第九章效率市场假说 在前面的章节中我们主要探讨金融资产的价格结构,即各种金融资产的价格和预期收 益率如何因其风险特征的不同而不同。当然,不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同 而当我们探讨市场效率时,我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的 是诸如此类的问题:当市场获知某个公司的新信息时,市场参与者会多快地根据该信息买卖 该公司的证养?这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息?关干金融市场是否有效的 争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是 这里所说的效率是指信息效率,而不是经济学中的分配效率或帕累托效率 第一节效率市场假说的定义与分类 效率市场假说( Efficient Market Hypothesis,EMH)至少可以追溯到法国数学家巴契利 尔( Bachelier)l开创性的理论贡献和考利斯( Cowles)2的实证研究。现代对效率市场的研 究则始于萨缪尔森( Samuelson)3,后经法玛(Fama)4、马尔基尔( Malkiel)5等进一步发 展和深化,逐步形成一个系统性、层次性的概念,并建立了一系列用于验证市场有效性的模 型和方法。 、效率市场的定义 关于市场效率的定义,被采用最多的是法玛(Fama)4的定义:“价格总是‘充分’反 映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来,马尔基尔( Malkiel)5给出了更明确的定义:“如 果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息,这个资本市场就是 有效的。正式地说,该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参 与者时证券价格不受影响的话。更进一步说,相对于某个信息集有效…意味着根据(该信息 集)进行交易不可能赚取经济利润”。 马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披 露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不 可实验性,因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集 进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证 分析的基础 事实上,效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场,也没 有一个绝对无效的市场,它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效,而 是多有效。这就需要一个相对效率的概念,如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市 I Bachelier, L, 1900, "Theory of speculation", in Cootner, P (ed), The random character of stock market prices Cowles, A, 1933, " Can stock market forecasters forecast? " Econometrica 1, pp. 309-24 3 Samueslon, P, 1965, "Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly", Industrial management review 6.41-49 Fama E, 1970,"Efficient capital market: a review of theory and empirical work", Journal of Finance 2 1991, Efficient Markets Il, Journal of Finance 46, pp. 1575-1618 iel,B, 1992, " Efficient market hypothesis", in Newman P, M. Milgate, and J Eatwell(ed ) The New Palgrave Dictionary of Money and finance, Micmillan, London
1 第九章 效率市场假说 在前面的章节中, 我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收 益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同 的。 而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的 是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖 该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息？关于金融市场是否有效的 争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是， 这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。 第一节 效率市场假说的定义与分类 效率市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）至少可以追溯到法国数学家巴契利 尔（Bachelier）1开创性的理论贡献和考利斯（Cowles）2的实证研究。现代对效率市场的研 究则始于萨缪尔森（Samuelson）3 , 后经法玛（Fama）4、马尔基尔（Malkiel）5等进一步发 展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模 型和方法。 一、效率市场的定义 关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4 的定义：“价格总是‘充分’反 映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5 给出了更明确的定义：“如 果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是 有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参 与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息 集）进行交易不可能赚取经济利润”。 马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披 露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不 可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集 进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证 分析的基础。 事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没 有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而 是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市 1 Bachelier, L.，1900,”Theory of speculation”, in Cootner, P.(ed), The random character of stock market prices, MIT press. 2 Cowles, A.，1933, “Can stock market forecasters forecast?” Econometrica 1, pp. 309-24. 3 Samueslon, P.，1965,“Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”, Industrial management review 6, 41-49. 4 Fama E.，1970, “Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance 25, 383-417；1991，”Efficient Markets II,” Journal of Finance 46, pp. 1575-1618. 5 Malkiel, B.,1992, “Efficient market hypothesis”, in Newman P., M. Milgate, and J. Eatwell (ed.), The New Palgrave Dictionary of Money and finance, Micmillan, London
