文章编号:62440 文章题目:上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析 作者:张凤黄登仕 修改说明 首先感谢评审专家提出的宝贵意见,现答复如下 《国际会计准则第25号一投资会计》将投资定义为“企业为通过分配(如利息、使用费、股利和 租金)来增加财富:为资本增值或通过贸易关系,而给投资企业带来其他利益而持有的资产。《国际 会计准则第2号一存货》中所定义的存货不是投资:《国际会计准则第16号一固定资产》中所定义的 固定资产(房地产投资除外)不是投资 然而,财务会计中的投资有广义和狭义之分,广义的投资包括权益性投资、债权性投资、期货投 资、房地产投资、固定资产投资、存货投资等等。广义的投资基本上可以分为两类,一类是对内投资 如固定资产投资、存货投资等;另一类是对外投资,如权益性投资等。狭义的投资一般仅包括对外投 资,如权益性投资、债权性投资,而不包括对内投资。《国际会计准则》投资定义仅指狭义的投资。 同时,在企业现金流量表准则中投资活动的范围,与广义投资的定义基本相符。包括购置固定资产、 无形资产等长期资产的投资。 而且,目前大量讨论公司投资行为的文献如 Fazzari et al(1988)、 Whited(1992)、 Cleary(199) 郑江淮、何旭强、江华(2001)、姜秀珍、全林、陈俊芳(2003)、魏锋、刘星(2004)等都基本上以 固定资产投资作为投资行为的考察指标;部分文献 Nagraja et al(1995)、詹家昌(1996)“经理人固 守职位与长短期投资决策的研究”(台湾,国立交通大学博士论文)、等则考虑到公司经理人行为,考 察了公司短期和长期性的投资行为。 鉴于此,本文在进行投资行为的分析时,侧重于考虑投资的广义定义,并综合现有文献的做法 不仅考虑了公司短期投资、长期投资,还考虑了固定资产投资。这样能较全面反映公司现金持有量的 在各投资用途的使用情况
文章编号：62440 文章题目：上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析 作者：张凤 黄登仕 修改说明 首先感谢评审专家提出的宝贵意见，现答复如下： 《国际会计准则第 25 号－投资会计》将投资定义为“企业为通过分配（如利息、使用费、股利和 租金）来增加财富；为资本增值或通过贸易关系，而给投资企业带来其他利益而持有的资产。《国际 会计准则第 2 号－存货》中所定义的存货不是投资；《国际会计准则第 16 号－固定资产》中所定义的 固定资产（房地产投资除外）不是投资”。 然而，财务会计中的投资有广义和狭义之分，广义的投资包括权益性投资、债权性投资、期货投 资、房地产投资、固定资产投资、存货投资等等。广义的投资基本上可以分为两类，一类是对内投资， 如固定资产投资、存货投资等；另一类是对外投资，如权益性投资等。狭义的投资一般仅包括对外投 资，如权益性投资、债权性投资，而不包括对内投资。《国际会计准则》投资定义仅指狭义的投资。 同时，在企业现金流量表准则中投资活动的范围，与广义投资的定义基本相符。包括购置固定资产、 无形资产等长期资产的投资。 而且，目前大量讨论公司投资行为的文献如 Fazzari et al（1988）、Whited（1992）、Cleary（1999）、 郑江淮、何旭强、江华（2001）、姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）、魏锋、刘星（2004）等都基本上以 固定资产投资作为投资行为的考察指标；部分文献 Nagraja et al（1995）、詹家昌（1996）“经理人固 守职位与长短期投资决策的研究”（台湾，国立交通大学博士论文）、等则考虑到公司经理人行为，考 察了公司短期和长期性的投资行为。 鉴于此，本文在进行投资行为的分析时，侧重于考虑投资的广义定义，并综合现有文献的做法， 不仅考虑了公司短期投资、长期投资，还考虑了固定资产投资。这样能较全面反映公司现金持有量的 在各投资用途的使用情况
上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析 张凤1黄登仕2 (1成都信息工程学院统计系610225;2西南交通大学经济管理学院,610031) 摘要:本文以1998-2003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本,以公司现金持有实际量与估 计量之差作为公司现金持有过量与不足的划分标准,实证分析公司现金持有过量与不足对投资行为的影响 并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现:(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司,固定 资产、短期投资相对较少,长期投资较多:(2)在超额现金影响下的投资行为表现上,现金持有过量公司的 超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长,短期投资的下降。现金持有不足公司无影响。(3)现金 持有过量公司业绩好于现金持有不足公司,但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额 现金影响下的投资行为效率相对现金持有不足公司效率较低。 关键词:现金持有过量现金持有不足投资行为公司业绩 中图分类号:F276.6文献标识码:A 1引言 现金管理在公司财务决策占有重要的地位。早在上世纪五十年代, Baumol(1952)、 Tobin(1956) 就建立了最优现金持有量的交易成本模型12;上世纪六十年代, Meltzer(1963)、 Miller and Orr(1966) 也分别创建了在企业总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型3A。 Opler et al(199)、 Guney et al(2004)等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型,验证公司最佳现金 持有量确实可能存在;然而,在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在 较大偏差,公司可能现金持有过量或现金持有不足56。问题在于:现金持有过量与现金持有不足公 司,对投资行为及效率影响如何呢 一种观点是以Mers(1977)、 Myers和 Majluf(1984)为代表,认为公司如果没有充足的现金储 备,现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要,公司会被迫放弃有利的投资,造成投资不足的问 题;相反,公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升。 Opler et al(1999)证实现金持有过 量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度;现金持有过量公司主要将超额现金用于掩 饰损失,而很少用于新项目投资或购并行为。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资 效率。 另一种观点是以 Jensen(1986)的自由现金流理论为代表,认为公司经理人基于自身利益考虑会 持有更多的现金;当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时,经理人会将过量现金用于‘增 加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策,造成“投资过度”的问题。 Harford (1999)证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为,主要反映在并购宣告引起 的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑0。陈雪峰、翁君奕(2002)也发现:公司配股所得现金多 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70572089
上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析* 张 凤 1 黄登仕 2 (1 成都信息工程学院统计系 610225；2 西南交通大学经济管理学院，610031) 摘要：本文以 1998-2003 年连续 4 年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本，以公司现金持有实际量与估 计量之差作为公司现金持有过量与不足的划分标准，实证分析公司现金持有过量与不足对投资行为的影响， 并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现：(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司，固定 资产、短期投资相对较少，长期投资较多；(2)在超额现金影响下的投资行为表现上，现金持有过量公司的 超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长，短期投资的下降。现金持有不足公司无影响。(3)现金 持有过量公司业绩好于现金持有不足公司，但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额 现金影响下的投资行为效率相对现金持有不足公司效率较低。 