典器装学个喜盔脸是 不路先场外行生品市 告止m立南使桥的点 金雕市场的最新清变，即从传统的机构省管转向市场监管和产昆监管。从传统的直接行设干预转向极构煤金时市场基础设施、强化 第二讲资本市场发展与法律制度 当如誉素有智缸篇高转格资得本布场发展泽后？是适守在法度之外？我-国金超市场发果程皮的指标有？应 为何关害多公众公司而其他国家则少7 头 星n具牌禁 么上 性是格造器慢松装股器清 欧：鞋合器餐器楼装新者 誉堂装盐格蛋的受精精份 太梵是构作界之型聚见领柏与政治行为古的观点与主要玫治究的内客，我们时以准测出对公可结构的政治学解：关民众不想要 伯利和未愿斯关于公众会可的基本现点及其州 A,经奥的现点 紧行公可富间智的敏餐十接合阁法亮圆为爱风的分散化和公司线陵的大，良东在公可的话语仅下降，每名取东对公可德如的能响都十分有限。特更抗是取东只是被动地李 B.观代学者对BerleandNeans3式公间结构的批评（佐证：如章大北电料络破户 号城维3 件发艺器资叠普贵有会背离公可的目标进行复提了素与成略决氨。直率布发餐酸离控制、公司会受到监敏响与杠杆收购冲击。长期歌东参与公阿学行货可以在发生多作中 格香提路新3、从法律和金融的相互关系角度来看，Pistor等人对法律和金融之间的相互影响更为全面，两者之间不再是法律作为一个外在的制度工具单纯的为金融市场和金融工具提供法律 保护，法律保护的水平和金融市场的发展水平之间的关系并非如LLSV所说那样确定，而是深深根植于金融市场，成为金融市场的构成要素，并因此产生了所谓的"法律-金融悖论"：一 方面法律赋予金融合约以信誉，使其具有强制执行的效力而使投资者对金融市场和特定的金融工具具有信心；但另一方面，由于金融市场的不确定性，金融合约的强制执行力反而可 能转化为金融不稳定性的来源。这一点已经被2008年全球金融危机的实践所证实。 法律对金融市场从顶端向边缘扩张、国内向国际扩张、以基于市场的长臂金融市场取代关系金融至关重要。但是这种金融扩张的成本和收益并未被平均分配。起初，处于顶端和 边缘位置的行为从金融扩张中收益；前者表现为更大的市场份额或更高的赢利，后者则表现为更容易获得可负担的信贷。但是，在危机时期，边缘地带更有可能面对法律的完全效 力，产生更高的违约风险以及更大的经济压力。 由此，法律对金融市场的作用已经不再仅仅局限于其便利金融市场的发展、提供金融市场的效率并为后者的发展提供具有强制力的法律保护，而是侧重从根本上构造和塑造整个 金融市场自身。40而这也对立法者和监管者提出了更高的要求，即立法者和监管者应当进行系统的金融市场立法和金融市场基础设施建设，从而不断进行构造金融市场的努力，而非 继续奉行不干预主义的立法和监管政策。 4、Pistor等人的研究契合了全球金融危机以来法律和金融研究的价值取向转换，研究者不再纠结于政府是否应当对市场进行干预以及进行多大程度的干预，而是通过分析金融系 统的等级性，发现政府（特别是各国作为最后贷款人的央行）实际上处于金融体系的最顶端，作为全球金融市场支撑的政治体将决定全球金融体系的命运，其实质上扮演着挽救金融 系统免于毁灭的作用41。 同时，上世纪70年代以来场外衍生品市场的发展经历充分证明，政府的"不干预"策略彻底失败。场外衍生品市场的发展，其巨大的规模、不透明性和相互依赖性，严重的损害了 该市场的参与者和监管者判断信用对手方风险大小和来源的能力，进而损害了其防范系统性金融风险的能力。42同时，私人的风险管理工具（主要是衍生合约）无法彻底消除这些风 险本身，其不仅没有有效的实现风险分散，而且进一步导致新的风险产生，使既有的风险扩展至整个金融体系，并且使市场主体丧失了控制这些风险产生的制度和市场激励，从而使 原本限于特定领域、特定当事人、特定范围内的可识别的风险演变为弥漫于整个金融市场、无法确定特定归属和额度的系统性风险。 与此同时，政府对金融市场的干预应当适应金融市场的最新演变，即从传统的机构监管转向市场监管和产品监管，从传统的直接行政干预转向积极构建金融市场基础设施、强化 信息披露，从片面强调效率转向系统性风险控制。 5、Pistor等人的研究对我国金融市场构建和监管具有特殊的借鉴意义。