场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。 效率市场假说及其类型 效率市场假说认为,证券价格已经充分放映了所有相关的信息,资本市场相对于这个信 息集是有效的,任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。 根据罗伯兹( Roberts)6对上述信息集大小的分类,效率市场假说又可以进一步分为三 一)弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中 获得的信息,这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反 映了过去的交易信息,所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场 (二)半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开 信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公 司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析,包括 技术分析和基础分析都无法击败市场,即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析 师在根据公开信息进行分析,发现价值被低估和高估的证券,他们一旦发现机会,就会立即 进行买卖,从而使证券价格迅速回到合理水平。 三)强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公 开信息,还包括各种私人信息,即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市 场。因为只要有人得知了内幕消息,他就会立即行动,从而是证券价格迅速达到该内幕消息 所放映的合理水平。这样,其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。 三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图9-1表示为 强式效率市场 半强式效率市场 弱式效率 市场 图9-1三种不同层次的效率市场假说 第二节效率市场假说的理论基础 、效率市场假说的假定 效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的 假定一:投资者是理性的,因而可以理性地评估证券的价值。 这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的,他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险 oberts, H, 1967, " Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market, unpublished manuscript, Center for Research in Security Prices, University of Chicago
2 场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。 二、效率市场假说及其类型 效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信 息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。 根据罗伯兹（Roberts）6对上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三 种： （一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中 获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反 映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。 （二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开 信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公 司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括 技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析 师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即 进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。 （三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公 开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市 场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而是证券价格迅速达到该内幕消息 所放映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。 三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图 9-1 表示为： 图 9-1 三种不同层次的效率市场假说 第二节 效率市场假说的理论基础 一、效率市场假说的假定 效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的： 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险 6 Roberts, H., 1967, “Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market,” unpublished manuscript, Center for Research in Security Prices, University of Chicago. 强式效率市场 半强式效率市场 弱式效率 市场
特征的贴现率贴现后的净现值,即内在价值( Fundamental value)。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时,他们就会立即作出反映,买进价格低于内在价值的证券,卖出价格高于 内在价值的证券,从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此,完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场 假定二:虽然部分投资者是非理性的,但他们的交易是随机的,这些交易会相互抵消, 因此不会影响价格。这是较弱的假定 效率市场假说的支持者认为,投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为,即使投资者是非理性的,在很多情况下市场仍可能是理性的。例如,只要非理性的投资 者是随机交易的,这些投资者数量很多,他们的交易策略是不相关的,那么他们的交易就可 能互相抵消,从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大( Sharpe and Alexander)7把套利定义为“在不同市场,按不同的价格 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如,由于非理性的投资者连续买进某种证券,使该 证券的价格高于其内在价值。这时,套利者就可以卖出甚至卖空该证券,同时买进其他“本 质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券,套利者也能对这两种证券进行 买卖交易,那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本,也没有风险,套利活动 将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼( Friedman)8甚至认为,在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中,非理 性的投资者将亏钱,其财富越来越少,从而将最终从市场中消失。 由以上三种假定可以看出,效率市场需要如下必要条件: 1、存在大量的证券,以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券,这些替代证券不 但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估,而且在数量上要足以将被替代 品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空 存在以利润最大化为目标的理性套利者,他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断 4、不存在交易成本和税收 上述四个必要条件中任一条件的缺乏,都会令市场效率大打折扣 、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地,证券分析业都是报酬最丰厚的行业之 优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息 运用各种分析工具和手段,分析各种证券的价值,寻找价格被低估和高估的证券,并自己或 建议客户采取相应的买卖行动。应该说,大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量 然而,当市场达到充分有效的状态时,证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信 息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话,就没有人再 愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了,效率市场也就失去了它存在的基础。可 是,但资本市场逐渐变得无效时,信息的价值又开始突现出来,证券分析师又开始忙于收集 7 Sharpe, W, G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall Friedman, M, 1953, The Case for Flexible Exchange Rates, In Essays in Positive Economics. Chicago University of Chicago Press
