“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 CSMAR数据库显示，2005年网络投票占股东大会次数 形成鲜明对比的是，在中小股东成功委派董事 的13.84%，而2015年该比例升至30%左右，变化速度 代表入驻董事会之后，中小股东积极表达自己 之快足以证明中小股东对网络投票制度的认可程度。 的利益诉求。2015年9月11日公布的《关于董 在深康佳案例中，深康佳历史上采取的股东大会 事和监事薪酬方案的议案》中，中小股东董事代 会议召开方式总共有3种，现场投票、现场投票与网络 表便以“董事局主席的职责与薪酬不匹配”为由 投票结合以及现场、网络和委托董事会投票三者结 投反对票。中小股东董事代表的引入增强了中 合。在2015年以前，深康佳只有2014年和2012年累计 小股东的话语权，也使得深康佳董事会会议的 进行了7次带有网络投票的决议方式，仅占股东大会 投票更多元化。遗憾的是，由于深康佳案例中 召开次数的26.9%，该比例略低于我国整体上市公司网 中小股东董事在位只有短短的3个月便集体辞 络投票率，而利用网络投票平台公开选举董事局人员 职，本文未能获得更加丰富的中小股东董事治 更属第一次。中小股东充分在网络平台上发出声音， 理数据，对于中小股东董事的治理作用将是后 由“用脚投票”改成“用手投票”对于中小股东夺取董事 续研究的重要方向。 会席位至关重要。表4报告了深康佳2014年股东大会 (三)深康佳中小股东治理的积极意义与局 会议的出席情况，中小股东参与现场表决股份数占公 限性 司总股份数10%，而参与网络投票股份数占比高达 1.中小股东参与公司治理的市场反应 22.64%,表明中小股东参与公司董事会换届选举的积 深康佳中小股东成功选举董事代表进驻董 极性较高。中小股东网络投票股份数占中小股东总投 事局是否向市场传递积极的信息？具体地，由 票股份数70%，充分说明中小股东积极参与网络投票 于中小股东在公司董事会中具备一定的话语 对中小股东委派董事代表顺利进入董事局具有重要的 权，中小股东将能够更好地监督并制约控股股 作用。 东的投机行为，对于提高公司价值具有积极的 3.中小股东董事代表对华侨城的监督与制约 作用。本文参照Chauvin和Shenory(2001)和陈 中小股东委派董事入驻董事会的治理意义在于能 信元等(2003)的做法，选取2014年股东大会当 够对控股股东和管理层进行监督和制衡。当控股股东 天(2015年5月28日)为事件日(T=0),先用事件 或管理层的提案可能损害中小股东利益时，中小股东 日前225个交易日至前45个交易日共180个交 董事代表能够发表反对意见，以维护中小股东的利益 易日为估计窗口，采用市场模型估算深康佳在 (祝继高等，2015)。深康佳案例中，由于2015年之前 事件日前后5个交易日的超额收益率(AR),并 控股股东华侨城实际控制了董事会人选，董事会成为 计算事件窗口的累积超额收益率(CAR)。如图 华侨城的“橡皮图章”，难以维护中小股东的权益。 5所示，在事件窗口内，深康佳的累积超额收益 2010-2014年，深康佳共召开89次董事局会议，却只有 率持续往上，整个事件窗口的CAR值高达35%， 一次会议独立董事弃权表决，其余全部会议董事全票 说明市场对中小股东选派董事入驻董事会持积 赞成通过。其中，华侨城与深康佳共同开发深康佳总 极的态度。 部厂区的提案严重损害了中小股东权益，对此提案，深 为了进一步分析中小股东参与治理的市场 康佳的3名独立董事最初投弃权票导致方案破产，此 反应，本文选择中小股东委派高管代表离职的 后又全票赞成通过，引起中小股东的极大不满。与之 事件作为对立事件进行研究。如前述，2015年9 表42014年深康佳股东大会中小股东投票参与情况 月25日，董事兼副总裁宋振华辞去在公司下属 整体情况华侨城情况中小股东情况中小股东参与程度 公司担任的所有职务，刘丹辞去在公司内部的 现场代表人数 19 2 17 一 现场代表股份421304863300995112 120309751 9.99% 总裁职务：28日，独立董事张民辞去独立董事职 网路投票人数 769 769 务，张光辉辞去监事职务；10月20日，华侨城新 网路投票股份272567511 272567511 22.64% 总人数 788 2 786 增获得两个董事席位。为此，本文以2015年9 投票总股份693872374300995112 392877262 32.63% 月25日刘丹辞去总裁职务为事件日，以前10个 注：数据来源于深康佳相关公告：截至2014年股东大会深康佳总股份 数为1203972704。 交易日(2015年9月11日)至后15个交易日 -154- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.netCSMAR 数据库显示，2005 年网络投票占股东大会次数 的 13.84%，而 2015 年该比例升至 30%左右，变化速度 之快足以证明中小股东对网络投票制度的认可程度。 