额现金持有量影响下的投资行为低效,支持 Jensen的自由现金流理论。 表5现金持有过量与不足样本现金持有影响下的投资效率分析 ROE 常数项 0.0120009 0.031 0000(0.000)(0000(0.167)(0.885) 0.215 0.073 0.362 (0.097)(0006 0030)(0.250)(0087)(0.083) LI,/NA 0.132 0.191 0.152 0.45 0.348 Fl/NAr 0.043 0.029 0.039 0.098 (0.000)0.000(0.000)00.000 DPECii-I 0.0100.010 0.021 -0020 (032)(0000(00170005(0000(0058) (DPEC)"SIINAj-I -0.333 (0.125 (DPEC)-ILINNA-I -0.229 DPEC)- FINA -0.074 (0.007) (DPEC"SI/NAr-ll -0.016 -0035 0055) (0.127) DPEC)K/"LI/NAsl -0.046 -0.101 (DPEC-"FINNA-l -0.020 0.040 (ECiA (0032) 0.028 0.042 0.036 调整R2 0.026 0.033 0.040 0.026 0.000 0.000 0.000 0.000 2921 2921 注:括号内为P值。因变量为总资产收益率ROA和净资产收益率ROE。表中分析结果(1)是考 察不同投资行为以及现金持有过量与否对公司业绩的影响:分析结果(2)则是考察在现金持有 过量与否影响下的不同投资行为的投资效率:分析结果(3)则是考察在现金持有过量与否及超 额现金量影响下的不同投资行为的投资效率 结论 本文将公司现金持有量、投资行为以及业绩相结合,用公司实际的现金持有与估计的现金持有量 之差作为公司现金持有过量或不足的衡量标准,分析现金持有过量公司与不足公司的投资行为以及超 额现金持有量影响下的投资行为效率。实证发现:(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司,长 期投资较多,固定资产、短期投资相对较少;(2)在超额现金影响下的投资行为表现上,现金持有过 量公司的固定资产投资、长期投资会随超额现金量增加而增加,短期投资会随超额现金量增加而减少; 现金持有不足公司的投资量与超额现金量无相关关系。(3)现金持有过量公司业绩好于现金持有不足 公司,但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金影响下的投资行为效率相额现金持有量影响下的投资行为低效，支持Jensen的自由现金流理论。 表5 现金持有过量与不足样本现金持有影响下的投资效率分析 ROA ROE (1) (2) (3) (1) (2) (3) 常数项 0.012 (0.000) 0.009 (0.000) 0.020 (0.000) 0.007 (0.167) 0.001 (0.885) 0.031 (0.000) (EC)i,t-1 0.012 (0.000) 0.032 (0.000) SIt /NAt-1 0.030 (0.097) 0.215 (0.006) 0.073 (0.030) 0.056 (0.250) 0.362 (0.087) 0.157 (0.083) LIt /NAt-1 0.132 (0.000) 0.191 (0.000) 0.152 (0.000) 0.308 (0.000) 0.451 (0.000) 0.348 (0.000) FIt /NAt-1 0.016 (0.000) 0.043 (0.000) 0.029 (0.000) 0.039 (0.000) 0.098 (0.000) 0.065 (0.000) DPECi,t-1 0.006 (0.032) 0.010 (0.000) -0.010 (0.017) 0.021 (0.005) 0.030 (0.000) -0.020 (0.058) (DPEC)t-1*SIt/NAt-1 -0.199 (0.013) -0.333 (0.125) (DPEC)t-1*LIt/NAt-1 -0.095 (0.007) -0.229 (0.016) (DPEC)t-1*FIt/NAt-1 -0.034 (0.001) -0.074 (0.007) (DPEC)t-*SIt/NAt-11 *(EC)i,t-1 -0.016 (0.055) -0.035 (0.127) (DPEC)t-1*LIt/NAt-1 *(EC)i, t-1 -0.046 (0.119) -0.101 (0.204) (DPEC)t-1*FIt/NAt-1 *(EC)i,t-1 -0.020 (0.005) -0.040 (0.032) R 2 0.028 0.036 0.042 0.023 0.028 0.036 调整 R 2 0.026 0.033 0.040 0.022 0.026 0.033 sig 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 N 2921 2921 2921 2921 2921 2921 注：括号内为P值。因变量为总资产收益率ROA和净资产收益率ROE。表中分析结果(1)是考 察不同投资行为以及现金持有过量与否对公司业绩的影响；分析结果(2)则是考察在现金持有 过量与否影响下的不同投资行为的投资效率；分析结果(3)则是考察在现金持有过量与否及超 额现金量影响下的不同投资行为的投资效率。 4 结 论 本文将公司现金持有量、投资行为以及业绩相结合，用公司实际的现金持有与估计的现金持有量 之差作为公司现金持有过量或不足的衡量标准，分析现金持有过量公司与不足公司的投资行为以及超 额现金持有量影响下的投资行为效率。实证发现：（1）现金持有过量公司相对现金持有不足公司，长 期投资较多，固定资产、短期投资相对较少；（2）在超额现金影响下的投资行为表现上，现金持有过 量公司的固定资产投资、长期投资会随超额现金量增加而增加，短期投资会随超额现金量增加而减少； 现金持有不足公司的投资量与超额现金量无相关关系。（3）现金持有过量公司业绩好于现金持有不足 公司，但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金影响下的投资行为效率相