第三章资本市场 资本市场( Capital Market)是期限在一年以上的中长期金融市场,其基本功能是实现并优化投 资与消费的跨时期选择。按市场工具来划分,资本市场通常由股票市场、债券市场和投资基金构成。 本章将分别讨论这三个子市场 第一节股票市场 股票市场也称权益市场( Equity Market),因为股票是一种权益工具;而其组织结构可分为一级 市场和二级市场 、股票的概念和种类 (一)股票的概念 股票是投资者向公司提供资本的权益合同,是公司的所有权凭证。股东的权益在利润和资产分 配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益,即剩余索取权( Residual Claims)°:在公司破 产的情况下股东通常将一无所获,但只负有限责任,即公司资产不足以清偿全部债务时,股东个人 财产也不受追究。同时,股东有权投票决定公司的重大经营决策,如经理的选择、重大投资项目的 确定、兼并与反兼并等,对于日常的经营活动则由经理作出决策。换言之,股东对公司的控制表现 为合同所规定的经理职责范围之外的决策权,称之为剩余控制权( Residual rights of Control);:但同 样地,如果公司破产,股东将丧失其控制权。概括而言,在公司正常经营状态下,股东拥有剩余索 取权和剩余控制权,这两者构成了公司的所有权②。 股票只是消失掉的或现实资本的纸制复本,它本身没有价值,但它作为股本所有权的证书,代 表着取得一定收入的权力,因此具有价值,可以作为商品转让。但股票的转让并不直接影响真实资 本的运动。股票一经认购,持有者就不能要求退股,但可到二级市场上交易。 (二)股票种类 将剩余索取权和剩余控制权进一步划分成不同层次并进行组合,可以设计出不同种类的股票 1、普通股( Common stock) 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同,它代表着最终 的剩余索取权,其股息收益上不封顶,下不保底,每一阶段的红利数额也是不确定的;普通股股东 一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等,他们通过投票(通常是一股一票制 和简单多数原则)来行使剩余控制权。 普通股有时也划分为不同等级,如A级和B级。A级普通股是对公众发行的,可参与利润分红 但没有投票权或只有部分投票权;B级普通股是由公司创办人持有的,具有完全投票权。在老股东 想要筹集权益资本又不愿过多地放弃对公司的控制权时,常常采取发行另一等级普通股的方法。例 如,老股东的B级股票每股含1个投票权,发行A级新股则规定每股只含1/3个投票权 应注意的是,中国股票有A、B股之分,但含义与上述不同。A股仅限于中国大陆居民以人民 币买卖。B股原只限于外国投资者以外币买卖,目前则开放至境内外投资者都可以以外币买卖。除 剩余索取权是相对于合同收益权而言的,指的是公司收入在扣除所有固定的合同支付(原材料成本、固定工资 利息)后的余额的要求权。 公司所有权不同于财产所有权,后者指的是对给定财产(人力资本、非人力资本)的占有权、使用权、收益权和 转让权,公司是由不同财产所有者通过合同联接的,财产所有权是交易的基础,公司所有权是交易结果
34 第三章 资本市场 资本市场(Capital Market)是期限在一年以上的中长期金融市场,其基本功能是实现并优化投 资与消费的跨时期选择。按市场工具来划分,资本市场通常由股票市场、债券市场和投资基金构成。 本章将分别讨论这三个子市场。 第一节 股票市场 股票市场也称权益市场(Equity Market),因为股票是一种权益工具;而其组织结构可分为一级 市场和二级市场。 一、股票的概念和种类 (一)股票的概念 股票是投资者向公司提供资本的权益合同,是公司的所有权凭证。股东的权益在利润和资产分 配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益,即剩余索取权(Residual Claims)①;在公司破 产的情况下股东通常将一无所获,但只负有限责任,即公司资产不足以清偿全部债务时,股东个人 财产也不受追究。同时,股东有权投票决定公司的重大经营决策,如经理的选择、重大投资项目的 确定、兼并与反兼并等,对于日常的经营活动则由经理作出决策。换言之,股东对公司的控制表现 为合同所规定的经理职责范围之外的决策权,称之为剩余控制权(Residual Rights of Control);但同 样地,如果公司破产,股东将丧失其控制权。概括而言,在公司正常经营状态下,股东拥有剩余索 取权和剩余控制权,这两者构成了公司的所有权。 股票只是消失掉的或现实资本的纸制复本,它本身没有价值,但它作为股本所有权的证书,代 表着取得一定收入的权力,因此具有价值,可以作为商品转让。但股票的转让并不直接影响真实资 本的运动。股票一经认购,持有者就不能要求退股,但可到二级市场上交易。 (二)股票种类 将剩余索取权和剩余控制权进一步划分成不同层次并进行组合,可以设计出不同种类的股票。 1、普通股(Common Stock) 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同,它代表着最终 的剩余索取权,其股息收益上不封顶,下不保底,每一阶段的红利数额也是不确定的;普通股股东 一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等,他们通过投票(通常是一股一票制 和简单多数原则)来行使剩余控制权。 普通股有时也划分为不同等级,如 A 级和 B 级。A 级普通股是对公众发行的,可参与利润分红, 但没有投票权或只有部分投票权;B 级普通股是由公司创办人持有的,具有完全投票权。在老股东 想要筹集权益资本又不愿过多地放弃对公司的控制权时,常常采取发行另一等级普通股的方法。例 如,老股东的 B 级股票每股含 1 个投票权,发行 A 级新股则规定每股只含 1/3 个投票权。 应注意的是,中国股票有 A、B 股之分,但含义与上述不同。A 股仅限于中国大陆居民以人民 币买卖。B 股原只限于外国投资者以外币买卖,目前则开放至境内外投资者都可以以外币买卖。除 ① 剩余索取权是相对于合同收益权而言的,指的是公司收入在扣除所有固定的合同支付(原材料成本、固定工资, 利息)后的余额的要求权。 公司所有权不同于财产所有权,后者指的是对给定财产(人力资本、非人力资本)的占有权、使用权、收益权和 转让权,公司是由不同财产所有者通过合同联接的,财产所有权是交易的基础,公司所有权是交易结果
了买卖主体、所用币种以及由此决定的流动性存在差异外,A、B股股东的其他权益是相同的,但两 者存在很大的价差。这是一个非常有意思的研究课题 普通股股东还具有优先认股权( Preemptive Right),即当公司增发新的普通股时,现有股东有 权按其原来的持股比例认购新股,以保持对公司所有权的现有比例。现有股东也可以在市场上出售 优先认股权,其价值取决于市场价格、新股出售价和购买一股所需的权数。当然,如果股东认为新 发行的普通股无利可图时,他也可以放弃这种权利。 普通股的价格受公司的经营状况、经济政治环境、心理因素、供求关系等诸多因素的影响,其 波动没有范围限制,暴涨暴跌现象屡见不鲜。因此,普通股的投资风险较大,其预期收益率高。而 根据其风险特征,普通股又可分成以下几类:①蓝筹股。指具备稳定盈利记录,能定期分派股利的, 大公司发行的,并被公认具有较高投资价值的普通股。像目前美国电报电话公司、通用汽车公司等 发行的普通股,即属于蓝筹股。②成长股。指销售额和利润迅速增长,并且其增长速度快于整个国 家及其所在行业的公司所发行的股票。这类公司在目前一般只对股东支付较低红利,而将大量收益 用于再投资,随着公司的成长,股票价格上涨,投资者便可以从中得到大量收益。③收入股。指那 些当前能支付较高收益的普通股。④周期股。指那些收益随着经济周期而波动的公司所发行的普通 股。⑤防守股。指在面临不确定因素和经济衰退时期,高于社会平均收益且具有相对稳定性的公司 所发行普通股。公用事业公司发行的普通股是典型的防守股。⑥概念股。指适合某一时代潮流的公 司所发行的、股价呈较大起伏的普通股。⑦投机股。指价格极不稳定,或公司前景难以确定,具有 较大投机潜力的普通股 2、优先股( Preferred stock 优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票,这种优先性表现在分得固定股息并且在普 通股之前收取股息。但是,优先股在剩余控制权方面则劣于普通股,优先股股东通常是没有投票权 的,只是在某些特殊情况下才具有临时投票权,例如,当公司发生财务困难而无法在规定时间内支 付优先股股息时,优先股就具有投票权而且一直延续到支付股息为止。又如,当公司发生变更支付 股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股东的投资利益时,优先股股东就有权投票表决。当 然,这种投票权是有限的。 由于优先股股息是固定的,因此优先股的价格与公司的经营状况关系不如普通股密切,而主要 取决于市场利息率,其风险小于普通股,预期收益率也低于普通股。 如果考虑跨时期、可转换性、复合性及可逆性等因素,优先股的剩余索取权和剩余控制权则有 不同的特点,由此分为不同的种类:(1)按剩余索取权是否可以跨时期累积分为累积优先股与非累 积优先股。累积优先股( Cumulative Preferred Stock)是指如果公司在某个时期内所获盈利不足以支 付优先股股息时,则累积于次年或以后某一年盈利时,在普通股的红利发放之前,连同本年优先股 的股息一并发放;而非累积优先股(Non- Cumulative preferred Stock)是指当公司盈利不足以支付优 先股的全部股息时,其所欠部分,非累积优先股股东不能要求公司在以后年度补发。(2)按剩余索 取权是不是股息和红利的复合分为参加优先股和非参加优先股。参加优先股( Participating Preferred Stock)又称参与分红优先股,是指除了可按规定的股息率优先获得股息外,还可以与普通股分享公 司的剩余收益,它可进一步分为无限参加优先股和有限参加优先股两种,前者指优先股股东可以无 限制地与普通股股东分享公司的剩余收益,后者则指优先股股东只能在一定限度内与普通股股东分 享公司的剩余收益。而非参加优先股(Non- Participating Preferred Stock)是指只能获取固定股息不能 参加公司额外分红的优先股。目前大多数公司发行的优先股都属于非参加优先股。(3)可转换优先 股( Convertible Preferred Stock),指在规定的时间内,优先股股东可以按一定的转换比率把优先股 换成普通股。这实际上是给予优先股股东选择不同的剩余索取权和剩余控制权的权力。例如,当公 司盈利状况不佳时,优先股股东就可以仍持有优先股,以保证较为固定的股息收入,而当公司大量 盈利,普通股价格猛涨时,他就可以行使其转换的权力以便具有更大剩余索取权。又如,当优先股
