学皇是学是品 电经然德给是技一个竹有大比阴要风的限东拉喻，也几手没有个人度者有侧密能衣腿样地电台，智圆行保会耳、大全养老盐金有充足的度全。齿 提米格器名器监 2万花 组结构最优秀 银行与商 行生的金皮可汽投瓷。他们收格是资本最集中的造办。但对假行的工业所有民送卡分折却很黄华：银行不佳持有取系。一 银行有 3,服行拉股公司立法 B,共同悬合 可热提费务然额者的有酸多元化投又能利基金经的专业知。如果共同金可以大抖限。它们可能会发现管是有价值的。论上。它打 1.1940年公法 的类斋数配编盘会的含室前法背禁新活不属热会金风注大的盘成安背且在中纳· 受股降器：.份我金 高货费金是登合格器光歌 产器 上的货技兴险资登的股路法静合高不公座的含：两具的不允许格丙分之以 3.其他对控制的限 智器器是发品 ,保险公司 同时，管理层会更愿意向长期持有的大股东披露专有信息，因为大股东有保守秘密避免外部人知道的激励。而且，如果一个股东集中了几个公司25%的股权，它就会发现雇佣一群专 业人士实施有效的监管是值得的。最后，追求财富最大化经营策略的管理层一旦知道公司25%的股权是集中的，就会比之前更规范地执行公司事务，即使公司所有者大部分时间都是消极 的。因为管理层知道一旦他们偏离长期盈利目标，就会惊动大股东或者那些发现很容易就可以控制大量股权的外部人。金融经济学家持大股东可以改善公司运行的观点。 几乎没有大型上市公司是被一个持有大比例股权的股东控制的。也几乎没有个人投资者有财富能取得这样的控制地位。尽管银行、保险公司、共同基金与养老基金有充足的资金，他 们也无法取得这样的控制地位。 金融机构之所以没有取得控制地位是因为它们被认为是没有效率的。然而过去的例子反应的事实似乎不是这样。以美国最大的工业企业——通用汽车为例，它虽然现在并没有一个有 控制权的大股东，但过去有一个。杜邦曾经持有通用25%的股权直到法院做出反垄断资产剥离命令。在19世纪20年代，经营不当使通用近乎破产。它的公司经营管理既不是靠股票代理权 争夺战、也不是靠敌意收购或杠杆收购，而是靠大股东的干预，而重新振作起来。皮埃尔·杜·彭特亲自到了底特律，重组了公司，并注入新的管理者。类似的，摩根大通投资银行在世 纪之交的时候，也监管着国家铁路公司 由金融机构集中持有公司股权是可行的：日本与德国的公司所有权就是集中化的，它们的金融机构比美国的更积极地参与公司经营。奔驰汽车公司，德国最大的工业企业，有一个持 股28%的大股东——德意志银行。当管理层内部斗争使得公司缺乏清晰的发展目标的时候，德意志银行更换了奔驰的高级管理人员，使公司免受敌意收购的威胁。可以与之对比的是，当美 国的金融机构试图干预通用公司新一任董事长的选任的时候，遭到了通用公司管理层的拒绝。如果美国金融机构在公司的地位接近于德意志银行对奔驰的控制地位的话，这样的拒绝会变 的很困难。 持自然选择观点的人认为，现在的公司组织结构通过自我调整缓和了所有权与经营权分离带来的代理权难题，并存活至今，证明其是目前最有效的公司组织形式。那么作者的政治观 点不免受到质疑，但作者表示会在接下来的部分论证，另一重要的公司组织形式在美国受到阻碍或被增加了成本。现在的公司组织形式充其量只在强有力的政治规制的语境下才有意义"目 前最有效"。 （二）金融机构：各类金融机构的资金及其投资限制 四种类型的金融机构在美国占据着主导地位：商业银行（3.2万亿）、共同基金（5480亿）、保险公司（1.8万亿）与养老基金（1.9万亿）。 显然，这些金融机构有足够的资产来影响大公司。但是，投资组合法，反垄断法和其他零散的规则使它们无法系统地控制性持股。把具体的制度规则总结一下：商业银行和银行控股 公司被反复禁止拥有控制性股权或与投行产生关联。保险公司在很长一段时间内都不会拥有任何股票，投资组合法依然限制了它们获得控制权的能力。共同基金不能集中在一处投资超过 基金投资组合的一小部分；购买超过5％的公司股票会触发一系列繁重的法规。养老基金受到的限制较少，但它们过于分散的，法规使他们难以通过联合取得公司控制权。私人养老基金是 由管理层控制的；它们不是为了管理层从股东手中夺取控制权而构造的。 不要被立法历史，流行的意识形态，利益集团的力量以及意见领袖的观点所欺骗，政治从未允许金融机构变得足以控制公司运营。