子品器器 场并非是水平的。是有等 多产的市本 为应对全球金融危机而采取的 进行说明。有 0年，其创设 的流动性便利等超，包 下 金机构如货市场革金) F. 验资，性而为主权 .采装茶行只装高茶黎时 些例子表明 及是根超交是的当事人以及其在金等级体系中所处的位立，来透样个衡的文品北式。二市的球的房应所行个阳比烟牙 性和的于是的事先不德不的快风新的的 如资者可 是 发型了大量的 将不得不 元，而待意志行 行力 么台 性论 金体系进入危机或白我谢清的时完 生的相关，并 ,并目如果情务人无法及时清 后机时代的法去 发.并芳福的的食机后法和金市场的关系有结更为和现实的以识共起 视的几个严格假设出 动者的，为这T市 如前所述，公共和私人机构创设、发行并交易不同的金融工具。在平时，大多数金融工具均被视为国家货币的近似替代品，因为他们之间可以相互买卖或转化成现金。但是当危 机来临、许多投资者同时改变其资产组合时，某些资产将很难找到接手者，因为投资者都逃向安全的资产：他们倾向于购买现金或准现金替代物，如信誉良好的公司或政府债券。这 意味着金融市场并非是水平的，而是有等级的。 在金融体系内部，能够承担最终贷款人角色、有能力收购所有金融工具的主体只能是控制货币发行的国家或一国央行，因为他们处于一国金融体系的最顶端。只有足够的金融中 介机构愿意并有能力购买所有的金融工具，复杂的、相互依赖的金融合约网络才能够得到维持。很多金融中介机构在市场繁荣时期通过为其他市场参与者提供双向交易商服务而赚取 溢价从而覆盖其所承担的流动性风险。如果没有这种双向交易服务，则很多资产的市场根本不会存在，并且，当这些中介给机构不再提供流动性支持时，这些市场将会崩溃。私人贷 款人和交易商有时会介入市场缓解流动性危机，并购买仅有少数人愿意接手的资产——通常是希望在市场好转之后将其出售给投资者或最后贷款人而获利。30这意味着，在最坏的情 况下，只有能供给无限量货币的机构才能成为最后贷款人或交易商，而能承担这一角色的只有控制其货币并以该货币发行其大多数债务的主权国家（或其央行）。 国内金融市场也是充满等级性的。这可以通过检视美联储为应对全球金融危机而采取的对策来进行说明。在2008年，其创设了六种主要的流动性便利举措，包括 TermSecuritiesLendingFacility(TSLF),PrimaryDealerCreditFacility(PDCF),AssetBackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility(AMLF),CommercialPaperFundingFacility(CPFF 其根据如下顺序向不同的金融中介结构提供流动性：首先向被授权在纽联储公开市场上购买美国财政部债券的交易商；32其次向投资于主权债务和公司债券的、主要银行的特殊目的 机构；其三向针对非金融机构（如货币市场基金）的资产支持商业票据具有风险敞口的金融中介；最后是向投资于消费者资产支持贷款的金融中介。美联储的行动次序反映了其旨在 确保处于金融系统顶端的金融机构的正常运作，即主权国家的融资，继而为主权国家提供融资的金融中介的融资，最后是其交易对手方的融资。这意味着第一顺位的资金提供者及其 交易对手方发现其非常接近金融体系的顶端。相反，向企业或消费者提供借贷的金融中介则被置于最后，意味着他们处于边缘地位。33它们被置于救生索的最末端，但主要是出于政 治考虑（担心财政紧缩会导致结构性失业或政治上的激烈反应），而并非因为其对金融系统造成直接的威胁。其在等级体系中的地位对在危机中和危机后的法律待遇具有重要意义。 金融市场的等级性也体现在国际金融市场上。