凯恩斯主义的金融发展理论及其实证 收稿日期：2002-0428 一、凯恩斯主义的金融发展理论 不同分支的凯恩斯主义者都认为，货币（金融结构）对实际经济的影响非常大，以致它 在经济的实际功能给定的情况下不能被称为是中性的。而且，与新古典主义理论相比较，凯 思斯主义宏观经济理论更加强调金融交易与实际交易之间的 差异 凯恩斯主义者认为不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。凯恩斯主义的宏观经济分析 从公司的投资决策开始。公司的投资决策是以其对不确定世界中的利润预期为基础作出的 利润预期是投资的主要决定因素。代表投资机会成本的预期利润与利率的比较决定是否为 投资项目融资，但是，利率并不拥有为整个经济有效协调投资和储蓄决簧的基本性力量。利 率是由货币因素而不是实际经济变量所决定的。这些货币因素是经济主体的流动性偏好和 或货币政策 由于储蓄 与投资的反向因果关系，对储蓄与投资之间关系的解释就不同于新古 典理论。在凯恩斯主义中，储蓄与投资的关系通常是由乘数概念解释的，通过乘数作用，投 资增长产生一定量的储蓄，导致储蓄与投资事后的一致。在此框架下，利率在宏观经济上是 重要的，因为它是传统的凯恩斯主义货币政策传递机制的基本变量。扩张性货币政策降低利 率（除非是在流动性陷阱情形下），从而刺激实际投资 凯恩斯主义者强调银行通过信用扩张创造货币 实际经济的影响。凯恩斯曾讲道 在从较低规模活动向较高规模活动的过渡中，银行起者关键的作用…投资市场可以由于现金 的债乏而充满求货者，而永远不会由于储蓄的质乏而充满求贷者”。他指出：“信用扩张不仅 是增加储蓄的一种替代，而且是它的一种必要的准备，信用扩张是增加储蓄的父母而不是它 的李生子女”。在凯恩斯主义理论中货币创造是重要的，创造货币的能力也是银行的一个基 本功能，它使为投资进行融资成为可能。在投资、储蓄、货币创造与增长之间基本上有一正 向相关关系。 因此，在凯恩斯主义传统中，金融最重要的方面是由于金融机构能满足融资的需要而对 经济发展有正的贡献。60年代以后，新凯恩斯主义从微观经济方面研究融资过程，认为融 路的可得性影响投资讲程。因为许多投资者面临着融资约束，这种约束只有通银行和其 金融机构的信用才 能得到缓解。 在完全资本市场假设下，如M定理所假设的，公司进行内源融资或外源融资是没有差 别的，是否为一特定项目融资是由（风险调整后的）利率与资本的边际产生力的比较所决定 的。在内源融资的情形下，利率代表公司的机会成本，该机会成本是公司如果将内部资金投 资于货币市场可能得到的收盗。对于有利的项目，没有融资约束，因为利率的调整使资金的 供求相等。但是，如果资本市场不是完善的，公司就不能以与内部资金相同的条件获得外部 资金。对于小公司和新型成长性 尤 要依靠银行贷款和为获得外部资金的 来源。这些公司是银行依赖型借款人，因为他们难以在得不到信贷时转向商业票据市场。从 而，银行放贷的意愿（如他们的风险厌恶程度）决定者融资的可得性，从而影响真实经济活 动。如果银行不愿意放贷、不愿为投资进一步融资，真实经济就会受到影响，因为没有其他 可以替代性地用于为额外的投资项目融资的银行信贷替代品。 但是，没有什么东西保证金融活动确实提高真实生产力，而且金融活动可能是以真实部 门为代价而成长的。没有任何价格机制（虽然有利率的修定）保证最富生产性的投资项目能 得到融资，因为投资主要地是由不确定世界中的预期所决定的。当期不进行商品和劳务支出 (储蓄)的决策并不能自动地导致更多的产出从而将来更多的商品和劳务消费。货币要部分 地用于金融资产的积累或在比较近的将来进行商品和劳务消费。