“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 对值较大，从2002年之后维持在相对稳 “挤牙膏”式披露的行为违反了信息披露制度。同时，关联交 定的高位，这与双汇管理层开始MB0之 易、放弃优先受让权都可能被投资者理解为转移收益，掏空上 路的时间恰好契合。2010年双汇MBO 市公司的行为。管理层的这一系列行为是否影响到投资者信 公诸于世并选择了资产重组的方案，若 心和公司股票的资本市场表现呢？本文采用事件研究法，通 想在禁售期结束时获得较高的资本利 过计算管理层第二次澄清公告，2010年第一次临时股东大会 得，将股价维持在高位是必然的选择，可 决议结果公告两个时间窗口前后双汇发展的异常累计收益率 以预期今后几年双汇发展的分红将不会 (CAR)来进行分析。 像以前那么慷概。相比较而言，雨润食 (一)事件日和事件窗口 品的分红比例十分稳定，平均在26.6%左 (1)2009年11月5日，媒体称高盛已签订协议转让双汇一 右，显示出公司股利分配政策的稳定和 半股权并计划进一步减特，将其在双汇集团的持股比例降到 合理性。双汇发展的股利政策也许有公 5%以下。对此，双汇发展于2009年12月14日发布第一次澄 司自身的合理考虑，但联想到管理层对 清公告，将2007年10月高盛与鼎晖进行的“内部重组”予以披 其母公司的持股以及外资的入股和退 露，并采用文字形式解释了境外部分的股权结构：同时发布关 出，很容易得出通过高分红作为收购资 于2007和2008年报的更正公告，对“公司实际控制人情况”部 金来源和加快投资回收的结论。尽管巨 分进行补充更正，但并未提及管理层持股双汇国际的事实。 额分红本身并不能作为侵害投资者利益 翌日又有煤体称随着高盛减持行为得到证实，双汇欲施行管 的证据，但其再次验证MBO前后典型的 理层激励和双汇集团整体上市的猜测亦付出水面。迫于舆论 公司财务行为变化。 压力，2009年12月31日，双汇发展发布第二次澄清公告披露 (二)盈利能力受损与财富转移一 了管理层于境外成立兴泰集团（当时称Rice Grand)收购双汇 关联交易 国际股权的事实并最终公告了完整的股权结构示意图。由于 雨润食品的销售净利率远高于双汇 两次公告时间十分接近，从内容上看可以当作是对同一性质 发展。双汇发展4%不到的销售净利率 事件的连续披露，12月31日的公告是对14日公告的进一步解 与其开展的“买断式委托销售”有关。根 释，并揭露了管理层持股信息，更为关键，本文以12月31日作 据其公告，上市公司与集团和罗特克斯 为零时刻，充分考虑资本市场吸收消息的预先性和滞后性，同 关联方签订《委托销售协议》，上市公司 时为了剔除较长时间其他事件的干扰，选取公告发布前45日 向关联方采购委托销售的产品，由上市 至发布后20日（①-45,20D作为事件公告的时间窗口@。 公司确认受托销售产品的收入和成本。 (2)2010年3月4日，双汇发展发布《2010年第一次临时 关联采购和受托销售带来的后果就是较 股东大会决议公告》，公告揭示《关于香港华懋集团有限公司 大的销售额和较低的毛利率，实际上上 等少数股东转让股权的议案》被否决。由于3月22日双汇股 市公司的利润被此种协议安排转移到了 票即告停牌，最后一个交易日为3月19日，本文以2010年3月 集团和罗特克斯，无疑这是典型“财富转 4日为零时刻，选取公告发布前10日至发布后20日①-10， 移”与“利益输送”行为。 10)作为时间窗口。 七，MBO市场反应 (二)CAR的确定 本文运用市场模型法来计算CAR值。股票广在第t日的实 资本市场的证据 际收益率表示为：R=Q+B,Ru+en。 双汇管理层的曲线MBO路径本身并 其中Rn为样本公司j在第1日的收益率，R,=(-P)P1 未与现行的法律法规明显冲突，但其瞒 其中为P为股票j在t日的收盘价：R为第t日市场收益率， 而不报直到在舆论压力下才一段一段 R=(I,-1)1,其中I,是t日的股票指数（深圳成指）：B,为股票 表5双汇发展和雨润食品的销售净利率对比 的系统性风险系数，通过选取事件窗口前[-200，-40]的161个 销售净利率200520062007200820092010 双汇发展3.33%3.61%3.02%3.14%3.90%3.61% 日收益率进行市场模型回归求得。 雨润食品8.06%10.34%9.97%8.73%12.61%12.75% 异常收益率AR=R-(a,+B,R)等于股票j第1日的实际收 -134- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 对值较大，从 2002 年之后维持在相对稳 定的高位，这与双汇管理层开始 MBO 之 路的时间恰好契合。