现值为正，项目 变量，如果必要，可以先进行计算和估价 D的净现值为负，按照传统方法，项目C具备可 (3)检查评价结果.对步骤(2)的计算结果进 行性，而项目D有可能遭到拒绝.但若考虑到项 行重新复查，并和其他的估价方法如DCF进行比 目C为新兴项目，项目D为具有发展潜力的业 较，检查出异同和疏漏之处，尤其是一些可能被 务，两者均为战略性项目，而且，前者为后者提供 忽视的风险， 未来发展机会，而后者则为前者拓展销售渠道和 (4)根据项目需要，再重新从步骤(1)开始对 销售市场，这说明前后项目是相互影响、相互作 项目进行评估，并用敏感性方法进行检测验证. 用的，那么项目价值就会有所变化 Aamram和Kulatilaka在进行框架分析时再次 强调，实物期权是金融期权定价理论在项目投资 4高科技战略投资项目的期权评 领域的具体应用，其强大的作用就在于能够帮助 估模型 管理者利用其所拥有的机会来规划和管理战略 投资，因而，与其说实物期权是一种期权定价工 国外的理论界和实务界对实物期权投资决 具，不如说是一种全新的思维方式.这也是为什 策分析模型有广泛深入的研究，但最典型的莫过 么两位学者虽然坚持传统的现金流折现法难以 于以下三类：Amram和Kulatilaka的四阶段分析 为不确定环境下的战略投资提供有益的决策信 法具有广泛的适用性，适用于各种各样的决策问 息，但同时却承认，那些基于现金流折现法的决 题，尤其是战略投资决策：Luehrman,”的七步骤 策树分析、模拟分析等方法只要用实物期权的思 分析法清晰明了、易学易用，有很高的直观性，适 维方式去思考，也能在某些应用实践中得出与实 用于有限数量期权的简单决策问题：Benaroch!倒的 物期权大体一致的结果，两位学者还强调，实物 “完全树”分析法能够较好地处理实物期权的复 期权定价融入了金融市场的规则，这使得决策者 杂性，尤其是T类高科技项目，尽管每个分析方 既能将实物期权方法用于外部的交易过程，同时 法各有各的特点，但基本上大同小异：均认同实 也能用于战略投资机会的内部定价， 物期权理念，均提出要批判地继承DC℉方法，要 两位学者还在四阶段框架的基础上，提出了 考虑项目现金流量以外的期权价值.本文仅选取 一系列的速成法则，包括估价法则、分析法则和 具有代表性的Amram和Kulatilaka的四阶段分析 实施法则，以便决策者能方便、有效地运用实物 法详细地阐述. 期权方法解决实际问题.估价法则强调不确定性 Amram和Kulatilaka指出，现存的定价和决策 越高，期权价值越大：期权创造价值，但需要付出 工具不能适应新的管理需求，而融合了或有决策 一定的代价.分析法则强调要从简单明了的框架 和金融期权定价方法的实物期权方法可以反应 开始，要深谋远虑，确认所有期权，同时，分析法 出良好的项目管理，同时确保决策者能实现企业 还强调世界充满了不确定性，传统评价方法忽略 战略的最大市场化.在充分肯定实物期权对项目 了这一点，并一味追求数据的精确性，而实物期 决策的重要作用的基础上，Amram和Kulatilaka的 权的精髓之一则是要随着时间的推移，动态地更 四阶段分析框架始终以金融市场为依托，并将金 新和修正投资决策，因此没有必要苛求精确、确 融市场作为重要的参考点：完善应用框架，输入 定的结果，更没有必要拘泥于细节，将过多的精 相关数据和选择定价模型，为评价结果的解释提 力投入到数量分析、风险变量计算等细节，尽管 供基准.其步骤为： 这些数据对计算结果有一定的影响，但进行完整 (1)构建实用框架.在这一阶段，首先要确定 的框架分析更为重要和有意义，而能否作出正确 决策规则，识别出不确定性因素的来源和类别， 的评价，实物期权框架是否合理将是关键所在， 同时还要观测到什么样的风险同样可以在金融

北 京 科 技 大 学 学 报 2 0 0 5 年 第 6 期 此 外 , 除 了考虑 独立 项 目的战略 之 间 的协 同 作 用 外 , 还 要考 虑序 列 项 目之 间 的相互 作用 . 假 设 某 公司有 项 目 C 和项 目 D , 项 目 C 是 有 关高 科 技现 有产 品的生 产 销售 项 目 , 项 目D 为新 市场 的 开 发项 目 . 经过 计 算 , 项 目 C 的净现 值 为 正 , 项 目 D 的净现 值 为 负 . 按 照传 统 方法 , 项 目 C 具 备可 行 性 , 而 项 目 D 有 可 能遭 到拒 绝 . 但 若考 虑 到项 目 C 为新 兴 项 目 , 项 目 D 为 具有 发展 潜 力 的业 务 , 两者 均 为战 略性项 目 , 而且 , 前者 为后 者提 供 未来 发展 机会 , 而后者 则 为前者 拓展 销售 渠道和 销售 市场 , 这 说 明前 后项 目是 相互 影 响 、 相 互作 用 的 , 那 么 项 目价值 就 会有 所 变化 . 