投资组合管理理论及应用(电子书，第二版)

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第1章 ■投资组合管理的系统方法 1.1引言投资组合( Portfolio)管理的目的是:按照投资者的需求,选择各种各样的证券和其他资产组成投资组合,然后管理这些投资组合,以实现投资的目标。投资者的需求往往是根据风险 (risk)来定义的,而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下,使投资回报率 ( return)实现最大化。投资组合管理由以下三类主要活动构成:(1)资产配置,(2)在主要资产类型间调整权重, 和(3)在各资产类型内选择证券。资产配置的特征是把各种主要资产类型混合在一起,以便在风险最低的条件下,使投资获得最高的长期回报。投资组合管理者以长期投资目标为出发点, 为提高回报率时常审时度势改变各主要资产类别的权重。例如,若一个经理判断在未来年份内权益的总体状况要比债券的总体状况对投资者更加有利的话,则极可能要求把投资组合的权重由债券向权益转移,而且,在同一资产类型中选择那些回报率高于平均回报率的证券,经理便能改善投资组合回报的前景。随着时代的发展,财务、金融数据和经济数据、定量分析工具和基础的财务学理论的可利用性正在不断增长。在本章中,我们首先描述这种增长的可利用性如何使反映投资者需求的发展战略和投资技术的工作变得容易和便捷。然后我们进而讨论投资组合经理和原始投资者及其他过程参与者在执行投资组合管理各项功能的过程中是如何相互作用的。最后,作为本章的结束,我们说明金融市场两个关键的基本特征——风险与回报率的相互替换和市场有效性概念与主要的投资组合管理活动是如何相关联的。 1.2投资经理现在有大量的投资管理机构给客户提供投资组合管理服务,这些客户包括个人投资者、共同基金( mutual fund)、捐赠基金、大型退休金计划、人寿保险、财产保险和银行。据估计在美国至少有1000家这种投资管理机构,其规模大小不等:从只对少量的特殊顾客提供特定的投资组合管理服务的、由1~3个管理者组成的“小店铺”,到对广泛的顾客类型提供全方位投资组合管理服务的大型的全功能机构。这些机构在其投资分析的方法和投资组合管理的方式上存在很大的区别,表现了不同的投资风格。投资管理机构可能运用清晰的或隐含的程序,而且可能是相对加以控制的或不加控制的。其中许多杋构可能只是模模糊糊的处理不确定性问题,又

1.1 引言投资组合( P o r t f o l i o )管理的目的是：按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资的目标。投资者的需求往往是根据风险（r i s k）来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资回报率（r e t u r n）实现最大化。投资组合管理由以下三类主要活动构成：（1）资产配置，（2）在主要资产类型间调整权重，和（3）在各资产类型内选择证券。资产配置的特征是把各种主要资产类型混合在一起，以便在风险最低的条件下，使投资获得最高的长期回报。投资组合管理者以长期投资目标为出发点，为提高回报率时常审时度势改变各主要资产类别的权重。例如，若一个经理判断在未来年份内权益的总体状况要比债券的总体状况对投资者更加有利的话 ,则极可能要求把投资组合的权重由债券向权益转移，而且，在同一资产类型中选择那些回报率高于平均回报率的证券，经理便能改善投资组合回报的前景。随着时代的发展，财务、金融数据和经济数据、定量分析工具和基础的财务学理论的可利用性正在不断增长。在本章中，我们首先描述这种增长的可利用性如何使反映投资者需求的发展战略和投资技术的工作变得容易和便捷。然后我们进而讨论投资组合经理和原始投资者及其他过程参与者在执行投资组合管理各项功能的过程中是如何相互作用的。最后，作为本章的结束，我们说明金融市场两个关键的基本特征—风险与回报率的相互替换和市场有效性概念 —与主要的投资组合管理活动是如何相关联的。 1.2 投资经理现在有大量的投资管理机构给客户提供投资组合管理服务，这些客户包括个人投资者、共同基金（mutual fund）、捐赠基金、大型退休金计划、人寿保险、财产保险和银行。据估计在美国至少有1 0 0 0家这种投资管理机构 ,其规模大小不等：从只对少量的特殊顾客提供特定的投资组合管理服务的、由 1～3个管理者组成的“小店铺”，到对广泛的顾客类型提供全方位投资组合管理服务的大型的全功能机构。这些机构在其投资分析的方法和投资组合管理的方式上存在很大的区别，表现了不同的投资风格。投资管理机构可能运用清晰的或隐含的程序，而且可能是相对加以控制的或不加控制的。其中许多机构可能只是模模糊糊的处理不确定性问题 ,又第 1 章 ■ 投资组合管理的系统方法