自2005年以来，我国资本市场开启了一系列的市场化改革，旨在提高资本市场的效率，以服务于我国实体 经济的发展，为此，我国政策制定者借鉴外国经验陆续引进了资产证券化、融资融券、股指期货、以信托为载体的各类资产管理计划等等，同时积极发展了网络借贷、小额信贷公司 和担保公司等新的融资途径，极大地丰富了金融市场上融资工具的种类，但同时也增加了金融市场的复杂程度，加大了金融市场信息披露和公示的难度，导致我国金融体系整体风险 水平上升，随着我国实体经济结构调整和转型步伐的加快，陆续出现了企业老板跑路、信托计划违约、担保公司破产倒闭、证券市场的"股灾"等金融事件，这些现象表面上看分属于 不同行业、发生于不同时期和不同地区，但实质上均反映出我国相应的部门法的内在缺陷和监管缺失，对金融市场的整体稳定和风险程度缺乏综合的考量和战略勾画，而这恰恰昭示 出Pistor等人研究对我国的借鉴意义。 第二讲资本市场发展与法律制度 基本问题：为何英美法系国家发展出了发达的资本市场而大陆法系国家的资本市场发展相对滞后？是否存在法律制度之外的原因？衡量一国金融市场发展程度的指标有哪些？应 当如何客观的看待各国资本市场表现的差异？对我国资本市场发展具有何种启示？ 一、为何美国多公众公司而其他国家则少？43 上市公司的股权分散化并可以在证券交易所自由交易，为什么这样的上市公司会成为美国企业组织形式的主流？自BerleandMeans以来，传统的公司法研究认为是经济与科技原因造 成的，即技术主动型企业因为资本需求量过大，以至于仅凭几个富有的个人投资者难以满足其需求，于是这些企业必须吸引众多分散化的投资者，使得公司的股权结构分散化，甚至碎片 化。然而，冗杂分散的股权结构满足了现代科技发展庞大的资本需求，也产生了大量公司治理问题。在大型的公司、集中化的管理以及分散化的股权持有者的共同作用下，公司的控制权 从股东转向了管理层，管理层为了追求他们自己的目标有时会损害公司的利益，这就是所谓的股东与管理层之间的委托代理问题。那么为什么上市公司还是会胜出呢？传统理论也给出了 解释，即在达尔文进化式的发展过程中，依靠独立董事制度、战略规划人员组成的管理部门监管下级运行部门制度，以及管理层激励报酬制度，大型上市公司缓解了股东与管理层之间的 委托代理问题。同时，敌意收购者、委托书征求活动造成的威胁进一步约束了管理层。所以，大型上市公司不断自我完善，最大程度地实现了管理层控制、风险分担以及资本需求这三者 的平衡，成为了最效率的经济组织形式。 传统理论认为，大型上市公司之所以会胜出，是因为它最大程度地实现了管理层控制、风险分担以及资本需求这三者的平衡。在达尔文进化式的发展过程中，依靠独立董事制度、战 略规划人员组成的管理部门监管下级运行部门制度，以及管理层激励报酬制度，大型上市公司缓解了股东与管理层之间的委托代理问题。同时，敌意收购者、委托书征求活动造成的威胁 进一步约束了管理层。冗杂分散的股权结构满足了现代科技发展庞大的资本需求，也产生了大量公司治理问题，而上市公司解决了这些问题并适应了分散化的股权结构。所以传统理论认 为，大型上市公司不断自我完善，成为了最效率的经济组织形式。 除了经济或技术原因，政治原因同样塑造了现在的上市公司。传统理论的不足以解释我们观察到的所有公司模式。对大型上市公司来说，其实集中化的机构投资者持股是最优的，这 也是其他国家更普遍的股权结构。金融机构持有大量股份可以促进对管理层严格监管，但是美国的政治和法律故意削减金融机构的这一权力。现代的美国公司是对美国的政治地形适应的 结果。现代公司制度是受技术、经济以及政治三者共同影响的。 只有在股东持有大量公司股票的时候，才会出现股东控制监管层。个人投资者很少会有足够的资金购买大量股票。但是机构投资者可以。但是法律制造了机构投资者大量持股的障 碍。作为拥有最多资金的银行不可以持有股票。共同基金基本上不可以持有大量股票。保险公司可以将投资组合的小部分用于购买公司股票。养老基金可以持有股票，但也有一定限 制。更关键的是，是公司管理层控制养老金，而不是养老金控制管理层。 穷尽美国所有的金融机构，也无法找到一家金融机构可以不受任何法律限制去控制一个工业企业。