“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 遮掩掩一段一段“挤牙膏”式的信息披露违反了《上 交易通道，这在一定程度上维护了投资者的利益。 市公司收购管理办法》和相关信息披露准则的要 同时，在为进行资产重组而停牌的长达8个月的时 求。 间中，机构投资者们得以就重组方案、资产定价和 地方政府在双汇MBO案例中扮演了重要的角 增发价格等关键问题表达反对意见，起到了制约管 色。根据河南省漯河市税务局资料，2006年双汇集 理层肆意侵占利益的作用心。可见，国内机构投资 团上缴税金11.59亿元，占该年漯河市税收收入的 者可以在MB0收购过程和利益转移中扮演监督和 30%。对于地方政府来说，企业的控制权在谁手里 制衡的角色，这为MBO的外围监管提供了启示。 并不那么重要，它们往往更加看重企业对地方经 “外资过桥”是此次双汇MBO的路径创新。双 济、市政建设、就业和税收的贡献（朱红军等， 汇引入高盛鼎晖等外资并非为了筹资，也未在改善 2006)。引入国际知名外资，对于当地政府来说亦 公司治理和促进公司市场化、国际化等方面有所动 是一项顺水推舟的政绩。阻碍管理层前两次MBO 作，排除了这些常见动因后，其真正的目的在于“借 努力的，是中央对于国有股权MBO政策的收紧，地 道”。根据毛道维等(2003)的研究发现，国有股权 方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗 越小，MBO成功实施的可能性就越大。既然从政府 特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成 手中直接获得国有股权受到制度限制，只能借外资 立，海宇投资低价受让股权，政府都是采取支持的态 这道桥梁曲线获得。高盛和鼎晖与管理层的此项 度。作为国有资产的经营者，地方政府确是“很愿意 合作可谓各取所需的典范。一个值得注意的细节 出让上市公司国有股权并让外商控股，以使归属权 是，在早期的公告中，双汇从未称高盛和鼎晖为“财 本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府收益的 务投资者”，防止引发“贱卖国有资产”的责问：但在 产权”（陈文瀚，2007）。本案例进一步证明了朱红 2010年11月29日《实际控制人变更公告》中反复称 军等(2006)及曾庆生(2004)的研究结论，反映出了 二者为财务投资者”，以强调管理层持股对维持公 中央和地方政府利益目标不一致引起的监管失效。 司股权稳定的合理和必要性。对于财务投资者来 双汇发展停牌之前，基金、保险、社保等117个 说，低买高卖是永恒的法则。2007年6月收购双汇 机构投资者共计持有双汇发展67.33%的流通股。 集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9 对于双汇管理层来说，同样一笔收益，若是放在上 月就开始“重组计划”（此举即可排除其战略持股的 市公司，由于公众股东的稀释，兴泰集团可以分享 可能性)，从公开资料看高盛一直在减特。虽然无 到16.37%©，若是放在双汇集团，则可以分享到 从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场 31.82%。因此，管理层有动机并有能力利用对公司 规则的熟稔和交易能力，同时还有助力MB0的功 经营的实际控制权，通过大规模关联交易、将优质 劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充 资产的优先认购权让与罗特克斯等方式转移上市 当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间 公司收益，增厚集团利润。但是随着管理层持股的 接持有双汇发展25.43%的份额，虽然存在36个月 曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机 禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司 构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集 市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充 体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关 分享有资本收益，而双汇管理层则通过投票权掌握 注，也在客观上推动了资产重组的进程。对于管理 对经营的剩余控制权，此种收益权与控制权分开的 层和外资来说，让罗特克斯或双汇集团在H股上市 安排堪称各取所需的经典设计。 是更好的选择（第一，在H股上市较少受到禁售限 机构投资者的维权行为 抗争的结果 重组的后果 制，有利于外资和管理层的退出和套现：第二，如前 1.第一次“投票门”事件 1实现主业整纳 文所述，双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外 (反对将优质资产优先受 推动资产重组（集 上市，市值增 让权让与罗特克斯) 团主业相关资产 资和管理层，而上市公司收益则须与公众股东分 2.