China-sub.com 十下载有一些机构可能在过程中使用不一致的估计,而其余的机构则可能运用统计模型来估计风险。投资机构不仅仅在规模和专业化程度上不同,而且它们在投资分析和投资管理过程中运用的方法也有差异。不过,总体上说,投资组合管理业务的发展趋势是在投资过程中更注重结构性和修炼性,并在投资中更多地使用系统方法。值得指出的是,在投资组合管理中,站在运用系统方法进行投资组合管理前沿的机构已经增大了其市场份额,而其他的机构则相应失去了市场份额。这主要是因为在反映顾客需求和实现投资目标上前者比后者更加有效。 1.3变化的动力表1-1表示促使投资组合管理的系统方法发展表1-1变化的动力和成长的三种最主要的动力。或许最主要的力量是 Ⅰ理论突破基于40~50年前出现的坚实的财务学和经济学理论 Ⅱ数据库的开发而开发的战略、模型和技术,而相应的财务、金融 Ⅲ分析工具和经济数据库的不断建设,计算机硬件和软件的快统计学的工具速更新换代,强有力的统计工具的开发等,则提供计算机,通信和软件了测试和运用这些投资模型和技术的手段。 14理论和应用表1-2列出了财务学研究中五个最重要的、具有深远意义的理论突破。这些理论在概念上是十分简单的,但其应用却是相当强有力的。最重要的是,这些发现已经对投资管理的实践产生了深远的影响,正如表1-2中在相关理论的应用一栏所列举的那样。表1-2理论的重大发现导致投资管理的系统方法理论投资组合理论资产配置证券估值证券市场直线全球投资市场有效性积极/消极策略资本市场理论风险一回报率相互替换多指标估价模型投资组合分析衍生证券估值保护性择售权业绩测量投资组合保险证券估值红利折现模型指数期货例如,投资组合理论产生了正式地确定资产配置的实践。事实上每一个主要的投资计划发起人都要进行这样的评估,他们或者单独进行,或者在已开发了适当的资产配置模型的计划顾问的帮助下进行。投资组合理论的原则,既为全球投资分析提供了原动力,又给出了分析框架资本市场理论不仅提供了评价风险-回报相互替换特征的有用且可运作的框架,而且还激发了投资组合分析客观基础的发展,并且改进了基金业绩评价的方法。投资经理、主要的计划发起人和领先的投资顾问,已经把这些方法应用到改善目标的设定和投资过程的控制等证券估值理论的发展已经导出诸如红利折现模型(DDM)和证券市场直线,这些结果允许投资者可对各种单个的证券和资产类型做出客观的比较。关于市场有效性的研究已经导致积极投资方法和消极投资方法的开发,进而鼓励了更强有力的估值方法的开发和应用。最后,衍生工具定价模型已经产生了各种与期权和期货有关的战略,这大大扩充了投资的范围

4 第一篇引论下载有一些机构可能在过程中使用不一致的估计，而其余的机构则可能运用统计模型来估计风险。投资机构不仅仅在规模和专业化程度上不同，而且它们在投资分析和投资管理过程中运用的方法也有差异。不过，总体上说，投资组合管理业务的发展趋势是在投资过程中更注重结构性和修炼性，并在投资中更多地使用系统方法。值得指出的是，在投资组合管理中，站在运用系统方法进行投资组合管理前沿的机构已经增大了其市场份额，而其他的机构则相应失去了市场份额。这主要是因为在反映顾客需求和实现投资目标上前者比后者更加有效。 1.3 变化的动力表1 - 1表示促使投资组合管理的系统方法发展和成长的三种最主要的动力。或许最主要的力量是基于4 0～5 0年前出现的坚实的财务学和经济学理论而开发的战略、模型和技术，而相应的财务、金融和经济数据库的不断建设，计算机硬件和软件的快速更新换代，强有力的统计工具的开发等，则提供了测试和运用这些投资模型和技术的手段。 1.4 理论和应用表1 - 2列出了财务学研究中五个最重要的、具有深远意义的理论突破。这些理论在概念上是十分简单的，但其应用却是相当强有力的。最重要的是，这些发现已经对投资管理的实践产生了深远的影响，正如表 1 - 2中在相关理论的应用一栏所列举的那样。表1-2 理论的重大发现导致投资管理的系统方法理论应用理论应用投资组合理论资产配置证券估值证券市场直线全球投资市场有效性积极/消极策略资本市场理论风险－回报率相互替换多指标估价模型投资组合分析衍生证券估值保护性择售权业绩测量投资组合保险证券估值红利折现模型指数期货例如，投资组合理论产生了正式地确定资产配置的实践。事实上每一个主要的投资计划发起人都要进行这样的评估，他们或者单独进行，或者在已开发了适当的资产配置模型的计划顾问的帮助下进行。投资组合理论的原则，既为全球投资分析提供了原动力，又给出了分析框架。资本市场理论不仅提供了评价风险 -回报相互替换特征的有用且可运作的框架，而且还激发了投资组合分析客观基础的发展，并且改进了基金业绩评价的方法。投资经理、主要的计划发起人和领先的投资顾问，已经把这些方法应用到改善目标的设定和投资过程的控制等方面。证券估值理论的发展已经导出诸如红利折现模型（D D M）和证券市场直线，这些结果允许投资者可对各种单个的证券和资产类型做出客观的比较。关于市场有效性的研究已经导致积极投资方法和消极投资方法的开发，进而鼓励了更强有力的估值方法的开发和应用。最后，衍生工具定价模型已经产生了各种与期权和期货有关的战略，这大大扩充了投资的范围。表1-1 变化的动力 Ⅰ 理论突破 Ⅱ 数据库的开发 Ⅲ 分析工具统计学的工具计算机，通信和软件