35 了买卖主体、所用币种以及由此决定的流动性存在差异外,A、B 股股东的其他权益是相同的,但两 者存在很大的价差。这是一个非常有意思的研究课题。 普通股股东还具有优先认股权(Preemptive Right),即当公司增发新的普通股时,现有股东有 权按其原来的持股比例认购新股,以保持对公司所有权的现有比例。现有股东也可以在市场上出售 优先认股权,其价值取决于市场价格、新股出售价和购买一股所需的权数。当然,如果股东认为新 发行的普通股无利可图时,他也可以放弃这种权利。 普通股的价格受公司的经营状况、经济政治环境、心理因素、供求关系等诸多因素的影响,其 波动没有范围限制,暴涨暴跌现象屡见不鲜。因此,普通股的投资风险较大,其预期收益率高。而 根据其风险特征,普通股又可分成以下几类:①蓝筹股。指具备稳定盈利记录,能定期分派股利的, 大公司发行的,并被公认具有较高投资价值的普通股。像目前美国电报电话公司、通用汽车公司等 发行的普通股,即属于蓝筹股。②成长股。指销售额和利润迅速增长,并且其增长速度快于整个国 家及其所在行业的公司所发行的股票。这类公司在目前一般只对股东支付较低红利,而将大量收益 用于再投资,随着公司的成长,股票价格上涨,投资者便可以从中得到大量收益。③收入股。指那 些当前能支付较高收益的普通股。④周期股。指那些收益随着经济周期而波动的公司所发行的普通 股。⑤防守股。指在面临不确定因素和经济衰退时期,高于社会平均收益且具有相对稳定性的公司 所发行普通股。公用事业公司发行的普通股是典型的防守股。⑥概念股。指适合某一时代潮流的公 司所发行的、股价呈较大起伏的普通股。⑦投机股。指价格极不稳定,或公司前景难以确定,具有 较大投机潜力的普通股。 2、优先股(Preferred Stock) 优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票,这种优先性表现在分得固定股息并且在普 通股之前收取股息。但是,优先股在剩余控制权方面则劣于普通股,优先股股东通常是没有投票权 的,只是在某些特殊情况下才具有临时投票权,例如,当公司发生财务困难而无法在规定时间内支 付优先股股息时,优先股就具有投票权而且一直延续到支付股息为止。又如,当公司发生变更支付 股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股东的投资利益时,优先股股东就有权投票表决。当 然,这种投票权是有限的。 由于优先股股息是固定的,因此优先股的价格与公司的经营状况关系不如普通股密切,而主要 取决于市场利息率,其风险小于普通股,预期收益率也低于普通股。 如果考虑跨时期、可转换性、复合性及可逆性等因素,优先股的剩余索取权和剩余控制权则有 不同的特点,由此分为不同的种类:(1)按剩余索取权是否可以跨时期累积分为累积优先股与非累 积优先股。累积优先股(Cumulative Preferred Stock)是指如果公司在某个时期内所获盈利不足以支 付优先股股息时,则累积于次年或以后某一年盈利时,在普通股的红利发放之前,连同本年优先股 的股息一并发放;而非累积优先股(Non-Cumulative Preferred Stock)是指当公司盈利不足以支付优 先股的全部股息时,其所欠部分,非累积优先股股东不能要求公司在以后年度补发。(2)按剩余索 取权是不是股息和红利的复合分为参加优先股和非参加优先股。参加优先股(Participating Preferred Stock)又称参与分红优先股,是指除了可按规定的股息率优先获得股息外,还可以与普通股分享公 司的剩余收益,它可进一步分为无限参加优先股和有限参加优先股两种,前者指优先股股东可以无 限制地与普通股股东分享公司的剩余收益,后者则指优先股股东只能在一定限度内与普通股股东分 享公司的剩余收益。而非参加优先股(Non-Participating Preferred Stock)是指只能获取固定股息不能 参加公司额外分红的优先股。目前大多数公司发行的优先股都属于非参加优先股。(3)可转换优先 股(Convertible Preferred Stock),指在规定的时间内,优先股股东可以按一定的转换比率把优先股 换成普通股。这实际上是给予优先股股东选择不同的剩余索取权和剩余控制权的权力。例如,当公 司盈利状况不佳时,优先股股东就可以仍持有优先股,以保证较为固定的股息收入,而当公司大量 盈利,普通股价格猛涨时,他就可以行使其转换的权力以便具有更大剩余索取权。又如,当优先股
股东要加强对公司的控制时,也可能转换成普通股。在某些情况下,优先股兼有转换性和累积性, 它对投资者就更具吸引力。(4)可赎回优先股( Callable Preferred Stock),即允许公司按发行价格加 上一定比例的补偿收益予以赎回的优先股。通常,当公司为了减少资本或者认为可以用较低股息率 发行新的优先股时,就可能以上述办法购回己发行的优先股股票。显然,可赎回优先股在剩余索取 (及剩余控制)方面对股东不利 二、股票的一级市场 级市场( Primary Market)也称为发行市场( Issuance market),它是指公司直接或通过中介机 构向投资者出售新发行的股票。所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票,前者是公司第 次向投资者出售的原始股,后者是在原始股的基础上增加新的份额 一级市场的整个运作过程通常由咨询与管理、认购与销售两个阶段构成。 (一)咨询与管理 这是股票发行的前期准备阶段,发行人(公司)须听取投资银行的咨询意见并对一些主要问题 作出决策,主要包括 1.发行方式的选择 股票发行的方式一般可分成公募( Public placement)和私募( Private Placement)两类。公募是 指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。其优点是可以扩大股票的发行量,筹资潜力大; 无须提供特殊优厚的条件,发行者具有较大的经营管理独立性:股票可在二级市场上流通,从而提 高发行者的知名度和股票的流动性。其缺点则表现为工作量大,难度也大,通常需要承销者的协助 发行者必须向证券管理机关办理注册手续:必须在招股说明书中如实公布有关情况以供投资者作出 正确决策。私募是指只向少数特定的投资者发行股票,其对象主要有个人投资者和机构投资者两类, 前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工,后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来 关系的公司。私募具有节省发行费、通常不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者从而 不必担心发行失败等优点,但也有需向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件、发行者的经 营管理易受干预、股票难以转让等缺点 对于再发行的股票还可以采取优先认股权( Preemptive Right)方式,也称配股,它给予现有股 东以低于市场价值的价格优先购买一部分新发行的股票,其优点是发行费用低并可维持现有股东在 公司的权益比例不变。在认股权发行期间,公司设置一个除权日(Ex- rights date),在这一天之前 股票带权交易,即购得股票者同时也取得认股权:而除权日之后,股票不再附有认股权。 2.选定作为承销商的投资银行 公开发行股票一般都通过投资银行来进行,投资银行的这一角色称为承销商( Underwriter)。许 多公司都与某一特定承销商建立起牢固的关系,承销商为这些公司发行股票而且提供其他必要的金 融服务。但在某些场合,公司通过竞争性招标的方式来选择承销商,这种方式有利于降低发行费用 但不利于与承销商建立持久牢固的关系。承销商的作用除了销售股票外,事实上还为股票的信誉作 担保,这是公司试图与承销商建立良好关系的基本原因 当发行数量很大时,常由多家投资银行组成承销辛迪加( Syndicate)或承销银团( Banking Group)来处理整个发行,其中一家投资银行作为牵头承销商( Lead Underwriter)起主导作用 在私募的情况下,发行条件通常由发行公司和投资者直接商定,从而绕过了承销环节。投资银 行的中介职能减弱许多,通常是寻找可能的投资者、帮助发行公司准备各项文件,进行尽责调查和 制定发行日程表等 3.准备招股说明书 招股说明书( Prospectus)是公司公开发行股票的计划书面说明,并且是投资者准备购买的依据 招股说明书必须包括财务信息和公司经营历史的陈述,高级管理人员的状况,筹资目的和使用计划, 公司内部悬而未决的问题如诉讼等
36 股东要加强对公司的控制时,也可能转换成普通股。在某些情况下,优先股兼有转换性和累积性, 它对投资者就更具吸引力。(4)可赎回优先股(Callable Preferred Stock),即允许公司按发行价格加 上一定比例的补偿收益予以赎回的优先股。通常,当公司为了减少资本或者认为可以用较低股息率 发行新的优先股时,就可能以上述办法购回已发行的优先股股票。显然,可赎回优先股在剩余索取 (及剩余控制)方面对股东不利。 二、股票的一级市场 一级市场(Primary Market)也称为发行市场(Issuance Market),它是指公司直接或通过中介机 构向投资者出售新发行的股票。所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票,前者是公司第一 次向投资者出售的原始股,后者是在原始股的基础上增加新的份额。 一级市场的整个运作过程通常由咨询与管理、认购与销售两个阶段构成。 (一)咨询与管理 这是股票发行的前期准备阶段,发行人(公司)须听取投资银行的咨询意见并对一些主要问题 作出决策,主要包括: 1.发行方式的选择 股票发行的方式一般可分成公募(Public Placement)和私募(Private Placement)两类。公募是 指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。其优点是可以扩大股票的发行量,筹资潜力大; 无须提供特殊优厚的条件,发行者具有较大的经营管理独立性;股票可在二级市场上流通,从而提 高发行者的知名度和股票的流动性。