Vol.27 No.6 马欣等：实物期权在高科技战略投资项目分析中的应用 ·747。 的建设，这对高科技企业的发展起着至关重要的 DCF/期权分析矩阵可以在一定程度上指导 作用.虽然这类投资难以在短时间内就能表现出 决策者制定决策，弥补传统方法的缺陷，同时也 直接的经济效益，但从长远来看，这些投资可以 强调了项目的期权价值，不失为一种评估投资机 大大提高企业整体素质、增加企业的核心竞争 会的有力工具.但从战略角度看，高科技项目并 力，这类投资也是企业在为未来发展购买权利， 不是孤立存在的，项目与项目之间、项目进程中 3高科技战略投资项目的期权评 不同的阶段，都是相互影响、相互作用的，比如， 在生产过程中的技术创新、管理创新，会带来随 估 后的投资机会：投资机会又会带来新的项目，新 的项目继续创新，又会有新的投资机会，如果这 在现实的投资过程中，对战略期权进行评估 种连带关系在未来继续存在的话，那么项目间的 是很复杂的.一方面，影响期权价值的因素很多， 这种相互依赖就形成了一个动态的系统链，具有 诸如高科技产品的发展潜力，项目早期是否支付 明显的战略期权价值.因而，在分析项目的战略 发展费用，项目的发展阶段是否清晰、赢利点是 价值时，务必要考虑独立项目的协同作用以及序 否明确，是否在项目后期才会批量生产并进行市 列项目的相互作用， 场营销活动，能否找到为项目增值的合作伙伴， 首先，考虑独立项目的战略协同作用.假设 能否降低成本、改善经营规模，这些都会影响战 某公司现有业务的销售额S,经营成本C,净现值 略期权的价值.另一方面，战略期权又没有可观 流量”.假定该公司同时拥有两个投资机会，计算 察的标的资产，资产也不是公开、可连续交易的， 其标准净现值，两个项目均为负，按照传统的评 预期现金流更是不确定的，战略期权的长期性又 价方法，这两个项目都应该放弃（如表1）.但考虑 意味着风险调整利率是要经常变化的，此外，高 到两个项目均为新兴项目，其中项目A为扩张项 科技战略投资不是单一的，而是种种期权的组 目，其目的在于扩大原有的市场规模，具有很大 合，这包括投资于未来成长机会的选择权、推迟 的发展潜力：项月B的执行则可能降低企业的成 或调整决策的选择权，以及分阶段投资的选择权 本 等，这些因素决定着对战略期权的评估是非常困 假定能降低成本的项目B对项目A有一定 难的。 的影响作用，同时假定成本降低的比例不会因为 为了更加有效地对战略期权进行价值分析， 扩张多少而变动，那么企业的总价值就会有所变 有必要将传统的现金流量折现法与期权分析模 化，即： 式有机地结合起来，使之取长补短、互为补充，两 V=V+max(eV-I+C(1+e)C-I8,0)=V+max(X,0) 者的结合可以用DCF/期权分析矩阵进行表示， 其中，I为项目投资额，C。为企业节省成本率，e为 图1中“很有吸引力”，指净现值流量'为正且概 市场的扩张率.这里，假定战略期权价值X为正， 率分布也很好的项目：“有一定吸引力”，指V与 那就表明同时执行项目A和B,具有了战略价值 概率分布两者之中有一个很好而另一个不是太 X,而这种战略价值就是来源项目之间的相互影 好的项目，即V为正但概率分布不好，或者'为负 响.在公司战略决策时，要充分考虑到项目的这 但概率分布很好：“无吸引力”，指'为负且概率 种协同作用，尤其是高科技项目的执行.高科技 分布也不是很好的项目，企业可以根据自身情 项目除了高风险、高收益之外，还能为企业大大 况，选择“很有吸引力”或者“有一定吸引力”的项 地降低技术成本、人才成本，甚至是设备成本，因 目，放弃“无吸引力”的项目. 