3 特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于 内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场。 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消， 因此不会影响价格。这是较弱的假定。 效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资 者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可 能互相抵消，从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander）7把套利定义为“在不同市场，按不同的价格 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该 证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本 质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行 买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动 将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼（Friedman）8甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理 性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。 由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件： 1、 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不 但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代 品的价格拉回到其内在价值的水平。 2、 允许卖空。 3、 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断。 4、 不存在交易成本和税收。 上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。 二、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。 优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息， 运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估和高估的证券，并自己或 建议客户采取相应的买卖行动。应该说，大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量。 然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信 息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话，就没有人再 愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了它存在的基础。可 是，但资本市场逐渐变得无效时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又开始忙于收集 7 Sharpe, W.，G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall. 8 Friedman, M., 1953, “The Case for Flexible Exchange Rates,” In Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press
恶化分析信息,市场效率的程度又逐步提高。最终,市场效率的程度将在收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。 由此可见,只要收集和分析信息的边际成本不为零,资本市场就不可能达到完美有效 的地步。正是基于这一点,格罗斯曼和斯蒂格里茨( Grossman and Stiglitz)”才指出,在现 实生活中,完美的效率市场是不存在的。 从上面分析我们还可以看出,收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与 者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高,市场的效率程度就越高。 三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些 人的印象中,在半强式效率市场中,证券价格等于证券价值,因此证券价格的变动应该是有 秩序的、平稳的。实际上,由于没有人能准确地找出证券价值,而只能根据现有的信息对其 进行判断或预期,而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资 机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性,因此股价的变 动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例,受利好或利空消 息的影响,一天之内涨跌超过20%,甚至超过40%的股票并不是罕见的。例如,2001年9 月17日,美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭4天重新开盘后,美国航空公司因有两 架被劫持客机撞上纽约世贸大楼,其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%,这并不是美 国股市投机性强的表现,而恰恰是其效率高的表现。因此,我们不能简单地以股价是否稳定 作为判断股市是否有效的标准,而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新 信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。 另一个极端是把效率市场等同于随机漫步( Random walk)。随机漫步理论的鼻祖是法 国数学家巴契利尔( Bachelier),后来因萨缪尔森( Samuelson)的著名论文“适当预期的价 格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为,证券价格的变 动是完全不可预测的 随机漫步可以用公式(9.1)表示 In S, s_=a (9.1) 其中S表示证券价格,Et表示随机误差项,它是个鞅过程,即E(E1|l-1)=0,-1表示 时刻t-1的信息集合10。在公式(9.1)中用证券价格(S1)的自然对数而不是用证券价格本 身可以保证不会出现证券价格为负的情况,从而可以避免有限责任问题。从第五章关于连续 复利的介绍中我们可知,lnS-hnS1=h表示以连续复利表示的证券收益率。 公式(9.1)表示,证券收益率的变化过程是随机漫步过程,其期望值总是等于零,证 券价格的变动是完全不可预测的。然而,纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首 先是资金使用权在一定时间里的让渡,需要获得时间价值,这种时间价值可以用无风险利率 来表示。其次,证券投资者还需要冒一定的投资风险,而证券投资者一般都是厌恶风险的, Grossman, Sanford J, and JosephE. Stiglitz, 1980, "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review 71, pp.393-408 0传统的随机漫步理论通常假定E1服从独立同分布,即E1D(0,2),ⅢD(02)表示E1服从均值 为0、方差为O的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明,金融变量时间序列的方差是随时间 可变的,而且其概率分布也并非是完美的正态分布,因此目前学术界大多把Et的限定条件从ID放宽到鞅 过程。两者的关系请详见本章附录
