一 互天共， 早这 有的内 中的 况的发 在将来 力之上的，不 典毫产隔 而港据可由 设计和发行 在的 受 新来不 必然与进步有关，并没有在上加会 的监管者在 风的立法修 此，根本 行的 金融市场的苦级性与法津的性务市场，外汇市场和衍生品市场。这些具体的金融市场，而非金融中介机构，被选作分析的首要单位从而突出如下事实：金融市场自身，与金融机构一样，是由法律构建的市场，而 非存在于法律之外，正如金融危机所揭示的一样，这些金融市场也会经历崩溃。 LTF理论的倡导者则强调法律是金融市场的构成要素，内生于金融市场而非外在于金融市场。他们认为金融体系一个相互依赖的、将各市场参与者联系在一起的复杂合同关系 （或借据，IOUs17）网络。法律对现代金融的中心作用体现在三个方面：法律为金融市场提供信誉；通过授权不同的利益相关者进行规则制定而鼓励监管的多元化；赋予金融工具和 其他合约以法律效力。 （一）LTF的理论前提：金融市场的根本不确定性、流动性稀缺和不稳定性 LTF建立在两个法律之外但是被法律所强化的前提之上，即：金融市场自身的深刻的不确定性和脆弱的流动，并由此导致了金融市场的内在不稳定性。 根据建立在有效市场假设基础之上的传统金融理论，其对金融市场有一个标准化的认识，即完全信息、无交易成本和理性的市场参与者，由此，理性的、完全知情的市场参与者 可以利用成熟的计量方法以及创新型金融工具，有效地控制风险。基于这一理念，市场监管被认为仅承担支持性角色，不能对市场进行过多干预，对市场其关键塑造作用的是财产权 规则和有效的合同执行制度，以支持有效的风险承担行为，这一理念因此成为金融危机之前30多年中欧美等国的"金融去监管运动"的理论基础。但是，在实际的金融市场中这些前提 并不存在。18FrankKnight在很久以前即已指出，任何涉及动态而非静态现象的行做法都必须要处理不确定性问题，即不能被量化的风险。19我们无法预测将来，一旦将来与我们今天 的假设有所偏离，任何当下设计的投资策略必须进行调整，尤其是在发生金融危机、必须要对经济进行实质性调整的情况下，金融市场发展史上的多次金融危机证实了这一预测。20 同时，金融市场的不确定性与金融机构的经营模式、具体金融产品的设计具有密切关联，尤其是银行等机构，非常脆弱，容易发生危机。银行通常利用短期的、可随时被要求赎 回的资金（主要是家庭和企业存款）为长期的项目提供融资，然而当大量存款者同时要求取回存款而产生"挤兑"时，银行将面临倒闭，并影响到其它金融机构和整个金融体系的稳 定，为此银行监管者创设了存款保险制度以应对银行的这种脆弱性。从事与银行类似业务的机构，如对冲基金，则通过单方面制定回赎的限制从而确保其在流动性短缺时能够存活。 由此可见，金融市场具有内在的不确定性。 金融市场的这种内在不稳定性在某种程度上已经为传统金融学理论所承认，为了应对这种内在的不确定性，自上世纪70年代以来，欧美发达国家资本市场先后发明出了对冲基 金、利率和货币互换（InterestRateandCurrencySwaps）以应对布雷顿森林体系崩溃后所带来的利率和汇率风险，利用资产证券化解决资产的期限错配问题，利用信用违约互换解决各类 交易中的信用风险问题等等。然而，金融创新的广泛应用，尤其是新型融资工具之间的相互关联，使得各金融机构之间的依赖性增强，个别金融机构的不稳定性开始扩散至整个金融 市场。同时，上述创新金融工具的广泛应用，目的是为了将风险分散至愿意并且能够承担风险的人身上，通过风险分散解决流动性问题。在金融危机之前，正是这种风险分散促成了 了金融发展史上的"大稳定"时期，有效抑制了金融市场的不稳定性。但是，不稳定性的根源对于银行和金融市场是相同的：两者均希望通过当下的资本投资获得将来的正收益，且两 者均须面对关于将来的知识是不完善的以及流动性并非免费商品的难题。在这些情况下，分担风险并不能对将来发生的事件或者风险丰裕提供充分的保护。而金融危机的爆发也的确 证明了这一点，即：为分散风险目的而创设的金融衍生工具，并没有从根本上消除金融市场上固有的内在不确定性，并且，由于大量的衍生工具的使用，导致了大量的金融投机、增 加了金融市场的经营杠杆，反而增加了金融市场的风险。 所谓流动性，是指将任何资产出售换成其他资产或现金的能力。购买或出售资产与平衡金融机构的资产和负债有关，并且将融资的流动性和市场的流动性联系起来。