而项目间的这种协同作用，更不能忽视 净圳值 表1项目A和项目B的比较 很有吸引力有一定吸引力 无吸引力 Table 1 Comparison between project A and B 期高1投资 2投资 B有风险且长期 扩张规模 降低成本 餐中3投资 5组合投资 9放弃 现值 项目A 项目B 为低5短期风险小7带力有限 8放弃 销售S S S 图1现金流量折现法与期权分析模式矩阵 经营成本C G Fig.1 Matrix of DCF and the real option model 投资额I 今 n 净现金流量F aVb】.2 , N O . 6 马欣等 : 实物 期 权在 高科 技战 略投 资项 目分 析 中的应 用 . 74 7 . 的建 设 , 这 对 高科 技企 业 的发展 起着至 关重 要 的 作 用 . 虽然 这类 投 资难 以在 短 时间 内就 能表现 出 直 接 的经 济 效益 , 但 从长 远 来看 , 这些 投 资可 以 大 大提 高企 业 整 体 素质 、 增 加 企 业 的核 心 竞 争 力 , 这 类 投 资也 是企 业 在 为未 来 发展 购 买权 利 . 3 高科 技 战 略投 资 项 目 的期 权评 估 在现 实 的投 资过 程 中 , 对 战略 期权 进行 评 估 是很 复杂 的 一方 面 , 影 响期权 价值 的因素很 多 , 诸如 高科 技产 品的发 展潜 力 , 项 目早 期是 否支 付 发展 费 用 , 项 目的发 展 阶段 是否清 晰 、 赢 利 点 是 否 明确 , 是 否在项 目后期才 会 批量 生产 并进 行 市 场营 销 活动 , 能 否找 到 为项 目增值 的合作 伙 伴 , 能否 降低成 本 、 改善 经 营规 模 , 这些 都会 影 响 战 略期 权 的价 值 . 另一 方面 , 战 略期 权 又没 有可 观 察 的标 的资产 , 资 产也 不是 公 开 、 可 连续 交 易 的 , 预期 现金 流更 是不 确 定的 , 战 略期 权 的长期 性 又 意味 着 风 险调整 利 率 是要 经 常变 化 的 . 此 外 , 高 科 技 战 略 投 资不 是 单 一 的 , 而是 种 种 期 权 的组 合 , 这 包括 投 资 于未 来 成长 机会 的选择 权 、 推 迟 或调 整决 策 的选 择权 , 以及 分 阶段投 资的选择 权 等 . 这些 因素 决定 着对 战 略期 权 的评估 是非 常 困 难 的 . 为 了更加 有效 地对 战 略 期权 进行 价 值分 析 , 有 必 要 将 传 统 的现 金 流 量 折现 法 与 期 权 分析 模 式有 机地 结合起 来 , 使 之取 长补 短 、 互 为补充 , 两 者 的结 合 可 以用 D C F/ 期 权 分 析矩 阵进 行 表 示 . 图 1 中 “ 很 有吸 引 力 ” , 指净 现 值流 量 V为正 且 概 率 分布 也 很好 的项 目; “ 有 一 定吸 引 力 ” , 指 V与 概 率 分布 两 者 之 中 有一 个 很 好 而 另 一个 不 是 太 好 的项 目 , 即 V 为正 但概 率 分布 不 好 , 或 者 犷为 负 但 概率 分 布很 好 ; “ 无 吸 引力 ” , 指 V为负 且概 率 分 布 也 不 是很 好 的 项 目 . 企 业 可 以根据 自身 情 况 , 选 择 “ 很有 吸引 力 ” 或者 “ 有 一定 吸 引力 ” 的项 目 , 放弃 “ 无 吸 引力 ” 的项 目`刀 . D C F/ 期权 分 析 矩 阵 可 以 在 一 定程 度 上 指 导 决策 者制 定决 策 , 弥 补传 统 方 法 的缺 陷 , 同时 也 强调 了项 目的期权 价值 , 不 失为 一种 评估 投 资机 会 的 有力 工 具 . 