4 恶化分析信息，市场效率的程度又逐步提高。最终，市场效率的程度将在收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。 由此可见，只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。正是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨（Grossman and Stiglitz）9才指出，在现 实生活中，完美的效率市场是不存在的。 从上面分析我们还可以看出，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与 者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。 三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些 人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有 秩序的、平稳的。实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其 进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资 机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变 动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消 息的影响，一天之内涨跌超过 20%，甚至超过 40%的股票并不是罕见的。例如，2001 年 9 月 17 日，美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭 4 天重新开盘后，美国航空公司因有两 架被劫持客机撞上纽约世贸大楼, 其股价在开盘半小时之内就暴跌了 46.43%, 这并不是美 国股市投机性强的表现，而恰恰是其效率高的表现。因此，我们不能简单地以股价是否稳定 作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新 信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。 另一个极端是把效率市场等同于随机漫步（Random Walk）。随机漫步理论的鼻祖是法 国数学家巴契利尔（Bachelier），后来因萨缪尔森（Samuelson）的著名论文“适当预期的价 格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为，证券价格的变 动是完全不可预测的。 随机漫步可以用公式（9.1）表示： St St t − = −1 ln ln , （9.1） 其中 S 表示证券价格， t 表示随机误差项，它是个鞅过程，即 E( t | I t−1 ) = 0 ， t−1 I 表示 时刻 t-1 的信息集合10。在公式（9.1）中用证券价格（St）的自然对数而不是用证券价格本 身可以保证不会出现证券价格为负的情况，从而可以避免有限责任问题。从第五章关于连续 复利的介绍中我们可知，lnSt-lnSt-1= 1 ln t− t S S 表示以连续复利表示的证券收益率。 公式（9.1）表示，证券收益率的变化过程是随机漫步过程，其期望值总是等于零，证 券价格的变动是完全不可预测的。然而，纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首 先是资金使用权在一定时间里的让渡，需要获得时间价值，这种时间价值可以用无风险利率 来表示。其次，证券投资者还需要冒一定的投资风险， 而证券投资者一般都是厌恶风险的， 9 Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz, 1980, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review 71, pp.393-408. 10 传统的随机漫步理论通常假定 t服从独立同分布，即 t ~IID (0, ) 2 ，IID (0, ) 2 表示 t服从均值 为 0、方差为 2 的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明，金融变量时间序列的方差是随时间 可变的，而且其概率分布也并非是完美的正态分布，因此目前学术界大多把 t的限定条件从 IID 放宽到鞅 过程。两者的关系请详见本章附录
因此需要一定的风险溢价( Risk premium)作为补偿。无风险利率加上风险溢价决定了证券 投资的预期收益率应大于 因此,现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为 hS2-hS1=H1+E1,E(E,|1-)=0 (9.2) 其中,μ表示以连续复利表示的预期收益率或称漂移率。公式(9.2)表明,证券收益率等 于预期收益率加上随机漫步。过去人们常常把预期收益率当作常数,现在更多的人则认为预 期收益率是可变的,它会随着投资机会、投资者的风险厌恶度的变化而变化,这种变化都有 定的规律可循。由此可见,证券收益率的变化可以分解成两部分,一部分是可以预测的, 另一部分则是随机的。因此,效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话 说,证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。 四、效率市场的特征 综合上述分析,我们可以把效率市场的特征归结为以下四点,作为判断一个市场是否有 效的标准: (一)能快速、准确地对新信息作出反应 在现实生活中,每天都有大量的信息涌入市场。这些信息五花八门,涉及政治、经济、 社会、国际局势、自然环境、行业竞争格局、原材料供需状况、产品供需状况、公司内部状 况等等各个方面,它们都与证券价值直接或间接相关,从而影响着证券价格 如果市场是有效的,证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的 是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价 格的反应应是无偏的,证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响,不需要 进行后续的纠正,不存在过度反应( Overreaction)或反应迟缓 图9-2反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。假设在我们所考察的期间内只有 一条与证券价格有关的信息,该信息在t时刻到达市场。该信息是利好消息,它的出现使市 场对该证券价值的最好估计由原来的10元增加到12元。 证券价格 过度反应与纠正 反应迟缓 效率市场反应 时间 图92在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应 在图9-2中,实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径。它表示证券价格在收到新 信息的当时就从10元涨到12元,并维持在12元不变,因为我们假定没有其它新信息到达
5 因此需要一定的风险溢价（Risk Premium）作为补偿。无风险利率加上风险溢价决定了证券 投资的预期收益率应大于 0。 因此，现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为： St St t t − = + −1 ln ln ， E( t | I t−1 ) = 0 （9.2） 其中， 表示以连续复利表示的预期收益率或称漂移率。公式（9.2）表明, 证券收益率等 于预期收益率加上随机漫步。过去人们常常把预期收益率当作常数，现在更多的人则认为预 期收益率是可变的，它会随着投资机会、投资者的风险厌恶度的变化而变化，这种变化都有 一定的规律可循。由此可见，证券收益率的变化可以分解成两部分，一部分是可以预测的， 另一部分则是随机的。因此，效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话 说，证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。 四、效率市场的特征 综合上述分析，我们可以把效率市场的特征归结为以下四点，作为判断一个市场是否有 效的标准： （一）能快速、准确地对新信息作出反应 在现实生活中，每天都有大量的信息涌入市场。这些信息五花八门，涉及政治、经济、 社会、国际局势、自然环境、行业竞争格局、原材料供需状况、产品供需状况、公司内部状 况等等各个方面，它们都与证券价值直接或间接相关，从而影响着证券价格。 如果市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的 是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价 格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要 进行后续的纠正，不存在过度反应（Overreaction）或反应迟缓。 图 9-2 反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。假设在我们所考察的期间内只有 一条与证券价格有关的信息，该信息在 t 时刻到达市场。该信息是利好消息，它的出现使市 场对该证券价值的最好估计由原来的 10 元增加到 12 元。 证券价格 过度反应与纠正 12 10 反应迟缓 效率市场反应 t 时间 图 9-2 在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应 在图 9-2 中，实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径。它表示证券价格在收到新 信息的当时就从 10 元涨到 12 元，并维持在 12 元不变，因为我们假定没有其它新信息到达
