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则有实质的保守阻力：即使面对有所降低的汇报，资本保值仍是最关键的。创新会带来责任风险。 在这种追求安全的普遍观点下，该法案提高计划运营商的注意义务至专家的注意标准，即"他们必须带有注意，有技巧，谨慎且勤勉地行事，与一个谨慎的人具有的相同的能力且对这 样的问题熟悉时并运用一个具有相同特性和手段的企业该有的行为。"因此，一个计划运营商不可能在养老基金管理人队伍的前面走很远。要老基金管理人在投资组合公司中具有董事地位 的可能会被受益人起诉，不是因为底层级的商业评价规则监管，而是因为该法案的高标准的注意义务。 最为重要的是，计划捐助人的管理层对养老基金投资经理的控制。高级经理聘人管理公司的养老金。养老基金经理如果对其他公司的运营经理的监管十分积极的话可以预期地会招致 他们自己公司高级经理的忿怒。高级经理对他们公司的养老基金经理们的控制限制了私人养老基金控制其投资的公司的能力。 因此，这个在投资大量普通股的能力没有被规制的机构实际上却被运营公司的经理给控制了。这种相同并非偶然。我将在第三部分论述这些组织银行、保险公司和共同基金组织影响 运营公司出现且存续的限制是因为联合了小银行和其他政治利益的这种平民主义的，反华尔街的情感。而由于私人基金被赞助它的公司的经理所控制，因此其不能对运营公司的经理施加 直接的威胁。 E.联营企业和对控制的一般限制 尽管有这些法律的绊脚石，我猜想仍有一些决定控制或影响一家工业公司的金融机构能够获得大部分股权。当然，银行不可能。分散的共同基金只能向一家公司投资他们资产的一部 分，但是一家大共同基金的25%的资产足够多了，即使是一家大型、由纽约监管的保险公司的资产的2%也可能够了，并且1974年的雇员退休收入证券法案允许多样化的偏离如果非常谨慎 的话。金融机构可以成立联营企业来控制股权。美国证券交易委员会曾推论过对于很多大公司来说，拥有足够的股票的机构们如果行动一致的话将成为有影响力的股权。 然而，四个问题阻碍了这种联营企业。首先，不是所有的组织形式能够成功。其次，法律对共同行动和控制的限制使得许多的行动无效或者耗费成本。第三，机构害怕他们的控制权 被公开和评论，从而导致对他们增强管制的反应。第四，一些金融机构希望通过买卖股票获利，而证券法禁止具有管理权的大股东交易。 1.组织的脆弱性 尽管有大量对组织形式的研究，我们仍没有充分理解为了有些形式起作用但其他的失败了。共同行动有成本。机构所有者之间的协调十分必要，可能出现一些操作者的互不信任，以 及在足够低的成本下代理问题可能不能控制。但共同行动的成本太大，共同的监管将失败。 2.合规成本 a.1934年证券交易法案的第13款和第14款：控制人 当5%的股东集体成立，该法案要求该集体提交一个公共申请，包括该集体的计划，揭示其股权结构以及资金来源。由于这种需要提交的文件并非仅仅这一个，所以这种要求并非是有 限的威胁。上交的文件经常要求机构希望保密的信息，有时还要求有其意图的陈述，如果这个计划（各机构需要交流才能形成一个行动计划）非常模糊的话，并已经成为在收购战中寻求 磨损宣称要取得控制权的机构的士气的目标公司经理进行讨厌的起诉的基础。机构投资者避免这种诉讼和公开。他们寻求避免冲突并使管理常规化。 集体的成立需要沟通。但是，如果一个机构联系了足够的其他机构，那么这些将被视为代理请求，并且必须按照进行1934年法令第14条推进。申请将必须提交;那些联系必须提供时 间表14A中规定的信息。证券法案也会引发控制人的责任。控制的集体可能对受控投资组合公司的不当行为负责。 b.短线交易所获利润的责任 具有控制权的集体可能会对持有期限不超过六个月的股票交易所获利润承担责任，不管是否这些利润是否因为内幕信息。一个控制集体提交时间表13D将服从于16（b）条款。 如果投资者确信它将是投资组合公司的长期参与者，那么第16（b）条款似乎并不重要。但作为该组织的成员，16（b）提出了一个问题。如果另一个成员在一个集体成员的购买后的 六个月内出售，则会出现令人讨厌的问题。这会引发16（b）责任吗？责任人是这个集体的或者只是卖家？即使卖家持有少于10％，但该集团的持有超过10％？ 此外，机构必须考虑其相对优势。机构经常相信，他们比个人先知道投资组合公司的坏消息。在I6（b）和10b-5内幕交易责任下的集团或单一机构将不得不放弃这一优势。一般的机 构投资者，特别是共同基金，不希望被任何投资"锁定";如果他们拥有大部分的股票，16（b）将锁定他们。 当投资者或集体控制投资组合公司时，其证券的再出售需要根据1933年法案进行登记或豁免。注册的费用和不便是避免控制的另一个原因。对许多金融机构而言，交易限制和注册要 求的结合可能具有决定性作用。特别是开放式共同基金必须准备好立即赎回股票;法律造成的非流动性的成本可能太大，从而共同基金无法承受。 3.担忧 同样重要的是机构投资者对更大的政治控制的历史性担忧和认为他们掌握管理权是不恰当的社会观点。