招商证券 行业研究 专题报告 贾祖国 86-755-82940792 日本房地产泡沫经验及借鉴 jiazg@cmschina.com.cn 2008年7月21日 中国当代房地产研究专题之二 周期性消费品 房地产 中性（维持） 上证指数 2861 日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个 总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但 行业规模 人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 7022 3.5 ▣ 日本房她产泡沫的特征：2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高 流通市值（亿元）4007 6.4 点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平； 重点公司市值（亿元）3167 1.6 ▣ 日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城 行业指数 市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增 % 1m 6m 12m 速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化 绝对表现 -5.6 -53.1 43.5 于1980年代加速； 相对表现 0.2 -5.1 -17.4 日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的 %) 房地产 ·沪深300 60 实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地 40 并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升； 20 0 金融加速器机制起到推波助澜的作用； -20 40 日本房地产泡沫期间的调控政策：1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量 控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一； 相关报告 日本房地产泡沫的启示： 《中国当代房地产研究专题之一 1)中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是 城市化、人口流动与房价》 2008/07/18 “城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会 快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而 目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为， 中国城市化，总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过 程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的； 2)本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发 达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经 济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却 早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房 地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件； 3)人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调 控措施，市场会加速上涨或下肤。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下 跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩 性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在 观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。 敬请阅读末页的免责条款敬请阅读末页的免责条款 行业研究 专题报告 贾祖国 86-755-82940792 日本房地产泡沫经验及借鉴 jiazg@cmschina.com.cn 2008年7月21日 中国当代房地产研究专题之二 周期性消费品 房地产 中性（维持） 日本至今都还没有走出 20 余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个 总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但 人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 ‰ 日本房地产泡沫的特征：2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高 点的 27.7%。绝对价格也只相当于 25 年前，也即 1982 年的水平； ‰ 日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城 市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增 速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化 于 1980 年代加速； ‰ 日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的 实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地 并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升； 金融加速器机制起到推波助澜的作用； ‰ 日本房地产泡沫期间的调控政策：1990 年 3 月大藏省推出了不动产贷款总量 控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一； ‰ 日本房地产泡沫的启示： 1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是 “城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会 快速上涨。85 年，日本的城市化率为 76.7%，城市化进程已经接近尾声；而 目前中国的城市化率仅为 45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为， 中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过 程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的； 2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85 年“广场协议”后，主要发 达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经 济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却 早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房 地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件； 3）人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调 控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下 跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩 性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在 观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。 上证指数 2861 行业规模 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 7022 3.5 流通市值（亿元） 4007 6.4 重点公司市值（亿元） 3167 1.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.6 -53.1 -43.5 相对表现 0.2 -5.1 -17.4 -60 -40 -20 0 20 40 60 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 (%) 房地产 沪深 300 相关报告 《中国当代房地产研究专题之一— 城市化、人口流动与房价》 2008/07/18