4 高科 技 战 略投 资 项 目的期 权评 估 模型 国外 的 理 论 界和 实务 界 对 实 物 期权 投 资决 策 分析 模型 有广 泛深 入 的研究 , 但 最 典型 的莫过 于 以下三类 : A m r am 和 uK l iat l a k a IS] 的 四阶 段分 析 法 具有广 泛 的适用 性 , 适用 于各 种各 样 的决策 问 题 , 尤其 是 战 略投 资决 策 ; L ue hmr an 「6,7] 的七 步骤 分析法 清 晰 明了 、 易学 易用 , 有很 高 的直 观性 , 适 用 于有 限数 量期权 的简单决策 问题 ; B en a m hc ls] 的 “ 完全 树 ” 分析 法 能够 较好 地 处理 实物 期权 的复 杂性 , 尤其 是 r 类 高科技 项 目 . 尽 管每 个分 析 方 法各 有 各 的特 点 , 但基 本 上 大 同小异 : 均 认 同实 物 期权 理 念 , 均 提 出要 批判 地 继承 D C F 方 法 , 要 考 虑项 目现 金流 量 以外 的期权 价值 . 本文 仅选 取 具 有代 表 性 的 A n ir a m 和 K ul iat l ak a 的 四阶 段分 析 法详 细 地 阐述 . A ~ 和 uK l iat lak a 指 出 , 现 存 的定价 和 决策 工 具不 能适应新 的管 理需 求 , 而融 合 了或 有 决策 和 金 融期 权 定 价方 法 的 实物 期 权 方 法 可 以反应 出 良好 的项 目管理 , 同时确 保决 策者 能实现 企业 战略 的最大 市场 化 . 在 充分 肯定 实物期 权对 项 目 决 策 的重要 作用 的基础 上 , A ~ 和 uK l at il ak 的 四 阶段分 析框架始 终 以金融 市场 为依 托 , 并将金 融市 场作 为 重 要 的参考 点 : 完 善应 用 框架 , 输入 相 关数 据和 选择 定价 模型 , 为评价 结果 的解 释提 供 基准 . 其步骤 为 : ( l) 构建 实 用框 架 . 在 这一 阶段 , 首先 要确 定 决 策规 则 , 识别 出不 确 定性 因素 的来源 和类 别 , 同时 还要 观 测 到什 么 样 的风 险 同样 可 以在 金 融 市场 出现 . 此 外 , 还 要 注意 框 架构 建 的简 单 、 明 晰 . (2 ) 完成 期权 定价模 型 . 在 这 一 阶段 , 确 定合 适 的评价 模 型和评 价方 法 , 同时确 定必 要 的输入 变量 , 如果 必 要 , 可 以先 进行 计 算和估 价 . (3 ) 检 查评 价 结果 . 对 步骤 (2 ) 的计 算 结果 进 行 重新 复查 , 并和其 他 的估 价方 法如 D C F 进行 比 较 , 检 查 出异 同和 疏漏 之 处 , 尤其 是 一 些可 能被 忽 视 的风 险 . (4 ) 根 据 项 目需 要 , 再重 新 从步 骤 ( l) 开 始对 项 目进行 评 估 , 并用敏 感 性 方法 进行 检 测验 证 . A amr am 和 uK l at l a k a 在 进行 框架分 析 时再 次 强调 , 实物 期权 是金 融 期权 定价理 论 在项 目投 资 领 域 的具体 应用 , 其 强大 的作 用就 在 于能够 帮助 管 理者 利 用 其 所拥 有 的机 会 来规 划 和 管 理战 略 投 资 . 因 而 , 与其 说实物 期 权 是一 种 期权 定价 工 具 , 不 如说 是 一种 全 新 的思 维方 式 . 这 也是 为 什 么两 位 学者 虽 然 坚 持传 统 的现 金 流折 现 法难 以 为 不确 定环 境 下 的 战 略投 资 提 供有 益 的 决策 信 息 , 但 同时 却承 认 , 那 些基 于 现金 流 折现 法 的决 策树 分析 、 模 拟分 析等 方法 只要 用 实物 期权 的思 维方式 去 思考 , 也 能在 某些应 用 实践 中得 出与 实 物 期权 大 体 一致 的 结果 . 两位 学 者还 强 调 , 实物 期权 定 价融 入 了金 融 市场 的规 则 , 这使 得 决策者 既 能将 实物期 权方 法用 于外 部 的交 易过程 , 同 时 也能 用 于战 略投 资 机会 的 内部 定 价 . 两位 学 者还 在 四阶 段框 架 的基 础上 , 提 出了 一 系列 的速成 法 则 , 包 括估 价 法则 、 分析 法 则和 实施 法 则 , 以便 决策 者 能方 便 、 有 效 地运 用 实物 期权 方法解 决 实 际 问题 . 估 价法 则 强调不 确 定性 越 高 , 期权 价值 越大 ; 期 权创 造价 值 , 但需 要付 出 一 定 的代 价 . 分 析法 则 强调要 从 简单 明 了 的框架 开始 , 要 深谋 远 虑 , 确 认 所 有期 权 . 同 时 , 分析 法 还 强 调世 界充满 了不确 定性 , 传 统评 价 方法忽 略 了 这 一点 , 并一 味 追求 数据 的精确 性 , 而实 物期 权 的精髓 之 一则 是要 随着时 间的推 移 , 动态 地更 新和 修 正投 资 决策 , 因此 没 有必 要 苛求 精 确 、 确 定 的结果 , 更 没有 必 要拘 泥 于细 节 , 将 过 多 的精 力投 入到 数 量分 析 、 风 险 变量 计 算等 细节 , 尽 管 这 些数 据对 计算 结果 有一 定 的影 响 , 但 进行 完整 的框 架 分析 更为 重要和 有 意义 , 而 能否 作 出正确 的评 价 , 实物 期权 框 架是 否 合理 将 是关 键所 在