关键词：现金持有过量 现金持有不足 投资行为 公司业绩 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 1 引 言 现金管理在公司财务决策占有重要的地位。早在上世纪五十年代，Baumol（1952）、Tobin（1956） 就建立了最优现金持有量的交易成本模型[1,2]；上世纪六十年代，Meltzer（1963）、Miller and Orr（1966） 也分别创建了在企业总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型[3,4]。Opler et al（1999）、Guney et al（2004）等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型，验证公司最佳现金 持有量确实可能存在；然而，在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在 较大偏差，公司可能现金持有过量或现金持有不足[5,6]。问题在于：现金持有过量与现金持有不足公 司，对投资行为及效率影响如何呢？ 一种观点是以 Myers（1977）、Myers 和 Majluf（1984）为代表，认为公司如果没有充足的现金储 备，现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要，公司会被迫放弃有利的投资，造成投资不足的问 题；相反，公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升[7,8]。Opler et al（1999）证实现金持有过 量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度；现金持有过量公司主要将超额现金用于掩 饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为[5]。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资 效率。 另一种观点是以 Jensen（1986）的自由现金流理论为代表，认为公司经理人基于自身利益考虑会 持有更多的现金；当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时，经理人会将过量现金用于‘增 加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度” 的问题[9]。Harford （1999）证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起 的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[10]。陈雪峰、翁君奕（2002）也发现：公司配股所得现金多 ————————— 基金项目：国家自然科学基金资助项目（70572089）
作者简介:张凤(1977一),女,四川绵阳人,成都信息工程学院统计系,讲师,管理学博士,研究方向:金融 理论与公司财务:黄登仕(1961一),男,重庆忠县人,教授,博士生导师,研究方向:金融理论与公司财务 以货币资金和短期投资的形式存在,次年投入使用。但是,公司在现金投入使用的当年,业绩较前一 年无明显变化:在现金投入使用的下一年,经营业绩又显著下降;而且通过横截面研究发现:在现金 富余公司中,现金持有量越多,公司业绩越差l。 所以,现金持有过量与不足对投资行为的影响是支持 Myers的融资顺序理论还是 Jensen的自由现 金流理论?众说纷纭。为此我们以1998-2003年有4年以上数据的沪深上市公司为样本,研究我国上 市公司现金持有过量与现金持有不足公司投资行为差异,并以公司业绩考察在超额现金影响下的投资 行为是否合理。 然而,值得注意的是:目前 Fazzari et al(1988)、 Whited(1992)、 Cleary(1999)等和国内学者 郑江淮、何旭强、江华(2001)、姜秀珍、全林、陈俊芳(2003)、魏锋、刘星(2004)等对投资行为 的考察主要是针对固定资产投资。在投资模型的构建上,通常是将新增固定资产投资以及所有自变量 用期初固定资产进行标准化;很少有文献关注长期投资或短期投资1217 Nagraja et al(195)曾提出, 在经理人固守职位时,将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量,为增加市场对 其能力的评价,将会有较多的长期投资18。同时,公司投资的形式还会受到公司资金的充足率等的影 响。所以,将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要 本文与现有文献的差异在于:(1)投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分 (2)根据文章分析需要,用 Opler et al(1999)的方法,用净资产对所取变量进行标准化門。并且文 章在投资模型构建时,充分考虑了当期新增债务(∠DnNA)和股权融资(∠eNA)对投资行 为的影响,分析更为全面。(3)考察了在超额现金持有量影响下的投资行为效率。 2数据选取及方法说明 21分析方法及步骤 1、将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据 Opler et al(1999)、 Dittmar et al (2003)、 Harford et al(204)等静态回归分析的做法,从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性 动机’和‘交易性动机’的财务特征着手,通过回归分析,将现金持有实际量与估计量的残差值作为 公司现金持有过量还是不足的判定依据501见模型(1)一(3)。根据模型(1)估计出各影响因 素的系数,再将各影响系数代入模型(2)估计出正常的现金持有量,最后用模型(3)计算出现金持 有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司:反之,则为现金持有不足 公司。 In(cas Na)=a+a B) +a2(D +a, (NWC/NA) +a (CENA)+a(NA)+a, dividend +a, Sd(CENA) +a, In(4)+eason year+2,o, industry,+E EXPIn(cas)=a+a B)+a(DA+a (NWCNA) +a(CFNA) +as(NA),+a,dummy dividend +a, Std(CFNA)+a, In() +Eamyear,+2o, industry,+e C=AIn(casiNa).=In(cas EXPIn(cas (3)
作者简介：张凤（1977－），女，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，讲师，管理学博士，研究方向：金融 理论与公司财务；黄登仕（1961－），男，重庆忠县人，教授，博士生导师，研究方向：金融理论与公司财务 以货币资金和短期投资的形式存在，次年投入使用。但是，公司在现金投入使用的当年，业绩较前一 年无明显变化；在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现：在现金 富余公司中，现金持有量越多，公司业绩越差[11]。 所以，现金持有过量与不足对投资行为的影响是支持 Myers 的融资顺序理论还是 Jensen 的自由现 金流理论？众说纷纭。为此我们以 1998-2003 年有 4 年以上数据的沪深上市公司为样本，研究我国上 市公司现金持有过量与现金持有不足公司投资行为差异，并以公司业绩考察在超额现金影响下的投资 行为是否合理。 然而，值得注意的是：目前 Fazzari et al（1988）、Whited（1992）、Cleary（1999）等和国内学者 郑江淮、何旭强、江华（2001）、姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）、魏锋、刘星（2004）等对投资行为 的考察主要是针对固定资产投资。在投资模型的构建上，通常是将新增固定资产投资以及所有自变量 用期初固定资产进行标准化；很少有文献关注长期投资或短期投资[12-17]。Nagraja et al（1995）曾提出， 在经理人固守职位时，将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量，为增加市场对 其能力的评价，将会有较多的长期投资[18]。同时，公司投资的形式还会受到公司资金的充足率等的影 响。所以，将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要。 本文与现有文献的差异在于：（1）投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分。 （2）根据文章分析需要，用 Opler et al（1999）的方法，用净资产对所取变量进行标准化[5]。并且文 章在投资模型构建时，充分考虑了当期新增债务（⊿Dit /NAi,t-1）和股权融资（⊿eit /NAi,t-1）对投资行 为的影响，分析更为全面。（3）考察了在超额现金持有量影响下的投资行为效率。 2 数据选取及方法说明 2.1 分析方法及步骤 1、将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据Opler et al（1999）、Dittmar et al （2003）、Harford et al（2004）等静态回归分析的做法，从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性 动机’和‘交易性动机’的财务特征着手，通过回归分析，将现金持有实际量与估计量的残差值作为 公司现金持有过量还是不足的判定依据[5][20][21]。