虽然难以记录，但机构投资者已经考虑采取联合行动来影响管理，而且据我所 知，阻碍联合行动的一个重要考虑因素是担心政治监管会随之而来。一些机构投资者不仅相信监管可能随之而来，而且联合行动已经是非法的。 美国证券交易委员会在对机构投资者的研究中得出结论：[I]宪法似乎认为机构的参与可能是非法或不道德的。......这种担心可能[的确]是政治性的;那么出于对金融势力的恐惧， 法律可以被颁布或规章可以施加以禁止金融势力现存的相对的投资自由，从而抑制其现有的相对投资自由....机构对具有共同目标的一组机构的共同参与特别敏感。现有的反托拉斯法和 1968年"交易法"中的要约收购条款似乎具有阻碍机构一致行动的坦诚讨论的效果，如果不是排除这种行为的话。 某一CREF的官员（大学退休股票基金，股票市场的一个巨大投资者）说他觉得完全相信有一天，我会做在国会委员会前面的证人席上就与投资组合公司的关系上捍卫我们基金的记 录。[如果我们过于活跃，那可能是]赖特帕特曼......通过使用过度的影响力来攻击我们滥用在这个地位上拥有的权力。 共同基金在1967年控制米高梅的代理权争夺战中持有决定性的选票。参议院银行委员会主席参议员斯巴克曼向还没做决定的基金公司门询问他们在代理权竞争中的政策是什么，与管 理层是否一致。一只基金宣布将投票支持管理层。Sparkman从他的调查中明确地忽略了这只资金。共同基金行业认为，如果他们投票反对管理层，那么Sparkman就会成为限制性立法的威 胁。其中一个还未做出决定的基金，未能很快以足够有吸引力的价格出售，通过和管理层一起投票倾斜了天平。 机构通常使用"华尔街规则"：或者与管理层一起投票，或者如果不满意，则出售。美国证券交易委员会将华尔街法则归因于人们的意识，即他们应该只做出投资决定，而"试图[影响 管理层]的努力会使他们受到批评。"美国证券交易委员会不清楚该批评将来自谁。它可能来自该机构的雇主，来自投资组合公司，或来自政治和监管机构。这种对被认为是"社会不适 当"的控制活动的批评，它也可能来自同行。 应该分析对监管的担忧。一个正常的经济预测是，如果它立即有利可图，那么众多的机构就会冒险尝试，并让监管在其行动之后。费用将由所有人承担，从先行者所拥有的利益中。 但是，行动者自己预期的"过度"监管成本可能高到足以阻止行动。由于监管者必须建立一个新的组织结构，从而监控的启动成本会很高。短期利润可能不会超过启动成本，机构们可能非 常相信在长期的监管无论如何否都会切断金融监管的进程。 4.交易和监管 多样化要求抑制影响。彼得林奇成功管理了110亿美元的麦哲伦基金，这是一个多元化的共同基金。想象一下他的组织问题，如果他想要担任一些控制职位。根据1940年法案的限 制，四分之三的投资组合不能用于控制（根据税法，投资组合的一半）。对于投资组合的非控制部分而言，优秀的选股权是不够的。该基金的管理人员必须获得另一项监控技能，以管理 专门用于控制的投资组合的四分之一。林奇需要分割专业知识，但这两种技能和文化可能不匹配。 多样化要求也会使他无法获得其他影响力。当卡尔伊坎在USX公司担任13％的职位时，他从两个来源获得权力和影响力：他的事实上的股票地位本身加上他将增加它和推翻管理层的 威胁。这种威胁使他至少有权与USX主席一起共进晚餐。彼得林奇不可能制造这种威胁。事实上，当林奇最近加入一家公共公司董事会（在从麦哲伦辞职之前），他所管理的共同基金就处 理掉了该公司的股票。 F.有控制权的债权人 有控制权的债权人将在破产时服从其债权的从属关系：它将最后被支付，这通常意味着根本不会被支付。破产中的从属关系理论标准——控制伴随着行动仅仅是为了该债权人的利 益，而不是企业的利益——似乎是无害的，但是，由于担心该原则适用于黑暗的事实背景，债权人回避控制。破产并非这种控制责任的必要条件。银行家们担心对受控制的有偿付能力的 公司承担责任。因此，即使银行能够克服其全权信托基金的多元化规则并进行控制性投资，他们也会担心控制对同一公司的商业贷款的影响。控制权还可能对受控实体的一般债务产生 RICO责任或揭开面纱的法律责任。 G.结论：不自在的妥协 有关这一切的结论是法律决策深刻影响了公司结构。一些影响是直接的：禁止银行和银行控股公司——拥有一半资金的机构参与者——拥有和控制，有半个世纪禁止保险公司拥有公 司股票，到现在限制他们的股权，以及对共同基金拥有控制股权的税收处罚。一些影响是间接的：（1）分散的投资者们必须通过证券交易委员会的代理机制进行互相协商;（2）时间表必 须向SEC提交;（3）拥有工业公司10％或以上股票的集体被强加承担16（b）责任的风险，对任何短期利润的强制追缴;（4）希望获得影响力和控制权的机构将具有更大的义务和责任。 与这些禁令和成本一样重要的是社会约束和担忧：担心成功地取得控制权的努力会引发政治反应。如果政治体系无论如何都会对控制者施加影响——更糟糕的是，如果控制可能会导 致过度监管——那么那些可能克服法律障碍的人，将会拒决有关政治反应的附加风险。社会约束——认为机构投资者的控制是不当的观点——也起到作用。这些社会约束本身可能是政治 和法律条件的结果