第三部分：讲义 第一讲从LLSV到LTF:法律与金融研究范式的变革 自上 东和情权人的 的少 果关系 二、LSV:外生型的法律与金融研究 SV的研究 黄天数的保的期时奇的法保、金市场发质程度与法系归之的关系。他们设计了小东权利 票权：2通信投票权：3无 出齿权：(4常计投膜权或比列股票权：(5漫压少数年机制：(6优先叔：（召开 在债权人权 2里过程中有相保权人能否保留优先 化，发现，普通 的 早在上 国保法保法中担风 ，中国人民想行词究在物权法》制定过理中于0%年《中 物仅与贷市场发展)书，系统考察了 到了在社会 市场的形 首先 ,其 代了的忧 ,法律相对于金的外部性还 实上 进行 第三部分：讲义 第一讲从LLSV到LTF：法律与金融研究范式的变革 一、问题的提出：法律与金融运动 自上世纪90年代以来，法律制度与金融市场发展之间的关系逐渐引起经济学界和法学界的重视，以LLSV为代表的相关学者围绕这一主题开展了一系列的研究。1998 年，"LLSV"发表了关于法律与金融研究的奠基之作，"LawandFinance"，深入研究了49个国家关于公司股东和债权人保护的法律规则及其实施情况，其发现，普通法国家对股东和债权 人的法律保护最强，大陆法系中的法国法系国家对股东和债权人的保护最弱，而大陆法系中的德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。同时，在大型上市公司的股权集中程度与投资者保 护的力度呈负相关关系，说明在对投资者保护较弱的国家无法实现股权的分散。之后，陆续有学者就这一问题开展研究，与LLSV相类似，这些研究主要集中在两个方面：第一个研究 方向强调在那些私有产权得到良好保护且私人契约安排很好得到法律支持的国家,金融市场也比较发达;第二个研究方向则试图在比较法的视野下发现法律渊源与金融发展模式之间的因 果关系。 法律与金融的研究是法律经济学理论研究在金融领域的应用和延伸，但是和传统的法经济学研究一样，法律与金融的研究目前仍缺乏统一的研究范式，尤其是在法学家和经济学 家之间，两者的研究思路和方法大相径庭。具体来讲，经济学家的研究主要集中在制度经济学领域，主要遵从科斯和诺斯等人的研究进路，主要研究法律制度对经济发展的影响；而 法学家所从事的法经济学研究，则以波斯纳为主要代表，以经济学概念和工具去揭示法律中蕴涵的经济逻辑，以经济逻辑指导法律规则的构建和完善。从这一角度而言，LLSV的研究主 要是遵循科斯和诺斯等人的研究思路，研究法系（法律的起源）对具体法律规则的影响，最终影响到各国金融市场的发展和表现。 然而，在LLSV的研究之外，最近涌现出了以KatharinaPistor1、DanAwrey 2、3SimonDeakin 4、GeoffreyM.Hodgson 5、RachelHarvey 6等为代表的法律与金融研究者，为法律和金融的研 究开拓了新的思路，尤其是2008年全球金融危机以来的实践赋予其研究以更为深刻的内涵和现实意义。这批学者系统的研究了国际外汇市场、国际衍生品市场等具体领域的法律问题，得 出了一个更为深邃的结论，即：法律并非仅仅是影响金融市场的发展，而是法律本身就植根于金融市场之中，金融市场是由法律规则构建和发展的。在他们的研究中，法律不再是决定金 融市场发展的一个外部因素，而是内化为决定金融市场发展的构成要件，由此开辟了与LLSV，甚至前述的科斯、波斯纳为代表的两大法经济学研究范式之外的新范式。从其对金融危机以 来国际金融市场的研究来看，其研究更具说服力。如果说LLSV所开创的法律与金融研究是外生型法律与金融研究的话，那么，以KatharinaPistor为代表的这批英国学者则开创了与LLSV所 不同的内生型法律与金融研究。 二、LLSV：外生型的法律与金融研究 （一）LLSV的研究内容与贡献 1998年，"LLSV"发表了关于法律与金融研究的奠基之作"LawandFinance"，试图说明对投资者的法律保护、金融市场发展程度与法系归属之间的关系。他们设计了小股东权利指 数、债权人权利指数与法律执行指数,用以衡量小股东与债权人受到法律保护的程度与法律执行的质量。 在股东权利保护方面，LLSV提出了8个指标，包括(1)股东的投票权；(2)通信投票权；(3)无障碍出售权；(4)累计投票权或比例投票权；(5)受压少数股东机制；(6)优先权；(7)召开 特别股东大会的权利；(8)对抗董事权。