但 从 战 略角 度 看 , 高科 技项 目并 不 是 孤立 存 在 的 , 项 目与项 目之 间 、 项 目进 程 中 不 同的阶 段 , 都 是相 互 影 响 、 相互 作 用 的 . 比 如 , 在 生 产过 程 中 的技 术 创新 、 管 理创 新 , 会带 来 随 后 的投 资 机会 ; 投 资机会 又 会 带来 新 的项 目 , 新 的项 目继 续 创新 , 又会 有 新 的投 资机会 . 如 果 这 种连 带 关系 在未 来继 续 存在 的话 , 那 么 项 目间 的 这种 相 互依 赖就 形成 了一个 动态 的系统 链 , 具 有 明显 的战 略 期权 价值 . 因 而 , 在 分 析 项 目的 战 略 价值 时 , 务必要 考虑 独 立项 目的协 同作 用 以及序 列项 目的 相互 作 用 . 首先 , 考 虑独 立项 目的 战 略协 同作用 . 假 设 某 公 司 现 有业 务 的销 售 额 S , 经 营成 本 C , 净现 值 流量 .V 假 定该 公 司 同时拥有 两个 投 资机会 , 计算 其标 准 净现 值 , 两个 项 目均 为负 , 按照 传 统 的评 价方 法 , 这两 个项 目都应 该放 弃 ( 如表 1) . 但 考虑 到两 个 项 目均 为新 兴项 目 , 其 中项 目A 为 扩张 项 目 , 其 目的在 于 扩 大原 有 的 市场 规模 , 具 有很 大 的 发展 潜 力 ; 项 目 B 的执 行 则可 能降 低企 业 的成 本 . 假定 能 降低 成 本 的项 目 B 对 项 目 A 有 一定 的影响 作用 , 同时假 定 成本 降低 的 比例 不会 因 为 扩 张多 少而 变动 , 那 么 企业 的总 价值 就 会有所 变 化 , 即 : F 任 +V m ax { e卜 IA + oC ( l + e ) C 一 BI , 0 } 二 +V m a x 忧 0) 其 中 , I 为项 目投 资额 , oC 为企 业 节 省成 本 率 , e 为 市 场 的扩 张 率 . 这 里 , 假 定 战 略 期权 价值 X 为 正 , 那 就 表 明 同时执 行 项 目 A 和 B , 具有 了战略 价值 X, 而 这种 战 略 价值 就 是来 源 项 目之 间 的相 互 影 响 . 在 公司 战 略 决策 时 , 要 充 分考 虑 到 项 目的 这 种 协 同作 用 , 尤 其是 高 科技 项 目的执 行 . 高科 技 项 目除 了高 风 险 、 高 收益 之 外 , 还 能为 企业 大 大 地 降低技 术成 本 、 人才 成 本 , 甚至 是设 备成 本 , 因 而项 目间 的这 种协 同作用 , 更 不 能忽 视 . 净 现值 很有 吸 引力 有 一 定吸 引力 1 投 资 2 投资 3 投 资 5 组合 投资 5 短 期风 险小 7 潜 力有 限 无吸 引力 乡有风 险且长 期 ) 放弃 弓放弃 表 l 项 目 A 和 项 目 B 的 比较 几b l e 1 C o m P a r i s o n b e wt e e n P ojr e e t A a n d B 现 值 扩张 规模 项 目 A 降低 成 本 项 目 B S^C玖入 几凡几瑞 图 1 现 金流量 折现 法与期 权 分析模 式矩 阵 F ig . l M a t ixr o f D C F a n d t卜e er a l o P t i o n m o d e l 销售 S 经营成 本 C 投资额 I 净现金 流量 V 期权潜力 高中低