“借道”MBO:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有 业、李晓燕，201O)。MBO(Management Buyouts,管 股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投 理层收购)是从西方引进的概念，指公司管理层利 资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与 用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全 财富转移行为。以往的MBO理论并未涉及管理层 部股本，并终止公司上市地位(going private)的行 收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角 为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权 色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。 多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的 双汇案例给MBO进程中不同股东之间的制衡和公 MBO并非如此，中国情景下的MBO并不以公司下 司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这 市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司 种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段 的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益 来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。 智，2003)。因此本文在益智文中对“中国特色的 本文通过对双汇MB0案例的剖析验证并补充 MB0”界定的基础上稍作修正：收购者为公司的管 以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避 理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大 管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径 比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公 创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为MBO监 司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小 管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双 比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他 汇MB0过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争 安排不在本文界定的MBO之内。 议：为了配合MBO,高派现和关联交易等转移利益、 (二)MBO理论研究的主要议题 加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于 从现有文献看，中西方学者对于MB0的研究角 MBO消息给予了积极的回应。双汇MBO是一个具 度存在较大差异。西方的MBO理论着重于MBO的 有分析意义的普遍性的典型案例，案例研究结果基 动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富 本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理 效应(DeAngelo,DeAngelo&Rice,1984)和MB0完 论所言存在诸多问题：同时其“路径创新”和实施过 成后会计业绩和公司价值的变化(Kaplan,1989b) 程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现 等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制 在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力 度、融资、税收等环境差异，我国的MBO与国外存 量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种 在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形 种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑 式相似，本质基本没有相同之处（郎咸平，2006）。 箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代 这些差异主要体现在：第一，国内MBO收购对象主 理问题进一步加剧。双汇MB0的“成功”实施充分 要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实 体现了监管制度的失灵，MBO市场（尤其是曲线、隐 施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上 性MO)亟须通过制度的到位与创新予以规范。 市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管 本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文 理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下 献回顾与理论框架：第三部分说明研究方法和数据 市，国内公司MB0后，依然保持上市身份，管理层 来源：第四部分案例概况，介绍双汇“创新式MBO” 可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母 是怎样炼成的：第五部分通过案例进行理论的验证 公司的实际控制人。这就使得公司MB0过程中和 和实践的分析：第六部分透过财务数据获得相关证 MB0以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关 据：第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此 联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市 次MB0的市场反应：最后是研究结论和政策建议。 公司MBO的特有现象。第三，西方MBO让代理人 (管理者)直接参与经营决策与经营管理全过程，分 二、文献回顾与理论框架 享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提 (一)MBO概念的界定 升企业价值：但在中国特色的MBO中，管理层只是 案例研究首先要对构念进行清晰的界定（毛基 控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东 -126- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有 股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投 资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与 财富转移行为。以往的 MBO 理论并未涉及管理层 收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角 色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。 双汇案例给 MBO 进程中不同股东之间的制衡和公 司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这 种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段 来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。 本文通过对双汇 MBO 案例的剖析验证并补充 以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避 管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径 创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为 MBO 监 管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双 汇 MBO 过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争 议；为了配合 MBO，高派现和关联交易等转移利益、 加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于 MBO 消息给予了积极的回应。双汇 MBO 是一个具 有分析意义的普遍性③的典型案例，案例研究结果基 本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理 论所言存在诸多问题；同时其“路径创新”和实施过 程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现 在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力 量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种 种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑 箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代 理问题进一步加剧。双汇 MBO 的“成功”实施充分 体现了监管制度的失灵，MBO 市场（尤其是曲线、隐 性MBO）亟须通过制度的到位与创新予以规范。 本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文 献回顾与理论框架；第三部分说明研究方法和数据 来源；第四部分案例概况，介绍双汇“创新式 MBO” 是怎样炼成的；第五部分通过案例进行理论的验证 和实践的分析；第六部分透过财务数据获得相关证 据；第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此 次MBO的市场反应；最后是研究结论和政策建议。 二、文献回顾与理论框架 （一）MBO概念的界定 案例研究首先要对构念进行清晰的界定（毛基 业、李晓燕，2010）。MBO（Management Buyouts，管 理层收购）是从西方引进的概念，指公司管理层利 用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全 部股本，并终止公司上市地位（going private）的行 为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权 多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的 MBO 并非如此，中国情景下的 MBO 并不以公司下 市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司 的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益 智，2003）。因此本文在益智文中对“中国特色的 MBO”界定的基础上稍作修正：收购者为公司的管 理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大 比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公 司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小 比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他 安排不在本文界定的MBO之内。 （二）MBO理论研究的主要议题 从现有文献看，中西方学者对于 MBO 的研究角 度存在较大差异。西方的 MBO 理论着重于 MBO 的 动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富 效应（DeAngelo，DeAngelo & Rice，1984）和 MBO 完 成后会计业绩和公司价值的变化（Kaplan，1989b） 等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制 度、融资、税收等环境差异，我国的 MBO 与国外存 在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形 式相似，本质基本没有相同之处（郎咸平，2006）。 这些差异主要体现在：第一，国内 MBO 收购对象主 要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实 施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上 市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管 理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下 市，国内公司 MBO 后，依然保持上市身份，管理层 可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母 公司的实际控制人。这就使得公司 MBO 过程中和 MBO 以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关 联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市 公司 MBO 的特有现象。第三，西方 MBO 让代理人 （管理者）直接参与经营决策与经营管理全过程，分 享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提 升企业价值；但在中国特色的 MBO 中，管理层只是 控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东 - 126 -