Vol.27 No.6 马欣等：实物期权在高科技战略投资项目分析中的应用 ·749· 5高科技战略投资项目期权分析 的战略管理思想，作为思想，实物期权的理念具 的意义 有指导实践的普遍意义：作为工具，实物期权的 价值计算需要一定的基础条件.当这些条件具备 随着我国高科技产业的发展，会有越来越多 时，实物期权理论可以出色地确定出那些战略性 的有关新产品、新技术项目，如生物医药技术的 投资的真正价值：当条件暂时不具备时，不要被 研制.这些项目可能短期内并不能带来真正的现 那些令人眼花缭乱的数学公式和图形所迷惑，重 金收益，按照传统的价值方法来评估，可能要放 要的是洞察它们背后那些充满智慧的思想，学习 弃，但同时也有可能放弃未来发展的大好机会， 那些分析和解决问题的思路，这就是目前研究实 甚至是导致竞争优势的丧失.然而，实物期权方 物期权的真正意义， 法却通过对未来不确定性的定价和对战略期权 的分析，识别出有价值的投资机会，有可能为企 参考文献 业甚至是为国家经济带来新的利润增长点，引入 [1]Slater S F,Reddy VK,Zwirlein T J.Evaluating strategic in vest- ments-complementing discounted cash flow analysis with op 实物期权并积极地进行研究，将弥补我国现行高 tions analysis.Ind Marketing Manage,1998,27:447 科技投资项目价值评估工具的不足，为项目评 [2]Kester C.Today's options for tomorrow's growth.Harvard Busi- 估、项目决策以及项目管理提供更为科学、客观 ness Rev,1984.622):155 的分析结果. [3】郁洪良，金融期权与实物期权，上海：上海财经出版社， 2003 某种意义上，实物期权已经超出了一般的价 [4]李玉辉，战路决策新思维：期权.商业研究，200313)：44 值分析工具的范畴，更体现为一种思维方式，帮 [5]Amram M,Kulatilaka N.Real options:managing strategic in- 助决策者从战略高度审视项目价值，指导他们主 vestment in an uncertain world.Boston:Harvard Business 动设计和利用决策中的灵活性，为企业创造出更 School Press,1999 [6]Luehrman T.Investment opportunities as real options:getting 多的价值.引入实物期权理论并积极进行实践将 started on the numbers.Harvard Business Rev,1998(4):51 有助于提高我国高科技投资项目管理的实践水 [7]Luchrman T.Strategy as portfolio of real options.Harvard Busi- 平和理论水平，拓展决策者思维， ness Rev,1998(5):89 [8]Benaroch M.Managing information technology investment risk: 正如文献[9)总结，实物期权的确存在于管理 a real options perspective.J Manage Inf Syst,2002,19(2):43 现实之中，也的确己经开始被组织的决策者们应 [9]张维.实物期权：利用不确定性创造价值。天津日报 用于各种实际决策的价值评估之中，实物期权既 2002-04-08 是一种计算投资价值的工具，更是一种进行投资 Application of real options in hi-tech strategic investment project evaluation MA Xin,DING Huiping Economics and Management School,Beijing Jiaotong University,Beijing 100044,China ABSTRACT After reviewing the core concepts of real options,the features and formation of real options in hi-tech projects were analyzed in combination with the characteristics of hi-tech