34在外汇市场上，美元与其他一切货币进行对比；所有其他主要货币在相互之间进行比较时，首先以美元进行计价。在危机爆发时 期，不管美国经济多么疲弱，对美元的需求仍然旺盛。而其他货币则从未在危机时期被考虑，因为其他很少被交易，这表明在国际外汇市场上，该国货币未被视为重要的资产。 这些例子表明，尽管等级性是内在于现代金融市场的（(Mehrling,2013），但其表现却并非自然形成的。处于全球金融系统顶端的国家因为历史的偶然事件而居于其现在所处的位 置，如世界大战的胜利者（美国）和冷战的受益者（德国）。其地位又被如下事实所强化：他们（G7）通过其所建立的金融中介机构控制了巴塞尔协定中规定的全球金融市场的游戏 规则。当事人在金融等级体系中所处的位置对其生存至关重要：处于金融体系顶端者在危机时期可以自主决定是否进行介入以及对谁进行救助，并且距离顶端足够近的机构，相比于 处于边缘者，将从事先制定的法律承诺的放松或延缓中大大受益。 金融市场的内在等级性决定了法律适用的不平等性，以及由此而引发的法律的不同弹性（elasticity）现象，即法律并非被平等的设计或适用于整个金融系统，相反，该领域的法 律是具有弹性的。而法律的弹性可被界定为，事先的法律承诺在将来被放松或延缓的可能性；这种可能性越高，法律的弹性越大。通常，在金融系统的顶端法律相对弹性较大，而在 边缘地带则缺乏弹性。因此，在金融系统的边缘地带，违约将会导致破产的结果，而在关系到金融系统生存的顶端，法律则有意的更加富有弹性。 而在一个实行法治的法律体系中，其法律的适用不应考虑当事人的地位或身份。合同被设计用来创设可被强制执行的可信任的承诺，而合约安排通常是无法改变的。但并非所有 的合约都是如此，本质上类似的交易根据交易的当事人以及其在金融等级体系中所处的位置，来选择不同的交易形式。以房地产市场崩溃的不同国家的房屋所有人的不同命运为例， 美国的住房所有人处于其金融体系的边缘：尽管主要的金融中介均从美联储或政府的救助计划中得到了紧急流动性支持，而住房所有人则根据法律面临个人破产和止赎。但比起匈牙 利和西班牙的民众来，他们的情况要好得多。匈牙利住所房有人2/3的抵押债务是以欧元或瑞士法郎计价的，在危机期间这些货币相对其本国货币大幅升值（大约40%）。此外，在西 班牙和其他国家，抵押支持贷款是完全追索权贷款（而在美国很多州则是无追索权贷款），这意味着：如果抵押财产的价值低于贷款价值，购房人仍承担其全部合同债务。全球不动 产融资市场的实践也表明其存在边缘和顶端的区分，处于边缘的住房所有人不仅要承担全部的信用风险，而且经常也要承担货币风险。35 从法治的基础出发，这种对法律的区别适用是应当予以反对的。但是在一个高度不稳定的金融系统中，法律的弹性对于避免金融风暴至关重要。稳定金融市场所要求的法律的弹 性和自由度，取决于其能够容忍多大的不稳定性。事先对金融不稳定性的容忍度越高，则事后延缓法律和合同的可能性越大，即使这会损害到金融系统赖以以来的金融合约的信誉。 3、金融不稳定性的法律根源 LTF的研究并没有停留在金融市场是由法律构建这一基础事实，而是着重探讨法律是如何在历史上和实践中塑造了金融市场，尤其是在金融危机的背景下，其与金融稳定之间的 相互影响关系，机：根本不确定性和流动性约束导致金融市场不稳定，在既定条件下，事先确定的、有约束力的、不可协商的法律承诺将会加速金融危机的爆发，在极端的情况下， 将导致金融体系的崩溃。 正如投资者可以随时赎回其在开放基金或货币市场基金中的份额一样，存款人有权随时取回其存款。这一权利是通过合同创设的，并受法律保护。如果所有人同时行使其权利， 则建立在到期日错配基础上的金融体系势必要崩溃。