China- to. coM 1章投资组合管理的系统方法 1.5数据库上述五个重大的理论突破给试图分析金融市场的结构和动力的投资者提供了一个非常宝贵框架,也是财务、金融和经济数据库开发的首要推动力量。这些数据库(例如60年代早期的普通股股票价格和回报率的数据库的开发)反过来成为测试理论的有效性的工具,也成为开发新的理论和分析技术的工具。回顾往事,值得注意的是关于股票回报率的客观数据的开发历史还不超过30年,而且取得了重大的成果,其主要原因是理论发现的推动。自从开发出普通股票的价格和回报率的数据库以来,数据库包括了大量的多类型的财务金融和经济的度量方法和指标。现在在某些领域里存在数据过剩的情况,而在另一些领域例如房地产业和国际市场则还需要更多更好的数据。计算机技术和高速电子通信技术的快速发展已提供了数据传输并进行有效处理的手段数据库的运用方式多种多样:在测试中,可表13财务、金融和经济数据库作为模型的输入:或用于更好地理解市场及其各组成部分。全面地列举和描述数据库及其应用远 I数据类型市场价值远超出了本书的范围。在这里我们仅仅列出一些回报率主要的数据库,并讨论如何使用它们,以便演示础数据(盈利、红利等) 数据库和投资组合管理之间的相互关系经济数据(GNP、CP等表1-3列举了按不同准则对数据库进行的分类结合数据(PE比率、红利收益率等) 以及投资者使用数据的各种方法。历史数据提供 Ⅱ分析的周期了一种正确观察有关事物相互关系的能力,而现现行的一当代的历史的行数据为正在进行的运作所需要,期望的数据则期望的为深入分析提供了洞察力。各成分证券的数据对 Ⅲ证券类型于各自的分析研究是十分重要的,而且能够整合个别证券起来在更大的范围内进行综合比较。投资者可能部门产业愿意按部门或产业(例如,比较能源部门和耐用资产类别消费品部门)、按市场(例如,比较美国市场和日本市场)或按资产类型(例如股票、债券、国库券)来评价这些数据。 1.6分析工具表14分析工具在给出理论框架和适当的数据的情况下,统统计和其他定量方法计技术、计算机和软件则形成了所谓“分析工具”。回归和变差这些分析工具代表了在进行投资组合系统管理中多元分析所必须的三个基础中的第三个重要方面。它们为素分析客观和有效地评价财务和经济数据在投资组合管判别分析理过程中是否有用提供了基础。统计技术和计时间序列分析 ARCH模型机软件还为测试最新开发的投资组合管理战略和 ARIMA模型方法的有效性提供了手段。最后,它们可以有效计算能力和速度地评价投资组合管理成功与否而不管其实现业绩 PC工作站标的过程中是否运用系统方法表1-4是关于选择统计技术的说明。回归分析电子通

1.5 数据库上述五个重大的理论突破给试图分析金融市场的结构和动力的投资者提供了一个非常宝贵的框架，也是财务、金融和经济数据库开发的首要推动力量。这些数据库（例如 6 0年代早期的普通股股票价格和回报率的数据库的开发）反过来成为测试理论的有效性的工具，也成为开发新的理论和分析技术的工具。回顾往事，值得注意的是关于股票回报率的客观数据的开发历史还不超过3 0年，而且取得了重大的成果，其主要原因是理论发现的推动。自从开发出普通股票的价格和回报率的数据库以来，数据库包括了大量的多类型的财务、金融和经济的度量方法和指标。现在在某些领域里存在数据过剩的情况，而在另一些领域例如房地产业和国际市场则还需要更多更好的数据。计算机技术和高速电子通信技术的快速发展已提供了数据传输并进行有效处理的手段。数据库的运用方式多种多样：在测试中，可作为模型的输入；或用于更好地理解市场及其各组成部分。全面地列举和描述数据库及其应用远远超出了本书的范围。在这里我们仅仅列出一些主要的数据库，并讨论如何使用它们，以便演示数据库和投资组合管理之间的相互关系。表1 - 3列举了按不同准则对数据库进行的分类以及投资者使用数据的各种方法。历史数据提供了一种正确观察有关事物相互关系的能力，而现行数据为正在进行的运作所需要，期望的数据则为深入分析提供了洞察力。各成分证券的数据对于各自的分析研究是十分重要的，而且能够整合起来在更大的范围内进行综合比较。投资者可能愿意按部门或产业（例如，比较能源部门和耐用消费品部门）、按市场（例如，比较美国市场和日本市场）或按资产类型（例如股票、债券、国库券）来评价这些数据。 1.6 分析工具在给出理论框架和适当的数据的情况下，统计技术、计算机和软件则形成了所谓“分析工具”。这些分析工具代表了在进行投资组合系统管理中所必须的三个基础中的第三个重要方面。它们为客观和有效地评价财务和经济数据在投资组合管理过程中是否有用提供了基础。统计技术和计算机软件还为测试最新开发的投资组合管理战略和方法的有效性提供了手段。最后，它们可以有效地评价投资组合管理成功与否而不管其实现业绩目标的过程中是否运用系统方法。表1 - 4是关于选择统计技术的说明。回归分析第1章投资组合管理的系统方法 5 下载表1-3 财务、金融和经济数据库 Ⅰ数据类型市场价值回报率基础数据（盈利、红利等）经济数据（G N P、C P I等）结合数据（P / E比率、红利收益率等） Ⅱ分析的周期现行的—当代的历史的期望的 Ⅲ证券类型个别证券部门/产业市场资产类别表1-4 分析工具统计和其他定量方法回归和变差多元分析因素分析判别分析时间序列分析 A R C H模型 A R I M A模型计算能力和速度 P C工作站软件电子通信