strategic investment.It was stressed that the coordinative functions between independent projects and the interactive functions between serial projects must be paid attention when figuring out the strategic values of projects.An evaluation mode of hi-tech strategic invest- ment projects was introduced,and the significance was pointed out as well. KEY WORDS corporate strategy;real options;project evaluation;project investment

V b l 一 2 7 N o . 6 马欣 等 : 实物期 权在 高科 技 战略 投资 项 目分析 中的应用 的 战略 管 理 思想 . 作 为思 想 , 实物 期权 的理念 具 有 指 导实 践 的普 遍 意义 ; 作 为工 具 , 实物 期权 的 价值 计算 需要 一 定 的基础 条件 . 当这 些 条件 具备 时 , 实物 期权 理 论可 以出色地 确 定 出那些 战 略性 投 资 的真 正价 值 ; 当条 件 暂 时不 具备 时 , 不要 被 那 些 令人 眼花 缭 乱 的数学 公式 和 图形所 迷 惑 , 重 要 的是洞 察它 们 背后那 些 充满 智 慧 的思想 , 学习 那 些 分析 和解 决 问题 的思 路 , 这就 是 目前 研究 实 物 期 权 的真 正 意义 . 考 文 献 S lat e r 5 F, R e d d y V K , Z w irl e i n T J . E v a ik at i n g s t r a t e g i e in v e s t - m e nt s 、 e o m P l e m e n t in g d i s e o u n t e d e a s h if ow an al y s i s w iht oP - t i o n s an a ly s i s . I . d M a rk e it ” 9 M a ” a g e , 1 9 9 8 , 2 7 : 4 4 7 eK s te r C . OT d a y .s o tP ion s of r t o m o 朋w , s g m w t h . H a vr a r d B u s i- n e s s R e v , 1 9 8 4 , 6 2( 2 ) : 1 5 5 郁洪 良 . 金 融期 权与 实物期 权 . 上海 : 上 海财 经出版 社 , 2 0 0 3 李玉辉 . 战略 决策新 思 维 : 期权 . 商业研 究 , 2 003 ( 13 ) : 4 A l l l r am M , uK lat i l a k a N . R e a l o P it o n s : m an a g in g str a te g i e i n - 参l[] 一J, `., J ō . ,二J4 胜扣护 r L.r . 亡」 . 5 高科 技 战 略 投 资 项 目期 权分 析 的 意义 随着 我 国高 科技 产 业 的 发展 , 会 有越 来越 多 的有 关新产 品 、 新 技术 项 目 , 如 生物 医药 技术 的 研 制 . 这些 项 目可 能短期 内并不 能带 来真 正 的现 金 收益 , 按照 传 统 的价 值 方法 来 评估 , 可 能要 放 弃 , 但 同时 也有 可 能放 弃 未 来发展 的大 好机 会 , 甚 至是 导致 竞 争 优势 的丧 失 . 然 而 , 实 物 期权 方 法 却通 过 对 未来 不确 定 性 的 定 价和 对 战略 期 权 的分析 , 识别 出 有价 值 的投 资 机会 , 有 可 能为 企 业甚 至是 为 国家经 济 带来 新 的利润 增长 点 . 引入 实物 期权 并积 极地 进行 研 究 , 将 弥补我 国现行 高 科 技投 资 项 目价 值 评 估 工 具 的不 足 , 为项 目评 估 、 项 目决策 以及 项 目管理 提供 更 为 科 学 、 客 观 的分 析 结果 . 某 种 意义 上 , 实物 期 权 已经 超 出 了一般 的价 值 分 析工 具 的 范畴 , 更体 现 为一 种 思 维方 式 , 帮 助决 策者从 战 略高度 审 视项 目价 值 , 指 导他 们 主 动 设计 和利 用 决策 中 的灵活 性 , 为 企业 创造 出更 多 的价 值 . 引 入实物 期 权理 论 并积极 进 行 实践将 有 助 于 提 高我 国高 科 技投 资项 目管 理 的 实 践水 平 和 理论 水 平 , 拓 展决 策 者 思维 . 