“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整 公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应 的披露。我国上市公司对MBO一般程序的披露尚 和上市公司的行为变化（现金分红、关联交易等）。 可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释， 在西方MBO中，由于管理层需要向社会公众股东溢 关键环节都带有黑箱操作的色彩（益智，2003），甚 价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东 至有的公司以变相的方式完成了MB0,而并没有将 财富得以增加(DeAngelo等，1984)：同时，在实现经 事件的详情做出充分披露（刘燕，2008）。 营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代 (5)地方政府的角色。地方政府在一批国有上 理成本大大降低，企业价值增加(Kaplan,1989外)。 市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重 但中国情景下MBO不满足这两个条件，其研究发现 角色，但其往往表现出更“股东”（经济求利）而非更 经济后果也有所不同，益智(2003)采用每股收益、净 “政府”（偏重社会公平、追求制度完善）的特征。王 资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现 红领、李稻葵和雷鼎鸣(2001)建立模型验证了政府 MB0发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有 放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为 可观升幅，但MB0后一年却大幅下挫：对于流通股 了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴 东，MBO并没有给流通股东带来财富效应。刘燕 亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上 (2008)发现，MB0首次公告前一个月有显著正的财 解释了“做亏模式”MBO实施者和地方政府的“心思 富效应，而临近MBO首次宣告日和日后市场没有正 与底线”。朱红军等(2006)专门从中央政府、地方政 的财富效应：管理层收购对上市公司的财务绩效也 府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇 没有提高。黄荣东(2007)在对MB0前后公司经营 通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管 效绩差异的实证分析结果发现，MB0后资产运用效 理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管 率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能 理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑 力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他 上市和MB0的案例中，研究者认为作为大股东的地 研究之中（杨成月等，2006：李智娟等，2006）。 方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵 MBO实施前后上市公司行为的变化，尤其是高 害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标 额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红 函数则通过股权转让（即MBO)得到满足（曾庆生， 普遍存在于众多MBO案例中，MBO所需巨额资金 2004)。 给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高 根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方 现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关 国有企业的处置收益划归地方政府：中央政府（如 联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体 国家国资委、财政部)负责监管、审批中央企业的国 股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权 有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中 回报的典型行为（朱红军等，2006：毛道维等，2003： 央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国 曾庆生，2004)。 有企业MBO均属于地方国有企业。地方政府则从 (三)MBO研究的理论框架及本文的理论创新 增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出 如前文文献回顾所述，国内现有的MBO研究主 支持或放松性管制策略（朱红军等，2006：刘燕， 要从MBO的实施条件、MBO实施过程本身和MBO 2008)。我们相信国有公司MB0中“做亏模式”、 的经济后果3个角度进行MBO的理论探索。其中， “财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等 由于中国特色MBO的特殊性，MBO的实施过程是 一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国 研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献 企MB0进程中，如何使地方政府（国有股权代表） 后的理论分析框架如图1所示。 在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间 值得重点说明的图1下方两个虚框，这是本文 找到应有的平衡尚属理论盲点。 讨论的重点和创新性的理论要点：MBO中境内机构 3.MBO的经济后果 投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内 MBO经济后果研究的切入点主要有3个角度： 机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者 -128- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整 的披露。我国上市公司对 MBO 一般程序的披露尚 可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释， 关键环节都带有黑箱操作的色彩（益智，2003），甚 至有的公司以变相的方式完成了 MBO，而并没有将 事件的详情做出充分披露（刘燕，2008）。 （5）地方政府的角色。地方政府在一批国有上 市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重 角色，但其往往表现出更“股东”（经济求利）而非更 “政府”（偏重社会公平、追求制度完善）的特征。王 红领、李稻葵和雷鼎鸣（2001）建立模型验证了政府 放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为 了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴 亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上 解释了“做亏模式”MBO 实施者和地方政府的“心思 与底线”。朱红军等（2006）专门从中央政府、地方政 府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇 通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管 理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管 理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑 上市和MBO的案例中，研究者认为作为大股东的地 方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵 害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标 函数则通过股权转让（即 MBO）得到满足（曾庆生， 2004）。 根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方 国有企业的处置收益划归地方政府；中央政府（如 国家国资委、财政部）负责监管、审批中央企业的国 有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中 央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国 有企业MBO均属于地方国有企业⑥。地方政府则从 增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出 支持或放松性管制策略（朱红军等，2006；刘燕， 2008）。我们相信国有公司 MBO 中“做亏模式”、 “财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等 一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国 企 MBO 进程中，如何使地方政府（国有股权代表） 在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间 找到应有的平衡尚属理论盲点。 3.MBO的经济后果 MBO 经济后果研究的切入点主要有 3 个角度： 公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应 和上市公司的行为变化（现金分红、关联交易等）。 在西方 MBO 中，由于管理层需要向社会公众股东溢 价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东 财富得以增加（DeAngelo 等，1984）；同时，在实现经 营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代 理成本大大降低，企业价值增加（Kaplan，1989b）。 但中国情景下 MBO 不满足这两个条件，其研究发现 经济后果也有所不同，益智（2003）采用每股收益、净 资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现 MBO 发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有 可观升幅，但 MBO 后一年却大幅下挫；对于流通股 东，MBO 并没有给流通股东带来财富效应。刘燕 （2008）发现，MBO 首次公告前一个月有显著正的财 富效应，而临近 MBO 首次宣告日和日后市场没有正 的财富效应⑦；管理层收购对上市公司的财务绩效也 没有提高。黄荣东（2007）在对 MBO 前后公司经营 效绩差异的实证分析结果发现，MBO 后资产运用效 率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能 力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他 研究之中（杨咸月等，2006；李智娟等，2006）。 MBO 实施前后上市公司行为的变化，尤其是高 额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红 普遍存在于众多 MBO 案例中⑧，MBO 所需巨额资金 给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高 现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关 联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体 股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权 回报的典型行为（朱红军等，2006；毛道维等，2003； 曾庆生，2004）。 （三）MBO研究的理论框架及本文的理论创新 如前文文献回顾所述，国内现有的 MBO 研究主 要从 MBO 的实施条件、MBO 实施过程本身和 MBO 的经济后果 3 个角度进行 MBO 的理论探索。其中， 由于中国特色 MBO 的特殊性，MBO 的实施过程是 研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献 后的理论分析框架如图1所示。 值得重点说明的图 1 下方两个虚框，这是本文 讨论的重点和创新性的理论要点：MBO 中境内机构 投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内 机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者 - 128 -