其缺点则表现为工作量大,难度也大,通常需要承销者的协助; 发行者必须向证券管理机关办理注册手续;必须在招股说明书中如实公布有关情况以供投资者作出 正确决策。私募是指只向少数特定的投资者发行股票,其对象主要有个人投资者和机构投资者两类, 前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工,后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来 关系的公司。私募具有节省发行费、通常不必向证券管理机关办理注册手续、有确定的投资者从而 不必担心发行失败等优点,但也有需向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件、发行者的经 营管理易受干预、股票难以转让等缺点。 对于再发行的股票还可以采取优先认股权(Preemptive Right)方式,也称配股,它给予现有股 东以低于市场价值的价格优先购买一部分新发行的股票,其优点是发行费用低并可维持现有股东在 公司的权益比例不变。在认股权发行期间,公司设置一个除权日(Ex-rights Date),在这一天之前, 股票带权交易,即购得股票者同时也取得认股权;而除权日之后,股票不再附有认股权。 2.选定作为承销商的投资银行 公开发行股票一般都通过投资银行来进行,投资银行的这一角色称为承销商(Underwriter)。许 多公司都与某一特定承销商建立起牢固的关系,承销商为这些公司发行股票而且提供其他必要的金 融服务。但在某些场合,公司通过竞争性招标的方式来选择承销商,这种方式有利于降低发行费用, 但不利于与承销商建立持久牢固的关系。承销商的作用除了销售股票外,事实上还为股票的信誉作 担保,这是公司试图与承销商建立良好关系的基本原因。 当发行数量很大时,常由多家投资银行组成承销辛迪加(Syndicate)或承销银团(Banking Group )来处理整个发行,其中一家投资银行作为牵头承销商(Lead Underwriter)起主导作用。 在私募的情况下,发行条件通常由发行公司和投资者直接商定,从而绕过了承销环节。投资银 行的中介职能减弱许多,通常是寻找可能的投资者、帮助发行公司准备各项文件,进行尽责调查和 制定发行日程表等。 3.准备招股说明书 招股说明书(Prospectus)是公司公开发行股票的计划书面说明,并且是投资者准备购买的依据。 招股说明书必须包括财务信息和公司经营历史的陈述,高级管理人员的状况,筹资目的和使用计划, 公司内部悬而未决的问题如诉讼等
在招股说明书的准备过程中,一般组建专家工作团并有较明确的专业分工,发行公司的管理层 在其律师的协助下负责招股说明书的非财务部分,作为承销商的投资银行负责股票承销合约部分, 发行公司内部的会计师准备所有的财务数据,独立的注册会计师对财务帐目的适当性提供咨询和审 计。招股说明书各部分起草完成后,还须一遍遍地修改以寻求最完善的定稿。该稿称为预备说明书, 它包括发行股票的大部分主要事实,但不包括价格。然后,将预备说明书连同上市登记表( Registration Statement)一起交送证券管理机关审査,后者要确认这些信息是否完整与准确,并可以要求发行公 司作一些修改或举行听证会。在认定没有虚假陈述和遗漏后,证券管理机关才批准注册,此时的招 股说明书称为法定说明书,它应标明发行价格并送予可能的投资者。应该指出的是,证券管理机关 批准新股票的发行,仅表明法定说明书内有充分公正的信息披露能使投资者对这只股票的价值作出 判断,但并不保证股票发行的投资价值 在私募的情况下,注册豁免并不意味着发行公司不必向潜在的投资者披露信息。发行公司通常 会雇用一家投资银行代理起草一份类似于招股说明书的文件一—招股备忘录( Offering Memorandum),两者的区别在于,招股备忘录不包括证券管理机构认为是“实质”的信息,而且不 需要送证券管理机构审查 4、发行定价 发行定价是一级市场的关键环节。如果定价过高,会使股票的发行数量减少,进而使发行公司 不能筹到所需资金,股票承销商也会遭受损失;如果定价过低,则股票承销商的工作容易,但发行 公司却会蒙受损失,对于再发行的股票,价格过低还会使老股东受损。发行价格主要有平价、溢价 和折价三种。平价发行就是以股票票面所标明的价格发行;溢价就是按超过票面金额的价格发行 折价发行就是按低于票面金额的价格发行。其中溢价发行又可分为时价发行和中间价发行,前者即 按发行时的市场供求状况决定发行价格,后者则介于时价和平价之间 首次公开发行( Initial public offering,PO)的股票通常要进行三次定价。第一次定价是在发行 公司选定(牵头)投资银行的时候,发行公司会要求几家竞争承销业务的投资银行给出他们各自 发行价格估计数,在其他条件相同的情况下,发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的(主) 承销商。第二次定价是在编制预备的招股说明书的时候,(牵头)投资银行完成了绝大部分的尽职调 查( Due Diligence Investigation)工作后对发行公司业务和经营状况有了一个全面的了解,再与发行 公司谈判协商确定一个合适的价格区域。第三次定价是在证券管理机构批准注册之后,(牵头)投资 银行就开始与发行公司商讨确定发行定价,对招股说明书作最后的修正:;与前两次定价相比,这最 后一次的定价尤为重要,因为它一旦确立就具备法律约東力,承销商需按此价发售新股,故(牵头) 投资银行不得不慎重行事,与发行公司进行激烈谈判并通常在公开发行的前一天确定最后的发行定 价 (二)认购与销售 发行公司着手完成准备工作之后即可按照预定的方案发售股票。对于承销商来说,就是执行承 销合同批发认购股票,然后售给投资者。具体方式通常有以下几种: 1.包销( Firm Underwriting) 包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进,再转卖给投资者,这样承 销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价( Spread)是对承 销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的报偿,也称为承销折扣( Underwriting Discount) 在包销发行时,发行公司与承销商正式签定合同,规定承销的期限和到期承销商应支付的款项 如到截止期股票销售任务尚未完成,承销商必须按合同规定如数付清合同确定的价款若财力不足又 不能商请延期,就须向银行借款支付。为了增加潜在投资者的基础以便在较短的时间内把股票销售 出去,牵头承销商往往会组织销售集团( Selling Group),这个集团包括承销银团成员和不属银团的 金融机构,其作用相当于零售商
37 在招股说明书的准备过程中,一般组建专家工作团并有较明确的专业分工,发行公司的管理层 在其律师的协助下负责招股说明书的非财务部分,作为承销商的投资银行负责股票承销合约部分, 发行公司内部的会计师准备所有的财务数据,独立的注册会计师对财务帐目的适当性提供咨询和审 计。招股说明书各部分起草完成后,还须一遍遍地修改以寻求最完善的定稿。该稿称为预备说明书, 它包括发行股票的大部分主要事实,但不包括价格。然后,将预备说明书连同上市登记表(Registration Statement)一起交送证券管理机关审查,后者要确认这些信息是否完整与准确,并可以要求发行公 司作一些修改或举行听证会。在认定没有虚假陈述和遗漏后,证券管理机关才批准注册,此时的招 股说明书称为法定说明书,它应标明发行价格并送予可能的投资者。应该指出的是,证券管理机关 批准新股票的发行,仅表明法定说明书内有充分公正的信息披露能使投资者对这只股票的价值作出 判断,但并不保证股票发行的投资价值。 在私募的情况下,注册豁免并不意味着发行公司不必向潜在的投资者披露信息。发行公司通常 会雇用 一家投 资银行 代理 起草一 份类 似于招 股说明 书的 文件— —招 股备忘 录(Offering Memorandum),两者的区别在于,招股备忘录不包括证券管理机构认为是“实质”的信息,而且不 需要送证券管理机构审查。 4、发行定价 发行定价是一级市场的关键环节。如果定价过高,会使股票的发行数量减少,进而使发行公司 不能筹到所需资金,股票承销商也会遭受损失;如果定价过低,则股票承销商的工作容易,但发行 公司却会蒙受损失,对于再发行的股票,价格过低还会使老股东受损。发行价格主要有平价、溢价 和折价三种。平价发行就是以股票票面所标明的价格发行;溢价就是按超过票面金额的价格发行; 折价发行就是按低于票面金额的价格发行。其中溢价发行又可分为时价发行和中间价发行,前者即 按发行时的市场供求状况决定发行价格,后者则介于时价和平价之间。 首次公开发行(Initial Public Offering,IPO)的股票通常要进行三次定价。第一次定价是在发行 公司选定(牵头)投资银行的时候,发行公司会要求几家竞争承销业务的投资银行给出他们各自的 发行价格估计数,在其他条件相同的情况下,发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的(主) 承销商。第二次定价是在编制预备的招股说明书的时候,(牵头)投资银行完成了绝大部分的尽职调 查(Due Diligence Investigation)工作后对发行公司业务和经营状况有了一个全面的了解,再与发行 公司谈判协商确定一个合适的价格区域。第三次定价是在证券管理机构批准注册之后,(牵头)投资 银行就开始与发行公司商讨确定发行定价,对招股说明书作最后的修正;与前两次定价相比,这最 后一次的定价尤为重要,因为它一旦确立就具备法律约束力,承销商需按此价发售新股,故(牵头) 投资银行不得不慎重行事,与发行公司进行激烈谈判并通常在公开发行的前一天确定最后的发行定 价。 (二)认购与销售 发行公司着手完成准备工作之后即可按照预定的方案发售股票。对于承销商来说,就是执行承 销合同批发认购股票,然后售给投资者。具体方式通常有以下几种: 1.包销(Firm Underwriting) 包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进,再转卖给投资者,这样承 销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价(Spread)是对承 销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的报偿,也称为承销折扣(Underwriting Discount)。 在包销发行时,发行公司与承销商正式签定合同,规定承销的期限和到期承销商应支付的款项, 如到截止期股票销售任务尚未完成,承销商必须按合同规定如数付清合同确定的价款若财力不足又 不能商请延期,就须向银行借款支付。为了增加潜在投资者的基础以便在较短的时间内把股票销售 出去,牵头承销商往往会组织销售集团(Selling Group),这个集团包括承销银团成员和不属银团的 金融机构,其作用相当于零售商
