第二章货币市场 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场 的活动主要是为了保持资金的流动性,以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的 短期资金需要,另一方面也为资金有余者的暂时闲置资金提供能够获取贏利机会的出路。在货币市 场中,短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系 起来,并为中央银行实施货币政策提供操作手段。在货币市场上交易的短期金融工具,一般期限较 短,最短的只有一天,最长的也不超过一年,较为普遍的是3-6个月。正因为这些工具期限短,可 随时变现,有较强的货币性,所以,短期金融工具又有“准货币”之称。 个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。货币市场的广度是指货币市 场参与者的多样化,深度是指货币市场交易的活跃程度,货币市场的弹性则是指货币市场在应付突 发事件及大手笔成交之后价格的迅速调整能力。在一个具有广度、深度和弹性的货币市场上,市场 容量大,信息流动迅速,交易成本低廉,交易活跃且持续,能吸引众多的投资者和投机者参与。 货币市场就其结构而言,可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转 定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子市场。 第一节同业拆借市场 同业拆借市场,也可以称为同业拆放市场,是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融 通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的 资金短缺需要。同业拆借市场交易量大,能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图,影响货币市 场利率的,因此,它是货币市场体系的重要组成部分 、同业拆借市场的形成和发展 同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施,伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发 展。为了控制货币流通量和银行的信用扩张,美国最早于1913年以法律的形式规定,所有接受存款 的商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金,作为不生息的支付准备存入中央银行, 准备数额不足就要受到一定的经济处罚。美国规定,实际提取的准备金若低于应提取数额的2%,就 必须按当时的贴现率加2%的利率交付罚息。由于清算业务活动和日常收付数额的变化,总会出现有 的银行存款准备金多余,有的银行存款准备金不足的情况,存款准备金多余的银行,一般愿意尽可 能的对多余部分加以利用,以获取利息收益,而存款准备金不足的银行,又必须按规定加以补足 这样,在存款准备金多余和不足银行之间,客观上就存在互相调剂的要求。同业拆借市场便应运而 生。1921年,在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦资金市场, 实际上即美国的同业拆借市场。在英国,伦敦同业拆借市场的形成,则是建立在银行间票据交换过 程的基础之上的。各家银行在轧平票据交换的差额时,有的银行头寸不足,从而就有必要向头寸多 余的银行拆入资金,由此使不同银行之间出现经常性的资金拆借行为 在经历了20世纪30年代第一次资本主义经济危机之后,西方各国普遍强化了中央银行的作用 相继引入法定存款准备金制度作为控制商业银行信用规模的手段。与此相适应,同业拆借市场也得 到了较快发展。在经历了较长时间的发展过程之后,当今西方国家的同业拆借市场,无论在交易内 容、开放程度方面,还是在融资规模、功能作用方面,都发生了深刻的变化。拆借交易不仅发生在 银行之间,还出现在银行与其它金融机构之间。以美国为例,同业拆借市场形成之初,市场仅局限
19 第二章 货币市场 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场 的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的 短期资金需要，另一方面也为资金有余者的暂时闲置资金提供能够获取赢利机会的出路。在货币市 场中，短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系 起来，并为中央银行实施货币政策提供操作手段。在货币市场上交易的短期金融工具，一般期限较 短，最短的只有一天，最长的也不超过一年，较为普遍的是 3-6 个月。正因为这些工具期限短，可 随时变现，有较强的货币性，所以，短期金融工具又有“准货币”之称。 一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。货币市场的广度是指货币市 场参与者的多样化，深度是指货币市场交易的活跃程度，货币市场的弹性则是指货币市场在应付突 发事件及大手笔成交之后价格的迅速调整能力。在一个具有广度、深度和弹性的货币市场上，市场 容量大，信息流动迅速，交易成本低廉，交易活跃且持续，能吸引众多的投资者和投机者参与。 货币市场就其结构而言，可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转 让定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子市场。 第一节 同业拆借市场 同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融 通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的 资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市 场利率的，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。 一、同业拆借市场的形成和发展 同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发 展。