见模型（1）－（3）。根据模型（1）估计出各影响因 素的系数，再将各影响系数代入模型（2）估计出正常的现金持有量，最后用模型（3）计算出现金持 有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司；反之，则为现金持有不足 公司。 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ln ln (1) it it it it it it it m m n n it cash NWC CF a a a a a a a dummy dividend M D I NA B A NA NA NA a Std a A a year a industry CF NA = + + + + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ln ln (2) it it it it it it it m m n n it EXP a a a a a a a dummy dividend cash NWC CF M D I NA B A NA NA NA a Std a A a year a industry CF NA = + + + + + + + + + + + ln ln ln (3) ( ) ( ) ( ) it it it EC EXP cash cash cash NA NA NA = = −
2、分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期投资行为差异。我们以固定资 产投资为例,以固定资产投资(FⅠNA)作为因变量,引入现金持有过量与否虚拟变量(DPEC,现金 持有过量令为1,反之为0),控制现金流量、成长性以及公司新增负债和股权融资等变量的影响,建 立模型(4)。通过该模型,分析现金持有过量公司和不足公司在固定资产投资量上的差异。但是,该 模型忽略了现金持有过量值与不足量的多少对固定资产投资行为的影响差异,因此,我们引入超额现 金持有量(EC)、现金持有过量与否虚拟变量(DPEC)以及虚拟变量与超额现金持有量的交互变量 (DPEC*EC)。建立模型(5)。该模型以现金持有不足样本为基组,通过虚拟变量DPEC的系数了解 现金持有过量样本与不足样本固定资产投资的截距差异;交互变量(DPEC*EC)的系数反映由现金 持有量多少引起的过量与不足公司的投资差异。长期投资(LMA)、短期投资(SMA)分析与固定 资产投资分析类似,只需在现有模型基础上更改因变量即可。 NA2+@(B)-a /NA,2+a, DPEC. +as NA+4/NA +∑ a,year+∑ a, industr+ =+6“+2(+43+4(DPED+2(ED+(DP M *>bearn+hor ndustry+e2 (5 3、分析现金持有过量和不足公司超额现金影响下的投资行为是否合理。我们以公司业绩(总资 产收益率ROA)为因变量,自变量引入现金持有过量与否虚拟变量建立模型(6),并在此基础上引入 虚拟变量与投资量的交互变量以及虚拟变量、超额现金持有量、投资量的交互变量等分别建立模型 (7)、(8)。比较现金持有过量与不足公司的业绩差异、过量与不足公司的投资业绩差异、两类公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效差异。同时,在(6)一(8)模型的基础上,以净资产收益率ROE 为因变量对以上分析进行稳健性检验。 ROA=a+a, /NAr NAr- +&,DPECi-+4 ROA,=o+a,/NA+@2 / NA+a,ZNA+a, DPEC -I+a, DPEC- SL, / +a, DPEC -*/NAr-l +a,DPEC FI ROA,=0+a,(EC),+a, /NA+G WA,- +as DPEC ,-+a DPEC *S h-1/NAr- +a,DPEC LJ-1/NAlECy-+a, DPEC ,FT (EC)+ 表1变量定义 变量名称 变量含义 In(cash/NA) ln(货币资金+短期投资)/(总资产-货币资金和短期投资),表示公司实际现金持有量 公司实际现金持有量与估计现金持有量之差,表示公司超额现金持有量 DPEC 虛拟变量,表示公司现金持有是否过量。当公司实际现金持有大于估计现金持有量时,赋值 1,表示过量:否则为0,表示不足。 加(总资产),表示公司规模 dummy dividend发放股利,令为1:反之,为0 总负债/总资产=(负债总额+少数股东权益)/总资产,表示公司杠杆
2、分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期投资行为差异。我们以固定资 产投资为例，以固定资产投资（FI/NA）作为因变量，引入现金持有过量与否虚拟变量（DPEC，现金 持有过量令为1，反之为0），控制现金流量、成长性以及公司新增负债和股权融资等变量的影响，建 立模型（4）。通过该模型，分析现金持有过量公司和不足公司在固定资产投资量上的差异。但是，该 模型忽略了现金持有过量值与不足量的多少对固定资产投资行为的影响差异，因此，我们引入超额现 金持有量（EC）、现金持有过量与否虚拟变量（DPEC）以及虚拟变量与超额现金持有量的交互变量 （DPEC* EC）。建立模型（5）。该模型以现金持有不足样本为基组，通过虚拟变量DPEC的系数了解 现金持有过量样本与不足样本固定资产投资的截距差异；交互变量（DPEC* EC）的系数反映由现金 持有量多少引起的过量与不足公司的投资差异。长期投资（LI/NA）、短期投资（SI/NA）分析与固定 资产投资分析类似，只需在现有模型基础上更改因变量即可。 ( ) , 1 , 1 , 1 0 1 2 3 4 5 6 , 1 , 2 , 2 , 1 , 1 , 1 7 8 1 (4) i t i t i t it it it i t i t i t i t i t i t m m n n FI D e a a a a a DPEC a a CF S M NA NA B NA NA NA a year a industry − − − − − − − − − = + + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) , 1 , 1 , 1 , 1 0 1 2 3 4 5 6 , 1 , 1 , 1 , 2 , 2 , 1 7 8 9 10 2 , 1 , 1 * (5) i t i t i t i t it i t i t i t i t i t i t it it m m n n i t i t FI b b b b b DPEC b EC b DPEC EC CF S M NA NA B NA D e b b b year b industry NA NA − − − − − − − − − − − − = + + + + + + + + + + + 3、分析现金持有过量和不足公司超额现金影响下的投资行为是否合理。我们以公司业绩（总资 产收益率ROA）为因变量，自变量引入现金持有过量与否虚拟变量建立模型（6），并在此基础上引入 虚拟变量与投资量的交互变量以及虚拟变量、超额现金持有量、投资量的交互变量等分别建立模型 （7）、（8）。比较现金持有过量与不足公司的业绩差异、过量与不足公司的投资业绩差异、两类公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效差异。同时，在（6）－（8）模型的基础上，以净资产收益率ROE 为因变量对以上分析进行稳健性检验。 0 1 2 3 4 , 1 1 1 1 1 (6) t t t it i t t t t SI LI FI ROA DPEC NA NA NA − − − − = + + + + + 0 1 2 3 4 , 1 5 , 1 6 , 1 1 1 1 1 1 7 , 1 3 1 * * * (7) t t t t t it i t i t i t t t t t t t i t t SI LI FI SI LI ROA DPEC DPEC DPEC NA NA NA NA NA FI DPEC NA − − − − − − − − − − = + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 , 1 6 , 1 , 1 , 1 1 1 1 1 7 , 1 8 , 1 4 , 1 , 1 1 1 * * * * * * (8) t t t t it i t i t i t i t t t t t t t i t i t i t i t t t SI LI FI SI ROA EC DPEC DPEC EC NA NA NA NA LI FI DPEC EC DPEC EC NA NA − − − − − − − − − − − − − − = + + + + + + + + + 表 1 变量定义 变量名称 变量含义 ln(cash/NA) ln(货币资金+短期投资)/ (总资产-货币资金和短期投资)，表示公司实际现金持有量 EC 公司实际现金持有量与估计现金持有量之差，表示公司超额现金持有量 DPEC 虚拟变量，表示公司现金持有是否过量。当公司实际现金持有大于估计现金持有量时，赋值 1，表示过量；否则为 0，表示不足。 ln(A) ln(总资产)，表示公司规模 dummy dividend 发放股利，令为 1；反之，为 0 D/A 总负债/总资产＝(负债总额+少数股东权益)/总资产，表示公司杠杆