市场。 虚线代表着在无效市场中证券价格对新信息的一种反应路径一一反应迟缓。其背后的故 事大致如下:当新信息出现时,一些大公司率先得到这些信息,他们把该信息通知其分支机 构,并开始分析该信息的含义。分支机构得到该信息后,也开始自己进行分析,并可能将该 信息通知其重要的客户,该信息就这样逐步传播开来。由于刚开始时只有少数知道该信息的 人进行交易,证券价格也只上升一点。随着知道该信息及其含义的人越来越多,买入该证券 的人也越来越多,从而使该证券价格逐步上升到12元。 点线则代表着在无效市场中证券价格对新信息的另一种反应路径一一过度反应。在这种 情况下,对该信息的含义最乐观的人率先得到该信息,他们认为该信息意味着证券价值高于 12元,因此就大量买进,直至把股价推高到12元之上。由于新价值的最优估计是12元, 这种正确的估计最后占了上风,市场的抛压最终使证券价格又回到12元的合理位置。 (二)证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 在效率市场中,证券投资的预期收益率可以随时间变化,但这种变化只能来源于无风险 利率的变动,或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者 风险厌恶程度的变化。 无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能随着经济周期的波动而变动。当经济衰退 时,真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降,从而使名义无风险利率水平下降。另 方面,证券投资的风险则随着经济衰退而增加。经济衰退还使投资者的财富水平下降,降低 了他们抗风险的能力,从而使他们的风险厌恶程度提高。风险和风险厌恶度的同时提高意味 着风险溢价的提高。这两种因素的共同作用使预期收益率将随着经济周期的波动而变动。由 于经济周期的波动不是纯随机的,因此它有可能使证券价格出现非随机的范式,即具有一定 程度的可预测性 但是,在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格影响后,在效率市场中,与其它因素(如 对公司未来盈利的预期)有关的证券价格变动则必须是随机的。这是因为,如果在效率市场 中,今天的证券价格已经反映了有关将来盈利和股息的所有信息,这些信息是可知的,也就 是说,这些信息是己经被收到或根据收到的信息可以预测的。没有反映在证券价格中的唯 信息是没有收到且不可预测的。由于其不可预测性,这类信息是以不可预测、随机的方式进 入市场的,当市场对这类信息进行迅速、准确的反应时,证券价格本身就以不可预测的、随 机的方式随时间而变动。 许多人也许会问,很多重要的宏观经济变量,如GDP,都呈现季节性或周期性范式 而证券价格又对这些变量的变动作出迅速而准确的反应,那末证券价格为何不会呈现季节性 或周期性的范式?答案是证券价格并不对这些变量的变动作出反应,而只对市场对这些变量 的预测错误作出反应。在效率市场中,这种错误肯定是随机的,而不是系统性的错误,对这 种随机性错误作岀迅速准确反应的证券价格也必然是随叫随机的 (三)任何交易(投资)策略都无法取得超额利润 如果市场是有效的,那末任何交易或投资策略都无法取得超额利润,其预期收益率到无 法超过恰当的基准( Benchmark)。 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利 润。例如,如果你认为股价对新信息(如公司盈利报告)的反应较慢,那末你的投资策略为 总是买进每股净利润增长最多的前10家公司。为了检验你的投资策略是否成功,你可以运 用的过去的数据来检验一下这种投资策略的结果。在效率市场中,你的投资策略是不可能成 功的。 在检验各种投资策略时,你首先得选定某个资产定价模型来确定基准收益率。如果你选 择资本资产定价模型(CAPM),那末,基准收益率就可等于无风险利率加上该投资的β系
6 市场。 虚线代表着在无效市场中证券价格对新信息的一种反应路径——反应迟缓。其背后的故 事大致如下：当新信息出现时，一些大公司率先得到这些信息，他们把该信息通知其分支机 构，并开始分析该信息的含义。分支机构得到该信息后，也开始自己进行分析，并可能将该 信息通知其重要的客户，该信息就这样逐步传播开来。由于刚开始时只有少数知道该信息的 人进行交易，证券价格也只上升一点。随着知道该信息及其含义的人越来越多，买入该证券 的人也越来越多，从而使该证券价格逐步上升到 12 元。 点线则代表着在无效市场中证券价格对新信息的另一种反应路径——过度反应。在这种 情况下，对该信息的含义最乐观的人率先得到该信息，他们认为该信息意味着证券价值高于 12 元，因此就大量买进，直至把股价推高到 12 元之上。由于新价值的最优估计是 12 元， 这种正确的估计最后占了上风，市场的抛压最终使证券价格又回到 12 元的合理位置。 （二）证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险 利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者 风险厌恶程度的变化。 无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能随着经济周期的波动而变动。当经济衰退 时，真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降，从而使名义无风险利率水平下降。另一 方面，证券投资的风险则随着经济衰退而增加。经济衰退还使投资者的财富水平下降，降低 了他们抗风险的能力，从而使他们的风险厌恶程度提高。风险和风险厌恶度的同时提高意味 着风险溢价的提高。这两种因素的共同作用使预期收益率将随着经济周期的波动而变动。由 于经济周期的波动不是纯随机的，因此它有可能使证券价格出现非随机的范式，即具有一定 程度的可预测性。 但是，在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格影响后，在效率市场中，与其它因素（如 对公司未来盈利的预期）有关的证券价格变动则必须是随机的。这是因为, 如果在效率市场 中，今天的证券价格已经反映了有关将来盈利和股息的所有信息，这些信息是可知的，也就 是说，这些信息是已经被收到或根据收到的信息可以预测的。没有反映在证券价格中的唯一 信息是没有收到且不可预测的。由于其不可预测性，这类信息是以不可预测、随机的方式进 入市场的，当市场对这类信息进行迅速、准确的反应时，证券价格本身就以不可预测的、随 机的方式随时间而变动。 许多人也许会问，很多重要的宏观经济变量，如 GDP，都呈现季节性或周期性范式， 而证券价格又对这些变量的变动作出迅速而准确的反应，那末证券价格为何不会呈现季节性 或周期性的范式？答案是证券价格并不对这些变量的变动作出反应，而只对市场对这些变量 的预测错误作出反应。在效率市场中，这种错误肯定是随机的，而不是系统性的错误，对这 种随机性错误作出迅速准确反应的证券价格也必然是随叫随机的。 （三）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 如果市场是有效的，那末任何交易或投资策略都无法取得超额利润，其预期收益率到无 法超过恰当的基准（Benchmark）。 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利 润。例如，如果你认为股价对新信息（如公司盈利报告）的反应较慢，那末你的投资策略为 总是买进每股净利润增长最多的前 10 家公司。为了检验你的投资策略是否成功，你可以运 用的过去的数据来检验一下这种投资策略的结果。在效率市场中，你的投资策略是不可能成 功的。 在检验各种投资策略时，你首先得选定某个资产定价模型来确定基准收益率。如果你选 择资本资产定价模型（CAPM），那末，基准收益率就可等于无风险利率加上该投资的 系
数乘以风险溢价。如果你选择了套利定价模型(APT),那末,基准收益率就等于无风险利 率加上该投资的要素β系数与要素价格的乘积之和。由此可见,在检验各种投资策略时, 你实际上是在对以下两种假设进行联合检验 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润; 2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。 也就是说,你实际上是在检验某个资产定价模型和效率市场假说是否正确。如果检验的结果 是不存在超额利润,那么这个市场相对于该信息集而言是有效的。如果检验的结果表明存在 超额利润,则你所选择的定价模型可能有问题,也可能这个市场是无效的 在进行检验时,你得注意以下问题: 首先,你必须确信你的投资策略是建立在你买卖证券时实际可获得的信息之上。在上面 的例子中,你必须等到所有的公司都公布了财务报告后才知道哪10家公司的每股净利润增 长最多。 其次,在计算超额收益时,你还必须扣除发现和处理信息的成本、交易成本和相应的税 再次,如果你的投资策略在考虑了上述因素后还有超额利润的话,你还得确定这种超额 利润是由于运气呢,还是由于你真的成功利用了市场定价的无效率。为次,你必须检验这种 超额利润在统计意义上的重要性 最后,即使这种超额利润在统计上是重要的,你还必须注意在衡量超额利润时有没有问 题:你所选的定价模型是否正确?你是否正确地衡量了风险?你所选的指数是否合适? 当你充分考虑了上述因素后,如果你找到了的确可以产生超额利润的交易或投资策略, 那末你就找到了市场无效的证据 (四)专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的 如果市场是无效的,那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他 带来超额利润的投资组合。相反,如果市场是有效的,那末由于市场价格已经充分反映了所 有信息,因此获得充分信息的投资者与一般投资者一样,都只能获得正常的收益率 因此,我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。因为 专业投资者是最有可能获得全部信息的,他们在证券分析、资产定价、风险管理等领域训练 有素,而且每天都在进行着信息的收集和分析,并可以在本公司内部进行相互的交流。可以 说他们在收集信息和分析信息方面都具有明显的优势。 同样,这里的检验也是联合检验。我们首先必须选择适当的基准,也就是说,我们必须 先选定某个资产定价模型。假定我们选择了资本资产定价模型(CAPM),我们才可以将专 业投资者和一般投资者的投资表现与估计的证券市场线进行比较,从而检验市场效率。 在很多人的印象中,专业投资者的投资业绩一定比一般投资者好,电视、报纸、杂志和 书籍上到处是他们的“光辉业绩”。沃伦·巴菲特、彼德·林奇、“杨百万”等一个个神奇的故 事令人无比向往。我们无意贬低他们的形象,但我们打个比方就可以知道这些故事根本不足 于判定市场的无效。如果我们把千千万万股票投资者的投资行为看作掷硬币比赛。我们规定 掷出正面表示赢,掷出反面表示输。按照概率原理,即使每枚硬币都是公平,即每次掷出正 面与反面的概率都是50%,在如此众多的人中,我们也能找出许许多多不可思议的输赢结 果,如连续20个正面或连续20个反面。于是掷出连续20个正面的人自认为自己有非凡的 掷硬币水平,就出现在电视上炫耀自己令人惊讶的成功。而那些掷出20个反面的“倒霉者 则“无脸见江东父老”,人们也就不知这些悲壮的故事了。因此在检验市场效率时,我们要 作仔细的统计分析,以防止这种“成功者偏差
