“借道”MBO:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 《经济观察报》，《双汇发展重组搁浅，公司管 表1双汇发展前10名股东持股情况一根据2010年报 股东名称 股东性质持股总数持股比例 理层漫天要价激怒基金》：2010年11月11日 河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司 境内法人183416250 3027% 《中国经营报》，《双汇MB0七年成正果》： 罗特克斯有限公司 境外法人128393708 21.19% 兴业趋势投资混合型证券投资基金 其他 14468175 2.399% 2011年12月26日《中国经营报》，《揭幕双汇 诺安股票证券投资基金 其他 9957038 1.64% 控制权变更迷局》等。基于本文采用多渠道 兴业全球视野最票型证券投资基金 其他 7268305 1.20% 易方达价值成长混合型证券投资基金 其他 7100000 1.17% 收集资料，构造了完整、可靠的资料证据链， 博时主愿行业股票证券投资基金 其他 6801100 1.129% 并符合Yin的证据能够相互印证的要求，能 上投摩根中国优势证券投资基金 其他 6800000 1.129% 信达投资有限公司 其他 6675510 1.10% 够确保研究的信度，增强研究结论的说服 全国社保基金一零二组合 其他 6200000 1.02% 力。 合计 37708008662.22% (二)双汇发展管理层8年MBO终成正果 四、案例概况 随着高盛减持双汇股权等消息从2009年年底开始见 (一)双汇集团与双汇发展的基本情况 诸报端，双汇管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权 河南省漯河市双汇实业集团有限公司 进行曲线MBO的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告 (以下称双汇集团)曾是中国最大的国有肉 中宣称公司没有施行“管理层股权激励”计划，但回顾2002 类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河 年以来双汇管理层所做的种种努力，曲线MBO的猜测并非 市国资委特有其100%股权。双汇集团董事 空穴来风。2009年底，迫于舆论压力，双汇发布公告承认 长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及 其管理层已通过在英属维京群岛(BVI)设立的Rice Grand 集团旗下20多家子公司和关联公司的董事 (以下称兴泰集团)的全资子公司Heroic Zone(以下称雄域 职位。2006年3月3日，漯河市国资委将持 公司)间接持股双汇集团。直到2010年11月29日，在停牌 有的双汇集团全部股权在北京产权交易所 8个月之久后，随着重组预案的公布，双汇MBO终于明朗 挂牌转让。高盛策略投资(Goldman Sachs 化，管理层不再遮遮掩掩，兴泰集团即将成为上市公司实际 Strategic Investment,以下称高盛)和鼎晖国 控制人。 际投资(CDH Shine Limited,以下称鼎晖)组 此次双汇MBO的平台为管理层设立于BVI的兴泰集 建的财团罗特克斯有限公司(Rotary Vortex 团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业（包括上市公司）的 Limited,以下称罗特克斯)，以20.1亿元人 员工263人（其中上市公司101人）设立，通过全资子公司 民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。 雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31.82%的股份。 1998年10月，双汇集团发起成立河南 实际上从2002年起，双汇管理层就未停止过实施管理 双汇股份公司，并于同年12月在深圳证券 层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市 交易所上市交易。后更名双汇发展，交易代 公司掘金，海宇投资则直接采用资本途径一低价受让上 码sz000895。根据双汇发展2008年年报， 市公司股权。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此 双汇集团持有双汇发展30.27%的股权，罗 放弃，而是采用“借道”的曲线战略：第一步引入外资高盛 特克斯持有21.18%，其余48.55%则由社会 和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发 公众股东持有（图3）。在前十大股东中，以 展股权：第二步管理层通过在BVI设立的兴泰集团的全资 基金为主的机构投资者占据八席。 子公司雄域公司从高盛一方接手Shine C(双汇国际)股权， 高盛 最晖 从而控制双汇集团31.82%的股权：第三步，借助资产重组 46% 54% 的一揽子预案，通过投票权安排0，成为双汇集团及双汇发 罗特克斯 展的实际控制人，将MBO明朗化，预案在2010年第三次临 100% 2118% 双汇集团 社会公共般东 时股东大会上通过0。图4为根据2010年11月29日发布 3027% 48.55% 的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的 双汇发展(000895) 报告书》和12月28日发布的《2010年第三次临时股东大会 图3双汇发展股权结构示意图 -根据2008年年报 决议公告》整理的股权结构示意图。 -130- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 《经济观察报》，《双汇发展重组搁浅，公司管 理层漫天要价激怒基金》；2010年11月11日 《中国经营报》，《双汇 MBO 七年成正果》； 2011年12月26日《中国经营报》，《揭幕双汇 控制权变更迷局》等。基于本文采用多渠道 收集资料，构造了完整、可靠的资料证据链， 并符合 Yin 的证据能够相互印证的要求，能 够确保研究的信度，增强研究结论的说服 力。 四、案例概况 （一）双汇集团与双汇发展的基本情况 河南省漯河市双汇实业集团有限公司 （以下称双汇集团）曾是中国最大的国有肉 类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河 市国资委持有其 100%股权。双汇集团董事 长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及 集团旗下 20 多家子公司和关联公司的董事 职位。2006 年 3 月 3 日，漯河市国资委将持 有的双汇集团全部股权在北京产权交易所 挂牌转让。高盛策略投资（Goldman Sachs Strategic Investment，以下称高盛）和鼎晖国 际投资（CDH Shine Limited，以下称鼎晖）组 建的财团罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，以下称罗特克斯），以 20.1 亿元人 民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。 1998 年 10 月，双汇集团发起成立河南 双汇股份公司，并于同年 12 月在深圳证券 交易所上市交易。后更名双汇发展，交易代 码 sz000895。根据双汇发展 2008 年年报， 双汇集团持有双汇发展 30.27%的股权，罗 特克斯持有 21.18%，其余 48.55%则由社会 公众股东持有（图 3）。在前十大股东中，以 基金为主的机构投资者占据八席。 （二）双汇发展管理层8年MBO终成正果 随着高盛减持双汇股权等消息从 2009 年年底开始见 诸报端，双汇管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权 进行曲线 MBO 的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告 中宣称公司没有施行“管理层股权激励”计划，但回顾 2002 年以来双汇管理层所做的种种努力，曲线 MBO 的猜测并非 空穴来风。2009 年底，迫于舆论压力，双汇发布公告承认 其管理层已通过在英属维京群岛（BVI）设立的 Rice Grand （以下称兴泰集团）的全资子公司 Heroic Zone（以下称雄域 公司）间接持股双汇集团。直到 2010 年 11 月 29 日，在停牌 8 个月之久后，随着重组预案⑨的公布，双汇 MBO 终于明朗 化，管理层不再遮遮掩掩，兴泰集团即将成为上市公司实际 控制人。 此次双汇 MBO 的平台为管理层设立于 BVI 的兴泰集 团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业（包括上市公司）的 员工 263 人（其中上市公司 101 人）设立，通过全资子公司 雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31.82%⑩的股份。 实际上从 2002 年起，双汇管理层就未停止过实施管理 层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市 公司掘金，海宇投资则直接采用资本途径——低价受让上 市公司股权。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此 放弃，而是采用“借道”的曲线战略：第一步引入外资高盛 和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发 展股权；第二步管理层通过在 BVI 设立的兴泰集团的全资 子公司雄域公司从高盛一方接手 Shine C（双汇国际）股权， 从而控制双汇集团 31.82%的股权；第三步，借助资产重组 的一揽子预案，通过投票权安排􀃊􀁉􀁓，成为双汇集团及双汇发 展的实际控制人，将 MBO 明朗化，预案在 2010 年第三次临 时股东大会上通过􀃊􀁉􀁔 。图 4 为根据 2010 年 11 月 29 日发布 的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的 报告书》和 12 月 28 日发布的《2010 年第三次临时股东大会 决议公告》整理的股权结构示意图。 表 1 双汇发展前 10 名股东持股情况——根据 2010 年报 图 3 双汇发展股权结构示意图 ——根据 2008 年年报 股东名称 河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司 罗特克斯有限公司 兴业趋势投资混合型证券投资基金 诺安股票证券投资基金 兴业全球视野股票型证券投资基金 易方达价值成长混合型证券投资基金 博时主题行业股票证券投资基金 上投摩根中国优势证券投资基金 信达投资有限公司 全国社保基金一零二组合 合计 股东性质 境内法人 境外法人 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 持股总数 183416250 128393708 14468175 9957038 7268305 7100000 6801100 6800000 6675510 6200000 377080086 持股比例 30.27% 21.19% 2.39% 1.64% 1.20% 1.17% 1.12% 1.12% 1.10% 1.02% 62.22% - 130 -