6 第一篇引论 China-sub.com 十下载通常用来测试各种方法的切实可行性,还可用来为各种模型建立结构。多元分析技术,例如因素分析( factor analysis)和判别分析( discriminant analysis)对于评价价格行为、经济数据或其他有助于评估金融市场结构的基础因素是一种有用工具。成熟的时间序列分析始创于Box- Jenkins模型和与之相关的 ARIMA模型。这一领域的最近创新包括ARCH(自回归异方差, autoregressive heteroscedastic)模型,该模型成为评价模型结构稳定性的一种工具,并提供了对随时间变化模式进行建模的真知灼见。计算机技术包含个人计算机和工作站,可以在较低的成本下提供相当强的处理能力。计算机软件的发展使得人们能够更加有效地使用计算机来运行相当复杂的数学或统计过程,处理大量的数据。最后,电子通信的广泛利用使快速传递大量数据变得容易可行,并使得数据处理更为有效 1.7参与者在投资组合管理过程中,除了专业的投资组合管理人员以外,还有几种重要的参与者群体投资组合的投资者代表了首要的群体。这群人分布很广泛,从很小的个体投资者到大型计划的投资者,包括诸如公司退休金计划、州或地方政府退休金计划、捐赠基金和其他基金等这样一些群体。投资管理人员或称投资经理是第二类群体。投资顾问组成了第三类群体,他们为主要投资计划的投资者和富有的个人在设定目标、配置资产和选择投资管理人员等方面提供咨询服务。相对应地,第四类群体是从事对投资管理人员的业绩评估和提供上述或其他的更专业化服务的人员。须知投资组合的投资者最终是对决策过程中各阶段负责的,因而投资者最应该注意的焦点将是目标的设定。在美国,由于资产配置决策和投资业务结构极其重要,许多主要的投资组合的投资者亲自承担投资组合决策制定过程这一阶段的责任。这是一种相对较新的现象,在70年代中期才逐渐开始形成的,同时,它还受1973~1974年市场急剧下跌的影响和雇员退休收入保障法案( Employee Retirement Income Security Act, ERISA)出台的推动。雇员退休收入保障法案规定了计划投资者和投资管理者双方谨慎的行为准则。在此以前,投资管理人员一直要承担资产配置和投资决策过程的其他阶段的全部责任。在美国境外,投资管理人员将继续承担整个决策过程的全部责任,不过很有可能海外项目的投资者也将日益承担资产配置的责任在制定资产配置决策中,大型投资组合的投资者采用投资管理顾问提供的服务。投资管理顾问是这样一种组织,它从事的不仅仅是对资产配置的建议,还包括其他的重要方面,例如目标的设定和投资管理人员的选择。作为专家,投资顾问开发了为资产配置的确定提供结构化方法的成熟过程和程序。另外,他们具有各种各样投资计划的经验,能为资产配置过程提供额外的洞察力。在投资过程的证券选择阶段和不同类型资产间的权重分配阶段,大型投资组合的投资者雇佣外部的投资管理人员。负责证券选择的外部管理人员通常是管理某一资产类型的专家,例如股东权益专家或债券专家。对于范围较广泛的资产类型,还可以进行更细的划分,投资经理专攻其中某一部分的专业投资管理。这里要说明,投资顾问经常为投资者提供关于选择投资组合管理人员的重要建议,这些顾问开发了大量有关投资管理人员的数据库,并且持续地评价这些管理者,因而他们能够满足投资者的需要为其找到合适的管理者。各专业投资经理的广泛存在和不同投资类型的不断演进,导致大型的投资者雇佣了大量的投资经理。这反过来产生了如何选择管理人员的问题,以避免人员过剩和实现管理者间的合作从而使整个计划最优化。这也是投资顾问和某些专业机构提供建议和结构性的分析技术来帮助

通常用来测试各种方法的切实可行性，还可用来为各种模型建立结构。多元分析技术，例如因素分析（factor analysis）和判别分析（discriminant analysis）对于评价价格行为、经济数据或其他有助于评估金融市场结构的基础因素是一种有用工具。成熟的时间序列分析始创于B o x - J e n k i n s模型和与之相关的 A R I M A模型。这一领域的最近创新包括 A R C H (自回归异方差，a u t o r e g r e s s i v e h e t e r o s c e d a s t i c )模型，该模型成为评价模型结构稳定性的一种工具，并提供了对随时间变化模式进行建模的真知灼见。计算机技术包含个人计算机和工作站，可以在较低的成本下提供相当强的处理能力。计算机软件的发展使得人们能够更加有效地使用计算机来运行相当复杂的数学或统计过程，处理大量的数据。最后，电子通信的广泛利用使快速传递大量数据变得容易可行，并使得数据处理更为有效。 1.7 参与者在投资组合管理过程中，除了专业的投资组合管理人员以外，还有几种重要的参与者群体。投资组合的投资者代表了首要的群体。这群人分布很广泛，从很小的个体投资者到大型计划的投资者，包括诸如公司退休金计划、州或地方政府退休金计划、捐赠基金和其他基金等这样一些群体。投资管理人员或称投资经理是第二类群体。投资顾问组成了第三类群体，他们为主要投资计划的投资者和富有的个人在设定目标、配置资产和选择投资管理人员等方面提供咨询服务。相对应地，第四类群体是从事对投资管理人员的业绩评估和提供上述或其他的更专业化服务的人员。须知投资组合的投资者最终是对决策过程中各阶段负责的，因而投资者最应该注意的焦点将是目标的设定。在美国，由于资产配置决策和投资业务结构极其重要，许多主要的投资组合的投资者亲自承担投资组合决策制定过程这一阶段的责任。这是一种相对较新的现象，在 7 0年代中期才逐渐开始形成的，同时，它还受 1 9 7 3～1 9 7 4年市场急剧下跌的影响和雇员退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act , ERISA)出台的推动。雇员退休收入保障法案规定了计划投资者和投资管理者双方谨慎的行为准则。在此以前，投资管理人员一直要承担资产配置和投资决策过程的其他阶段的全部责任。在美国境外，投资管理人员将继续承担整个决策过程的全部责任，不过很有可能海外项目的投资者也将日益承担资产配置的责任。在制定资产配置决策中，大型投资组合的投资者采用投资管理顾问提供的服务。投资管理顾问是这样一种组织，它从事的不仅仅是对资产配置的建议，还包括其他的重要方面，例如目标的设定和投资管理人员的选择。作为专家，投资顾问开发了为资产配置的确定提供结构化方法的成熟过程和程序。另外，他们具有各种各样投资计划的经验，能为资产配置过程提供额外的洞察力。在投资过程的证券选择阶段和不同类型资产间的权重分配阶段，大型投资组合的投资者雇佣外部的投资管理人员。负责证券选择的外部管理人员通常是管理某一资产类型的专家，例如股东权益专家或债券专家。对于范围较广泛的资产类型，还可以进行更细的划分，投资经理专攻其中某一部分的专业投资管理。这里要说明，投资顾问经常为投资者提供关于选择投资组合管理人员的重要建议，这些顾问开发了大量有关投资管理人员的数据库，并且持续地评价这些管理者，因而他们能够满足投资者的需要为其找到合适的管理者。各专业投资经理的广泛存在和不同投资类型的不断演进，导致大型的投资者雇佣了大量的投资经理。这反过来产生了如何选择管理人员的问题，以避免人员过剩和实现管理者间的合作，从而使整个计划最优化。这也是投资顾问和某些专业机构提供建议和结构性的分析技术来帮助 6 第一篇引论下载

