《管理世界》（月刊) 2012年第4期 (二)双汇MBO的实践启示 润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分 从实践的角度说，平衡各方利益是双汇MBO得 红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此 以成功实施的基础。(1)选择正确的合作伙伴很重 次双汇MBO中，管理层选择的持股对象为母公司双 要。引入国际知名的外资投行高盛和鼎晖，让管理 汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润 层和当地政府可以理智气壮地宣布引入外资和先进 的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将 管理经验，既能在资本市场换取“声誉溢价”，又为 集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道， 股权的置换和管理层的接手扫清障碍，再通过投票 也说明了双汇的关联交易是管理层“财富转移”、 权安排与外资达成收益权与控制权分开的协议，达 “利益输送”的主要通道。下文的分析通过比较双 到双赢目的。(2)地方政府的配合是基础。双汇作 汇发展与雨润食品的财务数据说明这一点。 为当地最大的企业，是政府财政收入的重要源头， 中国雨润食品集团有限公司是中国最大的肉 凭借对地方就业税收等的影响力，地方政府很容易 制品生产企业之一，总部位于江苏省南京市，其产 选择放弃所持股份的分红权，而愿意配合管理层的 品包括冷鲜肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料 激励措施。(3)双汇集团通过放弃关联公司的优先 的低温和高温肉制品。雨润食品于2005年10月在 受让权以及关联交易等手段侵占上市公司利益，利 香港联交所上市，交易代码1068。雨润食品与双汇 益输送愈演愈烈，最终导致境内机构投资者的集体 发展主业相同，互为主要竞争对手，本文将二者的 反抗，在股东大会上两次否决议案引发关注，迫使 财务数据进行比较。 管理层最终选择将关联资产注入上市公司以切断利 (一)高额现金分红 益输送的渠道，这在一定程度上维护了上市公司股 单看每股分红的数据，双汇发展就比雨润食品 东的利益，资产重组和MBO最终得以实现。 “慷慨”得多，2009年甚至达到1元/股，而雨润食品 双汇MBO的成功实施从另一个角度说折射出 在2010年最高，不过才0.4港元/股。再从现金分红 监管制度的缺失：(1)虽然明令禁止大型国企的 占归属于上市公司股东的净利润的比例来看，2004 MBO,却没能防范住曲线和隐形MBO的实施。各 年甚至达到103%，其分红比例波动较为剧烈且绝 类隐形MBO的公开化本身就意味着现有简单直接 表4双汇发展与雨涧食品现金分红情况对比 双汇发展（人民币万元） 雨润食品（港币万元） “叫停“堵截”的MBO制度亟须在“道高一尺魔高 每股分红派现额度占净利润比重每股分红派现额度占净利润比重 一丈”的博弈中修订完善。(2)中国社会和政策层面 1998 0 0 0 一 1999 0 0 0 长期拥有“外来和尚好念经”大举引进外资尤其财 2000 0.5 146189 97.03% 2001 0.13 4382 25.70% 务投资的心态必须调整。缺乏对外资在MB0等类 2002 0.5 17118 85.33% 似国有股权流动和改制中的角色监管和风险防控， 2003 0.7 23966 90.89% 20040.6 30813 10325% 是制度建设的又一缺失。(3)中央政府和地方政府 2005 0.5 25678 69.19% 0.065 9438 27.34% 2006 0.8 41084 87.88% 0.084 12303 25.15% 在对待国有资产、股权运作的态度差异和利益分歧 2007 0.8 48480 86289% 015 22904 2665 2008 0.6 36360 52.02毫 0.19 29090 25.57是 有待新的制度来协调。低价出售国有资产和“协 2009 1 60599 66.54% 0.3 50185 28.75% 同”地方国企曲线MBO的地方政府是否应监管，如 2010 0.5 30300 27.82% 0.471506 2621绿 何被监管亦是制度难题。(4)如何提高国有股权流 120 ◆京汇发晨雨润食品 动的透明度、提高国企产权交易的公信力、防范新 100% 的内部人控制、对公司信息披露违规行为惩戒力度 80% 都是本案例引发的制度建设要点。 60% 六、MBO中的利益输送 40% 一财务数据的证据 20% 由于MBO涉及标的金额巨大，往往超过管理层 0%-◆ 1998199920002001200220032004200520062007200820092010 的资金能力，使他们产生利用经营控制权转移利 图6双汇发展与雨润食品现金分红占净利润的比例 -133- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 （二）双汇MBO的实践启示 从实践的角度说，平衡各方利益是双汇 MBO 得 以成功实施的基础。