止 平均价，取 最佳的买 卖委托价 二、收盘价操纵的案例分析 收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近 年来全球主要市场上至少发生过25起相关案例。下面分别以发生在 新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的 收盘机制设计对市场操纵的防范能力。 1.案例1：对高流动性股票的收盘价操纵 表3是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在A 撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原 则，决定的收盘价是7元。在D撮合类型下，因为只有买入压力存 在，所以将委托簿中的最高价7元作为收盘价。在E撮合类型下，最 后两个撮合委托的平均价是6.88元，但是委托簿中仍存在较优的买 入价7元，因此将7元作为收盘价。在撮合类型B和C下，由于上 一笔的最新成交价为6.76元，因此将6.76元决定为收盘价格。这些 不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。 I在学术研究方面，Hillion和Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的CAC40指数成份股的收盘价格，他 们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现， Hillion和Suominen提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商 通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价 格决定方式改成了集合竞价。Cushing和Madhavan(I999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五 分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分 钟只占整日交易时间的13%，但却能解释18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差 一些，但也达到了4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意 交易行为所致。 66 止 平均价，取 最佳的买 卖委托价 二、收盘价操纵的案例分析 收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近 年来全球主要市场上至少发生过 25 起相关案例1。下面分别以发生在 新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的 收盘机制设计对市场操纵的防范能力。 1.案例 1：对高流动性股票的收盘价操纵 表 3 是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在 A 撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原 则，决定的收盘价是 7 元。在 D 撮合类型下，因为只有买入压力存 在，所以将委托簿中的最高价 7 元作为收盘价。在 E 撮合类型下，最 后两个撮合委托的平均价是 6.88 元，但是委托簿中仍存在较优的买 入价 7 元，因此将 7 元作为收盘价。在撮合类型 B 和 C 下，由于上 一笔的最新成交价为 6.76 元，因此将 6.76 元决定为收盘价格。这些 不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。 1 在学术研究方面，Hillion 和 Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的 CAC40 指数成份股的收盘价格，他 们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现， Hillion 和 Suominen 提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商 通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价 格决定方式改成了集合竞价。Cushing和 Madhavan(1999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五 分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分 钟只占整日交易时间的 1.3%，但却能解释 18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差 一些，但也达到了 4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意 交易行为所致