INA 资本支出/净资产=(t年新增固定资产净值艹年新增折旧)/(总资产-货币资金及短期投资) CFNA 现金流量/净资产=(息税后净利润+当年折旧-股利)/(总资产一货币资金及短期投资),表示 盈利能力 t-2年至t年现金流量/净资产的标准差,表示公司现金流量波动性 MB 总资产市值价值/总资产账面值=(总资产账面价值-股东权益合计+流通股市值+非流通股市 值)/总资产账面值=总资产账面价值-股东权益合计+月个股流通市值+(股东权益合计/总 股本)*(总股本-流通股股数)/总资产账面值,表示投资机会 VWC/NA 营运资本-现金持有)/净资产=(流动资产-流动负债-货币资金及短期投资)/(总资产-货币 资金及短期投资) 年度虚拟变量,以1998年作为基组 industry 行业虚拟变量,以农、林、牧、渔业作为基组 FI/NA (当年与上年固定资产净值之差+当年折旧支出)/净资产,表示公司新增固定资产投资 LIINA 当年与上年长期投资之差/净资产,表示公司新增长期投资 SINA 当年与上年短期投资之差/净资产,表示公司新增短期投资 ROA 净利润/平均总资产,表示公司总资产收益率0 净利润/平均净资产,表示公司净资产收益率 (当年负债总额-上年负债总额)/上年净资产,表示公司新增负债比重 ∠ ea /NAul (当年股本资本公积-上年股本资本公积)上年净资产,表示公司新增外部股权融资比重 注:交互变量定义略。 22样本选择 本文选用的样本是1998-2003连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司,资料来自深圳国泰安的 CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本筛选原则: (1)考虑到特殊行业的影响,剔除了金融、证券类公司:(2)考虑到异常值的影响,剔除了年度资 产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司:(3)在数据处理上,对于利润表及资产负债表年末报 表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代,将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本 年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除;(4)为了增加样本量, 98年以前的上市公司部分变量的计算用到1994-1997年的数据 3实证结果分析 3公司现金持有过量与不足的判定 现金持有能满足公司日常经营的需要,同时也能把握有利的投资机会。不同公司因为其公司财务 特征、所处行业等因素各不相同,其现金持有量也会有所不同。所以我们以公司的成长性、杠杆、规 模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量,以公司现金持有量(l(cash/NA)作为被解 释变量。运用模型(1)做回归分析,结果见表2。各解释变量的解释能力为186%,我们将其回归 系数引入模型(2),估计出样本公司的正常现金持有量,再用模型(2)计算出实际和正常现金持有 ①其中净利润因 CSMAR利润及利润分配表中净利润科目中存在许多数据为0的情况,与各会计科目计算数据和公司实 际不符。所以我们通过 CSMAR利润及利润分配表中各会计科目间的勾稽关系重新进行计算,具体计算式为:净利润 利润总额一所得税一少数股东权益+财政返还一购并利润+所得税返还+未确认的损失。平均总资产则为(期初总资产 末总资产)2。在计算净资产收益率时,净利润与此相同,平均净资产则为(期初股东权益合计+期末股东权益合计)
I/NA 资本支出/净资产＝(t 年新增固定资产净值+t 年新增折旧)/ (总资产-货币资金及短期投资) CF/NA 现金流量/净资产＝(息税后净利润+当年折旧-股利)/(总资产-货币资金及短期投资)，表示 盈利能力 Std(CF/NA) t-2 年至 t 年现金流量/净资产的标准差，表示公司现金流量波动性 M/B 总资产市值价值/总资产账面值＝(总资产账面价值-股东权益合计+流通股市值+非流通股市 值)/ 总资产账面值＝总资产账面价值-股东权益合计+月个股流通市值+(股东权益合计/总 股本)* (总股本-流通股股数)/ 总资产账面值，表示投资机会 NWC/NA (营运资本-现金持有)/净资产＝(流动资产-流动负债-货币资金及短期投资)/ (总资产-货币 资金及短期投资) year 年度虚拟变量，以 1998 年作为基组 industry 行业虚拟变量，以农、林、牧、渔业作为基组 FI/NA (当年与上年固定资产净值之差+ 当年折旧支出) / 净资产，表示公司新增固定资产投资 LI/NA 当年与上年长期投资之差 / 净资产，表示公司新增长期投资 SI/NA 当年与上年短期投资之差/ 净资产，表示公司新增短期投资 ROA 净利润/平均总资产，表示公司总资产收益率① ROE 净利润/平均净资产，表示公司净资产收益率 ⊿Dit/NAi,t-1 (当年负债总额-上年负债总额)/上年净资产，表示公司新增负债比重 ⊿eit /NAi,t-1 (当年股本资本公积-上年股本资本公积)/上年净资产，表示公司新增外部股权融资比重 注：交互变量定义略。 2.2 样本选择 本文选用的样本是1998-2003连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司，资料来自深圳国泰安的 CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本筛选原则： （1）考虑到特殊行业的影响，剔除了金融、证券类公司；（2）考虑到异常值的影响，剔除了年度资 产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司；（3）在数据处理上，对于利润表及资产负债表年末报 表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代，将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本 年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除；（4）为了增加样本量， 98年以前的上市公司部分变量的计算用到1994-1997年的数据。 3 实证结果分析 3.1 公司现金持有过量与不足的判定 现金持有能满足公司日常经营的需要，同时也能把握有利的投资机会。不同公司因为其公司财务 特征、所处行业等因素各不相同，其现金持有量也会有所不同。所以我们以公司的成长性、杠杆、规 模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量，以公司现金持有量（ln(cash/NA)）作为被解 释变量。运用模型（1）做回归分析，结果见表 2。各解释变量的解释能力为 18.6％，我们将其回归 系数引入模型（2），估计出样本公司的正常现金持有量，再用模型（2）计算出实际和正常现金持有 ①其中净利润因 CSMAR 利润及利润分配表中净利润科目中存在许多数据为 0 的情况，与各会计科目计算数据和公司实 际不符。所以我们通过 CSMAR 利润及利润分配表中各会计科目间的勾稽关系重新进行计算，具体计算式为：净利润 ＝利润总额－所得税－少数股东权益+财政返还－购并利润+所得税返还+未确认的损失。平均总资产则为(期初总资产 +期末总资产) /2。在计算净资产收益率时，净利润与此相同，平均净资产则为(期初股东权益合计+期末股东权益合计) /2
量的残差,以残差作为公司现金持有过量还是不足的衡量标准。残差大于0,公司现金持有过量;残 差小于0,公司现金持有不足。 表2现金持有影响因素的回归分析 常数mCAn)MBn(D∥)n( WC/A)(CF/NA)(INA)u dummy Std AdR2样本 dividend(CF/A) -45170.1270.145-1.672-0.831 2.153 -0.8320.3150236 0.186|3909 0000000(0000100001(0000 0000(0000(0000(033 注:括号内为P值。因变量为现金持有量hn( Cash/NA)且控制了行业和时间的影响,为简化起见,未作相关报告 32投资行为实证结果 首先,我们对现金持有过量与不足公司的超额现金持有量、投资量等相关指标作了均值比较(见 表3)。我们了解到现金持有过量的公司短期投资少于现金持有不足公司短期投资量:现金持有过量公 司的长期投资量高于现金持有不足公司,固定资产投资、投资机会无差异。这说明现金持有不足公司 因资金约束投资行为短期性:现金持有过量公司因无资金约束更看重长期性投资 表3现金持有过量与不足公司投资相关指标均值比较 (MB)-1 过量样本 0.5880 -0.0089 0.0213 (0.0018) (0.0288 不足样本 -0.8145 0.0086 0.0726 (-0.5762) (0.000 (0.0000 (00314) (1.4867) 均值差 -0.0119 0.0127 0.0068 0.0140 值 (0.000 0.554 注:过量样本和不足样本第一行表示各指标均值,括号内为各指标中位数 其次,我们运用模型(4)一(5)分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期 投资差异。分析结果见表5。从表4各投资分析结果(1)可看出:现金持有过量公司与现金持有不足 公司相比,长期投资较多,固定资产投资、短期投资较少。为进一步分析两类型公司超额现金持有量 对投资行为的影响差异,我们在表4中(1)的基础上引入超额现金持有量(EO)1、交互变量 ( DPEC)+(EO,得到各投资分析结果(2)。从交互变量(DPEC)n+(EC)小系数来看,现金持有过量 公司现金持有过量值会引起固定资产和长期投资的增加,引起短期投资的减少。相反,由超额现金持 有量(ECh系数来看,现金持有不足公司不足量对固定资产、长期投资以及短期投资无影响。以上结 果表明:现金持有过量公司相对现金持有不足公司,更关注长期性投资和固定资产投资 表4现金持有过量与不足对投资行为的影响分析 长期投资 常数项 0.048 0.052 0.010 0.002 (0.263) (0.242) 0.991)(0679)00.398) 0.002 0.041 0.046 0002)(001)(0.930 (MB)1 -0.055 0.056 0.001 0.000 0.002 0.000)(0694)(0.903)(0.892) S/N12 -0.003 -0004 03|-2.89E-05 (0614) (0.515) (0.249) 0.11 0.199 (0.989)