在销售过程中,如果股票的市场价格跌到发行报价之下时,主承销商可能会根据承销协议在市 场上按市价购买股票以支持发行价格。但如果市场价已显著低于发行价从而预定的发行额难以完成, 则承销银团只好解散,各个成员尽力去处理自己承诺完成的部分,最终损失也各自承担。 2.代销(Best- Effort Underwriting) 代销,即“尽力销售”,指承销商许诺尽可能多地销售股票,但不保证能够完成预定销售额, 任何没有出售的股票可退给发行公司。这样,承销商不承担风险。 3.备用包销( Standby Underwriting) 通过认股权来发行股票并不需要投资银行的承销服务,但发行公司可与投资银行协商签定备用 包销合同,该合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票,而发行公司为此支付备用 费( Standby Fee)。但应该指出的是,在现有股东决定是否购买新股或出售他们的认股权的备用期间 备用认购者不能认购新股,以保证现有股东的优先认股权。 与承销相比,私募条件下的认购和销售则较为简单,它通常是根据认购协议( Subscript angement)直接出售给投资者,而投资银行为安排投资者和提供咨询而得到酬金收入 三、股票的二级市场 二级市场( Secondary Market)也称交易市场,是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场 为股票创造流动性,即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中,投资者将自己获得的有关信 息反映在交易价格中,而一旦形成公认的价格,投资者凭此价格就能了解公司的经营概况,公司则 知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断,这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时, 流动也意味着控制权的重新配置,当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权,这实 质上是一个“用脚投票”的机制,它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布 状况,进而导致股东大会的直接干预或外部接管,而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可 见,二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。 二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场,但也出现了具有混合特型的第三 场( The Third Market)和第四市场( The Fourth Market)。 、证券交易所 证券交易所( Stock exchange)是由证券管理部门批准的,为证券的集中交易提供固定场所和有 关设施,并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织 (一)证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类 1.公司制证券交易所。公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公民营公司等 共同投资入股建立起来的公司法人。 2.会员制证券交易所。会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织,主要由 证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证交所的 责任仅以其交纳的会费为限。会员制证交所通常也都是法人,属于社团法人,但也有一些会员制证交 所(如美国的美国证交所)不是法人组织,其原因主要是为避免司法部门对它内部规定和干预。我国 1997年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交 易提供场所、设施,并履行相关职责,实行自律性管理的会员制事业法人。 由于公司制证券交易所具有教为明显的优势②,目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制 (二)证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行,各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限 制。各国确定会员资格的标准各不相同,但主要包括会员申请者的背景,能力、财力,有否从事证券 业务的学识及经验、信誉状况等。此外,有些国家和地区(如日本、澳大利亚、新加坡、巴西、我国 的上海和深圳等)证交所只吸收公司或合伙组织的会员,而大多数国家的证交所则同时允许公司、合 与此相对应,证券交易所也称为第一市场( The First market),场外市场也称为第二市场( The Second market) ③公司制和会员制证券市场的优缺点参见郑振龙,《各国股票市场比较研究》,中国发展出版社,1996年,74-76
38 在销售过程中,如果股票的市场价格跌到发行报价之下时,主承销商可能会根据承销协议在市 场上按市价购买股票以支持发行价格。但如果市场价已显著低于发行价从而预定的发行额难以完成, 则承销银团只好解散,各个成员尽力去处理自己承诺完成的部分,最终损失也各自承担。 2.代销(Best-Effort Underwriting) 代销,即“尽力销售”,指承销商许诺尽可能多地销售股票,但不保证能够完成预定销售额, 任何没有出售的股票可退给发行公司。这样,承销商不承担风险。 3.备用包销(Standby Underwriting) 通过认股权来发行股票并不需要投资银行的承销服务,但发行公司可与投资银行协商签定备用 包销合同,该合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票,而发行公司为此支付备用 费(Standby Fee)。但应该指出的是,在现有股东决定是否购买新股或出售他们的认股权的备用期间, 备用认购者不能认购新股,以保证现有股东的优先认股权。 与承销相比,私募条件下的认购和销售则较为简单,它通常是根据认购协议(Subscription Arrangement)直接出售给投资者,而投资银行为安排投资者和提供咨询而得到酬金收入。 三、股票的二级市场 二级市场(Secondary Market)也称交易市场,是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场 为股票创造流动性,即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中,投资者将自己获得的有关信 息反映在交易价格中,而一旦形成公认的价格,投资者凭此价格就能了解公司的经营概况,公司则 知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断,这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时, 流动也意味着控制权的重新配置,当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权,这实 质上是一个“用脚投票”的机制,它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布 状况,进而导致股东大会的直接干预或外部接管,而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可 见,二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。 二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场,但也出现了具有混合特型的第三市 场(The Third Market)和第四市场(The Fourth Market)①。 一、证券交易所 证券交易所(Stock Exchange)是由证券管理部门批准的,为证券的集中交易提供固定场所和有 关设施,并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。 (一)证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类: 1.公司制证券交易所。公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公民营公司等 共同投资入股建立起来的公司法人。 2.会员制证券交易所。 会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的组织,主要由 证券商组成。 只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证交所的 责任仅以其交纳的会费为限。会员制证交所通常也都是法人,属于社团法人,但也有一些会员制证交 所(如美国的美国证交所)不是法人组织,其原因主要是为避免司法部门对它内部规定和干预。我国 1997 年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交 易提供场所、设施,并履行相关职责,实行自律性管理的会员制事业法人。 由于公司制证券交易所具有教为明显的优势②,目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制。 (二)证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行, 各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限 制。各国确定会员资格的标准各不相同, 但主要包括会员申请者的背景,能力、财力,有否从事证券 业务的学识及经验、信誉状况等。此外,有些国家和地区(如日本、澳大利亚、新加坡、巴西、我国 的上海和深圳等)证交所只吸收公司或合伙组织的会员,而大多数国家的证交所则同时允许公司、 合 ①与此相对应,证券交易所也称为第一市场(The First Market),场外市场也称为第二市场(The Second Market)。 ② 公司制和会员制证券市场的优缺点参见郑振龙,《各国股票市场比较研究》,中国发展出版社,1996 年,74-76
