险(用B衡量)和非系统性风险,非系统性风险可以通过分散化组合予以抵消,因此只存在系统性 风险才能获得风险报酬,且两者之间有一个严密的平价关系。如果现实生活中各种风险资产的定价 偏离了这个平价公式,就存在风险套利机会。 保险是风险套利的一个生动的例子。保险公司为许多面临较高风险的公司和个人提供保险,即 前者为后者承担风险,作为回报,后者要向前者支付保险费,作为前者承担风险的报酬。保险公司 通过把这些风险集中起来,将使各个风险中所含的非系统性风险互相抵消,以而大大降低了风险总 量。这样,保险公司就可通过收取相对较高的保险费,并投资于风险水平与所保风险总水平相当的 资产而获得风险套利的利润。 五、税收套利 税收套利是指利用不同投资主体、不同证券、不同收入来源在税收待遇上存在的差异所进行的 套利交易 在我国,个人证券买卖的资本利得可以免税,而法人单位则要按本单位的所得税率纳税,且法 人单位的所得税率有很大差别,有的33%,有的15%。对于股票和公司债券的现金股利,用未分配 利润和盈余公积金派送的股票红利、利息,个人和单位均要纳税。对于国债的利息,个人和单位均 可免税。 第二节套利实例 在本章第一节中,我们论述了几种主要的套利类型及其原理,本节我们将着重讨论花样最多、 难度较大的时间套利和工具套利。为表述方便起见,我们假定: 1.没有交易费用和税收 2.套利者可按无风险利率自由借贷 3.套利者均可按市场中间价格买卖资产 、基于远期和期货合约的套利 基于远期和期货合约的套利属于时间套利,它是利用远期和期货价格与标的资产现货价格的差 异来进行套利 (一)股价指数期货套利 股价指数可以近似看作是支付连续收益率的资产,股价指数期货价格与股价指数现货价格之间 必须保持如下关系,否则就存在套利机会 F= Se(r-gxT-t) 如果F>Se(x-”),投资者就可以通过购买股价指数中的成份股票,同时卖出指数期货合约 来获得无风险套利利润。相反,如果F<Se(-9x),投资者就可以通过卖空股价指数中的成份股 票,同时买入指数期货合约来获得无风险套利利润 由于买卖成份股需要花费较长的时间,而市场行情是瞬间万变的,因此在实践中人们大多利用 计算机程序进行自动交易。即一旦指数现货与期货的平价关系被打破时,电脑会根据事先设计好的 程序进行套利交易 应该注意的是,由于指数套利涉及的买卖较多,在某些极端的情况下,由于行情变化过快,即 使运用程序交易也无法避免某些风险。例如,在发生金融恐慌时,股票价格飞速下降,此时即使期 货价格低于现货价格,通过买入指数期货卖出成份股现货进行的套利活动也可能因为卖出委托的迟 延而给套利者带来风险。事实上,1987年10月19日“黑色星期一”美国股市发生大崩盘的当天收 市时,S&P500指数为22506点,而12月份交割的S&500指数期货价格却只有201.50点,比现货277 险（用  衡量）和非系统性风险，非系统性风险可以通过分散化组合予以抵消，因此只存在系统性 风险才能获得风险报酬，且两者之间有一个严密的平价关系。如果现实生活中各种风险资产的定价 偏离了这个平价公式，就存在风险套利机会。 保险是风险套利的一个生动的例子。保险公司为许多面临较高风险的公司和个人提供保险，即 前者为后者承担风险，作为回报，后者要向前者支付保险费，作为前者承担风险的报酬。保险公司 通过把这些风险集中起来，将使各个风险中所含的非系统性风险互相抵消，以而大大降低了风险总 量。这样，保险公司就可通过收取相对较高的保险费，并投资于风险水平与所保风险总水平相当的 资产而获得风险套利的利润。 五、税收套利 税收套利是指利用不同投资主体、不同证券、不同收入来源在税收待遇上存在的差异所进行的 套利交易。 在我国，个人证券买卖的资本利得可以免税，而法人单位则要按本单位的所得税率纳税，且法 人单位的所得税率有很大差别，有的 33%，有的 15%。对于股票和公司债券的现金股利，用未分配 利润和盈余公积金派送的股票红利、利息，个人和单位均要纳税。对于国债的利息，个人和单位均 可免税。 第二节 套利实例 在本章第一节中，我们论述了几种主要的套利类型及其原理，本节我们将着重讨论花样最多、 难度较大的时间套利和工具套利。为表述方便起见，我们假定： 1．没有交易费用和税收； 2．套利者可按无风险利率自由借贷； 3．套利者均可按市场中间价格买卖资产。 一、基于远期和期货合约的套利 基于远期和期货合约的套利属于时间套利，它是利用远期和期货价格与标的资产现货价格的差 异来进行套利。 （一）股价指数期货套利 股价指数可以近似看作是支付连续收益率的资产，股价指数期货价格与股价指数现货价格之间 必须保持如下关系，否则就存在套利机会： (r q)(T t) F Se − − = 如果 (r q)(T t) F Se − −  ，投资者就可以通过购买股价指数中的成份股票，同时卖出指数期货合约 来获得无风险套利利润。相反，如果 (r q)(T t) F Se − −  ，投资者就可以通过卖空股价指数中的成份股 票，同时买入指数期货合约来获得无风险套利利润。 由于买卖成份股需要花费较长的时间，而市场行情是瞬间万变的，因此在实践中人们大多利用 计算机程序进行自动交易。即一旦指数现货与期货的平价关系被打破时，电脑会根据事先设计好的 程序进行套利交易。 应该注意的是，由于指数套利涉及的买卖较多，在某些极端的情况下，由于行情变化过快，即 使运用程序交易也无法避免某些风险。例如，在发生金融恐慌时，股票价格飞速下降，此时即使期 货价格低于现货价格，通过买入指数期货卖出成份股现货进行的套利活动也可能因为卖出委托的迟 延而给套利者带来风险。事实上，1987 年 10 月 19 日“黑色星期一”美国股市发生大崩盘的当天收 市时，S&P500 指数为 225.06 点，而 12 月份交割的 S&500 指数期货价格却只有 201.50 点，比现货