D0I:10.19744/.cnki.11-1235/f.2012.04.011 《管理世界》（月刊） 2012年第4期 “借道”MBO:路径创新 还是制度缺失？ 一基于双汇MBO的探索性案例研究 口王欢汤谷良 摘要：2005年起我国政府叫停了大型国企的MB0,但近些年各种“曲线”或“隐性”MB0先后 走入前台，双汇MB0是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了MB0理论 分析框架，通过双汇策例探索性研究验证了总结的理论框架和MB0主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成MB0及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有MB0的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施MB0的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等MB0典型行为。“借道” MB0体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MB0借道外资利益输送制度缺失单案例研究 一、引言 自1997年5月浦东大众(SH600635,现已更名为大众公用)首开上市公司MB0先例（益 智，2003)，众多公司先后启动与实施MB0,此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”： 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的MB0冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展(SZ000895)宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续6个交易日涨停，最高时股价达到96.44元。在重组安排中，备受关注的议 题就是“长期潜伏”的MB0走向台前。双汇MBO借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上MB0包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明MBO具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果(ensen,1986:Kaplan,l989%),这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MB0对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起(Lowenstein,1985:Kaplan,1989a)。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MB0在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MB0案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO *本文为中国企业管理案例与理论构建研究论坛(2011)”暨“第五届中国人民大学管理论坛”的会议论文。本 文受到教有部人文社会科学研究项目(11Y)A630111)立项资助。 -125- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 摘要：2005 年起我国政府叫停了大型国企的 MBO，但近些年各种“曲线”或“隐性”MBO 先后 走入前台，双汇 MBO 是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了 MBO 理论 分析框架，通过双汇案例探索性研究验证了总结的理论框架和 MBO 主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成 MBO 及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有 MBO 的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施 MBO 的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等 MBO 典型行为。“借道” MBO体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MBO 借道外资 利益输送 制度缺失 单案例研究 一、引言 自 1997 年 5 月浦东大众（SH600635，现已更名为大众公用）首开上市公司 MBO 先例（益 智，2003），众多公司先后启动与实施 MBO，此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”； 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的 MBO 冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的“路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展（SZ000895）宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续 6 个交易日涨停，最高时股价达到 96.44 元。在重组安排中，备受关注的议 题就是“长期潜伏”的 MBO 走向台前。双汇 MBO 借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上 MBO 包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明 MBO 具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果（Jensen，1986；Kaplan，1989b），这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MBO对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起（Lowenstein，1985；Kaplan，1989a）。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MBO在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MBO案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的“路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO “借道”MBO：路径创新 还是制度缺失？* ——基于双汇MBO的探索性案例研究 □王 欢 汤谷良 *本文为“中国企业管理案例与理论构建研究论坛（2011）”暨“第五届中国人民大学管理论坛”的会议论文。本 文受到教育部人文社会科学研究项目（11YJA630111）立项资助。 - 125 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2012.04.011