《管理世界》（月刊） 2012年第4期 表2双汇发展管理层的8年MB0之路 表3双汇发展高管通过兴泰朵团 时间 班件 在双汇集团拥有权益们 1998年10月 双汇发展于深圳证券交易所上市 姓名 在双汇发展 在兴泰集团 换算为在双汇 万隆等12名双汇管理层及其他自然人出资设立漯河海汇有限贵 担任职务四 持股比例 集团权益比例 任公司（以下简称海汇投资）。海汇投资先后参控股18家企业」 2002年6月 张俊杰 董事长 6.18% 1.868% 围绕肉制品加工行业生产流通、渠道流通的多个环节，与双汇集 龚红培 董事、总经理 0.02% 0.006% 团和双汇发展发生关联交易 万隆 董事 14.41% 4.356% 2003年6月11日 双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管和其他11名自然人发起 游牧 董事 0.20% 0.060% 成立漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇投资） 王玉芬 董事 2.79% 0.843% 海宇投资与双汇集团签订《服骰权转让协议》，以每股4.14元的价 祁勇耀 董事、董秘 0.67% 0.203% 格受让双汇发展25%的骰份。当日双汇发展收盘价13.48元，净 2003年6月13日 李俊 副总经理 0.28% 0.085% 资产4.49元。因国资部门提出国有股权转让底线不应低于净资 朱龙虎 刷总经理 0.80% 0.242% 产，经过商量将价格提到4.7元/股 贺圣华 刷总经理 0.51% 0.154% 2005年初 因未及时披露关联交易，河南证监局责令整改，海汇投资旗下多 胡兆振 财务总监 1.42% 0.429% 家企业股权被迫转让 楚玉华 监事会主席 1.46% 0.441% 证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规 乔海莉 监事 3.30% 0.998% 2005年12月31日 定股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过公司股本总额 合计 32.04% 9.685% 的10%。而贺圣华等高管实际持有海宇投资55.6%股权，间接持 注：(1)根据《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全 有双汇发展13.9%骰权，遇到政策红线，MB0努力失败 体股东的报告书》公告整理计算。(2)其中龚红培、王玉芬、祁勇 2006年7月 高盛和晖以20.1亿元收购双汇集团，同时以5.62亿元收购海 耀于重组预案发布之前几日(2010年11月25日)辞职。 宇投资所持25%股权 2007年6月13日 罗特克斯收购双汇集团和双汇股权的转让手续全部办理完毕 五、双汇MBO的理论 2007年10月 高盛和鼎晖进行了内部重组，通过Shine B、Shine C(即双汇国 (2009年12月才 际)间接持有罗特克斯股权：以万隆为首的双汇管理层在BVI设 公告披露) 立兴泰集团，并通过其全资子公司雄域公司持有Shine C股权 验证和实践启示 2009年上半年 双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了10家公司少数 散权的优先认购权，并将之转让罗特克斯 (一)双汇案例对MBO理论的验证和补充 2009年12月14日 双汇发展发布澄清公告，就高盛鼎晖在境外进行内部重组的情 1.MB0的实施条件 况子以披露 2009年12月31日 双汇发展再次发布澄清公告，就管理层间接持股双汇集团情况 根据公司及其产业背景，双汇处于肉食品 予以披露 加工行业领先地位，市场份额大，品牌认可度 2010年3月3日 2010年第一次临时股东大会，公众股东以高票否决上述少数股 权转让议案 高：以万隆为首的管理层在公司任职时间长， 2010年3月23日 深交所下发关注函，要求公司尽快拟定整改方案，公司股票停牌 双汇发展2009年度股东大会，《关于日常关联交易的议案》再次 贡献显著，经历了公司的发展壮大历程，在公 2010年6月29日 被公众股东悉数否决 司内部和当地都很有影响力：MBO也就很容 双汇发展历经8个月连续发布32个《重大事项进展暨停牌公告》 易获得地方政府的支持和配合。