量的残差，以残差作为公司现金持有过量还是不足的衡量标准。残差大于 0，公司现金持有过量；残 差小于 0，公司现金持有不足。 表 2 现金持有影响因素的回归分析 常 数 项 ln(Ait) M/B)it (D/A)it (NWC/NA)it (CF/NA)it (I/NA)it dummy dividend Std (CF/NA)it Adj-R 2 样 本 量 -4.517 (0.000) 0.127 (0.000) 0.145 (0.000) -1.672 (0.000) -0.831 (0.000) 2.153 (0.000) -0.832 (0.000) 0.315 (0.000) 0.236 (0.331) 0.186 3909 注：括号内为 P 值。因变量为现金持有量 ln(Cash/NA)t。且控制了行业和时间的影响，为简化起见，未作相关报告。 3.2 投资行为实证结果 首先，我们对现金持有过量与不足公司的超额现金持有量、投资量等相关指标作了均值比较（见 表3）。我们了解到现金持有过量的公司短期投资少于现金持有不足公司短期投资量；现金持有过量公 司的长期投资量高于现金持有不足公司，固定资产投资、投资机会无差异。这说明现金持有不足公司 因资金约束投资行为短期性；现金持有过量公司因无资金约束更看重长期性投资。 表3 现金持有过量与不足公司投资相关指标均值比较 (EC)i,t-1 SIt /NAt-1 LIt /NAt-1 FIt /NAt-1 (M/B)t-1 过量样本 0.5880 (0.5064) -0.0089 (0.000) 0.0213 (0.0018) 0.0793 (0.0288) 1.6911 (1.5252) 不足样本 -0.8145 (-0.5762) 0.0030 (0.000) 0.0086 (0.000) 0.0726 (0.0314) 1.6771 (1.4867) 均值差 (P 值) 1.4025 (0.000) -0.0119 (0.000) 0.0127 (0.000) 0.0068 (0.580) 0.0140 (0.554) 注：过量样本和不足样本第一行表示各指标均值，括号内为各指标中位数。 其次，我们运用模型（4）－（5）分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期 投资差异。分析结果见表5。从表4各投资分析结果（1）可看出：现金持有过量公司与现金持有不足 公司相比，长期投资较多，固定资产投资、短期投资较少。为进一步分析两类型公司超额现金持有量 对投资行为的影响差异，我们在表4中（1）的基础上引入超额现金持有量(EC)t-1、交互变量 (DPEC)t-1*(EC)t-1，得到各投资分析结果（2）。从交互变量(DPEC)t-1*(EC)t-1系数来看，现金持有过量 公司现金持有过量值会引起固定资产和长期投资的增加，引起短期投资的减少。相反，由超额现金持 有量(EC)t-1系数来看，现金持有不足公司不足量对固定资产、长期投资以及短期投资无影响。以上结 果表明：现金持有过量公司相对现金持有不足公司，更关注长期性投资和固定资产投资。 表 4 现金持有过量与不足对投资行为的影响分析 固定资产投资 长期投资 短期投资 (1) (2) (1) (2) (1) (2) 常数项 0.048 (0.263) 0.052 (0.242) 0.000 (0.991) 0.005 (0.679) 0.010 (0.398) 0.002 (0.895) CFi,t-1 /NAi,t-2 -0.008 (0.871) 0.002 (0.971) 0.041 (0.002) 0.046 (0.001) -0.001 (0.930) -0.021 (0.079) (M/B)t-1 -0.055 (0.000) -0.056 (0.000) 0.001 (0.694) 0.000 (0.903) 0.000 (0.892) 0.002 (0.322) St-1 /NAt-2 -0.004 (0.614) -0.005 (0.515) -0.003 (0.249) -0.004 (0.111) -0.003 (0.199) -2.89E-05 (0.989)
(DPEC)-I -0.017 -0.037 0.010 -0.005-0.011 0.035 (0095) (0.015)(0000(0.232)(0.000(00000 (EC).kl (DPEC) *(EC)ir-l (0.034) (0.0000 (0.000 ∠DNA 0.150 0.152 0.068 0.070 0.019 0.014 (0.000 (000(0.000(0000(0050)(0.121) ∠ eir /Naik 0.518 0.518 0.045 0.011 0.012 (0.000) (0.000 (0.000) (0.000 (0.004) (0001) industr 0.343 0.088 0.098 0.026 0.150 调整R 0.019 0.143 0.000 0.000 0.000 921 2921 2921 注:括号内为P值。因变量为分别为固定资产投资、长期投资、短期投资。分析结果(1)为现金持 有过量与否对投资行为的影响差异:(2)现金持有过量与否及超额现金量对投资行为的影响差异 33投资行为合理性分析 由以上的实证分析了解到,现金持有过量公司与现金持有不足公司相对比,过量公司的现金持有 过量值会引起固定资产投资、长期投资增长以及短期投资的下降。为进一步求证我国上市公司现金持 有过量与不足公司在超额现金影响下的投资行为是支持Mers(1984)交易成本理论中‘公司现金持 有过量相对现金持有不足更容易抓住有利的投资机会75,避免投资不足的问题’;还是支持 Jensen and Meckling(1984)的自由现金流理论中‘现金持有过量也可能增加公司控股股东和经理人自由处置权 出现投资过度、投资业绩下跌的问题’2。我们运用模型(6)一(8)分析现金持有过量与不足公司 业绩差异、投资业绩差异以及超额现金持有量影响下的投资业绩差异 通过回归模型(6)分析得到表5中ROA分析结果(1)。其中,虚拟变量DPEC的回归系数为0016 且统计显著,说明现金持有过量公司与现金持有不足公司相比,业绩较好。在模型(6)基础上引入 虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量,即模型(7),分析结果为表5中ROA 分析结果(2)。从固定资产投资、长期投资、短期投资的回归系数0.043、0.0191、0.215且统计显著, 说明投资越多,公司业绩越好。然而,虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量 的系数为-0.034、-0095、-0199且统计显著,说明现金持有过量公司固定资产及长短期投资对业绩的 正向影响低于现金持有不足公司,现金持有过量公司投资行为相对现金持有不足公司效率较低。为了 对比现金持有过量和现金持有不足公司在超额现金持有量影响下的投资行为是否理性,我们在模型 (8)中引入现金持有过量与否虚拟变量与超额现金持有量及投资量的交互变量DPEC*FMNA EO、 DPEC)-"/NAl-II(EC)H、DPEC*MNA*EC),回归分析得到表5-4中ROA分析 结果(3)。从交互影响变量的回归系数-0.020、-0.046、-0.016且统计显著,可看出现金持有过量公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效更低。为了验证分析结果的稳定性,我们以净资产收益率(ROE) 为因变量重复前面的分析,所得结论与总资产收益率(ROA)分析结果大体一致。以上实证分析说明我 国上市公司现金持有过量公司与不足公司相对比,更关注长期投资及固定资产投资,投资行为以及超