第二次“投票门”事件 注入上市公司) (否决关联交易议案) 2切断关联交易 享)®，但机构投资者们的抗争迫使他们选择了将集 重组方察资产定价博葬 通道 团资产注入上市公司，从而实现整体上市切断关联 图5国内机构投资者的制衡角色 -132- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 遮掩掩一段一段“挤牙膏”式的信息披露违反了《上 市公司收购管理办法》和相关信息披露准则的要 求。 地方政府在双汇 MBO 案例中扮演了重要的角 色。根据河南省漯河市税务局资料，2006 年双汇集 团上缴税金 11.59 亿元，占该年漯河市税收收入的 30%􀃊􀁉􀁖。对于地方政府来说，企业的控制权在谁手里 并不那么重要，它们往往更加看重企业对地方经 济 、市 政 建 设 、就 业 和 税 收 的 贡 献（朱 红 军 等 ， 2006）。引入国际知名外资，对于当地政府来说亦 是一项顺水推舟的政绩。阻碍管理层前两次 MBO 努力的，是中央对于国有股权 MBO 政策的收紧，地 方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗 特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成 立，海宇投资低价受让股权，政府都是采取支持的态 度。作为国有资产的经营者，地方政府确是“很愿意 出让上市公司国有股权并让外商控股，以使归属权 本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府收益的 产权”（陈文瀚，2007）。本案例进一步证明了朱红 军等（2006）及曾庆生（2004）的研究结论，反映出了 中央和地方政府利益目标不一致引起的监管失效。 双汇发展停牌之前，基金、保险、社保等 117 个 机构投资者共计持有双汇发展 67.33%的流通股。 对于双汇管理层来说，同样一笔收益，若是放在上 市公司，由于公众股东的稀释，兴泰集团可以分享 到 16.37% 􀃊􀁉􀁗 ，若是放在双汇集团，则可以分享到 31.82%。因此，管理层有动机并有能力利用对公司 经营的实际控制权，通过大规模关联交易、将优质 资产的优先认购权让与罗特克斯等方式转移上市 公司收益，增厚集团利润。但是随着管理层持股的 曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机 构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集 体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关 注，也在客观上推动了资产重组的进程。对于管理 层和外资来说，让罗特克斯或双汇集团在 H 股上市 是更好的选择（第一，在 H 股上市较少受到禁售限 制，有利于外资和管理层的退出和套现；第二，如前 文所述，双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外 资和管理层，而上市公司收益则须与公众股东分 享）􀃊􀁉􀁘，但机构投资者们的抗争迫使他们选择了将集 团资产注入上市公司，从而实现整体上市切断关联 交易通道，这在一定程度上维护了投资者的利益。 同时，在为进行资产重组而停牌的长达 8 个月的时 间中，机构投资者们得以就重组方案、资产定价和 增发价格等关键问题表达反对意见，起到了制约管 理层肆意侵占利益的作用􀃊􀁉􀁙。可见，国内机构投资 者可以在 MBO 收购过程和利益转移中扮演监督和 制衡的角色，这为MBO的外围监管提供了启示。 “外资过桥”是此次双汇 MBO 的路径创新。双 汇引入高盛鼎晖等外资并非为了筹资，也未在改善 公司治理和促进公司市场化、国际化等方面有所动 作，排除了这些常见动因后，其真正的目的在于“借 道”。根据毛道维等（2003）的研究发现，国有股权 越小，MBO 成功实施的可能性就越大。既然从政府 手中直接获得国有股权受到制度限制，只能借外资 这道桥梁曲线获得。高盛和鼎晖与管理层的此项 合作可谓各取所需的典范。一个值得注意的细节 是，在早期的公告中，双汇从未称高盛和鼎晖为“财 务投资者”，防止引发“贱卖国有资产”的责问；但在 2010 年 11 月 29 日《实际控制人变更公告》中反复称 二者为“财务投资者”，以强调管理层持股对维持公 司股权稳定的合理和必要性。对于财务投资者来 说，低买高卖是永恒的法则。2007 年 6 月收购双汇 集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9 月就开始“重组计划”（此举即可排除其战略持股的 可能性），从公开资料看高盛一直在减持。虽然无 从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场 规则的熟稔和交易能力，同时还有助力 MBO 的功 劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充 当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间 接持有双汇发展 25.43%的份额，虽然存在 36 个月 禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司 市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充 分享有资本收益，而双汇管理层则通过投票权掌握 对经营的剩余控制权，此种收益权与控制权分开的 安排堪称各取所需的经典设计。 图 5 国内机构投资者的制衡角色 - 132 -