双汇的条件 后，重组方案终于在29日凌晨公告，双汇集团和罗特克斯将主业 2010年11月29日 相关资产注入上市公司实现肉制品业务整体上市并解决关联交 符合文献中发生MBO公司的典型特征。 易问题，双汇将以50.94元/骰价格向二者定向增发6.32亿殷作为 对价：通过投票权安排，兴泰集团成为双汇的实际控制人，已触 2.MBO的实施过程 发全面收购要约义务（实际控骰超过75呢）：公司骰票当日复牌 之前采用设立关联公司和低价收购股权的 兴在集团 方法均因遭遇政策红线而失败后，双汇管理层采取了 100% 迂回之道换股实现控股母公司，属于曲线或隐性 “鼎库系” 雄线 运吕 高盛 其地外资 MBO。再次验证在国内的政策环境下，间接MBO依然 33.7% 3023 600 5.18% 24.83% 是管理层收购的首选之道。收购主体为管理层于BVI 衣汇回际 成立的收购公司，免受国内公司证券法限制，收购资金 100% 来源只有含混的一句“境外银行融资”。据双汇公告披 100% 露，管理层筹资收购了境外一些公司的股权与外资交 2118% 罗特克斯 (12.24 境外 换双汇国际的股份从而实现控股，但交易价格未有披 双汇朱固 社会公众股东 境内 露，因此收购价格无从得知。在信息披露上，如前所 3027%6322粉 4855%24.53% 述，双汇MB0没有披露收购资金来源和收购价格，透明 双汇发展(s2000895) 度较低：不仅如此，2007年开始境外股权就已发生变 图4双汇发展股权结构示意图一根据2010年相关公告整理 动，管理层也已经收购了双汇国际的股份，但年报中未 注：“期晖系”由4家公司构成，共计持有双汇国际33.7%股权，虽占 股权大多数，但由于前文投票权安排并非实际控制人：灰色标出公司均 有丝毫痕迹，直至2008年的年报依然以图3列示公司 为双汇管理层实际控制：括号内斜体数字为按2010年第三次临时股东 大会决议公告》计算增发后股权比例。 的股权结构，直至被媒体揭露才勉强给予解释，这种遮 -131- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 五、双汇MBO的理论 验证和实践启示 （一）双汇案例对MBO理论的验证和补充 1.MBO的实施条件 根据公司及其产业背景，双汇处于肉食品 加工行业领先地位，市场份额大，品牌认可度 高；以万隆为首的管理层在公司任职时间长， 贡献显著，经历了公司的发展壮大历程，在公 司内部和当地都很有影响力􀃊􀁉􀁕；MBO 也就很容 易获得地方政府的支持和配合。双汇的条件 符合文献中发生MBO公司的典型特征。 2.MBO的实施过程 之前采用设立关联公司和低价收购股权的 方法均因遭遇政策红线而失败后，双汇管理层采取了 迂 回 之 道 换 股 实 现 控 股 母 公 司 ，属 于 曲 线 或 隐 性 MBO。再次验证在国内的政策环境下，间接 MBO 依然 是管理层收购的首选之道。收购主体为管理层于 BVI 成立的收购公司，免受国内公司证劵法限制，收购资金 来源只有含混的一句“境外银行融资”。据双汇公告披 露，管理层筹资收购了境外一些公司的股权与外资交 换双汇国际的股份从而实现控股，但交易价格未有披 露，因此收购价格无从得知。在信息披露上，如前所 述，双汇 MBO 没有披露收购资金来源和收购价格，透明 度较低；不仅如此，2007 年开始境外股权就已发生变 动，管理层也已经收购了双汇国际的股份，但年报中未 有丝毫痕迹，直至 2008 年的年报依然以图 3 列示公司 的股权结构，直至被媒体揭露才勉强给予解释，这种遮 姓名 张俊杰 龚红培 万隆 游牧 王玉芬 祁勇耀 李俊 朱龙虎 贺圣华 胡兆振 楚玉华 乔海莉 合计 在双汇发展 担任职务（2） 董事长 董事、总经理 董事 董事 董事 董事、董秘 副总经理 副总经理 副总经理 财务总监 监事会主席 监事 在兴泰集团 持股比例 6.18% 0.02% 14.41% 0.20% 2.79% 0.67% 0.28% 0.80% 0.51% 1.42% 1.46% 3.30% 32.04% 换算为在双汇 集团权益比例 1.868% 0.006% 4.356% 0.060% 0.843% 0.203% 0.085% 0.242% 0.154% 0.429% 