China- to. coM 第1章投资组合管理的系统方法设计和运作具有多个投资经理的计划的全过程。相应地,不同类型专业管理人员的增加使得业绩评价任务更加复杂化了。这就需要通过所谓回报归因( return attribution)的程序来分析投资过程的更多方面。关于这一点我们将在本书最后一章进行讨论决策结构计划的出资者目标设定 ·回报归因改变权重 ·证券选择平估者绩效测量投资管理图1-1投资决策的结构图1-1列出了在美国典型环境下的投资决策结构图。注意该图表明了每一个参与者在决策过程中各阶段的责任和决策结构中的相互关系。注意决策的责任是分担的,而且在分散化的结构中存在许多相互关联的咨询关系。这种相对复杂的决策结构与20世纪70年代以前反映美国投资环境的简单的决策结构以及现在美国境外典型决策结构有不一致的地方。在那些简单的结构中,一个投资经理,或至多由少数管理人员构成的群体,承担投资过程的全部责任。这种由简单结构向复杂结构的演变,已经对美国境内投资组合管理的形式和方法产生了深远的影响,而且随着结构的不断优化,对其他国家的投资业务也将会产生同样的影响。 1.8资产类型正像我们在1.1节引言中介绍的那样,开发出适当的资产配置是投资组合管理过程中至关重要的一步。表1-5表示投资组合管理过程中参与者可以用来构造投资组合的资产类型。股票债券和货币市场工具是大型的资产类型,这些类型的资产数目是巨大的,一般而言是具有高度的市场可销售性( marketable),而且通常被长期投资组合投资者最大限度的吸纳。房地产也是大投资类型,不过它较少被投资组合投资者采纳为直接投资,因为它缺乏流动性,也很难评估房地产投资的价值。人们对它的风险特性知之甚少,而且管理成本相对较高。风险资本 ( Venture Capital)是一类较小且具有潜在的高回报的资产类型,不过也面临着与房地产业相同的问题:缺乏流动性,估计其价值困难且具有较高的管理成本。而且,风险资本的风险很难估算,但这种风险却是十分巨大的。结果,风险资本这一资产类型仅被在这一领域里相对较少的活跃投资者有限的运用注意整个权益类别被细分成几个子类型,投资者在组建投资组合时,每个子类型都具有考虑价值。由于其价格行为不同,当评价权益配置在美国国内权益份额时,区分大型资本股票和小型资本股票显得更有用处。尽管划分标准可能有所不同,资本总额在10亿美元及其以下的部分一般归为小资本范畴。人们对国际投资的兴趣正日益高涨,首先是主要的发达国家市场,例如日本和英国。更多的投资者正积极评估新兴市场,例如泰国和墨西哥,这些市场通常被认为

第1章投资组合管理的系统方法 7 下载设计和运作具有多个投资经理的计划的全过程。相应地，不同类型专业管理人员的增加使得业绩评价任务更加复杂化了。这就需要通过所谓回报归因（return attribution）的程序来分析投资过程的更多方面。关于这一点我们将在本书最后一章进行讨论。图1-1 投资决策的结构图1 - 1列出了在美国典型环境下的投资决策结构图。注意该图表明了每一个参与者在决策过程中各阶段的责任和决策结构中的相互关系。注意决策的责任是分担的，而且在分散化的结构中存在许多相互关联的咨询关系。这种相对复杂的决策结构与 2 0世纪7 0年代以前反映美国投资环境的简单的决策结构以及现在美国境外典型决策结构有不一致的地方。在那些简单的结构中，一个投资经理，或至多由少数管理人员构成的群体，承担投资过程的全部责任。这种由简单结构向复杂结构的演变，已经对美国境内投资组合管理的形式和方法产生了深远的影响，而且随着结构的不断优化，对其他国家的投资业务也将会产生同样的影响。 1.8 资产类型正像我们在1 . 1节引言中介绍的那样，开发出适当的资产配置是投资组合管理过程中至关重要的一步。表1 - 5表示投资组合管理过程中参与者可以用来构造投资组合的资产类型。股票、债券和货币市场工具是大型的资产类型，这些类型的资产数目是巨大的，一般而言是具有高度的市场可销售性（m a r k e t a b l e），而且通常被长期投资组合投资者最大限度的吸纳。房地产也是一大投资类型，不过它较少被投资组合投资者采纳为直接投资，因为它缺乏流动性，也很难评估房地产投资的价值。人们对它的风险特性知之甚少，而且管理成本相对较高。风险资本（Venture Capital）是一类较小且具有潜在的高回报的资产类型，不过也面临着与房地产业相同的问题：缺乏流动性，估计其价值困难且具有较高的管理成本。而且，风险资本的风险很难估算，但这种风险却是十分巨大的。结果，风险资本这一资产类型仅被在这一领域里相对较少的活跃投资者有限的运用。注意整个权益类别被细分成几个子类型，投资者在组建投资组合时，每个子类型都具有考虑价值。由于其价格行为不同，当评价权益配置在美国国内权益份额时，区分大型资本股票和小型资本股票显得更有用处。尽管划分标准可能有所不同，资本总额在 1 0亿美元及其以下的部分一般归为小资本范畴。人们对国际投资的兴趣正日益高涨，首先是主要的发达国家市场，例如日本和英国。更多的投资者正积极评估新兴市场，例如泰国和墨西哥，这些市场通常被认为计划的出资者投资管理人员顾问 • 目标设定 • 资产配置 • 选择管理人员 • 协调 • 回报归因决策结构 • 改变权重 • 证券选择 • 绩效测量评估者