但是，并非 所有资产均能找到买主，或者至少要承担相当的损失，并且当卖家面临现金短缺或缺乏可出售资产以满足其负债时，并非所有的卖家将会获得再融资。在最坏的情况下，资产抛售将 会引起整个经济体价格下跌，并引发大规模的破产。这种极端情况的发生取决于有多少投资者在同一时间寻求再融资；将其投资策略建立在将来获得再融资能力基础之上的投资者越 多，破产数目就越大。简而言之，对于将要发生的危机，不确定性必须与流动性短缺同时发生。美国次贷危机爆发以来的实践证明，脆弱的流动性是导致危机爆发的重要导火索，不 管是直接导致此次危机的美国家庭住房贷款违约、导致AIG被接管的CDS、还是直接导致雷曼倒闭的回购融资，流动性短缺均称为压垮美国金融机构的最后一根稻草。 正是基于这两个前提，LTF可以阐释现代全球金融体系的核心特征，即：现代金融市场的内在不稳定性，其顶点和边缘的组织模式，在其不同部分对法律的区别性适用，以及自 由裁量权的主导地位（thelocusofdiscretionarypower）。由此，LTF可以做为金融的政治经济基础。其重要贡献在于强调金融的法律结构对于解释和预测市场参与者行为和市场层面的后 果的第一位的重要性。 （二）金融市场的法律理论 作为LTF的主要奠基者，KatharinaPistor详细讨论了主权债务市场21、上市公司股票和债券市场（包括资产支持证券）、信贷市场、以及衍生品市场上各类金融工具的法律构造， 她认为这些融资方式均是缜密的法律设计的结果，法律赋予投资者相关的权利，并为其提供相应的保护。金融体系实质上就是一个复杂的、相互依赖的、将各市场参与者联系在一起 的合同关系(或借据，IOUs)网络，而借据可由私人或公共机构设计和发行。22 1、金融市场是由法律构建的 作为LTF的主要奠基者，KatharinaPistor及相关研究者详细讨论了主权债务市场23、上市公司股票和债券市场（包括资产支持证券）、信贷市场、以及衍生品市场中法律的角色， 这些融资方式均经过了缜密的法律设计，从而满足特定客户的特殊需求。 就最传统、最基本的信贷合约而言，其产生了将来还本付息的义务，但是支付方式和利息支付的结构已经发生了很大变化。除了简单的信贷和债券外，还有大量的可交易借据， 从商业票据到资产支持证券，从期权到期货和掉期，从简单的衍生品到合成衍生品。以美国的住房抵押贷款市场为例，通过对首付、利率可否变动、期限、申请人信用水平等因素， 信贷机构发展出了众多的贷款类型，如零首付贷款等。同时，住房抵押支持证券得到迅速发展，其首先由法律创设，而后由私人部门加以模仿和发展，业已从发明之初的简单的权证 转移模式，发展到今天的tranches模式，极大地缓解了银行业的资金压力。 而对于主权债务，其情形虽稍异于传统的私人债务，24但其仍需根据国内法或外国法发行，并以国内货币或外国货币标记，其本质上为主权国家创设了一项合同义务。主权债务 市场对金融市场是受规则约束的这一论断提出了最大的挑战，因为主权国家可以操控其发行债务的法律基础，并免收诉讼和指控的豁免，这表明国家处于金融系统的顶端。但事实 上，因为害怕被起诉，大多数国家在大多数时刻均偿还了其债务，从而确保其将来能通过资本市场继续融资。主权债务市场也是受规则约束的市场，主权国家并不愿意违约，即使违 约，它也要使其看上去符合规则。但现在的诉讼风险在增加，尤其是向外国投资者发行的主权债务。外国投资者可以对债务违约的主权国家提供仲裁程序，而最近也出现了关于此类 请求权的强制执行性的法院案例。这表明，即使对与主权国家签订的合约，法律也有关系。主权国家债务市场在全球金融市场的法律构建中具有非常特殊的位置。主权国家在这些市 场的中心角色限制了合约的法律强制执行性，但这并未使主权债务处于法律或金融市场普遍接受的行为规则之外。 对于证券市场，最常见的融资工具股票，由私人公司发行，原则上必须可以被转让，必须附有投票安排，如一票一权。法律赋予不同股东的不同的权利和义务，使其据此可以参 与公司治理，并在公司的关键时刻——如公司面临合并或收购，或者寻求重组——行使这一权利；而优先股或可转换股的繁荣揭示了法律创新是如何改变公司的资本结构的，并影响 到公司的治理结构。而关于股东的各项权利以及优先股的权利义务，均由各国公司法所明确规定，公司法塑造了证券市场。 