正 如文 献 9[ 」总 结 , 实物 期权 的确 存 在于 管理 现 实之 中 , 也 的确 已经 开始 被组 织 的决 策者 们应 用 于各 种实 际 决策 的价 值评 估之 中 . 实 物期 权 既 是一种 计算 投 资价值 的工具 , 更 是 一种 进行 投 资 v e s t m e ilt In a n u ll e e t a l n w o r ld . B o s t o n : H a r v a 川 B u s l n e s S S e ho o l P er s s , 1 9 99 1 6 ] L u e h n n an 工 I vn e s tm e nt o p o rt u l l l t i e s a s re a l OP t i o n s : g e t i n g s t剐rt e d o n ht e n u lr b e r s . H a vr a rd B u s i n e s s R e v , 1 99 8 ( 4 ) : 5 1 [ 7 ] L u e b rm an 工 S atr t e g y a s P o rt of li o o f re a l o P it on s . H a vr a dr B u s i - n es , R e v , 1 9 9 8( 5 ) : 89 [ 8 1 B e n o e h M . M 叭 a g i n g i n fo rm at i o n t e e hn o l o 罗 i n v e s tm e nt ir s k : a re a l o tP i o n s P e r s P e e t i v e . J M a n a g e I n f s y s t , 2 0 0 2 , 19 ( 2 ) : 4 3 9[ ] 张 维 . 实 物 期 权 : 利 用 不 确 定 性 创 造 价 值 . 天津 日报 , 2 0 0 2 一 0 4 一 0 8 AP P li c at i o n o f re a l o P : ti o n s i n h i 一 t e e h s tr at e g i e i n v e s tm e n t P orj e e t e v a l u at i o n 九否盆芳茂 n 丛 尹 G H 扮iP i gn E e o n o m i e s an d M an ag e m e n t S e ho o l , E; e ij i n g Ji a o ot n g U n i v e r s i ty, B e ij i n g 10 0 0叫 , C h i n a A B S T R A C T A ft e r re v i e w i n g ht e c o re e o n e eP t s o f re a l op t i o n s , ht e fe a t u er s an d fo mr at i o n o f 化 a l o P t i o n s i n h i 一 et e h P ojr e e t s w e er an a ly z e d i n e o m b i n at i o n w i ht ht e e h ar a e t e r i s t i e s o f h i 一 t e c h s tr at e g i e i n v e s lnt e n t . It w a s s加 s s e d ht at ht e e o o dr i n at i v e if m e t i on s b e it v e e n i n d e P e n d e nt P ojr e e t s an d ht e i net r a e t i v e fu 幻 e t i o n s b e wt e e n s e r i a l P ojr e e t s mu s t b e P a i d at e in i o n w h e n if g u r i n :弓o ut ht e s tr aet g i e v a l u e s o f P ojr e e t s . nA e v a l u at i o n m o d e o f h i 一 t e e h s t r a t e g i e i n v e s t - m e n t Pojr e e t s w a s i n otr d u e e d , an d ht e s i g n iif e an e e w a s P o iin e d o ut a s w e ll . K E Y W O R D S e o pr o art e s atr et g y : er a l o P t i o n s : P ojr e c t e v a l u at i o n ; Pojr e e t i n v e s mt e nt