从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 尚德电力是GSF的有限合伙人(LP),持有50%的投 2011年巨额亏损：现金流失严重，生产经营能力严 票权：GSF Capital Pte Ltd通过其分支机构，持有 重受损：公司负债率上升、流动性减弱，最终导致债 GSF3.33%的股权，担任普通合伙人(GP),负责管 务危机。也正因为如此，我们认为，这些事件直接 理GSF。Mr.Romero是GSF Capital Pte Ltd的最终 导致尚德电力“由盛而衰”，最终被低价收购。重大 控制人。2008年GSF的股权结构图如图1所示。 决策失误、关联交易掏空、管理层失察，为什么尚德 2009~2011年间，尚德电力向GSF投资的电站 电力的董事会不能有效阻止这些情况发生？理论 项目销售光伏组件，实现约3.5亿美元的销售收 上，董事会的主要作用就是有效决策和监督，是尚 入。2010年和2011年，GSF的投资项目先后完成了 德电力董事会制度不完整，还是董事会制度自身不 105MW与40MW的建设项目，被投资公司采用公允 能够发挥预期的作用？ 价值进行重估增值，这为尚德电力带来金额不低的 四、尚德电力董事会：标准结构 投资收益。此外，尚德电力对GSF承诺持续投资 2.58亿欧元，截至2011年底，实际投入1.56亿欧 对照纽约证券交易所《PO指引》(PO Guide) 元。2012年7月，尚德电力计划套现对GSF的投资 和《上市公司手册》(Listed Company Manual)中的 时发现，GSF母公司所声称的5.6亿欧元德国政府 “公司治理规则”、中国证监会《公司法》、《证券法》、 债券，其实并不存在。最终，尚德电力在GSF项目 《上市公司章程指引》、《关于在上市公司建立独立 的损失达59.6亿元人民币。 董事制度的指导意见》（以下简称“指导意见”）及 从图1可以看出，GSF本质上属于尚德电力的 《上市公司治理准则》中的“公司治理规则”，以及其 关联企业，施正荣本人通过Besl(Regent)Aisa 他相关要求，我们可以发现，尚德电力已经具备了 Group Lid..与尚德电力合计持有GSF超过40%的股 形式上完备、甚至是典范的董事会制度安排。 份(100%×10.67%+35.1%×86%=40.856%)。而GSF 根据纽交所的规定，尚德电力作为境外发行人 的最终控制人、GSF的A类管理人Mr.Romero,曾有 能够豁免遵守《上市公司手册》中对董事会的相应规 为尚德工作的经历。因此，不论在产权、还是高管 定，但公司还是建立了规范的董事会治理体系。从 方面，GSF与尚德电力都具有密切联系。在这样一 2005年上市至2011年，公司的董事会规模维持在5~ 个背景之下，尚德电力竟未能事先察觉5.6亿欧元 7人，除了施正荣兼任董事长和CE0、1~2名的内部 德国债券的真伪。最基本的，尚德电力的高管没有 董事外，其余均为独立董事，独董比例在60%左右。 遵循“谨慎义务”。一个简单的调查程序就能核实 表1列示了尚德电力历年董事会的构成情况。 反担保品的真实性，但尚德显然没有这么做。更进 这些董事的教育与从业背景等信息见表2。 一步看，尽管没有证据支持，但不能不怀疑，如此密 公司董事都具有学士以上学位，其中硕士4人、 切的关联往来之下，尚德对反担保债券真的是“毫 博士3人，大部分为“海归”：董事的国籍与工作地 不知情”吗？后者显然上升到违反“忠诚义务”的高 点堪称国际化典范，他们分别来自澳大利亚、美国 度。虽然只是一种猜测，但至少能够推定在GSF反 和中国：董事的经历与相应从业背景，涵盖技术、管 担保问题上，尚德管理层可能不仅仅是普通失职。 表1尚德电力董事会成员 2005 20062007-200920102011 上述3组事件对尚德电力最终失败的影响包 董事长 施正荣 施正荣 施正荣 施正荣 施正荣 括：公司盈利能力大幅降低，从之前的超额利润，到 CEO 季静佳 季静佳 David 董事 King 施正荣 Mr.Romero 张维困 Amy Yi Amy Yi Amy Yi 100% 35.1% 10o% Zhang Zhang Zhang 邱致中 邱致中 邱致中 邱致中 邱致中 Best (Regent)Aisa Group Ltd. 尚德电力 GSF Capital Pte Ltd Jason E. Julian R. Julian R. Julian R. Julian R. 10.67% 85% Worley Worley Worley 3.33% 独立 Maynard Worley 董事 傅成玉 傅成玉 Jason E. Maynard Global Solar Fund,S.C.A.,Sicar Songyi Songvi Songyi Susan Susan 图1GSF2008年股权结构 Zhang Zhang Zhang Wang Wang 资料来源：根据尚德电力2008年年报整理。 资料来源：尚德电力2005-2011年财务报告。 -160- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net尚德电力是 GSF 的有限合伙人（LP），持有 50%的投 票权；GSF Capital Pte Ltd 通过其分支机构，持有 GSF 3.33% 的股权，担任普通合伙人（GP），负责管 理 GSF。Mr. Romero 是 GSF Capital Pte Ltd 的最终 控制人。2008年GSF 的股权结构图如图1所示。 2009~2011 年间，尚德电力向 GSF 投资的电站 项目销售光伏组件，实现约 3.5 亿美元的销售收 入。2010 年和 2011 年，GSF 的投资项目先后完成了 105MW 与 40MW 的建设项目，被投资公司采用公允 价值进行重估增值，这为尚德电力带来金额不低的 投资收益。此外，尚德电力对 GSF 承诺持续投资 2.58 亿欧元，截至 2011 年底，实际投入 1.56 亿欧 元。2012 年 7 月，尚德电力计划套现对 GSF 的投资 时发现，GSF 母公司所声称的 5.6 亿欧元德国政府 债券，其实并不存在。最终，尚德电力在 GSF 项目 的损失达59.6亿元人民币。 从图 1 可以看出，GSF 本质上属于尚德电力的 关 联 企 业 ，施 正 荣 本 人 通 过 Best（Regent）Aisa Group Ltd.与尚德电力合计持有 GSF 超过 40%的股 份（100%×10.67%+35.1%×86%=40.856%）。而 GSF 的最终控制人、GSF 的 A 类管理人 Mr. Romero，曾有 为尚德工作的经历。因此，不论在产权、还是高管 方面，GSF 与尚德电力都具有密切联系。在这样一 个背景之下，尚德电力竟未能事先察觉 5.6 亿欧元 德国债券的真伪。最基本的，尚德电力的高管没有 遵循“谨慎义务”。一个简单的调查程序就能核实 反担保品的真实性，但尚德显然没有这么做。更进 一步看，尽管没有证据支持，但不能不怀疑，如此密 切的关联往来之下，尚德对反担保债券真的是“毫 不知情”吗？后者显然上升到违反“忠诚义务”的高 度。虽然只是一种猜测，但至少能够推定在 GSF 反 担保问题上，尚德管理层可能不仅仅是普通失职。 上述 3 组事件对尚德电力最终失败的影响包 括：公司盈利能力大幅降低，从之前的超额利润，到 2011 年巨额亏损；现金流失严重，生产经营能力严 重受损；公司负债率上升、流动性减弱，最终导致债 务危机。也正因为如此，我们认为，这些事件直接 导致尚德电力“由盛而衰”，最终被低价收购。重大 决策失误、关联交易掏空、管理层失察，为什么尚德 电力的董事会不能有效阻止这些情况发生？理论 上，董事会的主要作用就是有效决策和监督，是尚 德电力董事会制度不完整，还是董事会制度自身不 能够发挥预期的作用？ 四、尚德电力董事会：标准结构 对照纽约证券交易所《IPO 指引》（IPO Guide） 和《上市公司手册》（Listed Company Manual）中的 “公司治理规则”、中国证监会《公司法》、《证券法》、 《上市公司章程指引》、《关于在上市公司建立独立 董事制度的指导意见》（以下简称“指导意见”）及 《上市公司治理准则》中的“公司治理规则”，以及其 他相关要求，我们可以发现，尚德电力已经具备了 形式上完备、甚至是典范的董事会制度安排。 根据纽交所的规定，尚德电力作为境外发行人 能够豁免遵守《上市公司手册》中对董事会的相应规 定，但公司还是建立了规范的董事会治理体系。从 2005年上市至2011年，公司的董事会规模维持在5~ 7 人，除了施正荣兼任董事长和 CEO、1~2 名的内部 董事外，其余均为独立董事，独董比例在 60%左右。 表1列示了尚德电力历年董事会的构成情况。 这些董事的教育与从业背景等信息见表2。 公司董事都具有学士以上学位，其中硕士 4 人、 博士 3 人，大部分为“海归”；董事的国籍与工作地 点堪称国际化典范，他们分别来自澳大利亚、美国 和中国；董事的经历与相应从业背景，涵盖技术、管 董事长 CEO 董事 独立 董事 2005 施正荣 季静佳 张维国 邱致中 Jason E. Maynard 傅成玉 Songyi Zhang 2006 施正荣 季静佳 Amy Yi Zhang 邱致中 Julian R. Worley 傅成玉 Songyi Zhang 2007~2009 施正荣 Amy Yi Zhang 邱致中 Julian R. Worley Jason E. Maynard Songyi Zhang 2010 施正荣 Amy Yi Zhang 邱致中 Julian R. Worley Susan Wang 2011 施正荣 David King 邱致中 Julian R. Worley Susan Wang 表 1 尚德电力董事会成员 资料来源：尚德电力 2005~2011 年财务报告。 图 1 GSF2008 年股权结构 资料来源：根据尚德电力 2008 年年报整理。 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 160 -