为了控制货币流通量和银行的信用扩张，美国最早于 1913 年以法律的形式规定，所有接受存款 的商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金，作为不生息的支付准备存入中央银行， 准备数额不足就要受到一定的经济处罚。美国规定，实际提取的准备金若低于应提取数额的 2%，就 必须按当时的贴现率加 2%的利率交付罚息。由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有 的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况，存款准备金多余的银行，一般愿意尽可 能的对多余部分加以利用，以获取利息收益，而存款准备金不足的银行，又必须按规定加以补足。 这样，在存款准备金多余和不足银行之间，客观上就存在互相调剂的要求。同业拆借市场便应运而 生。1921 年，在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦资金市场， 实际上即美国的同业拆借市场。在英国，伦敦同业拆借市场的形成，则是建立在银行间票据交换过 程的基础之上的。各家银行在轧平票据交换的差额时，有的银行头寸不足，从而就有必要向头寸多 余的银行拆入资金，由此使不同银行之间出现经常性的资金拆借行为。 在经历了 20 世纪 30 年代第一次资本主义经济危机之后，西方各国普遍强化了中央银行的作用， 相继引入法定存款准备金制度作为控制商业银行信用规模的手段。与此相适应，同业拆借市场也得 到了较快发展。在经历了较长时间的发展过程之后，当今西方国家的同业拆借市场，无论在交易内 容、开放程度方面，还是在融资规模、功能作用方面，都发生了深刻的变化。拆借交易不仅发生在 银行之间，还出现在银行与其它金融机构之间。以美国为例，同业拆借市场形成之初，市场仅局限
于联储的会员银行之间。后来,互助储蓄银行和储蓄贷款协会等金融机构也参与了这一市场。20世 纪80年代以后,外国银行在美分支机构也加入了这个市场。市场参与者的增多,使得市场融资规模 也迅速扩大 二、同业拆借市场的交易原理 同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款帐户上的准备金余额,用以 调剂准备金头寸的市场。一般来说,任何银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额 减法定存款准备金余额。然而,在银行的实际经营活动中,资金的流入和流出是经常化的和不确定 的,银行时时处处要保持在中央银行准备金存款帐户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。 如果准备金存款帐户上的余额大于法定准备金余额,即拥有超额准备金,那么就意味着银行有资金 闲置,也就产生了相应的利息收入的损失:如果银行在准备金存款帐户上的余额等于或小于法定准 备金余额,在出现有利的投资机会,而银行又无法筹集到所需资金时,银行就只有放弃投资机会, 或出售资产,收回贷款等。为了解决这一矛盾,有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间 就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场 随着市场的发展,同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局,交易对象也不仅限于商 业银行的准备金了。它还包括商业银行相互间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借 的目的除满足准备金要求外,还包括轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等。但 它们的交易过程都是相同的。 同业拆借市场资金借贷程序简单快捷,借贷双方可以通过电话直接联系,或与市场中介人联系, 在借贷双方就贷款条件达成协议后,贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子资金转帐系统将 资金转入借款方的资金帐户上,数秒钟即可完成转帐程序。当贷款归还时,可用同样的方式划转本 金和利息,有时利息的支付也可通过向贷款行开出支票进行支付。 同业拆借市场的参与者 同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者,又是主要的资金 需求者。由于同业拆借市场期限较短,风险较小,许多银行都把短期闲置资金投放于该市场,以及 时调整资产负债结构,保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限、承受经营风险能力脆弱的中 小银行,更是把同业拆借市场作为短期资金运用的经常性的场所,力图通过该市场提高资产质量, 降低经营风险,增加利息收入:非银行金融机构也是金融市场上的重要参与者。非银行金融机构如 证券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等参与同业拆借市场的资金拆借,大多以贷款人身份出现在 该市场上,但也有需要资金的时候,如证券商的短期拆入。此外,外国银行的代理机构和分支机构 也是同业拆借市场的参与者之一。市场参与者的多样化,使商业银行走出了过去仅仅重新分配准备 金的圈子,同业拆借市场的功能范围有了进一步的扩大,并促进了各种金融机构之间的密切联系。 同业拆借市场中的交易既可以通过市场中介人,也可以直接联系交易。市场中介人指为资金拆 入者和资金拆出者之间媒介交易以赚取手续费的经纪商。同业拆借市场的中介人可以分为两类, 是专门从事拆借市场及其他货币市场子市场中介业务的专业经纪商,如日本的短资公司就属这种类 型;另一类是非专门从事拆借市场中介业务的兼营经纪商,大多由商业银行承担。这些大中型商业 银行不仅充当经纪商,其本身也参与该市场的交易。 四、同业拆借市场的拆借期限与利率 同业拆借市场的拆借期限通常以1-2天为限。短至隔夜,多则1-2周,一般不超过1个月 当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息,拆息额占拆借本 金的比例为“拆息率”。拆息率每天不同,甚至每时每刻都有变化,其高低灵敏地反映着货币市场资 金的供求状况
