(DPEC)-I -0.017 -0.037 0.010 -0.005-0.011 0.035 (0095) (0.015)(0000(0.232)(0.000(00000 (EC).kl (DPEC) *(EC)ir-l (0.034) (0.0000 (0.000 ∠DNA 0.150 0.152 0.068 0.070 0.019 0.014 (0.000 (000(0.000(0000(0050)(0.121) ∠ eir /Naik 0.518 0.518 0.045 0.011 0.012 (0.000) (0.000 (0.000) (0.000 (0.004) (0001) industr 0.343 0.088 0.098 0.026 0.150 调整R 0.019 0.143 0.000 0.000 0.000 921 2921 2921 注:括号内为P值。因变量为分别为固定资产投资、长期投资、短期投资。分析结果(1)为现金持 有过量与否对投资行为的影响差异:(2)现金持有过量与否及超额现金量对投资行为的影响差异 33投资行为合理性分析 由以上的实证分析了解到,现金持有过量公司与现金持有不足公司相对比,过量公司的现金持有 过量值会引起固定资产投资、长期投资增长以及短期投资的下降。为进一步求证我国上市公司现金持 有过量与不足公司在超额现金影响下的投资行为是支持Mers(1984)交易成本理论中‘公司现金持 有过量相对现金持有不足更容易抓住有利的投资机会75,避免投资不足的问题’;还是支持 Jensen and Meckling(1984)的自由现金流理论中‘现金持有过量也可能增加公司控股股东和经理人自由处置权 出现投资过度、投资业绩下跌的问题’2。我们运用模型(6)一(8)分析现金持有过量与不足公司 业绩差异、投资业绩差异以及超额现金持有量影响下的投资业绩差异 通过回归模型(6)分析得到表5中ROA分析结果(1)。其中,虚拟变量DPEC的回归系数为0016 且统计显著,说明现金持有过量公司与现金持有不足公司相比,业绩较好。在模型(6)基础上引入 虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量,即模型(7),分析结果为表5中ROA 分析结果(2)。从固定资产投资、长期投资、短期投资的回归系数0.043、0.0191、0.215且统计显著, 说明投资越多,公司业绩越好。然而,虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量 的系数为-0.034、-0095、-0199且统计显著,说明现金持有过量公司固定资产及长短期投资对业绩的 正向影响低于现金持有不足公司,现金持有过量公司投资行为相对现金持有不足公司效率较低。为了 对比现金持有过量和现金持有不足公司在超额现金持有量影响下的投资行为是否理性,我们在模型 (8)中引入现金持有过量与否虚拟变量与超额现金持有量及投资量的交互变量DPEC*FMNA EO、 DPEC)-"/NAl-II(EC)H、DPEC*MNA*EC),回归分析得到表5-4中ROA分析 结果(3)。从交互影响变量的回归系数-0.020、-0.046、-0.016且统计显著,可看出现金持有过量公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效更低。为了验证分析结果的稳定性,我们以净资产收益率(ROE) 为因变量重复前面的分析,所得结论与总资产收益率(ROA)分析结果大体一致。以上实证分析说明我 国上市公司现金持有过量公司与不足公司相对比,更关注长期投资及固定资产投资,投资行为以及超(DPEC)t-1 -0.017 (0.095) -0.037 (0.015) 0.010 (0.000) -0.005 (0.232) -0.011 (0.000) 0.035 (0.000) (EC)i,t-1 -0.001 (0.883) 0.003 (0.288) 0.001 (0.699) (DPEC)t-1* (EC)i,t-1 0.037 (0.034) 0.020 (0.000) -0.082 (0.000) ⊿Dit /NAi,t-1 0.150 (0.000) 0.152 (0.000) 0.068 (0.000) 0.070 (0.000) 0.019 (0.050) 0.014 (0.121) ⊿eit /NAi,t-1 0.518 (0.000) 0.518 (0.000) 0.045 (0.000) 0.045 (0.000) 0.011 (0.004) 0.012 (0.001) year Yes Yes Yes Yes Yes Yes industry Yes Yes Yes Yes Yes Yes R 2 0.342 0.343 0.088 0.098 0.026 0.150 调整 R 2 0.337 0.338 0.082 0.091 0.019 0.143 sig 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 N 2921 2921 2921 2921 2921 2921 注：括号内为 P 值。因变量为分别为固定资产投资、长期投资、短期投资。分析结果(1)为现金持 有过量与否对投资行为的影响差异；(2)现金持有过量与否及超额现金量对投资行为的影响差异。 3.3 投资行为合理性分析 由以上的实证分析了解到，现金持有过量公司与现金持有不足公司相对比，过量公司的现金持有 过量值会引起固定资产投资、长期投资增长以及短期投资的下降。为进一步求证我国上市公司现金持 有过量与不足公司在超额现金影响下的投资行为是支持Myers（1984）交易成本理论中‘公司现金持 有过量相对现金持有不足更容易抓住有利的投资机会[75]，避免投资不足的问题’；还是支持Jensen and Meckling（1984）的自由现金流理论中‘现金持有过量也可能增加公司控股股东和经理人自由处置权， 出现投资过度、投资业绩下跌的问题’[52]。我们运用模型（6）－（8）分析现金持有过量与不足公司 业绩差异、投资业绩差异以及超额现金持有量影响下的投资业绩差异。 通过回归模型（6）分析得到表5中ROA分析结果（1）。其中，虚拟变量DPEC的回归系数为0.016 且统计显著，说明现金持有过量公司与现金持有不足公司相比，业绩较好。在模型（6）基础上引入 虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量，即模型（7），分析结果为表5中ROA 分析结果（2）。从固定资产投资、长期投资、短期投资的回归系数0.043、0.0191、0.215且统计显著， 说明投资越多，公司业绩越好。然而，虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量 的系数为-0.034、-0.095、-0.199且统计显著，说明现金持有过量公司固定资产及长短期投资对业绩的 正向影响低于现金持有不足公司，现金持有过量公司投资行为相对现金持有不足公司效率较低。为了 对比现金持有过量和现金持有不足公司在超额现金持有量影响下的投资行为是否理性，我们在模型 （8）中引入现金持有过量与否虚拟变量与超额现金持有量及投资量的交互变量(DPEC)t-*FIt/NAt-11 *(EC)i,t-1 、(DPEC)t-*LIt/NAt-11 *(EC)i,t-1 、(DPEC)t-1*SIt/NAt-1 *(EC)i,t-1，回归分析得到表5-4中ROA分析 结果（3）。从交互影响变量的回归系数-0.020、-0.046、-0.016且统计显著，可看出现金持有过量公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效更低。为了验证分析结果的稳定性，我们以净资产收益率（ROE） 为因变量重复前面的分析，所得结论与总资产收益率(ROA)分析结果大体一致。以上实证分析说明我 国上市公司现金持有过量公司与不足公司相对比，更关注长期投资及固定资产投资，投资行为以及超