涨跌幅制度与市场效率5 1引言：两种价格波动与价格稳定机制 波动性是指价格非预期变化的趋势，或者说是指收益的不确定性或不可预测 性，更学术化的定义即指收益的概率分布。 波动性对投资者、监管者以及对证券市场功能的发挥均具有十分重要的意 义。一方面，波动性、风险和利润紧密相关，因此，投资者关心波动。另一方面， 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，过度波动在一定程度上说明了市场 功能可能存在一些问题，因此，监管者对波动也十分关注。 为减少价格波动对证券市场造成的不利影响，不少市场采取了不同形式的价 格稳定措施，但由此却引发了理论界和实践界关于价格稳定措施是否有效的激烈 论争。赞成者认为，价格稳定机制是一种成本较低的控制投资者风险、降低不确 定性、波动性及投资者过度反应的方法。反对者则认为，价格稳定措施将加剧波 动，引发助长助跌效应，干扰市场流动性，并导致价格发现延迟，甚至认为价格 稳定措施是一种功利主义的政治决策行为。Harris(1998)回顾了相关文献后感 慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其却所知甚少。 这方面的无知是不幸的。” 以上这些论争在一定程度上均有其合理之处，且各有其统计数据支持，因此 很难骤下评断。但必须指出的是，争论的双方都忽略了一个基本的事实：没有区 分两种不同的波动性，没有区别价格稳定措施对两种波动的不同影响。 从学术研究和监管需要的角度看，波动性可分为两种情况：基本波动性 (fundamental volatility)和临时波动性(transitory volatility)。 基本波动性指由于非预期的证券内在价值变化导致的价格波动。由于市场使 用价格信号配置资源，因此，价格应能反映证券的基本价值。当决定证券价值的 那些基本因素发生变化后，证券的价值也应发生变化。也就是说，当人们得知基 本要素己经发生了非预期的变化后，价格就会相应地发生变化。这种基本价值的 变化将产生基本波动性。· 】在证券市场，知情交易者的交易行为通常会造成流动性提供者（如做市商）的损失。流动 性提供者事实上很难知道什么时候他们是在和知情交易者进行交易，因此只能通过订单 流的变化来揣测关于基本价值的信息，并通过一个相对较大的价差弥补可能的损失。因涨跌幅制度与市场效率 5 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制 波动性是指价格非预期变化的趋势，或者说是指收益的不确定性或不可预测 性，更学术化的定义即指收益的概率分布。 波动性对投资者、监管者以及对证券市场功能的发挥均具有十分重要的意 义。一方面，波动性、风险和利润紧密相关，因此，投资者关心波动。另一方面， 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，过度波动在一定程度上说明了市场 功能可能存在一些问题，因此，监管者对波动也十分关注。 为减少价格波动对证券市场造成的不利影响，不少市场采取了不同形式的价 格稳定措施，但由此却引发了理论界和实践界关于价格稳定措施是否有效的激烈 论争。赞成者认为，价格稳定机制是一种成本较低的控制投资者风险、降低不确 定性、波动性及投资者过度反应的方法。反对者则认为，价格稳定措施将加剧波 动，引发助长助跌效应，干扰市场流动性，并导致价格发现延迟，甚至认为价格 稳定措施是一种功利主义的政治决策行为。Harris（1998）回顾了相关文献后感 慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其却所知甚少。 这方面的无知是不幸的。” 以上这些论争在一定程度上均有其合理之处，且各有其统计数据支持，因此 很难骤下评断。但必须指出的是，争论的双方都忽略了一个基本的事实：没有区 分两种不同的波动性，没有区别价格稳定措施对两种波动的不同影响。 从学术研究和监管需要的角度看，波动性可分为两种情况：基本波动性 （fundamental volatility）和临时波动性（transitory volatility）。 基本波动性指由于非预期的证券内在价值变化导致的价格波动。由于市场使 用价格信号配置资源，因此，价格应能反映证券的基本价值。当决定证券价值的 那些基本因素发生变化后，证券的价值也应发生变化。也就是说，当人们得知基 本要素已经发生了非预期的变化后，价格就会相应地发生变化。这种基本价值的 变化将产生基本波动性。1 1 在证券市场，知情交易者的交易行为通常会造成流动性提供者（如做市商）的损失。流动 性提供者事实上很难知道什么时候他们是在和知情交易者进行交易，因此只能通过订单 流的变化来揣测关于基本价值的信息，并通过一个相对较大的价差弥补可能的损失。因