第2章 投资组合的构建 2.1引言 简单地说,投资组合的构建就是选择纳入投资组合的证券并确定其适当的权重,即各证券 所占该投资组合的比例。马考维茨( Markowitz)模型表明,构建投资组合的合理目标应是在 给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合。具有这种特征的投资组合叫做有效的 投资组合,它已经被广泛地接受为最优投资组合构建的典范。 此外,马考维茨模型还为构建能实现最有效这一目标的投资组合提供了一种明确的和修炼 的过程(这种过程被称为最优化),这种最优化过程已经被广泛地应用于大型计划的投资者确 定投资组合中各主要资产类型的最佳组合的活动中。这种过程通常被称做资产配置( asset allocation),因为实际中可考虑的主要资产类型是有限的,所以它是可操作的。当考虑的证券 总体数目超过某一限制时,马考维茨最优化过程是难以实践的,因此就需要采用将在下两章讨 论的其他替代方法。 由于马考维茨模型提出了有效投资组合构建中的基本概念,也为投资组合分析的其他方面 奠定了基础,本章用相当大的篇幅来讨论马考维茨模型。其中将涉及有效的投资组合和多样化 的概念,这些概念是构建投资组合的基础。我们还将说明运用马考维茨有效投资组合构建过程 所需要的基本输入是什么,以及这些输入的变动对投资组合的风险一回报特性所产生的影响。 最后通过资产配置的事例,我们继续解释马考维茨过程在实际中的应用 2.2投资组合的构建过程 投资组合的构建过程是由下述步骤组成的 首先,需要界定适合于选择的证券范围。对于大多数计划投资者其注意的焦点集中在普通 股票、债券和货币市场工具这些主要资产类型上。近来,这些投资者已经把诸如国际股票、 美元债券也列入了备选的资产类型,使得投资具有全球性质。有些投资者把房地产和风险资本 [原文 efficient portfolio,其中“有效的”( efficient)与资本市场是“有效的”( efficient)是同一形容词,请读者注 意区别。这里的 efficient实属多准则决策中的概念:不少学者采用另外的说法,如“非劣的”(non- dominated)。感 兴趣的读者可参考齐寅峰著.多准则决策引论.北京:兵器工业出版社,1989:或齐寅峰著.公司财务学,北京:中 国物价出版社,1997。—译者注2.1 引言 简单地说，投资组合的构建就是选择纳入投资组合的证券并确定其适当的权重，即各证券 所占该投资组合的比例。马考维茨（ M a r k o w i t z）模型表明，构建投资组合的合理目标应是在 给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合。具有这种特征的投资组合叫做有效的 投资组合[ 1 ]，它已经被广泛地接受为最优投资组合构建的典范。 此外，马考维茨模型还为构建能实现最有效这一目标的投资组合提供了一种明确的和修炼 的过程（这种过程被称为最优化），这种最优化过程已经被广泛地应用于大型计划的投资者确 定投资组合中各主要资产类型的最佳组合的活动中。这种过程通常被称做资产配置（a s s e t a l l o c a t i o n），因为实际中可考虑的主要资产类型是有限的，所以它是可操作的。当考虑的证券 总体数目超过某一限制时，马考维茨最优化过程是难以实践的，因此就需要采用将在下两章讨 论的其他替代方法。 由于马考维茨模型提出了有效投资组合构建中的基本概念，也为投资组合分析的其他方面 奠定了基础，本章用相当大的篇幅来讨论马考维茨模型。其中将涉及有效的投资组合和多样化 的概念，这些概念是构建投资组合的基础。我们还将说明运用马考维茨有效投资组合构建过程 所需要的基本输入是什么，以及这些输入的变动对投资组合的风险－回报特性所产生的影响。 最后通过资产配置的事例，我们继续解释马考维茨过程在实际中的应用。 2.2 投资组合的构建过程 投资组合的构建过程是由下述步骤组成的。 首先，需要界定适合于选择的证券范围。对于大多数计划投资者其注意的焦点集中在普通 股票、债券和货币市场工具这些主要资产类型上。近来，这些投资者已经把诸如国际股票、非 美元债券也列入了备选的资产类型，使得投资具有全球性质。有些投资者把房地产和风险资本 第 2 章 ■ 投资组合的构建 [1] 原文e fficient portfolio，其中“有效的”（e ff i c i e n t）与资本市场是“有效的”（e ff i c i e n t）是同一形容词，请读者注 意区别。这里的e ff i c i e n t实属多准则决策中的概念；不少学者采用另外的说法，如“非劣的”（n o n - d o m i n a t e d）。感 兴趣的读者可参考齐寅峰著. 多准则决策引论. 北京：兵器工业出版社，1 9 8 9；或齐寅峰著. 公司财务学. 北京：中 国物价出版社，1997。—译者注