伙组织和个人成为证交所会员。按会员所经营业务的性质和作用划分,各国证交所的会员又可分成 不同的种类。如纽约证交所的会员可分为佣金经纪人、交易所经纪人、交易所自营商、零股交易商、 特种会员五种;伦敦交易所的会员可分为经纪商和自营商两种;日本的交易所会员则分为正式会员和 经纪会员两种 (三)证券交易所的上市制度 股票的上市( Listing)是指赋予某种股票在某个证交所进行交易的资格。对上市公司来说,上市 可增加其股票的流动性并提高公司的声望和知名度。股票上市后,公司经营者的责任也加重了。股票 发行后并不一定就能上市,而要满足条件和程序后方可上市。各国的法律虽然很少直接对股票的上 市条件做出明确规定,但各证交所为了提高在本证交所交易股票的质量,都要求各种股票在本证交 所交易之前办理申请上市手续,经审查合格后,由股票的发行公司与交易所签订上市协议,缴纳上市 费后,才能在本证交所交易。各证交所的上市标准大同小异,主要包括如下内容:①要有足够的规模 ②要满足股票持有分布的要求,私募股票通常无法满足这个标准因而不能上市;③发行者的经营状况 良好等等。 (四)证券交易所的交易制度 1.交易制度优劣的判别标准 交易制度是证券市场微观结构( Market microstructure)的重要组成部分,它对证券市场功能的 发挥起着关键的作用。交易制度的优劣可从以下六个方面来考察:流动性、透明度、稳定性、效率 成本和安全性。 流动性是指以合理的价格迅速交易的能力,它包含两个方面:即时性和低价格影响。前者指投 资者的交易愿望可以立即实现:后者指交易过程对证券价格影响很小。流动性的好坏具体可以如下 个指标来衡量:市场深度( Market Depth)、市场广度( Market breadth)和弹性( Resiliency) 如果说在现行交易价格上下较小的幅度内有大量的买卖委托,则市场具有深度和广度。如果市场价 格因供求不平衡而改变,而市场可以迅速吸引新的买卖力量使价格回到合理水平,则称市场具有弹 性 透明度指证券交易信息的透明,包括交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方的身份 确认。其核心要求是信息在时空分布上的无偏性。 稳定性是指证券价格的短期波动程度。证券价格的短期波动主要源于两个效应:信息效应和交 易制度效应。合理的交易制度设计应使交易制度效应最小化,尽量减少证券价格在反映信息过程中 的噪音。 效率交易制度的效率主要包括信息效率、价格决定效率和交易系统效率。信息效率指证券价格 能否迅速、准确、充分反映所有可得的信息。价格决定效率指价格决定机制的效率,如做市商市场、 竞价市场中价格决定的效率等。 证券交易成本包括直接成本和间接成本。前者指佣金、印花税、手续费、过户费等。后者包括 买卖价差、搜索成本、迟延成本和市场影响成本等 安全性主要指交易技术系统的安全。 2.交易制度的类型 根据价格决定的特点,证券交易制度可以分为做市商交易制度和竞价交易制度 做市商交易制度也称报价驱动(uote- driven)制度。在典型的做市商制度下,证券交易的买 卖价格均由做市商( Market maker)给出,买卖双方并不直接成交,而向做市商买进或卖出证券 做市商的利润主要来自买卖差价。但在买卖过程中,由于投资者的买卖需求不均等,做市商就会有 证券存货(多头或空头),从而使自己面临价格变动的风险。做市商要根据买卖双方的需求状况、自 己的存货水平以及其他做市商的竞争程度来不断调整买卖报价,从而决定了价格的涨跌 竞价交易制度也称委托驱动( Order- driven)制度。在此制度下,买卖双方直接进行交易或将 委托通过各自的经纪商送到交易中心,由交易中心进行撮合成交。证券交易在时间上是否连续,竞 价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。 间断性竞价交易制度也称集合竞价制度。在该制度下,交易中心(如证券交易所的主机)将规 定时段内收到的所有交易委托并不进行一一撮合成交,而是集中起来在该时段结束时进行。因此 集合竞价制度只有一个成交价格,所有委托价在成交价之上的买进委托和委托价在成交价之下的卖 A Yakov Amihud and Haim Mendelson, 1991, "Liquidity Asset Prices and Financial Policy", Financial Analysts urnal, vol. 47, no 6, pp 56-66
39 伙组织和个人成为证交所会员。按会员所经营业务的性质和作用划分, 各国证交所的会员又可分成 不同的种类。如纽约证交所的会员可分为佣金经纪人、交易所经纪人、交易所自营商、零股交易商、 特种会员五种;伦敦交易所的会员可分为经纪商和自营商两种;日本的交易所会员则分为正式会员和 经纪会员两种。 (三)证券交易所的上市制度 股票的上市(Listing)是指赋予某种股票在某个证交所进行交易的资格。 对上市公司来说,上市 可增加其股票的流动性并提高公司的声望和知名度。股票上市后,公司经营者的责任也加重了。股票 发行后并不一定就能上市, 而要满足条件和程序后方可上市。各国的法律虽然很少直接对股票的上 市条件做出明确规定, 但各证交所为了提高在本证交所交易股票的质量, 都要求各种股票在本证交 所交易之前办理申请上市手续,经审查合格后,由股票的发行公司与交易所签订上市协议, 缴纳上市 费后,才能在本证交所交易。各证交所的上市标准大同小异,主要包括如下内容: ①要有足够的规模; ②要满足股票持有分布的要求,私募股票通常无法满足这个标准因而不能上市;③发行者的经营状况 良好等等。 (四)证券交易所的交易制度 1.交易制度优劣的判别标准 交易制度是证券市场微观结构(Market Microstructure)的重要组成部分,它对证券市场功能的 发挥起着关键的作用。交易制度的优劣可从以下六个方面来考察:流动性、透明度、稳定性、效率、 成本和安全性。 流动性是指以合理的价格迅速交易的能力,它包含两个方面:即时性和低价格影响。前者指投 资者的交易愿望可以立即实现;后者指交易过程对证券价格影响很小。流动性的好坏具体可以如下 三个指标来衡量:市场深度(Market Depth)、市场广度(Market Breadth)和弹性(Resiliency)。 如果说在现行交易价格上下较小的幅度内有大量的买卖委托,则市场具有深度和广度。如果市场价 格因供求不平衡而改变,而市场可以迅速吸引新的买卖力量使价格回到合理水平,则称市场具有弹 性。 透明度指证券交易信息的透明,包括交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方的身份 确认。其核心要求是信息在时空分布上的无偏性。 稳定性是指证券价格的短期波动程度。证券价格的短期波动主要源于两个效应:信息效应和交 易制度效应。合理的交易制度设计应使交易制度效应最小化,尽量减少证券价格在反映信息过程中 的噪音。 效率交易制度的效率主要包括信息效率、价格决定效率和交易系统效率。信息效率指证券价格 能否迅速、准确、充分反映所有可得的信息。价格决定效率指价格决定机制的效率,如做市商市场、 竞价市场中价格决定的效率等。 证券交易成本包括直接成本和间接成本。前者指佣金、印花税、手续费、过户费等。后者包括 买卖价差、搜索成本、迟延成本和市场影响成本等①。 安全性主要指交易技术系统的安全。 2.交易制度的类型 根据价格决定的特点,证券交易制度可以分为做市商交易制度和竞价交易制度。 做市商交易制度也称报价驱动(Quote-driven)制度。在典型的做市商制度下,证券交易的买 卖价格均由做市商(Market Maker)给出,买卖双方并不直接成交,而向做市商买进或卖出证券。 做市商的利润主要来自买卖差价。但在买卖过程中,由于投资者的买卖需求不均等,做市商就会有 证券存货(多头或空头),从而使自己面临价格变动的风险。做市商要根据买卖双方的需求状况、自 己的存货水平以及其他做市商的竞争程度来不断调整买卖报价,从而决定了价格的涨跌。 竞价交易制度也称委托驱动(Order-driven)制度。在此制度下,买卖双方直接进行交易或将 委托通过各自的经纪商送到交易中心,由交易中心进行撮合成交。证券交易在时间上是否连续,竞 价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。 间断性竞价交易制度也称集合竞价制度。在该制度下,交易中心(如证券交易所的主机)将规 定时段内收到的所有交易委托并不进行一一撮合成交,而是集中起来在该时段结束时进行。因此, 集合竞价制度只有一个成交价格,所有委托价在成交价之上的买进委托和委托价在成交价之下的卖 ① 参见 Yakov Amihud and Haim Mendelson, 1991, “Liquidity, Asset Prices and Financial Policy”, Financial Analysts Journal, vol. 47, no.6, pp.56-66