2010 年双汇 MBO 公诸于世并选择了资产重组的方案，若 想在禁售期结束时获得较高的资本利 得，将股价维持在高位是必然的选择，可 以预期今后几年双汇发展的分红将不会 像以前那么慷慨。相比较而言，雨润食 品的分红比例十分稳定，平均在 26.6%左 右，显示出公司股利分配政策的稳定和 合理性。双汇发展的股利政策也许有公 司自身的合理考虑，但联想到管理层对 其母公司的持股以及外资的入股和退 出，很容易得出通过高分红作为收购资 金来源和加快投资回收的结论。尽管巨 额分红本身并不能作为侵害投资者利益 的证据，但其再次验证 MBO 前后典型的 公司财务行为变化。 （二）盈利能力受损与财富转移—— 关联交易 雨润食品的销售净利率远高于双汇 发展。双汇发展 4%不到的销售净利率 与其开展的“买断式委托销售”有关。根 据其公告，上市公司与集团和罗特克斯 关联方签订《委托销售协议》，上市公司 向关联方采购委托销售的产品，由上市 公司确认受托销售产品的收入和成本。 关联采购和受托销售带来的后果就是较 大的销售额和较低的毛利率，实际上上 市公司的利润被此种协议安排转移到了 集团和罗特克斯，无疑这是典型“财富转 移”与“利益输送”行为。 七、MBO市场反应 ——资本市场的证据 双汇管理层的曲线 MBO 路径本身并 未与现行的法律法规明显冲突，但其瞒 而不报直到在舆论压力下才一段一段 “挤牙膏”式披露的行为违反了信息披露制度。同时，关联交 易、放弃优先受让权都可能被投资者理解为转移收益，掏空上 市公司的行为。管理层的这一系列行为是否影响到投资者信 心和公司股票的资本市场表现呢？本文采用事件研究法，通 过计算管理层第二次澄清公告，2010 年第一次临时股东大会 决议结果公告两个时间窗口前后双汇发展的异常累计收益率 （CAR）来进行分析。 （一）事件日和事件窗口 （1）2009 年 11 月 5 日，媒体称高盛已签订协议转让双汇一 半股权并计划进一步减持，将其在双汇集团的持股比例降到 5%以下。对此，双汇发展于 2009 年 12 月 14 日发布第一次澄 清公告，将 2007 年 10 月高盛与鼎晖进行的“内部重组”予以披 露，并采用文字形式解释了境外部分的股权结构；同时发布关 于 2007 和 2008 年报的更正公告，对“公司实际控制人情况”部 分进行补充更正，但并未提及管理层持股双汇国际的事实。 翌日又有媒体称随着高盛减持行为得到证实，双汇欲施行管 理层激励和双汇集团整体上市的猜测亦付出水面。迫于舆论 压力，2009 年 12 月 31 日，双汇发展发布第二次澄清公告披露 了管理层于境外成立兴泰集团（当时称 Rice Grand）收购双汇 国际股权的事实并最终公告了完整的股权结构示意图。由于 两次公告时间十分接近，从内容上看可以当作是对同一性质 事件的连续披露，12 月 31 日的公告是对 14 日公告的进一步解 释，并揭露了管理层持股信息，更为关键，本文以 12 月 31 日作 为零时刻，充分考虑资本市场吸收消息的预先性和滞后性，同 时为了剔除较长时间其他事件的干扰，选取公告发布前 45 日 至发布后20日（[-45，20]）作为事件公告的时间窗口􀃊􀁉􀁛。 （2）2010 年 3 月 4 日，双汇发展发布《2010 年第一次临时 股东大会决议公告》，公告揭示《关于香港华懋集团有限公司 等少数股东转让股权的议案》被否决。由于 3 月 22 日双汇股 票即告停牌，最后一个交易日为 3 月 19 日，本文以 2010 年 3 月 4 日为零时刻，选取公告发布前 10 日至发布后 20 日（[-10， 10]）作为时间窗口。 （二）CAR的确定 本文运用市场模型法来计算 CAR 值。股票 j 在第 t 日的实 际收益率表示为：Rjt=αj+βjRmt+εjt。 其中 Rjt为样本公司 j 在第 t 日的收益率，Rjt=（Pjt-Pjt-1）/Pjt-1， 其中为 Pjt为股票 j 在 t 日的收盘价；Rmt为第 t 日市场收益率， Rmt=（It-It-1）/It-1，其中 It是 t 日的股票指数（深圳成指）；βj为股票 的系统性风险系数，通过选取事件窗口前[-200，-40]的 161 个 日收益率进行市场模型回归求得。 异常收益率 ARjt=Rjt-（＾aj+ ＾βjRmt）等于股票 j 第 t 日的实际收 表 5 双汇发展和雨润食品的销售净利率对比 销售净利率 双汇发展 雨润食品 2005 3.33% 8.06% 2006 3.61% 10.34% 2007 3.02% 9.97% 2008 3.14% 8.73% 2009 3.90% 12.61% 2010 3.61% 12.75% - 134 -