给定恒久的货币供给，如果凯恩斯主义的金融发展理论及其实证 收稿日期：2002-04-28 一、凯恩斯主义的金融发展理论 不同分支的凯恩斯主义者都认为，货币（金融结构）对实际经济的影响非常大，以致它 在经济的实际功能给定的情况下不能被称为是中性的。而且，与新古典主义理论相比较，凯 恩斯主义宏观经济理论更加强调金融交易与实际交易之间的差异。 凯恩斯主义者认为不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄。凯恩斯主义的宏观经济分析 从公司的投资决策开始。公司的投资决策是以其对不确定世界中的利润预期为基础作出的。 利润预期是投资的主要决定因素。代表投资机会成本的预期利润与利率的比较决定是否为一 投资项目融资，但是，利率并不拥有为整个经济有效协调投资和储蓄决策的基本性力量。利 率是由货币因素而不是实际经济变量所决定的。这些货币因素是经济主体的流动性偏好和／ 或货币政策。由于储蓄与投资的反向因果关系，对储蓄与投资之间关系的解释就不同于新古 典理论。在凯恩斯主义中，储蓄与投资的关系通常是由乘数概念解释的，通过乘数作用，投 资增长产生一定量的储蓄，导致储蓄与投资事后的一致。在此框架下，利率在宏观经济上是 重要的，因为它是传统的凯恩斯主义货币政策传递机制的基本变量。扩张性货币政策降低利 率（除非是在流动性陷阱情形下），从而刺激实际投资。 凯恩斯主义者强调银行通过信用扩张创造货币对实际经济的影响。凯恩斯曾讲道：“… 在从较低规模活动向较高规模活动的过渡中，银行起着关键的作用…投资市场可以由于现金 的匮乏而充满求货者，而永远不会由于储蓄的匮乏而充满求贷者”。他指出：“信用扩张不仅 是增加储蓄的一种替代，而且是它的一种必要的准备，信用扩张是增加储蓄的父母而不是它 的孪生子女”。在凯恩斯主义理论中货币创造是重要的，创造货币的能力也是银行的一个基 本功能，它使为投资进行融资成为可能。在投资、储蓄、货币创造与增长之间基本上有一正 向相关关系。 因此，在凯恩斯主义传统中，金融最重要的方面是由于金融机构能满足融资的需要而对 经济发展有正的贡献。60 年代以后，新凯恩斯主义从微观经济方面研究融资过程，认为融 资的可得性影响投资进程。因为许多投资者面临着融资约束，这种约束只有通过银行和其它 金融机构的信用才能得到缓解。 在完全资本市场假设下，如 M-M 定理所假设的，公司进行内源融资或外源融资是没有差 别的，是否为一特定项目融资是由（风险调整后的）利率与资本的边际产生力的比较所决定 的。在内源融资的情形下，利率代表公司的机会成本，该机会成本是公司如果将内部资金投 资于货币市场可能得到的收益。对于有利的项目，没有融资约束，因为利率的调整使资金的 供求相等。但是，如果资本市场不是完善的，公司就不能以与内部资金相同的条件获得外部 资金。对于小公司和新型成长性公司尤其如此，他们主要依靠银行贷款和为获得外部资金的 来源。这些公司是银行依赖型借款人，因为他们难以在得不到信贷时转向商业票据市场。从 而，银行放贷的意愿（如他们的风险厌恶程度）决定着融资的可得性，从而影响真实经济活 动。如果银行不愿意放贷、不愿为投资进一步融资，真实经济就会受到影响，因为没有其他 可以替代性地用于为额外的投资项目融资的银行信贷替代品。 但是，没有什么东西保证金融活动确实提高真实生产力，而且金融活动可能是以真实部 门为代价而成长的。没有任何价格机制（虽然有利率的修定）保证最富生产性的投资项目能 得到融资，因为投资主要地是由不确定世界中的预期所决定的。当期不进行商品和劳务支出 （储蓄）的决策并不能自动地导致更多的产出从而将来更多的商品和劳务消费。货币要部分 地用于金融资产的积累或在比较近的将来进行商品和劳务消费。给定恒久的货币供给，如果