出委托都按该唯一的成交价格全部成交。成交价的确定原则通常是最大成交量原则,即在所确定的 成交价格上满足成交条件的委托股数最多。集合竞价制度是一种多边交易制度,其最大优点在于信 息集中功能,即把所有拥有不同信息的买卖者集中在一起共同决定价格。当市场意见分歧较大或不 确定性较大时,这种交易制度的优势就较明显。因此,很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重 新开市都采用集合竞价制度。 连续竞价制度是指证券交易可在交易日的交易时间内连续进行。在连续竞价过程中,当新进入 笔买进委托时,若委托价大于等于已有的卖出委托价,则按卖出委托价成交:当新进入一笔卖出 委托时,若委托价小于等于已有的买进委托价,则按买进委托价成交。若新进入的委托不能成交 则按“价格优先,时间优先”的顺序排队等待。这样循环往复,直至收市。连续竞价制度是一种双 边交易制度,其优点是交易价格具有连续性。 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。如纽约证交所实行辅之以专家 ( Specialists)的竞价制度,伦敦证交所部分股票实行做市商制度,部分股票实行竞价制度。巴 黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证交所对交易活跃的股票实行连续竞价交易,对交易不活跃的股票实行 集合竞价。包括我国在内的亚洲国家和新兴证券市场大多实行竞价交易。 对于大宗交易,各个证券交易所都实行了较特殊的交易制度,其中最常见的是拍卖和标购。在 拍卖中,卖者只有一个,买者有很多竞争者;在标购中,买者只有一个,卖者则有很多竞争者。例如 上海证交所规定,参加拍买(标购)的应买(卖)证券商,其报价方式采用申报单方式公开表明买(卖)价 及数量。参加应买的证券商所报的买入价在拍卖底价以上时,其中出最高买入价的证券商即为拍定 人。拍定人有两人以上,而其申报应买的数量超过拍卖数量时,则按各拍定人申报数量的比例拍定。 如应买证券所报买价在拍卖底价以下时,均为无效。同样,凡参加应卖的证券商所报的卖价在标购底 价以下时,以卖价最低者为标定人。标定人有两人以上,而所申报应卖的数量超过标购数量时,按各 标定人申报买卖数量的比例标定。 3.证券交易委托的种类 证券交易委托是投资者通知经纪人进行证券买卖的指令,其主要种类有 (1)市价委托( Market order)。是指委托人自己不确定价格,而委托经纪人按市面上最有利 的价格买卖证券。市价委托的优点是成交速度快,能够快速实现投资者的买卖意图。其缺点是当行 情变化较快或市场深度不够时,执行价格可能跟发出委托时的市场价格相去甚远 2)限价委托( Limit order)。是指投资者委托经纪人按他规定的价格,或比限定价格更有利 的价格买卖证券。具体地说,对于限价买进委托,成交价只能低于或等于限定价格:对于限价卖出 委托,成交价只能高于或等于限定价格。限价委托克服了市价委托的缺陷,为投资者提供了以较有 利的价格妈妈证券的机会。但限价委托常常因市场价格无法满足限定价格的要求而无法执行,使投 资者坐失良机。 (3)停止损失委托( Stop Order)。是一种限制性的市价委托,是指投资者委托经纪人在证券 价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券,或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出 证券 (4)停止损失限价委托( Stop limit Order)。它是停止损失委托与限价委托的结合。当时价 达到指定价格时,该委托就自动变成限价委托。 4.信用交易 信用交易又称垫头交易或保证金交易,是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金,得到 证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。我国目前 暂不允许进行信用交易 (1)保证金购买( Buying on Margin) 信用交易又称为保证金购买,是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 Initial Margin),由经纪人垫付其余价款,为他买进指定证券。最低初始保证金比率通常是由中 央银行规定的。如美联储目前规定的最低初始保证金比率是50%。 保证金交易对于经纪人来说相当于在提供经纪服务的同时,又向客户提供了一笔证券抵押贷款 ①关于纽约证交所专家制度的详细讨论请详见郑振龙,“纽约证交所的特种会员制度及其借鉴”,《国际金融研究》 1992年第2期,17-19。 ②关于竞价交易制度与做市商制度的比较,请见屠光绍主编,《交易体制:原理与变革》,上海人民出版社,2000年, 58-64
40 出委托都按该唯一的成交价格全部成交。成交价的确定原则通常是最大成交量原则,即在所确定的 成交价格上满足成交条件的委托股数最多。集合竞价制度是一种多边交易制度,其最大优点在于信 息集中功能,即把所有拥有不同信息的买卖者集中在一起共同决定价格。当市场意见分歧较大或不 确定性较大时,这种交易制度的优势就较明显。因此,很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重 新开市都采用集合竞价制度。 连续竞价制度是指证券交易可在交易日的交易时间内连续进行。在连续竞价过程中,当新进入 一笔买进委托时,若委托价大于等于已有的卖出委托价,则按卖出委托价成交;当新进入一笔卖出 委托时,若委托价小于等于已有的买进委托价,则按买进委托价成交。若新进入的委托不能成交, 则按“价格优先,时间优先”的顺序排队等待。这样循环往复,直至收市。连续竞价制度是一种双 边交易制度,其优点是交易价格具有连续性。 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。如纽约证交所实行辅之以专家 (Specialists)的竞价制度①,伦敦证交所部分股票实行做市商制度,部分股票实行竞价制度。巴 黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证交所对交易活跃的股票实行连续竞价交易,对交易不活跃的股票实行 集合竞价。包括我国在内的亚洲国家和新兴证券市场大多实行竞价交易②。 对于大宗交易,各个证券交易所都实行了较特殊的交易制度,其中最常见的是拍卖和标购。在 拍卖中,卖者只有一个,买者有很多竞争者;在标购中,买者只有一个,卖者则有很多竞争者。例如, 上海证交所规定,参加拍买(标购)的应买(卖)证券商,其报价方式采用申报单方式公开表明买(卖)价 及数量。参加应买的证券商所报的买入价在拍卖底价以上时, 其中出最高买入价的证券商即为拍定 人。拍定人有两人以上,而其申报应买的数量超过拍卖数量时,则按各拍定人申报数量的比例拍定。 如应买证券所报买价在拍卖底价以下时,均为无效。同样,凡参加应卖的证券商所报的卖价在标购底 价以下时,以卖价最低者为标定人。 标定人有两人以上,而所申报应卖的数量超过标购数量时,按各 标定人申报买卖数量的比例标定。 3.证券交易委托的种类 证券交易委托是投资者通知经纪人进行证券买卖的指令,其主要种类有: (1)市价委托(Market Order)。是指委托人自己不确定价格,而委托经纪人按市面上最有利 的价格买卖证券。市价委托的优点是成交速度快,能够快速实现投资者的买卖意图。其缺点是当行 情变化较快或市场深度不够时,执行价格可能跟发出委托时的市场价格相去甚远。 (2)限价委托(Limit Order)。是指投资者委托经纪人按他规定的价格,或比限定价格更有利 的价格买卖证券。具体地说,对于限价买进委托,成交价只能低于或等于限定价格;对于限价卖出 委托,成交价只能高于或等于限定价格。限价委托克服了市价委托的缺陷,为投资者提供了以较有 利的价格妈妈证券的机会。但限价委托常常因市场价格无法满足限定价格的要求而无法执行,使投 资者坐失良机。 (3)停止损失委托(Stop Order)。是一种限制性的市价委托,是指投资者委托经纪人在证券 价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券,或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出 证券。 (4)停止损失限价委托(Stop Limit Order)。它是停止损失委托与限价委托的结合。当时价 达到指定价格时,该委托就自动变成限价委托。 4.信用交易。 信用交易又称垫头交易或保证金交易,是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金,得到 证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。我国目前 暂不允许进行信用交易。 (1)保证金购买(Buying on Margin) 信用交易又称为保证金购买,是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 (Initial Margin),由经纪人垫付其余价款,为他买进指定证券。最低初始保证金比率通常是由中 央银行规定的。如美联储目前规定的最低初始保证金比率是 50%。 保证金交易对于经纪人来说相当于在提供经纪服务的同时,又向客户提供了一笔证券抵押贷款。 ① 关于纽约证交所专家制度的详细讨论请详见郑振龙,“纽约证交所的特种会员制度及其借鉴”,《国际金融研究》, 1992 年第 2 期,17-19。 ② 关于竞价交易制度与做市商制度的比较,请见屠光绍主编,《交易体制:原理与变革》,上海人民出版社,2000 年, 58-64
这种贷款的风险是很小的,因为保证金购买的客户必须把所购证券作为抵押品托管在经纪人处。而 且如果未来该证券价格下跌,客户遭受损失而使保证金低于维持保证金( Maintenance Margin)的 水平时,经纪人就会向客户发出追缴保证金通知( Margin cal1)。客户接到追缴保证金通知后,得立 即到保证金水平补足到初始保证金的水平。 修于客户来说,通过保证金购买可以减少自有资金不足的限制,扩大投资效果。当投资者对行 断正确时,其盈利可大增。当然,如果投资者对市场行情判断错误,则其亏损也是相当严重的。 我们举一个例子来说明保证金购买的原理。假设A股票每股市价为10元,某投资者对该股票看 涨,于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为50%,维持保证金比率 为30%。保证金贷款的年利率为6%,其自有资金为10000元。这样,他就可以借入10000元共购 买2000股股票 假设一年后股价升到14元,如果没有进行保证金购买,则投资收益率为40%。而保证金购买的 投资收益率为 142×2000-1000+6%)-1000004% 假设一年后股价跌到7.5元,则投资者保证金比率(等于保证金账户的净值/股票市值)变为: (7.5×20001000(75×200=339 那么,股价下跌到什么价位(X)投资者会收到追缴保证金通知呢?这可以从下式来求解: (2000X-10000000y=30% 从上式可以解得:X=7.143。因此当股价跌到7.14时投资者将收到追缴保证金通知。 假设一年后该股票价格跌到5元,则保证金购买的投资收益率将是 5×20001000(+6%)-10000106% 本书所附光盘中的 Excel表单中有计算保证金购买收益率的模板 (2)卖空交易( Short sales) 信用卖出交易又称为卖空交易,是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券,就向经纪人交纳 定比率的初始保证金(现金或证券)借入证券,在市场上卖出,并在未来买回该证券还给经纪人 在实践中,经纪人可以将其他投资者的证券借给卖空者而不用通知该证券的所有者。若该证券 的所有者要卖出该证券时,经纪人就向其他投资者或其他经纪人借入股票。因此,卖空的数量在理 论上是无限的。但如果经纪人借不到该证券,则卖空者就要立即买回该证券还给经纪人。因此其期 限也是不确定的。在卖空证券期间,该证券的所有权益均归原所有人所有。因此若出现现金分红的 情形,虽然卖空者未得到现金红利,但他还得补偿原持有者该得而未得的现金红利。 类之了防止过分投机,证交所通常规定只有在最新的股价出现上升时才能卖空。卖空的所得也必 当股价上升超过一定限度从而使卖空者的保证金比率低于维持保证金比率时,卖空者就会收到 追缴保证金通知。此时他要立即补足保证金,否则经纪人有权用卖空者账户上的现金或卖掉该账户 上的其他证券来买回卖空的证券,损失由卖空者承担 我们举一个例子来说明卖空的原理。假设你有9000元现金,并对B股票看跌。该股票不支付 红利,目前市价为每股18元。初始保证金比率为50%,维持保证金比率为30%。这样你就可以向经 纪人借入1000股卖掉 假设该股票跌到12元,你就可以按此价格买回股票还给经纪人,每股赚6元,共赚6000元。 投资收益率为66.67%。 假设该股票不跌反升,那么你就有可能收到追缴保证金通知。到底股价升到什么价位(Y)你才 会收到追缴保证金通知呢?这可以从下式来求解: 1800090000y=30% 由上式可以求出Y=20.77元 假设股价升到26元,则投资收益率为 (18×100026×10009000=-88‰9 本书所附光盘中的 Excel表单中有计算卖空收益率的模板 ①大的机构投资者通常可以提取部分卖空所得