8 China-sub.com 十下载是国际投资中的一个单独子类型在资产配置中为了更好地了解资产的特性,通常把债券也划分成几个子类型政府债券(也被泛称为国表1-5投资组合投资的资产类型库券)。由于其无可怀疑的信用等级,代表一类特别普通股的资产。公司债券是另一类债券,通常按照各种不同国内权益的信用等级或风险可再进行细分,最高质量的公司债大型资本股票小型资本股票券是AAA级偾券,而Baa级债券则是投资机构所能接国际权益受质量的最低水准。高收益或“垃圾”债券类别带有主要国家市场股票显著的信用风险,不过它对于某些投资者仍具有吸引新兴市场股票力。抵押支持证券一直在不断地增长,它也吸引了某些投资者。最后,国际债券对于以多样化为目的的计政府及代理机构划和通货膨胀套期保值( inflation-hedging)计划具有较 AAA级强的吸引力货币市场工具是第三个资产类型。在开发资产配高收益(垃圾)债券置时,它给投资者提供了选择的余地,特别是对于短抵押支持证券期投资活动更是如此,其中国库券( treasury bills)代表国际债券短期类别中质量最高的子类型,而且也具有最好的流货币市场工具动性。定额存单( certificates deposit,CD)和商业票据国库券 D和商业票据 ( commercial paper,)具有一定的信用风险,不过它们的担保的投资契约(GIC) 率比国库券高,而且一般而言也是具有相当好的房地产可销售性和变现能力。作为短期至中期投资工具的各风险资本种担保投资契约(GIC),是由保险公司发售的,在固定的期限内提供担保的固定回报。与其他备选工具相比,担保的投资契约一般有较高的回报率, 管也具有信用风险,当短期利率较高时,此类资产对投资者,特别是对指定捐助计划 ( defined- contribution plans)具有相当强的吸引力 1.9风险一回报率相互替换在为投资组合的配置选择资产类型时,投资者需要考虑资产类型的潜在回报率和风险这两个方面的因素。从经验估计人们清楚地认识到,长时间测量的风险和回报率之间存在很高的相关性。我们在第3章和第4章讨论资本市场理论时会指出回报率与风险之间应该存在系统的关系这一理论表明证券在市场上是这样定价的,即高风险可以用高回报来补偿,反之,低风险则相应地伴随着低回报图1-2是资本市场直线,表示按风险大小排列的具有代表性资产类型的风险与回报率之间的预期关系。注意这条直线是向右上方延伸的,表示较高风险应伴随较高的回报率。反过来说, 资本市场直线也可以认为较高的回报率只有在较高风险这一“费用”下产生。当在一段很长的时间内对某资产类型进行测量时,该资产类型实现的回报率和风险符合上述关系。注意在图中国库券位于低风险范围的一端,与通常被认为是无风险投资的代表证券相一致 (至少在短持有期内是如此)。相应地,国库券的回报率通常被认为是基础的无风险回报率。另方面,正如所期望的那样,各类权益作为大资产类型表现出最高风险和回报,而风险资本则位于直线的最高位置。国际权益比国内权益具有更高的风险。债券和房地产处于资本市场直线的中间位置,其中房地产比政府债券和公司债券具有较高的风险

是国际投资中的一个单独子类型。在资产配置中为了更好地了解资产的特性，通常把债券也划分成几个子类型政府债券（也被泛称为国库券）。由于其无可怀疑的信用等级，代表一类特别的资产。公司债券是另一类债券，通常按照各种不同的信用等级或风险可再进行细分，最高质量的公司债券是A A A级债券，而B a a级债券则是投资机构所能接受质量的最低水准。高收益或“垃圾”债券类别带有显著的信用风险，不过它对于某些投资者仍具有吸引力。抵押支持证券一直在不断地增长，它也吸引了某些投资者。最后，国际债券对于以多样化为目的的计划和通货膨胀套期保值 ( i n f l a t i o n - h e d g i n g )计划具有较强的吸引力。货币市场工具是第三个资产类型。在开发资产配置时，它给投资者提供了选择的余地，特别是对于短期投资活动更是如此，其中国库券 (treasury bills)代表短期类别中质量最高的子类型，而且也具有最好的流动性。定额存单 (certificates deposit, CD)和商业票据 (commercial paper)具有一定的信用风险，不过它们的回报率比国库券高，而且一般而言也是具有相当好的可销售性和变现能力。作为短期至中期投资工具的各种担保投资契约 ( G I C )，是由保险公司发售的，在固定的期限内提供担保的固定回报。与其他备选工具相比，担保的投资契约一般有较高的回报率，尽管也具有信用风险，当短期利率较高时，此类资产对投资者，特别是对指定捐助计划 (defined-contribution plans)具有相当强的吸引力。 1.9 风险－回报率相互替换在为投资组合的配置选择资产类型时，投资者需要考虑资产类型的潜在回报率和风险这两个方面的因素。从经验估计人们清楚地认识到，长时间测量的风险和回报率之间存在很高的相关性。我们在第3章和第4章讨论资本市场理论时会指出回报率与风险之间应该存在系统的关系。这一理论表明证券在市场上是这样定价的，即高风险可以用高回报来补偿，反之，低风险则相应地伴随着低回报。图1 - 2是资本市场直线，表示按风险大小排列的具有代表性资产类型的风险与回报率之间的预期关系。注意这条直线是向右上方延伸的，表示较高风险应伴随较高的回报率。反过来说，资本市场直线也可以认为较高的回报率只有在较高风险这一“费用”下产生。当在一段很长的时间内对某资产类型进行测量时，该资产类型实现的回报率和风险符合上述关系。注意在图中国库券位于低风险范围的一端，与通常被认为是无风险投资的代表证券相一致（至少在短持有期内是如此）。相应地，国库券的回报率通常被认为是基础的无风险回报率。另一方面，正如所期望的那样，各类权益作为大资产类型表现出最高风险和回报，而风险资本则位于直线的最高位置。国际权益比国内权益具有更高的风险。债券和房地产处于资本市场直线的中间位置，其中房地产比政府债券和公司债券具有较高的风险。 8 第一篇引论下载表1-5 投资组合投资的资产类型普通股国内权益大型资本股票小型资本股票国际权益主要国家市场股票新兴市场股票债券政府及代理机构公司 A A A级 B a a级高收益（垃圾）债券抵押支持证券国际债券货币市场工具国库券 C D和商业票据担保的投资契约（G I C）房地产风险资本

