在销售过程中,如果股票的市场价格跌到发行报价之下时,主承销商可能会根据承销协议在市 场上按市价购买股票以支持发行价格。但如果市场价已显著低于发行价从而预定的发行额难以完成, 则承销银团只好解散,各个成员尽力去处理自己承诺完成的部分,最终损失也各自承担。 2.代销(Best- Effort Underwriting) 代销,即“尽力销售”,指承销商许诺尽可能多地销售股票,但不保证能够完成预定销售额, 任何没有出售的股票可退给发行公司。这样,承销商不承担风险。 3.备用包销( Standby Underwriting) 通过认股权来发行股票并不需要投资银行的承销服务,但发行公司可与投资银行协商签定备用 包销合同,该合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票,而发行公司为此支付备用 费( Standby Fee)。但应该指出的是,在现有股东决定是否购买新股或出售他们的认股权的备用期间 备用认购者不能认购新股,以保证现有股东的优先认股权。 与承销相比,私募条件下的认购和销售则较为简单,它通常是根据认购协议( Subscript angement)直接出售给投资者,而投资银行为安排投资者和提供咨询而得到酬金收入 三、股票的二级市场 二级市场( Secondary Market)也称交易市场,是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场 为股票创造流动性,即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中,投资者将自己获得的有关信 息反映在交易价格中,而一旦形成公认的价格,投资者凭此价格就能了解公司的经营概况,公司则 知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断,这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时, 流动也意味着控制权的重新配置,当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权,这实 质上是一个“用脚投票”的机制,它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布 状况,进而导致股东大会的直接干预或外部接管,而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可 见,二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。 二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场,但也出现了具有混合特型的第三 场( The Third Market)和第四市场( The Fourth Market)。 、证券交易所 证券交易所( Stock exchange)是由证券管理部门批准的,为证券的集中交易提供固定场所和有 关设施,并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织 (一)证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类 1.公司制证券交易所。公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公民营公司等 共同投资入股建立起来的公司法人。 2.会员制证券交易所。会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织,主要由 证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证交所的 责任仅以其交纳的会费为限。会员制证交所通常也都是法人,属于社团法人,但也有一些会员制证交 所(如美国的美国证交所)不是法人组织,其原因主要是为避免司法部门对它内部规定和干预。我国 1997年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交 易提供场所、设施,并履行相关职责,实行自律性管理的会员制事业法人。 由于公司制证券交易所具有教为明显的优势②,目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制 (二)证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行,各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限 制。各国确定会员资格的标准各不相同,但主要包括会员申请者的背景,能力、财力,有否从事证券 业务的学识及经验、信誉状况等。此外,有些国家和地区(如日本、澳大利亚、新加坡、巴西、我国 的上海和深圳等)证交所只吸收公司或合伙组织的会员,而大多数国家的证交所则同时允许公司、合 与此相对应,证券交易所也称为第一市场( The First market),场外市场也称为第二市场( The Second market) ③公司制和会员制证券市场的优缺点参见郑振龙,《各国股票市场比较研究》,中国发展出版社,1996年,74-76。38 在销售过程中，如果股票的市场价格跌到发行报价之下时，主承销商可能会根据承销协议在市 场上按市价购买股票以支持发行价格。但如果市场价已显著低于发行价从而预定的发行额难以完成， 则承销银团只好解散，各个成员尽力去处理自己承诺完成的部分，最终损失也各自承担。 2．代销（Best-Effort Underwriting） 代销，即“尽力销售”，指承销商许诺尽可能多地销售股票，但不保证能够完成预定销售额， 任何没有出售的股票可退给发行公司。这样，承销商不承担风险。 3．备用包销（Standby Underwriting） 通过认股权来发行股票并不需要投资银行的承销服务，但发行公司可与投资银行协商签定备用 包销合同，该合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票，而发行公司为此支付备用 费（Standby Fee）。但应该指出的是，在现有股东决定是否购买新股或出售他们的认股权的备用期间， 备用认购者不能认购新股，以保证现有股东的优先认股权。 与承销相比，私募条件下的认购和销售则较为简单，它通常是根据认购协议（Subscription Arrangement）直接出售给投资者，而投资银行为安排投资者和提供咨询而得到酬金收入。 三、股票的二级市场 二级市场（Secondary Market）也称交易市场，是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场 为股票创造流动性，即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中，投资者将自己获得的有关信 息反映在交易价格中，而一旦形成公认的价格，投资者凭此价格就能了解公司的经营概况，公司则 知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断，这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时， 流动也意味着控制权的重新配置，当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权，这实 质上是一个“用脚投票”的机制，它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布 状况，进而导致股东大会的直接干预或外部接管，而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可 见，二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。 二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场，但也出现了具有混合特型的第三市 场（The Third Market）和第四市场（The Fourth Market）①。 一、证券交易所 证券交易所（Stock Exchange）是由证券管理部门批准的，为证券的集中交易提供固定场所和有 关设施，并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。 （一）证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类: 1.公司制证券交易所。公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公民营公司等 共同投资入股建立起来的公司法人。 2.会员制证券交易所。 会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织,主要由 证券商组成。 只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证交所的 责任仅以其交纳的会费为限。会员制证交所通常也都是法人,属于社团法人,但也有一些会员制证交 所(如美国的美国证交所)不是法人组织,其原因主要是为避免司法部门对它内部规定和干预。我国 1997 年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交 易提供场所、设施,并履行相关职责,实行自律性管理的会员制事业法人。 由于公司制证券交易所具有教为明显的优势②，目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制。 （二）证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行, 各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限 制。各国确定会员资格的标准各不相同, 但主要包括会员申请者的背景，能力、财力,有否从事证券 业务的学识及经验、信誉状况等。此外,有些国家和地区(如日本、澳大利亚、新加坡、巴西、我国 的上海和深圳等)证交所只吸收公司或合伙组织的会员,而大多数国家的证交所则同时允许公司、 合 ①与此相对应，证券交易所也称为第一市场（The First Market），场外市场也称为第二市场（The Second Market）。 ② 公司制和会员制证券市场的优缺点参见郑振龙，《各国股票市场比较研究》，中国发展出版社，1996 年，74-76