全球外汇市场的特殊结构是在布雷顿森林体系崩溃后形成的，是美国不同监管者之间为这些市场设计良好的治理结构而不断斗争的结果。美国财政部在1974年推动了对商品期货 交易委员会法的修正，25该修正案有意识的将期货和掉期，以及外汇、证券和按揭衍生品全部排除在商品期货交易委员会的监管之外，其主要理由是这些市场的主要交易商能够非常 好的对其进行治理。26此外，财政部使国会确信，其将通过货币监理署与美联储共同作为外汇市场的影子监管者。而美联储，不仅是监管者，而且是市场参与者。通过创设位于纽约 联邦储备银行的外汇委员会，其与主要的市场参与者形成联盟，从而便利了市场治理的协调。在该组织的私人会员身份由市场份额决定。意外的是，其塑造了之后几十年的国内和国 际衍生品市场。 全球衍生品市场的兴起极佳地诠释了法律在构建金融市场中的关键角色。从期权到期货和掉期，从简单的衍生品到合成衍生品，均首先由法律创设，而后由市场加以模仿和发 展。通过使这些金融工具被发行地、持有地或交易地所在国的监管者和法院的法律审查所认可，并且将金融合约标准化，金融衍生品市场获得了全球投资者的认可。OTC市场的兴起 与美国1974年推行的"财政部修正案"有很大关系，正是后者使得某些期货和掉期交易免受商品期货交易委员会的监管。这一划界为某些金融创新受其从业者监管创造了机会。金融创 新采取了不同形式并产生了不同的后果：其并不总是或必然与进步有关，并没有在实际上增加社会福利。而这恰是大西洋两岸的监管者在当初对这些市场豁免公共监管并不在不同的 法律和规章中强化这一豁免的原因。27与之相适应，ISDA在衍生品市场的兴起中扮演了关键的角色：其创设了标准合约，使其与不同的法律体系相适应，赢得世界主要律所对合约的 强制执行效力的认可，并游说各国的立法者修改其破产法以适应合约中的净额结算协议。如果没有扩展这些新型金融工具的法律基础设施，很难想象衍生品市场会发展到几百万亿的 规模。同时，由于很多金融衍生工具的创设和应用本身就是以其他金融资产作为基础的，金融市场因此而变得更加复杂，如：证券化的抵押权与作为基础资产的抵押及其利率安排有 关；而CDS则是为保护债券和其他金融工具的投资者防范基础资产价值变动风险而设计的保险合约，并要求发行者在价格一旦发生变动的时提供额外的担保物；其他的金融工具则与 基准利率的变动相关，如伦敦银行间拆借利率LIBOR，或者以某些被认为安全的资产价格有关，如某些国家的主权债务。这种合约上的交叉关联注定会引发连锁反应，并伴有潜在的 系统紊乱效应。 上述由法律创设的金融工具——信贷、债券（包括主权债务）、衍生品，也包括普通的股份，可转换股等——共同构建了金融市场并决定了其范围。金融市场并非在规则之外存 在，而是由法律规则构建的。虽然有学者认为金融市场的规则大多是由金融市场的参与者自身制定的，并尝试选择规避既有的法律体系，而构建其自身的法律体系，但是这一新的体 系也是受规则约束的。在金融体系从关系金融转向金融中介机构并最终转向市场金融过程中，其更加依赖正式的法律体系以确认合约当事人的权利和义务，或借用其强制力以强制执 行其请求权。28可替代金融合约的信誉和价值依赖于这种来自法律的支持。这就是为什么如ISDA之类的组织为金融工具创设模板，使其能够在不同的区域具有强制执行力并有游说确 保其立法的关键部分确认其所支持的合约的效力。 监管套利是一个非常老练的过程，金融创新利用其实现至少在表面上符合法律的规定。此举成本颇高，并且要求与监管者进行大量的协商，或者在遇到法院挑战时重拟相关条 款。否则，这些金融工具将没有任何价值。意欲发行新型金融工具的金融中介机构总是聘请律师确保其符合相关法律和规章，这说明了法律在金融合约中的核心角色。在发行者意欲 降低其监管成本时，其也会如此做。29 因此，根本不存在所谓"不受监管的"市场，去监管化是一个并不恰当的术语。这意味着其并非缺乏监管，而是将规则制定权委托给不同的、特别是非官方的行为人，并且在所有 其他方面其均受法律的完全保护。规则制定权的委托并不限于小规模市场。实际上，世界上最大的金融市场（全球外汇市场）的治理，被委托给了一个俱乐部似的、由市场参与者和 公共监管者组成的联盟。而这并未使这些市场的法制色彩变淡或者脱离法律的管辖。很难找到主权国家的存在感比外汇市场更强烈的市场。毕竟，外汇市场上交易的是由主权国家发 行的货币。 2、金融市场的等级性与法律的弹性