7 数乘以风险溢价。如果你选择了套利定价模型（APT），那末，基准收益率就等于无风险利 率加上该投资的要素 系数与要素价格的乘积之和。由此可见，在检验各种投资策略时， 你实际上是在对以下两种假设进行联合检验： 1、 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； 2、 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。 也就是说，你实际上是在检验某个资产定价模型和效率市场假说是否正确。如果检验的结果 是不存在超额利润，那么这个市场相对于该信息集而言是有效的。如果检验的结果表明存在 超额利润，则你所选择的定价模型可能有问题，也可能这个市场是无效的。 在进行检验时，你得注意以下问题： 首先，你必须确信你的投资策略是建立在你买卖证券时实际可获得的信息之上。在上面 的例子中，你必须等到所有的公司都公布了财务报告后才知道哪 10 家公司的每股净利润增 长最多。 其次，在计算超额收益时，你还必须扣除发现和处理信息的成本、交易成本和相应的税 收。 再次，如果你的投资策略在考虑了上述因素后还有超额利润的话，你还得确定这种超额 利润是由于运气呢，还是由于你真的成功利用了市场定价的无效率。为次，你必须检验这种 超额利润在统计意义上的重要性。 最后，即使这种超额利润在统计上是重要的，你还必须注意在衡量超额利润时有没有问 题：你所选的定价模型是否正确？你是否正确地衡量了风险？你所选的指数是否合适？ 当你充分考虑了上述因素后，如果你找到了的确可以产生超额利润的交易或投资策略， 那末你就找到了市场无效的证据。 （四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的 如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他 带来超额利润的投资组合。相反，如果市场是有效的，那末由于市场价格已经充分反映了所 有信息，因此获得充分信息的投资者与一般投资者一样，都只能获得正常的收益率。 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。因为 专业投资者是最有可能获得全部信息的，他们在证券分析、资产定价、风险管理等领域训练 有素，而且每天都在进行着信息的收集和分析，并可以在本公司内部进行相互的交流。可以 说他们在收集信息和分析信息方面都具有明显的优势。 同样，这里的检验也是联合检验。我们首先必须选择适当的基准，也就是说，我们必须 先选定某个资产定价模型。假定我们选择了资本资产定价模型（CAPM），我们才可以将专 业投资者和一般投资者的投资表现与估计的证券市场线进行比较，从而检验市场效率。 在很多人的印象中，专业投资者的投资业绩一定比一般投资者好，电视、报纸、杂志和 书籍上到处是他们的“光辉业绩”。沃伦•巴菲特、彼德•林奇、“杨百万”等一个个神奇的故 事令人无比向往。我们无意贬低他们的形象，但我们打个比方就可以知道这些故事根本不足 于判定市场的无效。如果我们把千千万万股票投资者的投资行为看作掷硬币比赛。我们规定 掷出正面表示赢，掷出反面表示输。按照概率原理，即使每枚硬币都是公平，即每次掷出正 面与反面的概率都是 50%，在如此众多的人中，我们也能找出许许多多不可思议的输赢结 果，如连续 20 个正面或连续 20 个反面。于是掷出连续 20 个正面的人自认为自己有非凡的 掷硬币水平，就出现在电视上炫耀自己令人惊讶的成功。而那些掷出 20 个反面的“倒霉者” 则“无脸见江东父老”，人们也就不知这些悲壮的故事了。因此在检验市场效率时，我们要 作仔细的统计分析，以防止这种“成功者偏差
第三节效率市场假说的实证检验 根据上节有关市场效率假说的概念解释,我们可以发现一个效率市场假说的共同的检验 方法:那就是检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。检验弱式有效使用的是股票价格 的历史资料,半强式有效使用公开信息,如公司财务资料、国民经济资料等,而强式有效则 使用所有信息。在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上, Campbell}对此进行了总结。他发现,在股票收益可预测性检验的问题上,存在着下列几种 共同的现象 (1)长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。 Campbell1发现,股利与价 格比率对股票月收益的解释能力为2%,而对年收益的解释能力则迅速上升至18% (2)可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。 Harvey3等人均发现 些用于预测股票收益的变量也可以用来预测股票波动率的变化 、弱式效率市场假说的实证检验 弱式市场有效有两个特征:一个是鞅过程:一个是技术分析的无效性14。因而对股票市 场弱式有效的实证检验也主要从这两方面入手进行实证检验 (1)对鞅过程的检验。与鞅过程关系密切的两个概念是独立同分布和白噪音。三者之 间的关系为:在时间序列方差存在的情况下,独立同分布c鞅过程c白噪音1:因此独立时 间序列一定是鞅过程,而鞅过程不一定为独立时间序列:鞅过程一定是白噪音,但白噪音不 定是鞅过程16。由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式1,因此对鞅过程的检 验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验,对白噪 音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意:通过独立的游程检验可以证明鞅过程的 存在从而证实弱式效率市场假说,但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说:同样, 无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说,而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市 场假说 但十分奇怪的是,无论是自相关检验,还是游程检验,都出现了许多矛盾的现象。对 自相关检验而言,一些研究者分析了几个相对较短时期(包括1天、4天、9天、16天)的 股票收益的序列自相关性。测试结果表明这些时期的股票收益间的相关性不显著。这倾向于 弱式效率市场假说。但近年来一些考虑不同市值(规模)的股票组成的投资组合的研究表明 小盘股组成的投资组合的自相关性要大于大盘股组成的投资组合。这又对弱式效率市场假说 提出了质疑。而游程检验的研究证明了不同时期股票价格变化具有独立性。给定股票价格序 Compbell, John Y, 2000, Asset Pricing at the millennium, Journal of Finance, pp. 1515-68 Campbell, JY, 1999, "Asset prices, consumption, and the business cycle", in John Taylor and Michael Woodford(eds), Handbook of Macroeconomics, Vol 1, North-Holland, Amsterdam. 13 Harvey, C.R., 1991, "The world price of covariance risk", Journal of Finance 46, pp. 111-57 14后来,马其埃尔(1992)还引入了通过对由信息引起的价格反映来衡量股票市场的弱式有效 15许多文献混淆了这三者之间的关系而将之等同起来,是一种错误的概念理解 16独立、鞅过程以及白噪音三者之间关系的推导比较复杂,故将之放在本章附录当中,有兴趣的读者可以 查阅。 1Hong(1990)利用傅立叶变换和频谱分析解决了这个问题 18游程检验指给定一个价格变化序列,每一次价格变化都赋予一个符号:价格上涨时为加号(+),价格下 跌时为负号(-)。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号:+++-+-+。当两次连续的价 格变化方向一致时,一个游程就产生了:两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向 发生改变时一一如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始 为了测试独立性,只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行 比较即可:在期望值范围内,则说明通过独立游程检验,给定价格变化序列是独立的:如果不在期望值范 围内,则说明无法通过独立游程检验,给定价格变化序列不是独立的