基于市场的解决方案通过保险将保护当事人免受将来事件的影响；它们倾向于按照顺周期的方式进行操作，因此其将增加而非降 低金融体系的不稳定性。 以AIG的金融产品（AIGFP）为例，当美国房价下跌时，AIG的伦敦分支机构为应对合同约定的增加担保物的要求，在2008年的前9个月提供了310亿美元。而AIGFP则必须平衡其 自身的资产和负债；为了应对可能的增加担保物的要求，其采取了与其母公司开通信贷联系的预防措施。而这一安排却使得AIG近乎破产，仅仅因为政府救助才免于破产。很明显， 美国政府的救助没有并且不能阻止这种敲诈，因为其放任既有的合约承诺不受任何影响。这促使美国政府以名义价格收购了全部的620亿美元的CDS合约。如果其允许AIG及其子公司 破产清算，根据现行破产法，债权人将会两手空空，其合约请求权不复存在。因为深植于金融系统的合约关联性，这将对全球金融市场造成严重后果。特别是，AIG在金融危机爆发 前的若干年中向世界上主要金融机构发型了大量的CDS合约。如果CDS被取消，则FrenchbankSociétéGeneral将不得不承担165亿美元的保险缺额，高盛是145亿美元，而德意志银行是 85亿美元。雷曼倒闭之后，弥补这些损失成为即使并非不可能也是十分困难的任务，尤其是当全球金融市场进入实质停滞时期。即使那些不受AIG发行的CDS影响的机构也被波及 了，因为他们正在交易由AIG所发行的CDS承保的债券，或者与直接受它们影响的大银行进行交易。简而言之，尽管从单独缔约者的角度来看非常合乎理性，旨在降低将来事件对当 事人影响而设计的、事先确定的、无法协商改变的在债务，如保证金，将会增加金融系统在危机中的脆弱性。这些债务主要基于对将来事件的假定（如发生的低概率），但这些假定 被证明是错误的。 4、法律—金融悖论 由上述讨论可知，法律和金融相互之间的关系并非如LLSV所讨论的那样，法律为金融市场的发展提供良好的保护，并旨在促进后者的发展；两者之间的关系并不那么融洽，甚至 相互矛盾。法律通过赋予金融工具以强制执行力而使其具有信誉。但在实践中如果不考虑情况的变化而只强调对所有法律承诺的严格执行，将会不可避免的使金融体系崩溃；而如果 考虑到这些变化而放松或延缓法律的完整效力，则这将损害法律赋予金融的信誉。这就是Pistor提出的"法律——金融悖论"。而这一悖论清晰地体现在美国次贷危机的救助过程中，大 量的银行业中介机构因为美国联邦政府的救助而免于破产倒闭，而大量的家庭则因为银行向法院申请治赎而丧失其对房屋的所有权，虽然美国政府也积极引导银行与美国家庭重新修 改房屋贷款合同从而使其免于违约，36但效果并不显著，且受制于资产证券化所产生的表面抵押权问题，这种修改贷款合同的努力面临着重重阻力。37 金融体系进入危机或自我崩溃的时点、只有通过延缓先前的承诺才能挽救它的这种倾向取决于当初其是如何被构建的。不同的金融工具对投资者和整个金融系统的风险是不同 的。每一份借据均意味着在将来进行还款的承诺，但并非所有的借款均不考虑实际盈利而要求在将来的特定时刻偿付固定金额。通常信贷合约是这样，在债务人破产时，债权人不管 公司破产时的实际盈利状况如何，均能要求全额偿还；但普通股票的股息的支付却与实际产生的利润相关，并且在破产的情况下，普通股份持有人将最后受偿。在纯粹的权益融资 中，其通常要求股东的财富和企业密切关联。但在实践中，权益融资和债务融资之间的界限已经变得非常模糊了。权益通常是通过信用融资获得的，并且如果债务人无法及时清偿对 债权人的债务时，则寻求再融资。因此，实际的盈利对于获得流动性而言已经变成第二位的考虑。但是，金融体系越发依赖再融资，其也就越脆弱。 