在深康佳案例中，深康佳历史上采取的股东大会 会议召开方式总共有 3 种，现场投票、现场投票与网络 投票结合以及现场、网络和委托董事会投票三者结 合。在2015年以前，深康佳只有2014年和2012年累计 进行了 7 次带有网络投票的决议方式，仅占股东大会 召开次数的 26.9%，该比例略低于我国整体上市公司网 络投票率，而利用网络投票平台公开选举董事局人员 更属第一次。中小股东充分在网络平台上发出声音， 由“用脚投票”改成“用手投票”对于中小股东夺取董事 会席位至关重要。表 4 报告了深康佳 2014 年股东大会 会议的出席情况，中小股东参与现场表决股份数占公 司总股份数 10%，而参与网络投票股份数占比高达 22.64%，表明中小股东参与公司董事会换届选举的积 极性较高。中小股东网络投票股份数占中小股东总投 票股份数 70%，充分说明中小股东积极参与网络投票 对中小股东委派董事代表顺利进入董事局具有重要的 作用。 3.中小股东董事代表对华侨城的监督与制约 中小股东委派董事入驻董事会的治理意义在于能 够对控股股东和管理层进行监督和制衡。当控股股东 或管理层的提案可能损害中小股东利益时，中小股东 董事代表能够发表反对意见，以维护中小股东的利益 （祝继高等，2015）。深康佳案例中，由于 2015 年之前 控股股东华侨城实际控制了董事会人选，董事会成为 华侨城的“橡皮图章”，难以维护中小股东的权益。 2010~2014 年，深康佳共召开 89 次董事局会议，却只有 一次会议独立董事弃权表决，其余全部会议董事全票 赞成通过。其中，华侨城与深康佳共同开发深康佳总 部厂区的提案严重损害了中小股东权益，对此提案，深 康佳的 3 名独立董事最初投弃权票导致方案破产，此 后又全票赞成通过，引起中小股东的极大不满。与之 形成鲜明对比的是，在中小股东成功委派董事 代表入驻董事会之后，中小股东积极表达自己 的利益诉求。2015 年 9 月 11 日公布的《关于董 事和监事薪酬方案的议案》中，中小股东董事代 表便以“董事局主席的职责与薪酬不匹配”为由 投反对票。中小股东董事代表的引入增强了中 小股东的话语权，也使得深康佳董事会会议的 投票更多元化。遗憾的是，由于深康佳案例中 中小股东董事在位只有短短的 3 个月便集体辞 职，本文未能获得更加丰富的中小股东董事治 理数据，对于中小股东董事的治理作用将是后 续研究的重要方向。 （三）深康佳中小股东治理的积极意义与局 限性 1.中小股东参与公司治理的市场反应 深康佳中小股东成功选举董事代表进驻董 事局是否向市场传递积极的信息？具体地，由 于中小股东在公司董事会中具备一定的话语 权，中小股东将能够更好地监督并制约控股股 东的投机行为，对于提高公司价值具有积极的 作用。本文参照 Chauvin 和 Shenory（2001）和陈 信元等（2003）的做法，选取 2014 年股东大会当 天（2015 年 5 月 28 日）为事件日（T=0），先用事件 日前 225 个交易日至前 45 个交易日共 180 个交 易日为估计窗口，采用市场模型估算深康佳在 事件日前后 5 个交易日的超额收益率（AR），并 计算事件窗口的累积超额收益率（CAR）。如图 5 所示，在事件窗口内，深康佳的累积超额收益 率持续往上，整个事件窗口的 CAR 值高达 35%， 说明市场对中小股东选派董事入驻董事会持积 极的态度。 为了进一步分析中小股东参与治理的市场 反应，本文选择中小股东委派高管代表离职的 事件作为对立事件进行研究。如前述，2015 年 9 月 25 日，董事兼副总裁宋振华辞去在公司下属 公司担任的所有职务，刘丹辞去在公司内部的 总裁职务；28 日，独立董事张民辞去独立董事职 务，张光辉辞去监事职务；10 月 20 日，华侨城新 增获得两个董事席位。为此，本文以 2015 年 9 月 25 日刘丹辞去总裁职务为事件日，以前 10 个 交 易 日（2015 年 9 月 11 日）至 后 15 个 交 易 日 表 4 2014 年深康佳股东大会中小股东投票参与情况 现场代表人数 现场代表股份 网络投票人数 网络投票股份 总人数 投票总股份 整体情况 19 421304863 769 272567511 788 693872374 华侨城情况 2 300995112 -- -- 2 300995112 中小股东情况 17 120309751 769 272567511 786 392877262 中小股东参与程度 -- 9.99% -- 22.64% -- 32.63% 注：数据来源于深康佳相关公告；截至 2014 年股东大会深康佳总股份 数为 1203972704。 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 154 -