《管理世界》（月刊） 2012年第4期 的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而 因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国 凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出 有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序 现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于 复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管 中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的 制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增 MBO研究视角亦有所不同一主要关注MBO实施 加。何光辉、杨咸月(2004)总结了上市公司隐性 条件、实施过程本身（重点）及其经济后果。 MB0的四大类型：收购母公司间接控制型：收购子 1.MBO的实施条件 公司迂回实现型：拍卖、托管等快捷变通型和地下 根据之前的文献，公认的MB0实施条件或 隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法 MB0公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产 律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车 价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人 MB0的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开 任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支 了财政部和证监会有关国有股权的审批（朱红军 持等（毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003）。 等，2006)。 2.MB0的实施过程 (2)收购资金来源。MB0涉及标的金额往往远 (I)MBO的运作模式。在国内已有的MBO案 远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的 例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通 可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资 股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二 金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司 级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流 在公告中披露MBO的资金来源。学者推测资金的 通股与非流通股之间的巨大价差成为MBO的主要 可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、 推动力量，甚至成为最终决定力量：并且非流通股 关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑（益 的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MB0中 智，2003：毛道维等，2003：刘燕，2008：何光辉等， 交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的 2003)。 方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上 (3)收购价格。收购标的资产的定价是MB0各 给予调整比例，操纵空间很大（刘燕，2008：朱红军、 种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得 陈继云、喻立勇，2006)。另外，收购过程中一般都 的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越 没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞 大，其能获得更大比例的价格折扣（刘燕，2008）。管 价与拍卖机制。所以“中国上市公司MBO并非是 理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险 东的不公正待遇(DeAngelo,DeAngelo&Rice 的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资 1984)。在我国，以净资产作为定价基础使得这种 产的一种寻租性收购行为”（益智，2003）。 “不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以 MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接 通过盈余管理产生有利于自己的成交价格③，还能 收购（隐性MBO、曲线MBO)。顾名思义，直接收购 绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每 指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收 股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实 购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到 价值（刘燕，2008：朱红军等，2006：益智，2003：高伟 达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采 凯、王荣，2005)，所以有学者提出MB0的障碍不是 取措施逼大股东就范（杨咸月、何光辉，2006）。“做亏 质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正 模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均 性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质 向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情 疑国有存量资产改革中“分配的公正性”（毛道维 况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转 等，2003)。 移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平 (4)信息披露。MBO最大的制度风险是内部人 安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已 交易问题，解决该问题首先要规范信息披露（高伟 经得到实证结果的验证（刘燕，2008）。 凯等，2005)。MB0涉及上市公司实际控制权的变 -127- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而 凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出 现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于 中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的 MBO 研究视角亦有所不同——主要关注 MBO 实施 条件、实施过程本身（重点）及其经济后果。 1.MBO的实施条件 根 据 之 前 的 文 献 ，公 认 的 MBO 实 施 条 件 或 MBO 公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产 价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人 任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支 持等（毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003）。 2.MBO的实施过程 （1）MBO 的运作模式。在国内已有的 MBO 案 例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通 股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二 级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流 通股与非流通股之间的巨大价差成为 MBO 的主要 推动力量，甚至成为最终决定力量；并且非流通股 的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MBO 中 交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的 方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上 给予调整比例，操纵空间很大（刘燕，2008；朱红军、 陈继云、喻立勇，2006）。另外，收购过程中一般都 没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞 价与拍卖机制。所以“中国上市公司 MBO 并非是 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险 的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资 产的一种寻租性收购行为”（益智，2003）。 MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接 收购（隐性 MBO、曲线 MBO）。顾名思义，直接收购 指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收 购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到 达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采 取措施逼大股东就范（杨咸月、何光辉，2006）。“做亏 模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均 向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情 况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转 移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平 安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已 经得到实证结果的验证（刘燕，2008）。 因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国 有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序 复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管 制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增 加。何光辉、杨咸月（2004）总结了上市公司隐性 MBO 的四大类型：收购母公司间接控制型；收购子 公司迂回实现型；拍卖、托管等快捷变通型和地下 隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法 律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车 MBO 的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开 了财政部和证监会有关国有股权的审批（朱红军 等，2006）。 （2）收购资金来源。MBO 涉及标的金额往往远 远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的 可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资 金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司 在公告中披露 MBO 的资金来源。学者推测资金的 可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、 关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑（益 智，2003；毛道维等，2003；刘燕，2008；何光辉等， 2003）。 （3）收购价格。收购标的资产的定价是 MBO 各 种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得 的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越 大，其能获得更大比例的价格折扣（刘燕，2008）。管 理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股 东 的 不 公 正 待 遇（DeAngelo，DeAngelo & Rice， 1984）。在我国，以净资产作为定价基础使得这种 “不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以 通过盈余管理产生有利于自己的成交价格⑤，还能 绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每 股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实 价值（刘燕，2008；朱红军等，2006；益智，2003；高伟 凯、王荣，2005），所以有学者提出 MBO 的障碍不是 质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正 性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质 疑国有存量资产改革中“分配的公正性”（毛道维 等，2003）。 （4）信息披露。MBO 最大的制度风险是内部人 交易问题，解决该问题首先要规范信息披露（高伟 凯等，2005）。MBO 涉及上市公司实际控制权的变 - 127 -