（1）选择正确的合作伙伴很重 要。引入国际知名的外资投行高盛和鼎晖，让管理 层和当地政府可以理智气壮地宣布引入外资和先进 管理经验，既能在资本市场换取“声誉溢价”，又为 股权的置换和管理层的接手扫清障碍，再通过投票 权安排与外资达成收益权与控制权分开的协议，达 到双赢目的。（2）地方政府的配合是基础。双汇作 为当地最大的企业，是政府财政收入的重要源头， 凭借对地方就业税收等的影响力，地方政府很容易 选择放弃所持股份的分红权，而愿意配合管理层的 激励措施。（3）双汇集团通过放弃关联公司的优先 受让权以及关联交易等手段侵占上市公司利益，利 益输送愈演愈烈，最终导致境内机构投资者的集体 反抗，在股东大会上两次否决议案引发关注，迫使 管理层最终选择将关联资产注入上市公司以切断利 益输送的渠道，这在一定程度上维护了上市公司股 东的利益，资产重组和MBO最终得以实现。 双汇 MBO 的成功实施从另一个角度说折射出 监管制度的缺失：（1）虽然明令禁止大型国企的 MBO，却没能防范住曲线和隐形 MBO 的实施。各 类隐形 MBO 的公开化本身就意味着现有简单直接 “叫停”“堵截”的 MBO 制度亟须在“道高一尺魔高 一丈”的博弈中修订完善。（2）中国社会和政策层面 长期拥有“外来和尚好念经”大举引进外资尤其财 务投资的心态必须调整。缺乏对外资在 MBO 等类 似国有股权流动和改制中的角色监管和风险防控， 是制度建设的又一缺失。（3）中央政府和地方政府 在对待国有资产、股权运作的态度差异和利益分歧 有待新的制度来协调。低价出售国有资产和“协 同”地方国企曲线 MBO 的地方政府是否应监管，如 何被监管亦是制度难题。（4）如何提高国有股权流 动的透明度、提高国企产权交易的公信力、防范新 的内部人控制、对公司信息披露违规行为惩戒力度 都是本案例引发的制度建设要点。 六、MBO中的利益输送 ——财务数据的证据 由于 MBO 涉及标的金额巨大，往往超过管理层 的资金能力，使他们产生利用经营控制权转移利 润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分 红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此 次双汇MBO中，管理层选择的持股对象为母公司双 汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润 的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将 集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道， 也说明了双汇的关联交易是管理层“财富转移”、 “利益输送”的主要通道。下文的分析通过比较双 汇发展与雨润食品的财务数据说明这一点。 中国雨润食品集团有限公司是中国最大的肉 制品生产企业之一，总部位于江苏省南京市，其产 品包括冷鲜肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料 的低温和高温肉制品。雨润食品于 2005 年 10 月在 香港联交所上市，交易代码 1068。雨润食品与双汇 发展主业相同，互为主要竞争对手，本文将二者的 财务数据􀃊􀁉􀁚进行比较。 （一）高额现金分红 单看每股分红的数据，双汇发展就比雨润食品 “慷慨”得多，2009 年甚至达到 1 元/股，而雨润食品 在 2010 年最高，不过才 0.4 港元/股。再从现金分红 占归属于上市公司股东的净利润的比例来看，2004 年甚至达到 103%，其分红比例波动较为剧烈且绝 表 4 双汇发展与雨润食品现金分红情况对比 图 6 双汇发展与雨润食品现金分红占净利润的比例 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 双汇发展（人民币万元） 每股分红 0 0 0.5 0.13 0.5 0.7 0.6 0.5 0.8 0.8 0.6 1 0.5 派现额度 0 0 146189 4382 17118 23966 30813 25678 41084 48480 36360 60599 30300 占净利润比重 0 0 97.03% 25.70% 85.33% 90.89% 103.25% 69.19% 87.88% 86.28% 52.02% 66.54% 27.82% 雨润食品（港币万元） 每股分红 - - - - - - - 0.065 0.084 0.15 0.19 0.3 0.4 派现额度 - - - - - - - 9438 12303 22904 29090 50185 71506 占净利润比重 - - - - - - - 27.34% 25.15% 26.65% 25.57% 28.75% 26.21% - 133 -