0.441% 0.998% 9.685% 表 2 双汇发展管理层的 8 年 MBO 之路 时间 1998 年 10 月 2002 年 6 月 2003 年 6 月 11 日 2003 年 6 月 13 日 2005 年初 2005 年 12 月 31 日 2006 年 7 月 2007 年 6 月 13 日 2007 年 10 月 （2009 年 12 月才 公告披露） 2009 年上半年 2009 年 12 月 14 日 2009 年 12 月 31 日 2010 年 3 月 3 日 2010 年 3 月 23 日 2010 年 6 月 29 日 2010 年 11 月 29 日 事 件 双汇发展于深圳证券交易所上市 万隆等 12 名双汇管理层及其他自然人出资设立漯河海汇有限责 任公司（以下简称海汇投资）。海汇投资先后参控股 18 家企业， 围绕肉制品加工行业生产流通、渠道流通的多个环节，与双汇集 团和双汇发展发生关联交易 双汇发展时任董事长贺圣华等 5 名高管和其他 11 名自然人发起 成立漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇投资） 海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，以每股 4.14 元的价 格受让双汇发展 25%的股份。当日双汇发展收盘价 13.48 元，净 资产 4.49 元。因国资部门提出国有股权转让底线不应低于净资 产，经过商量将价格提到 4.7 元/股 因未及时披露关联交易，河南证监局责令整改，海汇投资旗下多 家企业股权被迫转让 证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规 定股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过公司股本总额 的 10%。而贺圣华等高管实际持有海宇投资 55.6%股权，间接持 有双汇发展 13.9%股权，遇到政策红线，MBO 努力失败 高盛和鼎晖以 20.1 亿元收购双汇集团，同时以 5.62 亿元收购海 宇投资所持 25%股权 罗特克斯收购双汇集团和双汇股权的转让手续全部办理完毕 高盛和鼎晖进行了内部重组，通过 Shine B、Shine C（即双汇国 际）间接持有罗特克斯股权；以万隆为首的双汇管理层在 BVI 设 立兴泰集团，并通过其全资子公司雄域公司持有 Shine C 股权 双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了 10 家公司少数 股权的优先认购权，并将之转让罗特克斯 双汇发展发布澄清公告，就高盛鼎晖在境外进行内部重组的情 况予以披露 双汇发展再次发布澄清公告，就管理层间接持股双汇集团情况 予以披露 2010 年第一次临时股东大会，公众股东以高票否决上述少数股 权转让议案 深交所下发关注函，要求公司尽快拟定整改方案，公司股票停牌 双汇发展 2009 年度股东大会，《关于日常关联交易的议案》再次 被公众股东悉数否决 双汇发展历经 8 个月连续发布 32 个《重大事项进展暨停牌公告》 后，重组方案终于在 29 日凌晨公告，双汇集团和罗特克斯将主业 相关资产注入上市公司实现肉制品业务整体上市并解决关联交 易问题，双汇将以 50.94 元/股价格向二者定向增发 6.32 亿股作为 对价；通过投票权安排，兴泰集团成为双汇的实际控制人，已触 发全面收购要约义务（实际控股超过 75%）；公司股票当日复牌 表 3 双汇发展高管通过兴泰集团 在双汇集团拥有权益（1） 注：（1）根据《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全 体股东的报告书》公告整理计算。（2）其中龚红培、王玉芬、祁勇 耀于重组预案发布之前几日（2010 年 11 月 25 日）辞职。 图 4 双汇发展股权结构示意图——根据 2010 年相关公告整理 注：“鼎晖系”由 4 家公司构成，共计持有双汇国际 33.7%股权，虽占 股权大多数，但由于前文投票权安排并非实际控制人；灰色标出公司均 为双汇管理层实际控制；括号内斜体数字为按《2010 年第三次临时股东 大会决议公告》计算增发后股权比例。 - 131 -