法律阻碍了机构投资者对工业企业的干预或者增加了机构投资者干预工业企业的成 本。其次公司结构具有政治性。许多法律限制都有着公益性的支持理由，一些规定是没有受到政治影响，作为一个理性的监管者就可以做出的。但是很多重要的规定并符合这样的公益性 模式。透过公共选择的视角审视这些金融监管规则，会发现这些资料揭示了一个复杂而新颖的政治故事，足以排除BerleandMeans的理论。 民意调查表明美国不信任力量日益增强的大型金融机构，也在提防着金融业控制工业。政治家们通过各种抑制金融机构权力的立法，来回应民众的这种不信任。一会以及行政机关也 在响应着这种不信任。 接下来是对政治意识形态与金融机构的相互作用的探查。通过考察意见领袖与政治行为者的观点与主要政治研究的内容，我们可以推测出对公司结构的政治学解释：美国民众不想要 太强大的金融业。法律对金融业控制工业的抑制和禁止也随之产生。 伯利和米恩斯关于公众公司的基本观点及其批判 A.经典的观点 BerleandMeans的观点集中在公司法研究。因为股权的分散化和公司规模的扩大，股东在公司的话语权下降，每名股东对公司施加的影响都十分有限。结果就是股东只是"被动"地掌 握着公司财富，而管理层取得了公司的实际控制权。 伴随着经营权与所有权的分离，另一个问题就是因为每一名股东的持股比例都很小，所以即便是积极的股东也无法通过监管管理层来获得全部收益。问题是自然而然产生的。监管管 理层的成本是由那些积极参与公司经营、成为董事会董事的部分股东承担的，然而监管的利益确实归属于所有股东的，这样的搭便车现象导致的结果就是每一个理性的小股东都会放弃参 与公司的经营。 监管的失灵会带来一系列成本。管理者想要高薪资、好的办公室、甚至是公司商务飞机。偶尔，他们会利用公司的机会实现自己的个人目标。危害更大的是，许多管理者的经营策略 甚至会减少社会的财富。管理者往往希望公司规模越大越好，因为这样意味着他们拥有更大的声望、更高的权利与工资。公司规模太大，公司反而会因运行效率的下降而使增长速度放 缓。但一个大股东却会带来不一样的效果：一个持股25%以上的股东可以否决掉公司的扩张性收购计划、质询管理层的表现，极端情况下甚至可以换掉管理者。因为大股东可以获得四分之 一的收益，所以他们有激励去监管公司管理层，而分散的小股东却缺少这样的激励。 B.现代学者对BerleandMeans式公司结构的批评（佐证：加拿大北电网络破产） 有学者反对是管理层追求超额短期利益带来了损害。他们认为管理者并非没有长远的经营眼光，而是受制于金融机构要求的短期经营目标；所以公司会有意地避开长期投资，这也导 致了工业研发费用的投入不足。 股权分散化会削减单个股东去评估公司长期经营"软信息"的价值，而"软信息"是无法体直接体现在公司现在的财务报表中的。评估公司长期的研发计划需要咨询具备专业人士。评估 存在着规模经济效应，基于理性，分散的小股东会选择避免评估费用。理论上，投资者会花费一定费用用于评估以购买价值被低估的股票。投资规模会增大来反映信息的规模效应。但 是，机构持有的股票规模是有上限的。向分散的市场传递长期"软信息"存在困难，而且分散的投资者也无法低成本地区分管理层利己主义的扩张计划与高净现值的优质项目。考虑到上述 情况，在管理者会对向分散的小股东传递专有信息持谨慎态度。缺少足够的信息，即使有足够高的报酬，高水平的专业评估师也无法评估公司长期研发计划的价值。相较之下，只具备普 通技能的财务分析师却可以轻易地评估公司的短期财务数据。 缺乏股东的干预，管理者会背离公司的目标进行规模扩张与战略决策，直到事态发展脱离控制，公司会受到敌意收购与杠杆收购的冲击。长期股东参与公司经营就可以在发生恶性事 件发生之前就施加干预。 上述有关有害监管和信息的理论，仍然是建立在BerleandMeans式公司结构基础之上的。因为要求一个仅持股0.01%的小股东成为一个积极股东是不可能的。但是一个持股25%的股东 却愿意为了监管以及评估公司的研发信息投入资金。虽然有利的监管并不依赖于监管者要比管理者优秀而且现实也并非如此，但只要大股东懂得判断公司的状况与进行干预的时机，并有 能力分析公司状况变差是否是管理层的原因造成的，那么股东的监管就是有效的