(DPEC)t-1 -0.017 (0.095) -0.037 (0.015) 0.010 (0.000) -0.005 (0.232) -0.011 (0.000) 0.035 (0.000) (EC)i,t-1 -0.001 (0.883) 0.003 (0.288) 0.001 (0.699) (DPEC)t-1* (EC)i,t-1 0.037 (0.034) 0.020 (0.000) -0.082 (0.000) ⊿Dit /NAi,t-1 0.150 (0.000) 0.152 (0.000) 0.068 (0.000) 0.070 (0.000) 0.019 (0.050) 0.014 (0.121) ⊿eit /NAi,t-1 0.518 (0.000) 0.518 (0.000) 0.045 (0.000) 0.045 (0.000) 0.011 (0.004) 0.012 (0.001) year Yes Yes Yes Yes Yes Yes industry Yes Yes Yes Yes Yes Yes R 2 0.342 0.343 0.088 0.098 0.026 0.150 调整 R 2 0.337 0.338 0.082 0.091 0.019 0.143 sig 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 N 2921 2921 2921 2921 2921 2921 注：括号内为 P 值。因变量为分别为固定资产投资、长期投资、短期投资。分析结果(1)为现金持 有过量与否对投资行为的影响差异；(2)现金持有过量与否及超额现金量对投资行为的影响差异。 3.3 投资行为合理性分析 由以上的实证分析了解到，现金持有过量公司与现金持有不足公司相对比，过量公司的现金持有 过量值会引起固定资产投资、长期投资增长以及短期投资的下降。为进一步求证我国上市公司现金持 有过量与不足公司在超额现金影响下的投资行为是支持Myers（1984）交易成本理论中‘公司现金持 有过量相对现金持有不足更容易抓住有利的投资机会[75]，避免投资不足的问题’；还是支持Jensen and Meckling（1984）的自由现金流理论中‘现金持有过量也可能增加公司控股股东和经理人自由处置权， 出现投资过度、投资业绩下跌的问题’[52]。我们运用模型（6）－（8）分析现金持有过量与不足公司 业绩差异、投资业绩差异以及超额现金持有量影响下的投资业绩差异。 通过回归模型（6）分析得到表5中ROA分析结果（1）。其中，虚拟变量DPEC的回归系数为0.016 且统计显著，说明现金持有过量公司与现金持有不足公司相比，业绩较好。在模型（6）基础上引入 虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量，即模型（7），分析结果为表5中ROA 分析结果（2）。从固定资产投资、长期投资、短期投资的回归系数0.043、0.0191、0.215且统计显著， 说明投资越多，公司业绩越好。然而，虚拟变量与固定资产投资、长期投资、短期投资交互影响变量 的系数为-0.034、-0.095、-0.199且统计显著，说明现金持有过量公司固定资产及长短期投资对业绩的 正向影响低于现金持有不足公司，现金持有过量公司投资行为相对现金持有不足公司效率较低。为了 对比现金持有过量和现金持有不足公司在超额现金持有量影响下的投资行为是否理性，我们在模型 （8）中引入现金持有过量与否虚拟变量与超额现金持有量及投资量的交互变量(DPEC)t-*FIt/NAt-11 *(EC)i,t-1 、(DPEC)t-*LIt/NAt-11 *(EC)i,t-1 、(DPEC)t-1*SIt/NAt-1 *(EC)i,t-1，回归分析得到表5-4中ROA分析 结果（3）。从交互影响变量的回归系数-0.020、-0.046、-0.016且统计显著，可看出现金持有过量公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效更低。为了验证分析结果的稳定性，我们以净资产收益率（ROE） 为因变量重复前面的分析，所得结论与总资产收益率(ROA)分析结果大体一致。以上实证分析说明我 国上市公司现金持有过量公司与不足公司相对比，更关注长期投资及固定资产投资，投资行为以及超
额现金持有量影响下的投资行为低效,支持 Jensen的自由现金流理论。 表5现金持有过量与不足样本现金持有影响下的投资效率分析 ROE 常数项 0.0120009 0.031 0000(0.000)(0000(0.167)(0.885) 0.215 0.073 0.362 (0.097)(0006 0030)(0.250)(0087)(0.083) LI,/NA 0.132 0.191 0.152 0.45 0.348 Fl/NAr 0.043 0.029 0.039 0.098 (0.000)0.000(0.000)00.000 DPECii-I 0.0100.010 0.021 -0020 (032)(0000(00170005(0000(0058) (DPEC)"SIINAj-I -0.333 (0.125 (DPEC)-ILINNA-I -0.229 DPEC)- FINA -0.074 (0.007) (DPEC"SI/NAr-ll -0.016 -0035 0055) (0.127) DPEC)K/"LI/NAsl -0.046 -0.101 (DPEC-"FINNA-l -0.020 0.040 (ECiA (0032) 0.028 0.042 0.036 调整R2 0.026 0.033 0.040 0.026 0.000 0.000 0.000 0.000 2921 2921 注:括号内为P值。因变量为总资产收益率ROA和净资产收益率ROE。表中分析结果(1)是考 察不同投资行为以及现金持有过量与否对公司业绩的影响:分析结果(2)则是考察在现金持有 过量与否影响下的不同投资行为的投资效率:分析结果(3)则是考察在现金持有过量与否及超 额现金量影响下的不同投资行为的投资效率 结论 本文将公司现金持有量、投资行为以及业绩相结合,用公司实际的现金持有与估计的现金持有量 之差作为公司现金持有过量或不足的衡量标准,分析现金持有过量公司与不足公司的投资行为以及超 额现金持有量影响下的投资行为效率。实证发现:(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司,长 期投资较多,固定资产、短期投资相对较少;(2)在超额现金影响下的投资行为表现上,现金持有过 量公司的固定资产投资、长期投资会随超额现金量增加而增加,短期投资会随超额现金量增加而减少; 现金持有不足公司的投资量与超额现金量无相关关系。(3)现金持有过量公司业绩好于现金持有不足 公司,但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金影响下的投资行为效率相
额现金持有量影响下的投资行为低效，支持Jensen的自由现金流理论。 表5 现金持有过量与不足样本现金持有影响下的投资效率分析 ROA ROE (1) (2) (3) (1) (2) (3) 常数项 0.012 (0.000) 0.009 (0.000) 0.020 (0.000) 0.007 (0.167) 0.001 (0.885) 0.031 (0.000) (EC)i,t-1 0.012 (0.000) 0.032 (0.000) SIt /NAt-1 0.030 (0.097) 0.215 (0.006) 0.073 (0.030) 0.056 (0.250) 0.362 (0.087) 0.157 (0.083) LIt /NAt-1 0.132 (0.000) 0.191 (0.000) 0.152 (0.000) 0.308 (0.000) 0.451 (0.000) 0.348 (0.000) FIt /NAt-1 0.016 (0.000) 0.043 (0.000) 0.029 (0.000) 0.039 (0.000) 0.098 (0.000) 0.065 (0.000) DPECi,t-1 0.006 (0.032) 0.010 (0.000) -0.010 (0.017) 0.021 (0.005) 0.030 (0.000) -0.020 (0.058) (DPEC)t-1*SIt/NAt-1 -0.199 (0.013) -0.333 (0.125) (DPEC)t-1*LIt/NAt-1 -0.095 (0.007) -0.229 (0.016) (DPEC)t-1*FIt/NAt-1 -0.034 (0.001) -0.074 (0.007) (DPEC)t-*SIt/NAt-11 *(EC)i,t-1 -0.016 (0.055) -0.035 (0.127) (DPEC)t-1*LIt/NAt-1 *(EC)i, t-1 -0.046 (0.119) -0.101 (0.204) (DPEC)t-1*FIt/NAt-1 *(EC)i,t-1 -0.020 (0.005) -0.040 (0.032) R 2 0.028 0.036 0.042 0.023 0.028 0.036 调整 R 2 0.026 0.033 0.040 0.022 0.026 0.033 sig 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 N 2921 2921 2921 2921 2921 2921 注：括号内为P值。因变量为总资产收益率ROA和净资产收益率ROE。表中分析结果(1)是考 察不同投资行为以及现金持有过量与否对公司业绩的影响；分析结果(2)则是考察在现金持有 过量与否影响下的不同投资行为的投资效率；分析结果(3)则是考察在现金持有过量与否及超 额现金量影响下的不同投资行为的投资效率。 4 结 论 本文将公司现金持有量、投资行为以及业绩相结合，用公司实际的现金持有与估计的现金持有量 之差作为公司现金持有过量或不足的衡量标准，分析现金持有过量公司与不足公司的投资行为以及超 额现金持有量影响下的投资行为效率。实证发现：（1）现金持有过量公司相对现金持有不足公司，长 期投资较多，固定资产、短期投资相对较少；（2）在超额现金影响下的投资行为表现上，现金持有过 量公司的固定资产投资、长期投资会随超额现金量增加而增加，短期投资会随超额现金量增加而减少； 现金持有不足公司的投资量与超额现金量无相关关系。（3）现金持有过量公司业绩好于现金持有不足 公司，但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额现金影响下的投资行为效率相