to. coM 下载 China- 第1章投资组合管理的系统方法期望回报率际权益风险资本资本市场直线国内权益公司债券斜率表示单位风险要求的回报率政府债券 R国库券低风险较低风险!中等风险1较高风险1高风风险图1-2风险与回报率的关系 1.10市场有效性我们已注意到不同类型资产间风险与回报率的相互替换存在一种资本市场关系。给定一种资产配置,大型的投资者就会期望赢得与已选定的资产混合相称的回报。配置高风险资产应该期望得到高回报率,而配置低风险资产会期望赢得低回报率。为了在已给基本资产混合的基础上增加价值(高回报率),投资者可以这样做:(1)在主要的资产类型间调整权重,(2)在资产类型内选择那些高于平均收益的证券,或者两者兼而用之。不管用什么方式,增加价值的机会依赖于市场错定证券价格的程度,这种程度是市场有效性的一个函数。个有效的市场是这样一种市场,其中价格与价值相符合(价格反映价值)。而一个完全有效的市场是这样一种市场,其中价格在任何时刻都与价值相符合。价格只有在新信息出现时才发生变化,而由于有效市场的本质,新信息是不可预测的。由于信息是不可预测的,它的到来将是随机的,因而生成的证券价格模式将具有随机序列特征。因此,研究者为得出市场有效性的结论,其方法之一是测试证券价格随时间变化的随机性有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值,而且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的,起码平均是理性的,所以其购买或出售行为将使证券价格趋向于其内在价值。而且,我们认为调整到均衡的速度将依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场,将会相当快速地调整到均衡:而只有很少的参 1]这段定义原文如下: An efficient market is one in which price corresponds to value(price reflects value), and a perfectly efficient market is one in which price corresponds to value at all times译者注

图1-2 风险与回报率的关系 1.10 市场有效性我们已注意到不同类型资产间风险与回报率的相互替换存在一种资本市场关系。给定一种资产配置，大型的投资者就会期望赢得与已选定的资产混合相称的回报。配置高风险资产应该期望得到高回报率，而配置低风险资产会期望赢得低回报率。为了在已给基本资产混合的基础上增加价值（高回报率），投资者可以这样做：（1）在主要的资产类型间调整权重，（2）在资产类型内选择那些高于平均收益的证券，或者两者兼而用之。不管用什么方式，增加价值的机会依赖于市场错定证券价格的程度，这种程度是市场有效性的一个函数。一个有效的市场是这样一种市场，其中价格与价值相符合（价格反映价值）。而一个完全有效的市场是这样一种市场，其中价格在任何时刻都与价值相符合 [ 1 ]。价格只有在新信息出现时才发生变化，而由于有效市场的本质，新信息是不可预测的。由于信息是不可预测的，它的到来将是随机的，因而生成的证券价格模式将具有随机序列特征。因此，研究者为得出市场有效性的结论，其方法之一是测试证券价格随时间变化的随机性。有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，而且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，起码平均是理性的，所以其购买或出售行为将使证券价格趋向于其内在价值。而且，我们认为调整到均衡的速度将依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；而只有很少的参第1章投资组合管理的系统方法 9 下载期望回报率国际权益资本市场直线公司债券国库券低风险较低风险中等风险政府债券房地产国内权益风险资本斜率表示单位风险要求的回报率较高风险风险高风险 [1] 这段定义原文如下： An efficient market is one in which price corresponds to value (price reflects value), and a perfectly efficient market is one in which price corresponds to value at all times.—译者注

