公司债券市场：理论、实践、政策建设 深圳证券交易所综合研究所王一萱 本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行货款与公司债券比较理论、 公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位 的亚洲金融危机国家在1997年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示 了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市 公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市 场所存在的问题、原因和政策建议。 公司债券理论 企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统 称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理 论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公 司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以 及公司形成特定资本结构(capital structure)的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替 代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义 上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 (一)公司资本结构理论 最早的“公司资本结构理论”由Mondiglitz和Mi11er于1958年提出（简称MWM理论）：企 业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，M&M于1963年考 虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要 从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。 代理人成本模型Jenson&Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河， 认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层1 公司债券市场：理论、实践、政策建设 深圳证券交易所综合研究所 王一萱 本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行贷款与公司债券比较理论、 公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位 的亚洲金融危机国家在 1997 年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示 了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市 公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市 场所存在的问题、原因和政策建议。 一、 公司债券理论 企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统 称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理 论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公 司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以 及公司形成特定资本结构（capital structure）的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替 代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义 上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 （一）公司资本结构理论 最早的“公司资本结构理论”由 Mondiglitz 和 Miller 于 1958 年提出（简称 MM 理论）：企 业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，M&M 于 1963 年考 虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要 从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。 代理人成本模型 Jenson & Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河， 认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层