8 第三节 效率市场假说的实证检验 根据上节有关市场效率假说的概念解释，我们可以发现一个效率市场假说的共同的检验 方法：那就是检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。检验弱式有效使用的是股票价格 的历史资料，半强式有效使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等，而强式有效则 使用所有信息。在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上， Campbell11对此进行了总结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种 共同的现象： （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。Campbell 12发现，股利与价 格比率对股票月收益的解释能力为 2%，而对年收益的解释能力则迅速上升至 18%。 （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。Harvey13等人均发现，一 些用于预测股票收益的变量也可以用来预测股票波动率的变化。 一、弱式效率市场假说的实证检验 弱式市场有效有两个特征：一个是鞅过程；一个是技术分析的无效性14。因而对股票市 场弱式有效的实证检验也主要从这两方面入手进行实证检验。 （1）对鞅过程的检验。与鞅过程关系密切的两个概念是独立同分布和白噪音。三者之 间的关系为：在时间序列方差存在的情况下，独立同分布 鞅过程 白噪音15：因此独立时 间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不 一定是鞅过程16。由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式17，因此对鞅过程的检 验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验18，对白噪 音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅过程的 存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样， 无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市 场假说。 但十分奇怪的是，无论是自相关检验，还是游程检验，都出现了许多矛盾的现象。对 自相关检验而言，一些研究者分析了几个相对较短时期（包括 1 天、4 天、9 天、16 天）的 股票收益的序列自相关性。测试结果表明这些时期的股票收益间的相关性不显著。这倾向于 弱式效率市场假说。但近年来一些考虑不同市值（规模）的股票组成的投资组合的研究表明， 小盘股组成的投资组合的自相关性要大于大盘股组成的投资组合。这又对弱式效率市场假说 提出了质疑。而游程检验的研究证明了不同时期股票价格变化具有独立性。给定股票价格序 11 Compbell, John Y., 2000, “Asset Pricing at the Millennium,” Journal of Finance, pp.1515-68. 12 Campbell, J.Y., 1999, “Asset prices, consumption, and the business cycle”, in John Taylor and Michael Woodford (eds), Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, North-Holland, Amsterdam. 13 Harvey, C.R., 1991, “The world price of covariance risk”, Journal of Finance 46, pp.111-57. 14 后来，马其埃尔（1992）还引入了通过对由信息引起的价格反映来衡量股票市场的弱式有效。 15 许多文献混淆了这三者之间的关系而将之等同起来，是一种错误的概念理解。 16 独立、鞅过程以及白噪音三者之间关系的推导比较复杂，故将之放在本章附录当中，有兴趣的读者可以 查阅。 17 Hong（1990）利用傅立叶变换和频谱分析解决了这个问题。 18 游程检验指给定一个价格变化序列，每一次价格变化都赋予一个符号：价格上涨时为加号（+），价格下 跌时为负号（-）。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号：+ + + - + - - + …。当两次连续的价 格变化方向一致时，一个游程就产生了；两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向 发生改变时——如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始。 为了测试独立性，只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行 比较即可：在期望值范围内，则说明通过独立游程检验，给定价格变化序列是独立的；如果不在期望值范 围内，则说明无法通过独立游程检验，给定价格变化序列不是独立的
列的实际游程个数总是在随机股价变化序列的游程个数期望值的范围之内。同时这种测试还 用于柜台市场的股票交易中,得到的结果也证实弱式效率市场假说。但是,一些学者对纽约 证券交易所个别交易的价格变化进行分析却发现存在着证券价格变化之间显著的相关关系。 (2)对技术分析无效性的检验。有人认为前面关于收益独立性的统计测试过于僵化, 不能适用于证券分析家们所采用的复杂的价格模式。为了对这种观点作出响应,研究者试图 通过模拟分析各种可能的技术性交易规律,并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检 验。在弱式效率市场上,如果只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进行交易的话,投 资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究都表明,在 考虑了交易费用之后,利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉,但近年来越来越多的 实证研究却发现有些技术分析的确有用。如 De bondt和 Thaler9发现,自1933年以来,过 去3年表现最好的35只股票在未来5年的平均表现远比在过去3年中表现最差的35种股票 差。这说明股票市场存在着过度反应。 二、半强式效率市场假说的实证检验 前面讲过,半强式效率市场指的是证券价格反映所有公开信息的情况。按照法玛的组织 形式,可以将半强式效率市场假说的研究分成两组:一是运用除了在弱式效率市场假说测试 中的纯市场信息(如价格、交易量)以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。 1、运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息(如价格、交易量)以外的其它 可获得公开信息来预测未来收益率的研究。这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研 究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。这些 研究表明,股票未来收益和公司的股息收益率存在着十分显著的正相关关系,市场对季节性 收益惊奇的调整也是不充分的,而且存在着“一月异常”、“月份效应”、“周末效应”、“周内 交易日效应”、以及“交易日内效应”等收益率异常现象,同时在典型收益方面还证实了“市 值规模效应”等现象20。 DeBondt和 Thaler21,以及Fama和 French22都发现,由低市净率 (即市值与净值的比率)公司组成的投资组合比高市净公司组成的投资组合可获得高得多的 收益。这一系列都表明市场不是半强式有效的。 2、股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。这个研究主要采取事件 研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件,观测股票价格对这些重要事件的反映从而 来验证股票市场的有效。这些重要事件有:股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预 期的经济和政治事件、会计变动公告等。研究结果表明,除了交易所上市之外,其余的检验 结果都支持市场有效假设。这与根据上面一种方法得出的结论互相矛盾 强式效率市场假说的实证检验 强式效率市场假说认为股票价格已经充分反映了所有的信息,不管这些信息是公开信息 还是内幕信息。在这假设条件下,没有投资者可以通过获得内幕信息来获得超额利润。因此, DeBondt, w.F. M, and Thaler, R, 1985, Does the stock market overact? Journal of Finance 40, pp 793-80 20一月异常指一月份存在大量的异常收益现象。月份效应指市场的交易量和证券价格的累计效果一般发 前半月的现象。周末效应指周末收盘到周一开盘之间一般是负收益的现象。周内交易日效应指周一的 市场平均收益为负值,而每周其它四天的平均收益则为正值的现象。交易日内效应指周一和其它四天价格 模式的差别只发生在交易的前45分钟,而且每交易日最后一笔交易倾向于上涨的现象。市值规模效应指股 票收益和公司规模之间的负相关关系。 21 DeBondt, W.F.M., and Thaler, R, 1987, "Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality", Journal of Finance 42, pp. 557-81 22 Fama, E, and French, K, 1992, "The cross-section of expected stock returns", Journal of Finance 47
