《管理世界》（月刊） 2012年第4期 MB0(管职收购) 完成MBO相匹配。通过MBO案例分析外资 投行在国企重组中扮演的新角色及其经济 后果是本文理论探究的新要点。 实流条件 实过程 经济后果 国内的MB0实践多集中于1999~2003 实iMBO MBO运作模式 公司质效 公司共有 年，MB0研究文献也多集中于2006年之前 特征 收购资全来源 财富效应 高派级 的MBO案例。这些年MBO实践中出现的新 收购价格 行为变化 情形应当并且可以充实现有的理论体系。 信息拔露 关联交易 本文的理论创新之处在于整理了一个MBO 地方攻府的角色 理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证 境内机构投资者的角色 和补充现有理论框架。具体来说，社会公众 外资则务护资者的角色☐ 投资者包括境内机构投资者在以往的MBO 图1国内WB0研究理论框架 注：图1中虚线部分为本文补充的理论贡献。 案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财 (流通股东)，并非为战略重组和技术引进 富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现 等目的而引入的“内部”投资者。社会公众 在MBO研究的视野之内。但此次双汇MBO,以基金为主的 投资者常常“处于大股东和内部控制人肆 境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层 意剥削的境地之中”（朱红军等，2006），对 做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产 信息的获取和公司决策的影响都明显处于 重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了MBO研究的 弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献 治理内涵，为今后深化MBO的监督提供了新的启发和思 中未能关注MBO过程中境内外机构投资者 路。同时，外资财务投资者在双汇MB0中扮演了“桥梁”的 所能发挥的作用及其相应的制度安排。 角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取 双汇MBO外资嵌入案例（这是国内企 了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资 业借助境外财务投资者顺利完成MBO的首 对MB0市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的 例)需要有新的理论进行分析，而已有文献 作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会 大多从外资的角度研究其通过并购进入中 关注双汇MBO新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折 国市场的动因，却鲜有文献站在企业（尤其 射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇MBO的“创新 是非银行类企业)的角度讨论引入外资投 路径”与理论特征如图2。 行或财务投资者的动因。陈文瀚(2007)认 为上市公司引入外资的动机有以下几种： 三、研究方法和数据来源 (1)继续完善公司治理结构：(2)增加融资 考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单 渠道，促进产业升级：(3)促进公司市场化、 案例研究方法。本文的研究目的是从双汇MBO的“路径创 国际化发展。但这些结论无法与双汇引资 新”中验证既有MBO理论的适用性，发掘此案例“分析意义 转让股权 的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关 地方政府 外资投行 (国有股东) 8私算 于资料获取：(1)案例资料数据来源主要依赖于过去5、6年 引入外资 对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理：(2)由于资 !配合！控制权安排 料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联 财政收入 系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系 上市公司管理层 到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通， 本文的关键数据资料和内容经其确认：(3)我们长期收集了 推动重组] 关于本案例的媒体报道，尤其是：2007年2月13日《上海证 境内机构投资者 券报》，《外资收购双汇后有打算》：2010年3月19日21世纪 图2双汇WB0的“路径创新” 经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》：2010年7月10日 -129- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 （流通股东），并非为战略重组和技术引进 等目的而引入的“内部”投资者。社会公众 投资者常常“处于大股东和内部控制人肆 意剥削的境地之中”（朱红军等，2006），对 信息的获取和公司决策的影响都明显处于 弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献 中未能关注 MBO 过程中境内外机构投资者 所能发挥的作用及其相应的制度安排。 双汇 MBO 外资嵌入案例（这是国内企 业借助境外财务投资者顺利完成 MBO 的首 例）需要有新的理论进行分析，而已有文献 大多从外资的角度研究其通过并购进入中 国市场的动因，却鲜有文献站在企业（尤其 是非银行类企业）的角度讨论引入外资投 行或财务投资者的动因。陈文瀚（2007）认 为上市公司引入外资的动机有以下几种： （1）继续完善公司治理结构；（2）增加融资 渠道，促进产业升级；（3）促进公司市场化、 国际化发展。但这些结论无法与双汇引资 完成 MBO 相匹配。通过 MBO 案例分析外资 投行在国企重组中扮演的新角色及其经济 后果是本文理论探究的新要点。 国内的 MBO 实践多集中于 1999~2003 年，MBO 研究文献也多集中于 2006 年之前 的 MBO 案例。这些年 MBO 实践中出现的新 情形应当并且可以充实现有的理论体系。 本文的理论创新之处在于整理了一个 MBO 理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证 和补充现有理论框架。具体来说，社会公众 投资者包括境内机构投资者在以往的 MBO 案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财 富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现 在 MBO 研究的视野之内。但此次双汇 MBO，以基金为主的 境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层 做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产 重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了 MBO 研究的 治理内涵，为今后深化 MBO 的监督提供了新的启发和思 路。同时，外资财务投资者在双汇 MBO 中扮演了“桥梁”的 角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取 了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资 对 MBO 市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的 作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会 关注双汇 MBO 新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折 射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇 MBO 的“创新 路径”与理论特征如图2。 三、研究方法和数据来源 考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单 案例研究方法。本文的研究目的是从双汇 MBO 的“路径创 新”中验证既有 MBO 理论的适用性，发掘此案例“分析意义 的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关 于资料获取：（1）案例资料数据来源主要依赖于过去 5、6 年 对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理；（2）由于资 料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联 系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系 到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通， 本文的关键数据资料和内容经其确认；（3）我们长期收集了 关于本案例的媒体报道，尤其是：2007 年 2 月 13 日《上海证 券报》，《外资收购双汇后有打算》；2010年3月19日《21世纪 经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》；2010 年 7 月 10 日 图 1 国内 MBO 研究理论框架 注：图 1 中虚线部分为本文补充的理论贡献。 图 2 双汇 MBO 的“路径创新” - 129 -