10第一篇引论 China-sub.com 十下载与者又只具有很不完全信息流的市场则可能要经历一个相当缓慢的调整过程研究者给出了市场有效性程度的客观定义。市场有效性分为三种形式:(1)弱形式,(2) 亚强形式和(3)强形式。弱形式的有效性表现在,现行的价格完全反映包含价格的历史结果所反映的信息:换言之,一个投资者不能通过了解价格变化的历史和用任何方法分析他们所得出的结果来提高选择证券的能力。有效性的亚强形式体现在,现行价格完全反映所考虑公司的公开信息(例如,包括盈利、红利、管理的公开宣传和其他更广泛的报告),因此得到和分析这些信息的努力不能期望产生更好的结果。强形式的有效性则体现在,即使拥有特权信息的投资者也不能经常用它来保证获得超过平均的投资结果。市场有效性的初始测试结果总的来说是支持这一假设的,可是近来的研究发现了值得注意的非有效性情形,即所谓市场的异常( market anomalies)。而且市场有效性程度不是常数,而是随着时间的变化而变化。例如,众所周知当期权和期货市场刚开发时,其盈利机会是相当普遍的,但随着时间的推移,许多错定的价格已经逐渐被纠正了。相应地,我们可以预期的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化。例如,我们会期望美国的股票市场比世界上其他国家的股票市场定价得更有效,可是就美国市场内我们会期望发现大型资本股票较之小型资本股票定价得更为有效。最后,我们还会期望对于具有巨大复杂性或相对受限制的信息流的证券其有效性是较低的。我们的观点是:市场是有理性的,证券的价格随着时间的变化达到均衡,不过即使对发育十分良好和积极的市场似乎也不是完全有效的。是资决策过程的各参与者逐步形成一种关于市场有效性的基于信息的观点是重要的。对于投资者来说,在改变资产类型权重和选择证券过程中确定哪些资源应予积极争取时,市场有效性是一种至关重要的因素。投资经理在开发战略和设计投资过程中,市场有效性也是首要的决定性因素。投资顾问需要有一种基于信息的观点,以便给投资者提出合理的建议和选择管理人员。业绩评估者和顾问一样也需要在有效市场的背景下评价投资业绩的显著性 1.11结论投资组合管理产业在美国己发展了20余年,至今已形成了由数种不同的高度职业化参与者组成的群体所构成的结构。这种结构之所以能够发展,是因为在决策过程的不同阶段,它能最好地使参与者与其首要职责相匹配。同时,更大的结构复杂性和各类参与者的相互作用范围的增加,使得对结构过程中各环节的协调和控制也变得复杂化了虽然现在的结构不同于过去,可投资决策的关键环节都保持不变。投资者需要建立目标, 需要知晓资本市场的风险与回报率相互替换关系,以便在资产配置中能够在可接受的风险水平条件下实现回报率目标。而且,所有参与者都形成关于市场有效性的观点。在以(1)改变资产类型的权重:(2)选择证券为手段的追求较高回报的过程中,这种观点反过来将影响到资源的选择。最后,我们已经看到投资组合管理的系统方法可以使与决策过程有关的战略设计和执行在很大程度变得简单易行。参考文献 Brinson, Gary, Randolph and Gilbert Beebower: "Determinants of Portfolio performance Financial Analysts Journal July-August 1986, pp Brinson, Gary, Randolph and Gilbert Beebower: "Determinants of Portfolio Performance Financial Analysts Journal, May-June 1991, pp. 40-45 Cootner, Paul: The Random Character of Stock Market Prices, MIT Press, Cambridge, Mass, 1974

与者又只具有很不完全信息流的市场则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。研究者给出了市场有效性程度的客观定义。市场有效性分为三种形式：（1）弱形式，（2）亚强形式和（ 3）强形式。弱形式的有效性表现在，现行的价格完全反映包含价格的历史结果所反映的信息；换言之，一个投资者不能通过了解价格变化的历史和用任何方法分析他们所得出的结果来提高选择证券的能力。有效性的亚强形式体现在，现行价格完全反映所考虑公司的公开信息（例如，包括盈利、红利、管理的公开宣传和其他更广泛的报告），因此得到和分析这些信息的努力不能期望产生更好的结果。强形式的有效性则体现在，即使拥有特权信息的投资者也不能经常用它来保证获得超过平均的投资结果。市场有效性的初始测试结果总的来说是支持这一假设的，可是近来的研究发现了值得注意的非有效性情形，即所谓市场的异常（market anomalies）。而且市场有效性程度不是常数，而是随着时间的变化而变化。例如，众所周知当期权和期货市场刚开发时，其盈利机会是相当普遍的，但随着时间的推移，许多错定的价格已经逐渐被纠正了。相应地，我们可以预期的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化。例如，我们会期望美国的股票市场比世界上其他国家的股票市场定价得更有效，可是就美国市场内我们会期望发现大型资本股票较之小型资本股票定价得更为有效。最后，我们还会期望对于具有巨大复杂性或相对受限制的信息流的证券其有效性是较低的。我们的观点是：市场是有理性的，证券的价格随着时间的变化达到均衡，不过即使对发育十分良好和积极的市场似乎也不是完全有效的。投资决策过程的各参与者逐步形成一种关于市场有效性的基于信息的观点是重要的。对于投资者来说，在改变资产类型权重和选择证券过程中确定哪些资源应予积极争取时，市场有效性是一种至关重要的因素。投资经理在开发战略和设计投资过程中，市场有效性也是首要的决定性因素。投资顾问需要有一种基于信息的观点，以便给投资者提出合理的建议和选择管理人员。业绩评估者和顾问一样也需要在有效市场的背景下评价投资业绩的显著性。 1 . 11 结论投资组合管理产业在美国已发展了 2 0余年，至今已形成了由数种不同的高度职业化参与者组成的群体所构成的结构。这种结构之所以能够发展，是因为在决策过程的不同阶段，它能最好地使参与者与其首要职责相匹配。同时，更大的结构复杂性和各类参与者的相互作用范围的增加，使得对结构过程中各环节的协调和控制也变得复杂化了。虽然现在的结构不同于过去，可投资决策的关键环节都保持不变。投资者需要建立目标，需要知晓资本市场的风险与回报率相互替换关系，以便在资产配置中能够在可接受的风险水平条件下实现回报率目标。而且，所有参与者都形成关于市场有效性的观点。在以（ 1）改变资产类型的权重；（ 2）选择证券为手段的追求较高回报的过程中，这种观点反过来将影响到资源的选择。最后，我们已经看到投资组合管理的系统方法可以使与决策过程有关的战略设计和执行在很大程度变得简单易行。参考文献 10 第一篇引论下载

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