作为其蓝本的NASDAQ模式为何具有很强的生命力。我们认为，在这种交易制度下，只有 在特殊条件下做市商才具备盈利机会，这些条件包括：较大的最小价格变动单位、视委托规 模而定的分层次交易市场等。NASDAQ市场刚好具备了这些条件。首先，NASDAQ模式是 在原先做市商制度向竞价制度转化过程中形成的，因此，这样的制度安排很好地实现了和历 史的衔接。其次，更为重要的是，NASDAQ具有很明显的分层次性。单就指令规模而言， 进入竞价交易系统完成交易的多数是小额交易指令。NASDAQ早在1984年就建立了小额交 易自动委托系统SOES,不须通过做市商完成交易，使小额投资者的交易更有效率，至1996 年由S0ES执行的交易量占总交易量的15%。在1997年，新的指令揭示规则实施后，虽然 投资者的更优指令可以揭示出来，但在数量上无法与做市商的报价相比。所以，有一种观点 认为，从根本上说，做市商制度是一种适用于大宗买卖的交易制度，适合于以机构投资者为 主导的市场，而不一定适合于以散户为主的市场。美国NASDAQ市场正是以机构投资者为 主的市场，机构投资者占大多数，做市商主要以机构投资者为交易对象。因此，特殊的市场 结构使得做市商仍有一定的盈利空间。虽然从理论上看存在这样的问题：在无名时可以无名 而有实、一旦有名却很难做到有名而无实，所有交易者都想保留这种相机抉择的权利，但是， 较大的最小价格变动单位使得“插队”成本较高。因此，做市商的盈利机会不会被轻易抢走。 当然，原先采用做市商制度的市场引入竞价制度后，虽然做市商可能还得到一些其它的 优惠，但是，总体看，有更多的主体可以分享原来属于做市商的盈利机会，因此，不难预见， 这类交易制度下做市商的作用会日渐缩小。 上述分析表明，在我国证券市场引入做市商制度的难点可能在于，如何让券商有动力做 市。必须面对的一个悖论是：如不放弃集中竞价制度就意味着券商没有来自交易的盈利机会， 因此必须给做市商特殊的优惠，这些优惠绝不能仅仅来自于交易的买卖价差。而放弃集中竞 价制度就意味着整个市场交易制度的全面更改。 四、海外市场的经验与教训 海外市场能够提供两个方面的经验。第一个方面，欧美主要证券市场原先采用的是比较 纯粹的做市商制度，后来通过各种形式引入了竞价交易的成分，典型的如NASDAQ市场、 伦敦股票交易所等。第二个方面，有些交易所原先采用的是纯粹的竞价交易制度，后来又引 入了做市商制度。这两种情况都形成了混合交易制度。但是，竞价制度和做市商制度混合的 66 作为其蓝本的 NASDAQ 模式为何具有很强的生命力。我们认为，在这种交易制度下，只有 在特殊条件下做市商才具备盈利机会，这些条件包括：较大的最小价格变动单位、视委托规 模而定的分层次交易市场等。NASDAQ 市场刚好具备了这些条件。首先，NASDAQ 模式是 在原先做市商制度向竞价制度转化过程中形成的，因此，这样的制度安排很好地实现了和历 史的衔接。其次，更为重要的是，NASDAQ 具有很明显的分层次性。单就指令规模而言， 进入竞价交易系统完成交易的多数是小额交易指令。NASDAQ 早在 1984 年就建立了小额交 易自动委托系统 SOES，不须通过做市商完成交易，使小额投资者的交易更有效率，至 1996 年由 SOES 执行的交易量占总交易量的 15％。在 1997 年，新的指令揭示规则实施后，虽然 投资者的更优指令可以揭示出来，但在数量上无法与做市商的报价相比。所以，有一种观点 认为，从根本上说，做市商制度是一种适用于大宗买卖的交易制度，适合于以机构投资者为 主导的市场，而不一定适合于以散户为主的市场。美国 NASDAQ 市场正是以机构投资者为 主的市场，机构投资者占大多数，做市商主要以机构投资者为交易对象。因此，特殊的市场 结构使得做市商仍有一定的盈利空间。虽然从理论上看存在这样的问题：在无名时可以无名 而有实、一旦有名却很难做到有名而无实，所有交易者都想保留这种相机抉择的权利，但是， 较大的最小价格变动单位使得“插队”成本较高。因此，做市商的盈利机会不会被轻易抢走。 当然，原先采用做市商制度的市场引入竞价制度后，虽然做市商可能还得到一些其它的 优惠，但是，总体看，有更多的主体可以分享原来属于做市商的盈利机会，因此，不难预见， 这类交易制度下做市商的作用会日渐缩小。 上述分析表明，在我国证券市场引入做市商制度的难点可能在于，如何让券商有动力做 市。必须面对的一个悖论是：如不放弃集中竞价制度就意味着券商没有来自交易的盈利机会， 因此必须给做市商特殊的优惠，这些优惠绝不能仅仅来自于交易的买卖价差。而放弃集中竞 价制度就意味着整个市场交易制度的全面更改。 四、海外市场的经验与教训 海外市场能够提供两个方面的经验。第一个方面，欧美主要证券市场原先采用的是比较 纯粹的做市商制度，后来通过各种形式引入了竞价交易的成分，典型的如 NASDAQ 市场、 伦敦股票交易所等。第二个方面，有些交易所原先采用的是纯粹的竞价交易制度，后来又引 入了做市商制度。这两种情况都形成了混合交易制度。但是，竞价制度和做市商制度混合的