7 在债权人权利保护方面，LLSV使用5个指标来衡量法律对有担保债权人的保护程度：(1)破产重组时是否自动冻结资产(AutomaticStay)；(2)重组过程中有担保债权人能否保留优先 受偿权；(3)公司管理层能否未经债权人同意而申请重组；(4)重组过程中管理层是否留任；(5)是否有法定股本留存要求(LegalReserve)。8 在证券市场执法效率方面,四位学者设计了执法效率指数,主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败程度、会计准则四个指标。 LLSV比较了49个国家在上述三个方面的多个指标来衡量起对投资者的保护水平，并对其进行量化，他们发现，普通法国家对股东和债权人的法律保护最强，大陆法系中的法国法 系国家对股东和债权人的保护最弱，而大陆法系中的德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。同时，在大型上市公司的股权集中程度与投资者保护的力度呈负相关关系，说明在对投资者 保护较弱的国家无法实现股权的分散。由此，LLSV认为法律制度决定一个国家的公司治理、金融市场乃至整体经济的发展水平,而法律制度的绩效又取决于其法系归属。 实际上，LLSV的这种研究方法并非由其首创，早在上世纪80年代世界银行等国际机构就开始使用量化指标来分析和评价政策效应,最初是衡量政治稳定程度、腐败的情况对发展 的影响,后来则集中于分析制度。对于制度的量化研究可分为两类:一是用宏观指数(Macro-Indices)来评估制度的整体效应；另一是通过微观指数(Micro-Indices)来衡量金融市场与商业的 规制环境。法律、金融与经济发展的研究可归入后一进路。9 LLSV的这一模式也被用于我国物权法中担保物权编的修改。中国人民银行研究局在《物权法》制定过程中于2006年《中国动产担保物权与信贷市场发展》10一书，系统考察了中 国担保法对担保权利人的法律保护状况， LLSV在研究方法上的开创性贡献在于将比较法的研究进行了量化实证研究，通过设定不同的指标，将系统的经验分析引入到法经济学的分析中，揭示了法律是如何通过保护投资 者的权利而影响金融市场的：对这些权利保护更好的法律体系，其金融体系也越发达，而法律体系的选择则反过来与新的民族国家的早期发展密切相关。政治稳定的国家允许分散化 的法律命令体系的存在，而政治动荡的国家则高度集权化，可向个人提供的财产权利也非常薄弱。11因此，法律和金融提供了一个解释法律如何和金融市场相关的理论，以及法律体 系 （ 在 其 中 ， 法 律 发 展 早 期 的 政 治 状 况 被 证 明 是 高 度 的 路 径 依 赖 的 ） 的 政 治 经 济 学 解 释 。 LLSV 意 识 到 了 在 社 会 主 义 国 家 和 新 兴 市 场 发 展 金 融 市 场 的 种 种 困 难 （ShleiferandVishny,1997;LaPortaetal.,1998），故而遵循着传统法经济学的研究文献的进路，根据效率来寻求解释法律规则和金融市场发展之间的关系。某些学者理所当然的认为普通 法更具效率(Priest,1977;Rubin,1977)，而其他学者则指出了在选择诉讼案例时的偏见(BaileyandRubin,1994)。不难理解LLSV所提出的"法系决定论"，其实根植于上世纪社会主义与资本 主义之间的制度对立，而"法系决定论"其实是为资本主义相对于社会主义的制度优势提供了坚实的理论支持。 （二）LLSV法律与金融研究的局限 首先，LLSV的研究指标不够全面，并未全面涵盖现代金融市场的范围，不能全面反映金融市场的现状。LLSV仅仅选择了传统的信贷市场、股票市场两个市场作为考察对象，而 现代金融市场的构成远较其更为复杂，包括银行间市场、外汇市场、债券市场（国债、企业债券等）等，也没有涵盖以回购、资产证券化、金融衍生品等为代表的"影子银行"，而这 些市场自上世纪50年代至70年代就已经在欧美资本市场产生、存在，其市场规模已经超越了传统的资本市场。12同时，传统的金融市场，在严格的分业经营、分业监管体系下，各个 金融市场之间的相关性不强；然而，自上世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃，以对冲基金、投资基金、回购、证券化和衍生合约为代表的各类金融创新交易蓬勃兴起，这 些交易一方面使得当事人规避了来自金融市场的利率风险和汇率风险，同时也强化了各金融部门之间的相互联系，使得相互之间的依赖逐步增强，如资产证券化成功的将传统的抵押 贷款市场、债券市场、衍生品市场紧密的联系在了一起，这促使美国在1999年彻底放弃了传统的分业经营和分业监管模式。