美国政治破坏了Berle-Means式组织结构最优秀的 替代方案：集中化的机构所有权。 A.银行与商业 银行有一半的金融资产可供投资。他们依然是资本最集中的地方。但对银行的工业所有权法律分析却很简单：银行不能持有股票。 1.银行与商业分离的历史 一些美国早期的银行营业执照预期银行会进入商业领域。曼哈顿银行同时是一个自来水厂；一些制造商拥有合法的公司章程，其中包括开设银行的权利。但其他主管部门只是复制了 英国制度，将银行与商业分开。到十九世纪中叶，分离模式成为了标准。重要的1863年国民银行法案（NationalBankActof1863）仅赋予国家银行有限的权力。控制一家工业企业是不可 能的。当银行是否可以拥有股票引发争议时，最高法院做出了不利于银行的判决：法律没有列举银行有持有股票的权力，因此银行没有获得这项授权。 2.格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-SteagallAct） 为避开对直接交易股票的禁止性规定，商业银行通过关联公司进行证券交易。1933年，国会认为，这些关联公司摧毁了银行系统同，并引起了银行倒闭，进而导致了金融危机。应运 而生的1933年"格拉斯-斯蒂格尔法案"禁止银行关联公司持有和交易证券，从而将商业银行与投资银行分离。如今，关于银行承销以及关联公司与公司进行证券交易的禁止性规定正在消 解，但是对银行拥有股票所有权的禁令仍保持稳定。 3.银行控股公司立法 许多银行所有者希望在多个地方经营，或将多家银行连锁在一起。然而，许多州禁止银行开设分支机构，并禁止州外银行在本地经营。20世纪50年代，银行重新组建为控股公司，每 个控股公司都拥有几家独立注册的银行。银行控股公司还有其他监管优势：它不受制于与银行子公司同样严格的活动监管，银行控股公司可以涉足商业并持有股票（包括控制性持股）。 作为回应，国会颁布了1956年银行控股公司法（theBankHoldingCompanyActof1956），将银行控股公司的活动限制在与银行业密切相关的活动范围内。银行控股公司不能拥有任何非银 行机构超过5%的有表决权股份，也不能以其他方式控制工业企业。银行控股公司可以拥有超过5%（高达25%）的股份，但前提是额外的股份没有投票权。 B.共同基金 共同基金汇集了数百名投资者的资金，从而使投资者既能多元化投资，又能利用基金经理的专业知识。如果共同基金可以大量持股，它们可能会发现监管是有价值的。理论上，它们 可以演变成分散的投资者与大型公司运营之间缺失的监控环节。 然而，国会对共同基金控制工业企业的潜力持怀疑态度。1934年参议院的一份证券报告将控制的功能进行区别：投资型控制与管理性控制。只有不择手段的金融家才将投资与控制混 为一谈："投资公司已经成为金融家和实业家的工具，以促进对国家财富和工业的集中控制。"因此，国会必须"防止这些信托投资基金从它们正常的多元化投资渠道，转移到通过控制工业 获取的非正常利益中。"国会可能不得不"完全将信托投资基金与投资银行分离。"共同基金应该只能进行被动投资。控股公司联合起来控制工业，由于利益冲突损害了外部股东，它们遭到 了诋毁。国会指示美国证券交易委员会起草立法。 1.1940年投资公司法（InvestmentCompanyActof1940） 美国证券交易委员（SEC）会明白来自国会的指令。它的法案宣称"国家公共利益……受到不利影响……当投资公司……有很大的规模……并且在国民经济中有着过度的影响力。"SEC 希望共同基金的董事和员工远离所有投资组合公司的董事会，这实质上是一种"格拉斯-斯蒂格尔式"的分离。最终，虽然立法需要与行业达成妥协，但SEC实现了大部分的分离目标。 如果共同基金投资组合的受监管部分持有任何公司超过10%的股票，即使该股票只是该基金投资组合的一小部分，也不能将自己宣传为多元化投资组合。（只有四分之一的投资组合 是不受监管的。）SEC希望这一限制能使共同基金无法达成控制性持股。一些共同基金可能作为拥有大量股票的监管者而竞争。这一可能被1940年法案切断了，对于其他投资公司，这一 可能则被税收要求切断了。实际上，所有的共同基金都宣称自己是多元化的，所以它们不能控制上市公司。 