41 这种贷款的风险是很小的,因为保证金购买的客户必须把所购证券作为抵押品托管在经纪人处。而 且如果未来该证券价格下跌,客户遭受损失而使保证金低于维持保证金(Maintenance Margin)的 水平时,经纪人就会向客户发出追缴保证金通知(Margin Call)。客户接到追缴保证金通知后,得立 即到保证金水平补足到初始保证金的水平。 对于客户来说,通过保证金购买可以减少自有资金不足的限制,扩大投资效果。当投资者对行 情判断正确时,其盈利可大增。当然,如果投资者对市场行情判断错误,则其亏损也是相当严重的。 我们举一个例子来说明保证金购买的原理。假设 A 股票每股市价为 10 元,某投资者对该股票看 涨,于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为 50%,维持保证金比率 为 30%。保证金贷款的年利率为 6%,其自有资金为 10 000 元。这样,他就可以借入 10 000 元共购 买 2 000 股股票。 假设一年后股价升到 14 元,如果没有进行保证金购买,则投资收益率为 40%。而保证金购买的 投资收益率为: [142000 −10000(1+ 6%)−10000]/10000 = 74% 假设一年后股价跌到 7.5 元,则投资者保证金比率(等于保证金账户的净值/股票市值)变为: (7.52000 −10000)/(7.52000) = 33.33% 那么,股价下跌到什么价位(X)投资者会收到追缴保证金通知呢?这可以从下式来求解: (2000X −10000)/ 2000X = 30% 从上式可以解得:X=7.143。因此当股价跌到 7.14 时投资者将收到追缴保证金通知。 假设一年后该股票价格跌到 5 元,则保证金购买的投资收益率将是: [52000 −10000(1+ 6%)−10000]/10000 = −106% 本书所附光盘中的 Excel 表单中有计算保证金购买收益率的模板。 (2)卖空交易(Short Sales) 信用卖出交易又称为卖空交易,是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券,就向经纪人交纳 一定比率的初始保证金(现金或证券)借入证券,在市场上卖出,并在未来买回该证券还给经纪人。 在实践中,经纪人可以将其他投资者的证券借给卖空者而不用通知该证券的所有者。若该证券 的所有者要卖出该证券时,经纪人就向其他投资者或其他经纪人借入股票。因此,卖空的数量在理 论上是无限的。但如果经纪人借不到该证券,则卖空者就要立即买回该证券还给经纪人。因此其期 限也是不确定的。在卖空证券期间,该证券的所有权益均归原所有人所有。因此若出现现金分红的 情形,虽然卖空者未得到现金红利,但他还得补偿原持有者该得而未得的现金红利。 为了防止过分投机,证交所通常规定只有在最新的股价出现上升时才能卖空。卖空的所得也必 须全额存入卖空者在经纪人处开设的保证金账户①。 当股价上升超过一定限度从而使卖空者的保证金比率低于维持保证金比率时,卖空者就会收到 追缴保证金通知。此时他要立即补足保证金,否则经纪人有权用卖空者账户上的现金或卖掉该账户 上的其他证券来买回卖空的证券,损失由卖空者承担。 我们举一个例子来说明卖空的原理。假设你有 9 000 元现金,并对 B 股票看跌。该股票不支付 红利,目前市价为每股 18 元。初始保证金比率为 50%,维持保证金比率为 30%。这样你就可以向经 纪人借入 1 000 股卖掉。 假设该股票跌到 12 元,你就可以按此价格买回股票还给经纪人,每股赚 6 元,共赚 6 000 元。 投资收益率为 66.67%。 假设该股票不跌反升,那么你就有可能收到追缴保证金通知。到底股价升到什么价位(Y)你才 会收到追缴保证金通知呢?这可以从下式来求解: (18000 +9000 −1000Y)/1000Y = 30% 由上式可以求出 Y=20.77 元。 假设股价升到 26 元,则投资收益率为: (181000 − 261000)/9000 = −88.89% 本书所附光盘中的 Excel 表单中有计算卖空收益率的模板。 ① 大的机构投资者通常可以提取部分卖空所得
2.场外交易市场 场外交易是相对于证券交易所交易而言的,凡是在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场 外交易。由于这种交易起先主要是在各证券商的柜台上进行的,因而也称为柜台交易(OTC,Over The- Counter 场外交易市场与证交所相比,没有固定的集中的场所,而是分散于各地,规模有大有小由自营 商( Dealers)来组织交易。自营商与证交所的专营商作用类似,他们自己投入资金买入证券然后随 时随地将自己的存货卖给客户,维持市场流动性和连续性,因而也被称作“做市商”( Market- Maker), 买卖差价可以看作自营商提供以上服务的价格。但是,自营商又不象交易所的特种会员一样有义务 维持市场的稳定,在价格大幅波动的情况下,这些“做市商”将会停止交易以避免更大的损失。 场外交易市场无法实行公开竞价,其价格是通过商议达成的,一般是由自营商挂出各种证券的 买入和卖出两种价格,如果某种证券的交易不活跃,只需一两个自营商作为市场组织者,当交易活 动增加,更多的市场组织者会加入竞争,从而降低买卖差价 场外交易比证交所上市所受的管制少,灵活方便,因而为中小型公司和具有发展潜质的新公司 提供二级市场,特别是许多新科技型公司,如 Microsoft, Intel都是在场外市场交易的。但是,场外 市场也存在缺乏统一的组织、信息不灵等缺点,为此美国于1939年建立了全国证券交易商协会NASD ( National association of Securities dealers)的自我规范组织,受权在证券交易委员会的监督下代表 和管理场外交易市场的证券交易商。1971年该组织开始启用一套电子报价系统,称为全国证券交易 商协会自动报价系统 NASDAQ(纳斯达克),从而改变了以前依靠“粉红单”( Pink Sheet)和电话 公布和查询行情的做法,对美国场外交易市场的发展起了革命性作用。为了与传统的OTC市场划清 界线,纳斯达克多年来一直声称自己不是OTC市场的同义语,并且不再使用大写的 NASDAQ,而 改用小写的 Nasdaq股票市场,或简称 Nasdaq Nasdaq与其他Or℃市场最大的区别就在于它跟证券交易所一样有挂牌标准。 Nasdaq股票市场 还分为两个部分:全国市场与小公司市场,前者的挂牌要求较高,挂牌公司也较多(4000家左右)。 以入市者获取信息的权限来划分, Nasdaq市场被分成3个层次。级别最高的是第3层次。这个 层次只允许做市商进入进行报价或修改报价。第2层次将做市商与经纪人或其他自营商连接起来, 允许用户查看所有做市商的报价。第1层次的用户是那些不经常买卖证券的投资者,他们只能获得 每只股票买卖报价的中位数( Median)或称为代表性报价。 近年来, Nasdaq系统发展很快,其成交量已超过纽约证交所,成为第一大股票市场。目前有近 5000家公司的股票在 Nasdaq交易 3.第三市场 第三市场是指原来在证交所上市的股票移到以场外进行交易而形成的市场,换言之,第三市场 交易是既在证交所上市又在场外市场交易的股票,以区别于一般含义的柜台交易 第三市场最早出现于20世纪60年代的美国。长期以来,美国的证交所都实行固定佣金制,而 且未对大宗交易折扣佣金,导致买卖大宗上市股票的机构投资者(养老基金、保险公司、投资基金 等)和一些个人投资者通过场外市场交易上市股票以降低交易费用,这种形式的交易随着20世纪 60年代机构投资者的比重明显上升以及股票成交额的不断增大获得了迅速的发展,并形成专门的市 场,该市场因佣金便宜、手续简单而倍受投资者欢迎。 但在1975年5月1日,美国的证券交易委员会宣布取消固定佣金制,由交易所会员自行决定 佣金,而且交易所内部积极改革,采用先进技术,提高服务质量,加快成交速度,从而使第三市场 不像以前那样具有吸引力了。 4.第四市场 第四市场是指大机构(和富有的个人)绕开通常的经纪人,彼此之间利用电子通信网络( Electronic Communication Networks,ECNs)直接进行的证券交易。这些网络允许会员直接将买卖委托挂在网上