对现金持有不足公司效率较低。这表明我国上市公司现金持有过量的投资存在过度投资的现象,必须 加强对公司过量现金持有的投资进行有效监控 参考文献 [1 Baumol w.s., The transactions demand for cash: An inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics, [2] Tobin J, The interest elastic ity of the transactions demand for money l Review of Economics and Statistics, 1956, 38 241-247. 3]Meltzer A H, The evidence from the time series [], Journa of political Economics, 1963, 71: 219-246 14 Miller M.H. and D. Orr, A model of the demand for money by firms Quarterly Journal of Economics, 1966, 80 413-435 5] Opler T, L. Pinkow itz, R. Stulze, and R. willamson, The determinants and implications of corporate cash holdings I Journal of Financial Economics, 1999, 52: 3-46 [6] Guney Y, A Ozkan, N Ozkan, Additional international evidence on corporate cash holdings [R], working paper, ssrN, 2004 [7 Myers S.C., Determinants of corporate borrowing ], Journal of Financial Economics, 1977, 5: 147-175 [8 Myers S.C., N. Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [] Journal of Financial Economics, 1984, 13: 187-221 [9] Jensen M.C., Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers [] American Economic Review, 1986, 76 323-329 10] Harford J, Corporate cash reserves and acquisitions p], The Journal of Finance, 1999, 54: 1969-1997 [门]l陈雪峰,翁君奕.配股公司现金持有与经营业绩[,决策借鉴,2002,4-:37-41 [12] Fazzari S M, R.G. Hubbard and B.C. Peterson, Financing constraints and corporate investment [], Brookings Papers on Economic Activity, 1988(1): 141-206 [13 Whited T, Debt, liquidity constraints, and corporate investment: evidence from panel data, The Journal of Finance, 1992, 47:1425-1460. 14] Cleary S, The relationship between firm investment and financial status ] The Journal of Finance, 1999, 54: 673-692 [5]郑江淮,何旭强,王华.上市公司投资的融资约束:从股权结构角度的实证研究[,金融研究,2002,11:92-99 16]姜秀珍全林陈俊芳.现金流量与公司投资决策一从公司规模角度的实证研究凹,工业工程与管理,2003,5:30-34 []魏锋刘星.融资约束、不确定对公司投资行为的影响,经济科学,2004,2:35-43. [18 Nagraja N.J., K Stvaramarkrishnan and s. S. Sridhar, Managerial entrenchment, reputation and corporate investment myopia [], Journal of Accounting Autiding and Finance, 1995, 10: 565-585 [19] Ozkan A, N Ozkan, Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies [], Journal of Banking and Finance.2004.28:2103-2134 [20]Dittmar A, J M. Smith, and H. Servaes, International corporate governance and corporate cash holding [] Journal of Financial and quantitative Analysis, 2003, 38: 111-134
对现金持有不足公司效率较低。这表明我国上市公司现金持有过量的投资存在过度投资的现象，必须 加强对公司过量现金持有的投资进行有效监控。 参考文献： [1] Baumol W.S., The transactions demand for cash: An inventory theoretic approach [J], Quarterly Journal of Economics, 1952, 66: 545-556. [2] Tobin J., The interest elasticity of the transactions demand for money [J], Review of Economics and Statistics, 1956, 38: 241-247. [3] Meltzer A.H., The evidence from the time series [J], Journa of Political Economics, 1963, 71: 219-246. [4] Miller M.H. and D. Orr, A model of the demand for money by firms [J], Quarterly Journal of Economics, 1966, 80: 413-435. [5] Opler T., L. Pinkowitz, R. Stulze, and R. Willamson, The determinants and implications of corporate cash holdings [J], Journal of Financial Economics, 1999, 52: 3-46. [6] Guney Y., A. Ozkan, N. Ozkan, Additional international evidence on corporate cash holdings [R], working paper, SSRN, 2004. [7] Myers S.C., Determinants of corporate borrowing [J], Journal of Financial Economics, 1977, 5: 147-175. [8] Myers S.C., N. Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [J], Journal of Financial Economics, 1984, 13: 187-221. [9] Jensen M.C., Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers [J], American Economic Review, 1986, 76: 323-329. [10] Harford J., Corporate cash reserves and acquisitions [J], The Journal of Finance, 1999, 54: 1969-1997. [11] 陈雪峰,翁君奕. 配股公司现金持有与经营业绩[J], 决策借鉴, 2002,4: 37-41. [12] Fazzari S.M., R.G. Hubbard and B.C. Peterson, Financing constraints and corporate investment [J], Brookings Papers on Economic Activity, 1988 (1): 141-206. [13] Whited T., Debt, liquidity constraints, and corporate investment: evidence from panel data, The Journal of Finance, 1992, 47: 1425-1460. [14] Cleary S., The relationship between firm investment and financial status [J], The Journal of Finance, 1999, 54: 673-692. [15] 郑江淮,何旭强,王华. 上市公司投资的融资约束：从股权结构角度的实证研究[J], 金融研究, 2002,11: 92-99. [16] 姜秀珍,全林,陈俊芳. 现金流量与公司投资决策─从公司规模角度的实证研究[J], 工业工程与管理, 2003, 5: 30-34. [17] 魏锋,刘星. 融资约束、不确定对公司投资行为的影响[J], 经济科学, 2004, 2: 35-43. [18] Nagraja N. J., K. Stvaramarkrishnan and S. S. Sridhar, Managerial entrenchment, reputation and corporate investment myopia [J], Journal of Accounting Autiding and Finance, 1995, 10: 565-585. [19] Ozkan A., N. Ozkan, Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies [J], Journal of Banking and Finance, 2004, 28: 2103-2134. [20] Dittmar A., J. M. Smith, and H. Servaes, International corporate governance and corporate cash holding [J], Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003, 38: 111-134