2.《国内税收法典》第M分章（SubchapterMoftheInternalRevenueCode） 非"多元化"的共同基金的税收惩罚是相当严重的。控制工业的共同基金会就其整个投资组合受到不利的征税。因为税法只允许多元化的共同基金将收入传递给股东，而不向导管共同 基金征税。税法中关于"多样化"的概念与1940年法案中的观点极为相似，却是与今天商学院教授关于多样化的概念相似处很少。根据税法，共同基金投资于公司的一半资金不能超过投资 组合的5%，且不能包含超过投资组合公司10%的流通股；关于另一半资金，对单一公司的股票投资不能超过基金总资产25%。 如果基金根据税法或1940年法案选择非"多元化"，其收入将按普通公司税率征税，对其收入的三重征税会摧毁基金。没有遵守规定的基金作为股息收到的收入将被征税两次，一次是 在投资组合公司获得收入的时候征收34%，另一次是在基金获得收入的时候再征收34%。事实上，扣除掉19%的实际净收益税，没有遵守规定的基金持有人在拿到分红时70%的收入被排除。 资本收益按34%的税率征税。收入由股东变现后，会被第三次征税。 这种三重征税使大多数普通公司无法充当长期的、不具多样性的监管者（并阻止大多数共同基金失去其"多元化"地位）。一家公司可能会接受短期内不利的税收状况，将其作为收购 和重组的前奏，但想要取得长期控制权的公司必须有自信拥有敏锐的监管技能。毕竟，如果公司收入的一半是资本收益，一半是分红，那么它将支付大约20%的进项税。为了弥补最初的处 罚，需要进行大量有效的监管；只有足够有能力的监管者才能克服这一点。共同基金也不能像合伙企业那样通过使自己成为合伙人，在不纳税的情况下将收入输送给所有者。为了获得自 由通过纳税资格，公开交易的合伙企业还必须遵守M分章的投资组合限制。 因此，如果一个共同基金希望以中间人或监管者的身份出售服务，将其投资组合分配给三到四只股票，它就不能获得M分章的优势。而且M分章下的共同基金也不被允许将四分之一以 上的基金用于对一家投资组合公司大量持股或是驱逐管理层，所以无法对一个投资组合公司形成威胁。这种威胁的行程及其产生的影响，对共同基金来说是难以负担的。 3.其他对控制的限制 对于可能集中的基金，其他限制也适用。如果一个共同基金持有一个投资组合公司5%的股票或是成为其董事会成员，那么这个投资组合公司会被认定为共同基金以及共同基金主承销 商的法定附属机构。许多共同基金都由投资银行赞助。没有SEC的豁免令，赞助投资银行不能向附属工业企业出售证券。此外，如果共同基金想要与任何被定义为拥有5%投资组合公司股权 的关联公司共同实施控制，则需要SEC事先批准。因此，这项规定也阻碍了金融网络的发展。 C.保险公司 大约25年前，保险业的一位历史学家写道：保险公司是国家业务结构的最高层次。如果规模足够大，而且资金充裕，他们应该是这个社会最强大的机构之一。然而，大型人寿保险公 司在美国人的生活中所扮演的角色却非常有限。50年的持股禁止过后，他们最终控制了越来越多的公司股票，但他们没有系统地、有目的地利用他们的投票权。…在很多方面，他们都是 没有力量的巨人。1906年，纽约禁止人寿保险公司购买股票。禁令影响了大多数保险公司，因为超过一半的保险资产集中在纽约保险公司。1951年，保险公司3%的资产可以进入股票市 场。如今，寿险公司20%的资产，或者剩余资产的一半，都可以进入股票市场。 但即便是在今天，保险公司也不能进行对公司施加影响的持股；纽约人寿保险公司不能将保险公司2%以上的资产投入任何单个发行人的股票，而财产和意外伤害保险公司也不能控制 任何非保险企业。虽然作为公司注册地的各州在公司法中制定了主要规则，但作为保单出售地的州也制定了保险法。州保险法在这里有两个含义。首先，在一个小州以更有利的规则重新 组建一个保险公司并没有什么好处，因为这个小州几乎没有保险买家。第二，保险公司常常受到多个州的管制，保险公司必须遵守最严格的法规。纽约法律管辖着寿险业58%的固定资产和 82%的财产保险业资产。其他州也有类似的规定。加利福尼亚、伊利诺伊和德克萨斯禁止人寿保险公司在任何一家公司投资超过10%的资本和盈余。大约40个州将保险公司资产的股票占比 限制在2%到25%之间