因此，其研究并不能反应两大法系金融市场的全貌。 其次，从研究的进路来看，其主要是横向的比较大陆法系和英美普通法系国家的资本市场法治状况和市场发展状况，仅仅反映了同一时期两大法系相关国家的资本市场发展状况 和法治状况；然而，市场的发展和制度的变迁是一个较长的历史演变过程，而LLSV及相关类似研究并没有反应各国的制度变迁状况和市场发展状况，无法从历史的纵深对其进行观 察，尤其是无法观察具体的法律制度在市场发展的关键时刻所扮演的角色和作用。 其三，从LLSV的研究来看，其研究进路侧重法律对金融市场发展的影响，将法律和金融视为相互隔离的、以一种偶然的、非直接的方式相联系的、而非结构上密切联系的两个领 域。13在他们看来，法律决定了投资者保护的水平，并因此确定了金融市场上的游戏规则，行为人因此对其创设的激励做出反应。没有法律保护，投资者将不得不更加依赖有形资产 行使其控制权。14根据这一理论框架，一个自然的结论是，法律在流动性市场的构成中扮演着重要角色，因为法律提供的保护取代了原始的控制形式。法律相对于金融的外部性还体 现在LLSV所强调的"法系的外生性"，其含义是：这一因素是固有的传统而难以改变。15由此，英美法系国家相对于大陆法系国家具有天然的制度优势。 然而，LLSV及其追随者的研究并没有研究金融市场对法律制度的影响，是一种单向的研究。但从欧美国家金融市场发展的实践来看，金融市场对法律制度的影响不能忽视，尤其 是某些法律部门（如担保法、破产法）和行业习惯法的制定，受金融从业者的游说影响较大，从而制定了对其金融市场发展非常有利的规则，如美国统一商法典第九编关于权利动产 转让的规定，普通企业的应收账款让与以及设定担保权益均需进行公示，然而，对于银行债权的让与，却豁免了其公示义务；又如，金融衍生品市场的飞速发展促使美国立法者不断 扩展其《破产法典》中关于金融衍生合约的破产管辖豁免，以至于所有以衍生合约名义进行的所有交易均免于破产豁免，产生了严重的"监管套利"问题，也使得本为防止金融系统性 风险和维护金融市场稳定的"破产避风港制度"成为规避破产监管的制度工具，发生了立法者所无法预料的制度功能变异。但是，法律规则在不同的市场环境下所发生的制度变异并没 有被LLSV的研究所涵盖。 最后，LLSV研究的价值导向比较单一，其偏重研究不同法系的法律制度对金融市场发展水平和效率的影响，而忽略了对金融市场风险的控制，尤其是系统性风险的产生和控制。 LLSV侧重研究法律制度设计对投资者的保护，将法律的功能单一化，而实际上，很多法律制度的设计并非单纯是为了保护投资者，还有维护市场稳定、防范金融风险的功能，如担保 法中关于担保物权登记的规定，一方面其对于保护债权人的利益具有关键作用，同时，担保物权登记系统也是一种信息披露机制，可以有效的披露当事人之间的担保交易；然而，由 于担保交易的法律成本较高，故当事人竭力避免采用传统的担保交易的方式进行融资，而是利用各种金融创新实现融资目的，如资产证券化、回购等。这些新型融资形式的发展和扩 张一方面大大提高了融资效率，并且为融资的债权人提供了相比传统的担保物权更为强大的法律保护，但是却牺牲了金融市场的透明性，导致了影子银行体系的急速扩张，产生了系 统性金融风险，影响了金融市场的稳定，并导致了全球金融危机的爆发。在LLSV及其追随者看来，对个体权利的较好保护总是与较好的金融市场相联系，而消极的反面情况被排除 了；任何偏离都被归结为外部因素，如战争、自然灾难或金融危机。因此，法律与金融是针对繁荣时期的理论，而不能适用于困难时期。而这恰恰无法适应后金融危机时代的社会需 要。 三、金融的法律理论：LTF 相比于LLSV及其追随者，以KatharinaPistor为代表的研究者不再局限于传统的担保信贷市场和股票市场，而是将视野扩展至衍生品市场，更重要的是，其从金融市场的本身特性 出 发 ， 研 究 法 律 和 金 融 市 场 的 相 互 关 系 ， 而 非 单 纯 的 研 究 法 律 对 金 融 市 场 的 影 响 ， 在 此 基 础 上 ， 以 KatharinaPistor 为 代 表 的 研 究 者 提 出 了 " 金 融 的 法 律 理 论"（LegalTheoryofFinance,LTF），16全面、系统地论述了现代金融市场与法律之间的关系。LTF是通过观察整个金融市场而归纳出来的一套理论，包括股票市场，信贷市场，主权债