[21] Harford J, S.A. Mansi, W.F. Maxwell, Corporate governance and firm cash holdings [Rl, working paper, SSRN, 2004 An empirical study on the relationship between positive or negative excess cash holdings and the performance of investment in china listed firms (1 Statistics department, Chengdu University of Information Technology Chengdu 610225) (2 School of economics and management, Southwest Jiaotong University Chengdu 610031) Abstract: This paper studies the relat ions between listed firms' positive or negative cash hold ings and investment behav ior in hina, and examine whether the investment behav ior affected by excess cash holdings is reasonable? We select listed firms that continuously have data for more than 4-years during 1998-2003 in Shenzhen and shanghai Stock Exchange as sample. We find listed firms which have positive excess cash holdings have more long-time investment, less fixed-assets investment and short-time investment than listed firms which have negative excess cash hold ings. Long- time or fixed-assets'investments increase with positive excess cash holdings quickly, and reduce with negative excess cash holdings slowly. And the performance of listed firms which have positive excess cash holdings is better than listed firms which have the negative excess cash holdings, but the investments performance of listed firms which have positive excess cash holdings is worse. Key words: positive excess cash holdings, negative excess cash holdings, investment, performance 作者简介及联系方式: 张凤(1977—),女,汉族,四川绵阳人,成都信息工程学院统计系,管理学博士,研究方向: 金融理论与公司财务 联系电话:013688493415 E-mail:zhangfenghth@163.com zfhtha163.com 通讯地址:四川师范大学历史旅游学院办公室黄天华(转收)邮政编码:610068 黄登仕(1961—),男,汉族,重庆忠县人,西南交通大学经济管理学院副院长,教授,博士生导 师,研究方向:金融理论与公司财务 联系电话:(028)87634016 通讯地址:西南交通大学经济管理学院 邮政编码:610031
[21] Harford J., S. A. Mansi, W.F. Maxwell, Corporate governance and firm cash holdings [R], working paper, SSRN, 2004. An empirical study on the relationship between positive or negative excess cash holdings and the performance of investment in china listed firms ZHANG Feng 1 HUANG Dengshi 2 (1 Statistics department, Chengdu University of Information Technology, Chengdu 610225) (2 School of economics and management, Southwest Jiaotong University, Chengdu 610031) Abstract: This paper studies the relations between listed firms’ positive or negative cash holdings and investment behavior in china, and examine whether the investment behavior affected by excess cash holdings is reasonable? We select listed firms that continuously have data for more than 4-years during 1998-2003 in Shenzhen and Shanghai Stock Exchange as sample. We find, listed firms which have positive excess cash holdings have more long-time investment, less fixed-assets investment and short-time investment than listed firms which have negative excess cash holdings. Long-time or fixed-assets’ investments increase with positive excess cash holdings quickly, and reduce with negative excess cash holdings slowly. And the performance of listed firms which have positive excess cash holdings is better than listed firms which have the negative excess cash holdings, but the investments’ performance of listed firms which have positive excess cash holdings is worse. Key words: positive excess cash holdings, negative excess cash holdings, investment, performance 作者简介及联系方式： 张凤（1977－），女，汉族，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，管理学博士，研究方向： 金融理论与公司财务 联系电话：013688493415 E-mail: zhangfeng_hth@163.com zfhth@163.com 通讯地址：四川师范大学历史旅游学院办公室 黄天华（转收） 邮政编码：610068 黄登仕（1961—），男，汉族，重庆忠县人，西南交通大学经济管理学院副院长，教授，博士生导 师，研究方向：金融理论与公司财务 联系电话：（028）87634016 通讯地址：西南交通大学经济管理学院 邮政编码：610031