9 列的实际游程个数总是在随机股价变化序列的游程个数期望值的范围之内。同时这种测试还 用于柜台市场的股票交易中，得到的结果也证实弱式效率市场假说。但是，一些学者对纽约 证券交易所个别交易的价格变化进行分析却发现存在着证券价格变化之间显著的相关关系。 （2）对技术分析无效性的检验。有人认为前面关于收益独立性的统计测试过于僵化, 不能适用于证券分析家们所采用的复杂的价格模式。为了对这种观点作出响应，研究者试图 通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检 验。在弱式效率市场上，如果只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进行交易的话，投 资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究都表明，在 考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的 实证研究却发现有些技术分析的确有用。如 De Bondt 和 Thaler19 发现，自 1933 年以来，过 去 3 年表现最好的 35 只股票在未来 5 年的平均表现远比在过去 3 年中表现最差的 35 种股票 差。这说明股票市场存在着过度反应。 二、半强式效率市场假说的实证检验 前面讲过，半强式效率市场指的是证券价格反映所有公开信息的情况。按照法玛的组织 形式，可以将半强式效率市场假说的研究分成两组：一是运用除了在弱式效率市场假说测试 中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究； 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。 1、运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它 可获得公开信息来预测未来收益率的研究。这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研 究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。这些 研究表明，股票未来收益和公司的股息收益率存在着十分显著的正相关关系，市场对季节性 收益惊奇的调整也是不充分的，而且存在着“一月异常”、“月份效应”、“周末效应”、“周内 交易日效应”、以及“交易日内效应”等收益率异常现象，同时在典型收益方面还证实了“市 值规模效应”等现象20。DeBondt 和 Thaler21 ，以及 Fama 和 French22 都发现，由低市净率 (即市值与净值的比率) 公司组成的投资组合比高市净公司组成的投资组合可获得高得多的 收益。这一系列都表明市场不是半强式有效的。 2、股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。这个研究主要采取事件 研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而 来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预 期的经济和政治事件、会计变动公告等。研究结果表明，除了交易所上市之外，其余的检验 结果都支持市场有效假设。这与根据上面一种方法得出的结论互相矛盾。 三、强式效率市场假说的实证检验 强式效率市场假说认为股票价格已经充分反映了所有的信息，不管这些信息是公开信息 还是内幕信息。在这假设条件下，没有投资者可以通过获得内幕信息来获得超额利润。因此， 19 DeBondt, W. F. M., and Thaler, R., 1985, “ Does the stock market overact?” Journal of Finance 40, pp.793-805. 20 一月异常指一月份存在大量的异常收益现象。 月份效应指市场的交易量和证券价格的累计效果一般发 生在前半月的现象。周末效应指周末收盘到周一开盘之间一般是负收益的现象。 周内交易日效应指周一的 市场平均收益为负值，而每周其它四天的平均收益则为正值的现象。交易日内效应指周一和其它四天价格 模式的差别只发生在交易的前 45 分钟，而且每交易日最后一笔交易倾向于上涨的现象。市值规模效应指股 票收益和公司规模之间的负相关关系。 21 DeBondt, W. F. M., and Thaler, R., 1987, “Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality”, Journal of Finance 42, pp. 557-81. 22 Fama, E., and French, K., 1992, “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance 47, pp.427-65
对强式效率市场假说的检验主要从这方面入手,通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家 证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润 进行实证验证 公司内幕人员交易。内幕人员包括公司的高级职员、董事会成员和拥有公司任何股 权类型的10%以上的股份持有者。对这些内幕人员交易资料的分析结果通常表明公司内幕 人员能持续地获得高出平均水平的利润,但也有许多研究表明非内幕人员利用这些内幕信息 却无法获得超额利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的 2、股票交易所专家( Specialists)。由于专家有独占的渠道获得有关未执行的指令的重 要信息,因此,如果市场不是强式有效,则这些专家证券商一般会从这些信息中赚取超额收 益。分析资料也证实了这个结论。但最近的研究则表明:在引入了竞争性的费率和其它减少 专家的收费标准的交易实践后,专家的资本收益率相对降低了许多。 3、证券分析师。主要研究在证券分析师的推荐之后进行投资能否获得超额利润。研究 表明,在考虑了交易成本之后,根据推荐所获信息进行投资无法获得超额利润。这些结果支 持了强式效率市场假说 4、专业基金经理。这项研究主要分析共同基金的业绩。大量的研究结果表明,大部分 基金的业绩低于直接采取购买并持有策略所产生的业绩。考虑了经纪人佣金、基金佣金费和 管理成本之后,约有2/3的共同基金的业绩不如整个市场的业绩。这些结果也支持了强式效 率市场假说 因此,对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。目前,在成熟资本市场国 家,一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效,而半强式有效、强式有效还需要进行 进一步的验证。 附录独立同分布、鞅过程、和白噪音 为了说明独立同分布(id.)、鞅过程 martingale)、和白噪音( White Noise)三者之间的关 系,我们先用一个式子将三者统一起来。这个式子为 In,-hn s=u,+8 其中E,是一个均值为零的协方差平稳过程。三种情况就分别对应于 (1)E,是id.(0,σ2) (2)E(E1|l1)=0,J1表示时刻t1的信息集合 (3)E(E)=0,E(52)=2,E(EE-)=0j>0 独立同分布与鞅过程 如果E,是一个独立同分布,则彼此之间的信息集合是不受影响的,因此必然 E(E1|1-1)=E(E1)=0,满足鞅过程的条件。但反过来,鞅过程不一定是一个独立同分布
10 对强式效率市场假说的检验主要从这方面入手，通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家 证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润 进行实证验证。 1、公司内幕人员交易。内幕人员包括公司的高级职员、董事会成员和拥有公司任何股 权类型的 10%以上的股份持有者。对这些内幕人员交易资料的分析结果通常表明公司内幕 人员能持续地获得高出平均水平的利润，但也有许多研究表明非内幕人员利用这些内幕信息 却无法获得超额利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的。 2、股票交易所专家（Specialists）。由于专家有独占的渠道获得有关未执行的指令的重 要信息，因此，如果市场不是强式有效，则这些专家证券商一般会从这些信息中赚取超额收 益。分析资料也证实了这个结论。但最近的研究则表明：在引入了竞争性的费率和其它减少 专家的收费标准的交易实践后，专家的资本收益率相对降低了许多。 3、证券分析师。主要研究在证券分析师的推荐之后进行投资能否获得超额利润。研究 表明，在考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进行投资无法获得超额利润。这些结果支 持了强式效率市场假说。 4、专业基金经理。这项研究主要分析共同基金的业绩。大量的研究结果表明，大部分 基金的业绩低于直接采取购买并持有策略所产生的业绩。考虑了经纪人佣金、基金佣金费和 管理成本之后，约有 2/3 的共同基金的业绩不如整个市场的业绩。这些结果也支持了强式效 率市场假说。 因此，对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。目前，在成熟资本市场国 家，一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有效、强式有效还需要进行 进一步的验证。 附录 独立同分布、鞅过程、和白噪音 为了说明独立同分布（i.i.d.）、鞅过程(martingale)、和白噪音(White Noise)三者之间的关 系，我们先用一个式子将三者统一起来。这个式子为： St St t t − = + −1 ln ln 其中 t 是一个均值为零的协方差平稳过程。三种情况就分别对应于 （1） t 是 i.i.d.（ 2 0, ）； （2） E( t | I t−1 ) = 0， t−1 I 表示时刻 t-1 的信息集合； （3） ( ) 0, ( ) , ( ) 0, 0 2 2 E t = E t = E t t− j = j 。 一、独立同分布与鞅过程 如果 t 是一个独立同分布，则彼此之间的信息集合是不受影响的，因此必然 E( t | I t−1 ) = E( t ) = 0，满足鞅过程的条件。但反过来，鞅过程不一定是一个独立同分布