市场参与者寻求通过不同方式保护其免受脆弱的金融市场的变化的影响，从将不确定性转移给其对手方，如，具有谈判能力的银行将未来的不确定性转嫁给其客户，但这并未消 除金融体系中的不确定性或流动性短缺。当太多人依赖保险，并且诱发偿付的事件（不管其发生概率有多低）发生时，提供保险的机构亦无法有效地应对偿付。由此可见，在危机爆 发时期，因为对资产或金融中介的挤兑，法律机制反而金融体系更加不稳定，此时，唯有通过放松或延缓法律的效力才能挽救金融系统。 四、从外生走向内生：后危机时代的法律与金融研究 从上述讨论来看，KatharinaPistor等人的研究对于金融危机前后法律和金融市场的关系有着更为清醒和现实的认识，其理论研究正是从新古典经济学无法实现的几个严格假设出 发，并以此作为金融市场的根本特性展开其关于法律和金融的讨论。 1、从研究的范围和对象来看，Pistor等人的研究将整个金融市场是做一个有机联系的整体，系统的考察了传统的信贷市场、证券市场、外汇市场、主权债务市场以及最近几十年 兴起的场外衍生品市场，并且深入的探究了各个市场之间的相互关联，深刻的揭示了金融市场整体的内在不稳定性，探讨了金融市场系统性风险的制度来源，走出了单纯从比较法的 角度片面研究金融市场效率性的窠臼，不再纠缠于法系、投资者保护等狭隘的制度概念，开创了法律和金融研究的新领域和新气象。 2、从理论研究的基础来讲，LLSV及其追随者完全遵循着新古典经济学的理论框架，假定金融市场上存在完全信息、零交易成本、交易当事人具有完全理性，金融市场具有极强 的自我纠错能力，因此总是能够实现市场均衡，并因此成为实现资源分配最具效率的社会机制。而这进一步影响了对现代金融市场和机构的监管思路，认为对金融市场的发展不应受 到过多的监管，应当充分尊重市场的自我发展。传统的金融理论对于如何监管现代金融市场产生了很大影响，对于场外衍生品，其为公共监管机构的不必要性提供了一个历史合理 性，深信金融市场上的理性的、掌握完全信息的参与者，通过利用数量方法和创新性的金融工具，可以有效的消除金融市场的不确定性并能有效的控制风险。而这种看法刺激了如 ISDA以及其他执行、结算和清算平台等私人行动者的兴起，为这些新市场的产生和发展提供关键的法律和运营基础设施。而公共监管则被这种市场原教旨主义定位为一种辅助性机制 （supportingrole），即仅允许通过私人财产权规则和有效地契约执行规则，支持金融市场上的私人风险承担。以场外衍生品市场（OTC）为例，在金融危机之前，其被认为是市场不 完全的自然应对，因而监管者认为无需对其进行监管。而2008年全球金融危机的爆发则证明了这种市场原教旨主义的荒谬。 Pistor等人完全抛弃了传统的新古典经济学关于金融市场的几个关键的、但却恰恰不现实的假设，认为：金融市场的参与者是有限理性的、无法获知金融市场上的所有信息，不管 是监管者还是从业者38；市场信息的获知是有成本的，因此市场上的信息总是不充分的；金融市场因为其根本不确定性和脆弱的流动性，总是处于不稳定状态。而金融创新则进一步 加大了金融市场的不稳定性，不仅没有消除金融风险、实现风险的有效分散，更因为金融创新的复杂性产生了新的系统性风险。传统的金融理论无法解释现代金融市场的复杂性以及 金融创新的性质和发展步伐。39金融市场的复杂性和金融创新共同导致了金融市场的信息不对称和专业技能的重要性，从而进一步加剧了金融市场广泛存在的代理成本问题。同时， 金融创新将监管者远远落在市场发展的后面，提出了严峻的监管挑战。金融创新的不断发展，要求更加科学、更具体系性的监管，从整体上构造整个金融市场发展的基础制度框架， 而非继续奉行传统的不干预政策