42 2.场外交易市场 场外交易是相对于证券交易所交易而言的,凡是在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场 外交易。由于这种交易起先主要是在各证券商的柜台上进行的,因而也称为柜台交易(OTC,Over -The-Counter)。 场外交易市场与证交所相比,没有固定的集中的场所,而是分散于各地,规模有大有小由自营 商(Dealers)来组织交易。自营商与证交所的专营商作用类似,他们自己投入资金买入证券然后随 时随地将自己的存货卖给客户,维持市场流动性和连续性,因而也被称作“做市商”(Market-Maker), 买卖差价可以看作自营商提供以上服务的价格。但是,自营商又不象交易所的特种会员一样有义务 维持市场的稳定,在价格大幅波动的情况下,这些“做市商”将会停止交易以避免更大的损失。 场外交易市场无法实行公开竞价,其价格是通过商议达成的,一般是由自营商挂出各种证券的 买入和卖出两种价格,如果某种证券的交易不活跃,只需一两个自营商作为市场组织者,当交易活 动增加,更多的市场组织者会加入竞争,从而降低买卖差价。 场外交易比证交所上市所受的管制少,灵活方便,因而为中小型公司和具有发展潜质的新公司 提供二级市场,特别是许多新科技型公司,如 Microsoft,Intel 都是在场外市场交易的。但是,场外 市场也存在缺乏统一的组织、信息不灵等缺点,为此美国于1939年建立了全国证券交易商协会NASD (National Association of Securities Dealers )的自我规范组织,受权在证券交易委员会的监督下代表 和管理场外交易市场的证券交易商。1971 年该组织开始启用一套电子报价系统,称为全国证券交易 商协会自动报价系统 NASDAQ(纳斯达克),从而改变了以前依靠“粉红单”(Pink Sheet)和电话 公布和查询行情的做法,对美国场外交易市场的发展起了革命性作用。为了与传统的 OTC 市场划清 界线,纳斯达克多年来一直声称自己不是 OTC 市场的同义语,并且不再使用大写的 NASDAQ,而 改用小写的 Nasdaq 股票市场,或简称 Nasdaq。 Nasdaq 与其他 OTC 市场最大的区别就在于它跟证券交易所一样有挂牌标准。Nasdaq 股票市场 还分为两个部分:全国市场与小公司市场,前者的挂牌要求较高,挂牌公司也较多(4000 家左右)。 以入市者获取信息的权限来划分,Nasdaq 市场被分成 3 个层次。级别最高的是第 3 层次。这个 层次只允许做市商进入进行报价或修改报价。第 2 层次将做市商与经纪人或其他自营商连接起来, 允许用户查看所有做市商的报价。第 1 层次的用户是那些不经常买卖证券的投资者,他们只能获得 每只股票买卖报价的中位数(Median)或称为代表性报价。 近年来,Nasdaq 系统发展很快,其成交量已超过纽约证交所,成为第一大股票市场。目前有近 5000 家公司的股票在 Nasdaq 交易。 3.第三市场 第三市场是指原来在证交所上市的股票移到以场外进行交易而形成的市场,换言之,第三市场 交易是既在证交所上市又在场外市场交易的股票,以区别于一般含义的柜台交易。 第三市场最早出现于 20 世纪 60 年代的美国。长期以来,美国的证交所都实行固定佣金制,而 且未对大宗交易折扣佣金,导致买卖大宗上市股票的机构投资者(养老基金、保险公司、投资基金 等)和一些个人投资者通过场外市场交易上市股票以降低交易费用,这种形式的交易随着 20 世纪 60 年代机构投资者的比重明显上升以及股票成交额的不断增大获得了迅速的发展,并形成专门的市 场,该市场因佣金便宜、手续简单而倍受投资者欢迎。 但在 1975 年 5 月 1 日,美国的证券交易委员会宣布取消固定佣金制,由交易所会员自行决定 佣金,而且交易所内部积极改革,采用先进技术,提高服务质量,加快成交速度,从而使第三市场 不像以前那样具有吸引力了。 4.第四市场 第四市场是指大机构(和富有的个人)绕开通常的经纪人,彼此之间利用电子通信网络(Electronic Communication Networks, ECNs)直接进行的证券交易。这些网络允许会员直接将买卖委托挂在网上
并与其他投资者的委托自动配对成交。由于没有买卖价差,其交易费用非常便宜。而且有些ECNs 允许用户进行匿名交易,从而满足了一些大机构投资者的需要。 以前的ECNs通常只允许大的机构投资者进入,但目前中小投资者也可以通过网上下等方式通 过经纪人在ECNs上交易。可以说,ECNs的出现已给包括纽约证交所和 Nasdaq在内所有的证券市 场造成极大的挑战。到2000年底,已有40%的 Nasdaq交易量是通过ECNs完成的 目前ECNs正象雨后春笋般地发展着,较著名的有: Instinet, Island ECN, REDIBook, Archipeligo, Brass Utilities., Strike Technologies, POSIT, Crossing Network等。它的发展一方面对证交所和场外交 易市场产生了巨大的竞争压力,从而促使这些市场降低佣金、改进服务:另一方面也对证券市场的 管理提出了挑战。 四、股价指数 为了判断市场股价变动的总趋势及其幅度,我们必须借助股价平均数或指数。在计算时要注意 以下四点:(1)样本股票必须具有典型性、普遍性,为此,选择样本股票应综合考虑其行业分布 市场影响力、规模等因素:(2)计算方法要科学,计算口径要统一:(3)基期的选择要有较好的均 衡性和代表性:(4)指数要有连续性,要排除非价格因素对指数的影响。 (一)股票价格平均数的计算 股票价格平均数( Averages)反映一定时点上市场股票价格的绝对水平,它可分为简单算术股 价平均数、修正的股价平均数和加权平均数三类 1.简单算术股价平均数 简单算术股价平均数是将样本股票每日收盘价之和除以样本数得出的,即: 简单算术股价平均数=-(P+B+P+…+P)=∑P 其中n为样本的数量,P为第n只股票的价格。 世界上第一个股票价格平均数—一—道琼斯股票价格平均数在1928年10月1日前就是使用简单 算术平均法计算的。 简单算术平均数虽然计算较简便,但它有两个缺点:(1)它未考虑各样本股票的权重,从而未 能区分重要性不同的样本股票对股价平均数的不同影响。(2)当样本股票发生拆细、派发红股、增 资等情况时,股价平均数就会失去连续性,使前后期的比较发生困难。 2.修正的股价平均数 修正的股价平均数有两种: (1)除数修正法,又称道氏修正法。这是美国道琼斯公司为克服简单算术平均法的不足,在 1928年创始的一种计算股价平均数的方法。该法的核心是求出一个除数,以修正因股票拆细、增资、 发放红股等因素造成的股价平均数的变化,以保持股价平均数的连续性和可比性。具体做法是以新 股价除以旧股价平均数,求出新除数,再以计算期的股价总额除以新除数,从而得出修正的股价平 均数,即 新除数=变动后的新股价总额/旧股价平均数 修正的股价平均数=报告期股价总额/新除数 例如,拥有30只样本股票的道琼斯工业股票价格平均数经过多年的修正,到2001年8月17 ,其除数值只有0.14452124。这样,30只股票同时上涨1美元,就会使指数值上升20758点 (2)股价修正法。就是将发生股票拆细等变动后的股价还原为变动前的股价,是股价平均数不 会因此变动。例如,假设第j种股票进行拆细,拆细前股价为P,拆细后每股新增的股数为R,股价 为P,则修正的股价平均数的公式为: 修正的股价平均数=-[P+P2+…+(1+R)xP+…+Pn 由于(+R)P=P,因此该股价平均数不会受股票分割等的影响。美国《纽约时报》编制的 500种股价平均数就是采用股价修正法来计算的 3.加权股价平均数 加权股价平均数就是根据各种样本股票的相对重要性进行加权平均计算的股价平均数,其权数
43 并与其他投资者的委托自动配对成交。由于没有买卖价差,其交易费用非常便宜。而且有些 ECNs 允许用户进行匿名交易,从而满足了一些大机构投资者的需要。 以前的 ECNs 通常只允许大的机构投资者进入,但目前中小投资者也可以通过网上下等方式通 过经纪人在 ECNs 上交易。可以说,ECNs 的出现已给包括纽约证交所和 Nasdaq 在内所有的证券市 场造成极大的挑战。到 2000 年底,已有 40%的 Nasdaq 交易量是通过 ECNs 完成的。 目前 ECNs 正象雨后春笋般地发展着,较著名的有:Instinet, Island ECN, REDIBook, Archipeligo, Brass Utilities, Strike Technologies, POSIT,Crossing Network 等。它的发展一方面对证交所和场外交 易市场产生了巨大的竞争压力,从而促使这些市场降低佣金、改进服务;另一方面也对证券市场的 管理提出了挑战。 四、股价指数 为了判断市场股价变动的总趋势及其幅度,我们必须借助股价平均数或指数。在计算时要注意 以下四点:(1)样本股票必须具有典型性、普遍性,为此,选择样本股票应综合考虑其行业分布、 市场影响力、规模等因素;(2)计算方法要科学,计算口径要统一;(3)基期的选择要有较好的均 衡性和代表性;(4)指数要有连续性,要排除非价格因素对指数的影响。 (一)股票价格平均数的计算 股票价格平均数(Averages)反映一定时点上市场股票价格的绝对水平,它可分为简单算术股 价平均数、修正的股价平均数和加权平均数三类。 1.简单算术股价平均数 简单算术股价平均数是将样本股票每日收盘价之和除以样本数得出的,即: ( ) = = + + + + = n i n Pi n P P P P n 1 1 2 3 1 1 简单算术股价平均数 其中 n 为样本的数量,Pn 为第 n 只股票的价格。 世界上第一个股票价格平均数——道琼斯股票价格平均数在 1928 年 10 月 1 日前就是使用简单 算术平均法计算的。 简单算术平均数虽然计算较简便,但它有两个缺点:(1)它未考虑各样本股票的权重,从而未 能区分重要性不同的样本股票对股价平均数的不同影响。(2)当样本股票发生拆细、派发红股、增 资等情况时,股价平均数就会失去连续性,使前后期的比较发生困难。 2.修正的股价平均数 修正的股价平均数有两种: (1)除数修正法,又称道氏修正法。这是美国道琼斯公司为克服简单算术平均法的不足,在 1928 年创始的一种计算股价平均数的方法。该法的核心是求出一个除数,以修正因股票拆细、增资、 发放红股等因素造成的股价平均数的变化,以保持股价平均数的连续性和可比性。具体做法是以新 股价除以旧股价平均数,求出新除数,再以计算期的股价总额除以新除数,从而得出修正的股价平 均数,即: 新除数=变动后的新股价总额/旧股价平均数 修正的股价平均数=报告期股价总额/新除数 例如,拥有 30 只样本股票的道琼斯工业股票价格平均数经过多年的修正,到 2001 年 8 月 17 日,其除数值只有 0.14452124。这样,30 只股票同时上涨 1 美元,就会使指数值上升 207.58 点。 (2)股价修正法。就是将发生股票拆细等变动后的股价还原为变动前的股价,是股价平均数不 会因此变动。例如,假设第 j 种股票进行拆细,拆细前股价为 Pj,拆细后每股新增的股数为 R,股价 为 Pj ,则修正的股价平均数的公式为: [ (1 ) ] n 1 P1 P2 R Pj + + Pn 修正的股价平均数 = + ++ + 由于 ( ) R Pj = Pj 1+ ,因此该股价平均数不会受股票分割等的影响。美国《纽约时报》编制的 500 种股价平均数就是采用股价修正法来计算的。 3.加权股价平均数 加权股价平均数就是根据各种样本股票的相对重要性进行加权平均计算的股价平均数,其权数