二、IPO长期异常收益率影响因素研究 (一)IP0长期异常收益率的度量及国内外研究现状 1.国内外IP0长期异常收益率的研究现状 PO长期异常收益率主要反映PO股票相对于其基准收益的长期表现，如果PO长期异常 收益率越高，那么该股票的长期表现越好。PO长期异常收益率一般用该股票的长期收益率与其 基准收益率的差来度量，并由此产生多种不同的方法。国外关于PO长期异常收益率的研究主 要包括：(1)对PO长期异常收益率的度量方法的研究：(2)对PO长期异常收益率不佳进行 解释的研究。 (1)对PO长期异常收益率的度量方法的研究。国外学者发现：股票样本选取、PO长期 异常收益率的度量和比较的时间长度等都会影响对PO股票长期异常收益率的评价。因此，度 量方法的确定和比较是国外学者研究的一项重要内容。就度量方法而言主要有以下几种：累积平 均调整后收益率法(CAR):“购进并持有”异常收益(BHAR)法：日历时间异常收益法： Fama-French三因素模型法。在以上几种方法中，BHAR法和Fama-French三因素模型法用得比 较多，但作者看来，以上几种方法都有缺陷。BHAR法的缺陷在于度量指标的分布的统计检验不 稳定，基准收益率的构造容易导致误差累积。而使用Fama-French三因素模型会受到循环论证的 指责。 (2)对IPO长期异常收益率不佳进行解释的研究。对PO股票的长期表现是否普遍相对不 佳，目前还没有一致的实证结果。跨国研究表明，PO的长期表现是否相对较低在国际间有显著 的不同。这可能和测量长期异常收益率的方法都有缺陷有关，也和不同国家对于企业上市的制度 设计有关。因此，提出来得到广泛接受的理论也不多。以下是四种常见的理论： ①所谓的fad theory,即投资者容易受到招股说明书中对发行前一年的收入和盈利情况的误 导。由于采取的会计规则对收入、利润的认定容易被承销商操纵，因此，随着时间的推移，投资 者将发现这些企业的真实情况，那些对PO股票具有过分乐观看法的投资者将发现自己的错误， 然后价格将回归到其基本价值。根据这个理论，承销商为了制造股票虚假的过度需求，故意折价 发行股票。这样如果折价率越高，那么日后价格纠正的程度就越高，长期异常收益率就越低。 ②投资者意见分歧假说。根据这个假说，对那些事前不确定性越高的企业，投资者的意见分 歧越大，越乐观的投资者越愿意购买该股票。那么随着时间的推移和信息的累计，这个意见分歧 会减少，那么该企业的股票价格就会自我纠正，具体表现在价格下降上。由于企业的发行规模是 事前不确定性的一个代理变量，因此，根据这个假说，越小的、经营历史越短的企业，其事前不 1010 二、 IPO 长期异常收益率影响因素研究 （一）IPO长期异常收益率的度量及国内外研究现状 1．国内外IPO长期异常收益率的研究现状 IPO 长期异常收益率主要反映 IPO 股票相对于其基准收益的长期表现，如果 IPO 长期异常 收益率越高，那么该股票的长期表现越好。IPO 长期异常收益率一般用该股票的长期收益率与其 基准收益率的差来度量，并由此产生多种不同的方法。国外关于 IPO 长期异常收益率的研究主 要包括：（1）对 IPO 长期异常收益率的度量方法的研究；（2）对 IPO 长期异常收益率不佳进行 解释的研究。 （1）对 IPO 长期异常收益率的度量方法的研究。国外学者发现：股票样本选取、IPO 长期 异常收益率的度量和比较的时间长度等都会影响对 IPO 股票长期异常收益率的评价。因此，度 量方法的确定和比较是国外学者研究的一项重要内容。就度量方法而言主要有以下几种：累积平 均调整后收益率法（CAR）；“购进并持有”异常收益（BHAR）法；日历时间异常收益法； Fama-French 三因素模型法。在以上几种方法中，BHAR 法和 Fama-French 三因素模型法用得比 较多，但作者看来，以上几种方法都有缺陷。BHAR 法的缺陷在于度量指标的分布的统计检验不 稳定，基准收益率的构造容易导致误差累积。而使用 Fama-French 三因素模型会受到循环论证的 指责。 （2）对 IPO 长期异常收益率不佳进行解释的研究。对 IPO 股票的长期表现是否普遍相对不 佳，目前还没有一致的实证结果。跨国研究表明，IPO 的长期表现是否相对较低在国际间有显著 的不同。这可能和测量长期异常收益率的方法都有缺陷有关，也和不同国家对于企业上市的制度 设计有关。因此，提出来得到广泛接受的理论也不多。以下是四种常见的理论： ①所谓的 fad theory，即投资者容易受到招股说明书中对发行前一年的收入和盈利情况的误 导。由于采取的会计规则对收入、利润的认定容易被承销商操纵，因此，随着时间的推移，投资 者将发现这些企业的真实情况，那些对 IPO 股票具有过分乐观看法的投资者将发现自己的错误， 然后价格将回归到其基本价值。根据这个理论，承销商为了制造股票虚假的过度需求，故意折价 发行股票。这样如果折价率越高，那么日后价格纠正的程度就越高，长期异常收益率就越低。 ②投资者意见分歧假说。根据这个假说，对那些事前不确定性越高的企业，投资者的意见分 歧越大，越乐观的投资者越愿意购买该股票。那么随着时间的推移和信息的累计，这个意见分歧 会减少，那么该企业的股票价格就会自我纠正，具体表现在价格下降上。由于企业的发行规模是 事前不确定性的一个代理变量，因此，根据这个假说，越小的、经营历史越短的企业，其事前不