20 于联储的会员银行之间。后来，互助储蓄银行和储蓄贷款协会等金融机构也参与了这一市场。20 世 纪 80 年代以后，外国银行在美分支机构也加入了这个市场。市场参与者的增多，使得市场融资规模 也迅速扩大。 二、同业拆借市场的交易原理 同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款帐户上的准备金余额，用以 调剂准备金头寸的市场。一般来说，任何银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额 减法定存款准备金余额。然而，在银行的实际经营活动中，资金的流入和流出是经常化的和不确定 的，银行时时处处要保持在中央银行准备金存款帐户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。 如果准备金存款帐户上的余额大于法定准备金余额，即拥有超额准备金，那么就意味着银行有资金 闲置，也就产生了相应的利息收入的损失；如果银行在准备金存款帐户上的余额等于或小于法定准 备金余额，在出现有利的投资机会，而银行又无法筹集到所需资金时，银行就只有放弃投资机会， 或出售资产，收回贷款等。为了解决这一矛盾，有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间 就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。 随着市场的发展，同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局，交易对象也不仅限于商 业银行的准备金了。它还包括商业银行相互间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借 的目的除满足准备金要求外，还包括轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等。但 它们的交易过程都是相同的。 同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过电话直接联系，或与市场中介人联系， 在借贷双方就贷款条件达成协议后，贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子资金转帐系统将 资金转入借款方的资金帐户上，数秒钟即可完成转帐程序。当贷款归还时，可用同样的方式划转本 金和利息，有时利息的支付也可通过向贷款行开出支票进行支付。 三、同业拆借市场的参与者 同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者，又是主要的资金 需求者。由于同业拆借市场期限较短，风险较小，许多银行都把短期闲置资金投放于该市场，以及 时调整资产负债结构，保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限、承受经营风险能力脆弱的中 小银行，更是把同业拆借市场作为短期资金运用的经常性的场所，力图通过该市场提高资产质量， 降低经营风险，增加利息收入；非银行金融机构也是金融市场上的重要参与者。非银行金融机构如 证券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等参与同业拆借市场的资金拆借，大多以贷款人身份出现在 该市场上，但也有需要资金的时候，如证券商的短期拆入。此外，外国银行的代理机构和分支机构 也是同业拆借市场的参与者之一。市场参与者的多样化，使商业银行走出了过去仅仅重新分配准备 金的圈子，同业拆借市场的功能范围有了进一步的扩大，并促进了各种金融机构之间的密切联系。 同业拆借市场中的交易既可以通过市场中介人，也可以直接联系交易。市场中介人指为资金拆 入者和资金拆出者之间媒介交易以赚取手续费的经纪商。同业拆借市场的中介人可以分为两类，一 是专门从事拆借市场及其他货币市场子市场中介业务的专业经纪商，如日本的短资公司就属这种类 型；另一类是非专门从事拆借市场中介业务的兼营经纪商，大多由商业银行承担。这些大中型商业 银行不仅充当经纪商，其本身也参与该市场的交易。 四、同业拆借市场的拆借期限与利率 同业拆借市场的拆借期限通常以 1—2 天为限。短至隔夜，多则 1—2 周，一般不超过 1 个月， 当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本 金的比例为“拆息率”。拆息率每天不同，甚至每时每刻都有变化，其高低灵敏地反映着货币市场资 金的供求状况
在国际货币市场上,比较典型的,有代表性的同业拆借利率有三种,即伦敦银行同业拆放利率 ( LIBOR),新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。伦敦银行同业拆借利率,是伦敦金 融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其它欧洲货币时的利率。由报价银行在每个营业日的上 午11时对外报出,分为存款利率和贷款利率两种报价。资金拆借的期限为1、3、6个月和1年等几 个档次。自20世纪60年代初,该利率即成为伦敦金融市场借贷活动中的基本利率。目前,伦敦银 行同业拆放利率已成为国际金融市场上的一种关键利率,一些浮动利率的融资工具在发行时,也以 该利率作为浮动的依据和参照物。相比之下,新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率的 生成和作用范围是两地的亚洲货币市场,其报价方法与拆借期限与伦敦银行同业拆放利率并无差别, 但它们在国际金融市场上的地位和作用,则要差的多。 第二节回购市场 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议( Repurchase Agreement),指的是在出售证券的同时,和证券的购买商签定协议,约定在一定期限后按原定价格 或约定价格购回所卖证券,从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说,回购协议是一种 抵押贷款,其抵押品为证券。 、回购协议交易原理 回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后,资金获得者同意向资金供应者出售政 府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地,回购协议中所交易的证 券主要是政府债券。回购协议期满时,再用即时可用资金作相反的交易。从表面上看,资金需求者 通过出售债券获得了资金,而实际上,资金需求者是从短期金融市场上借入一笔资金。对于资金借 出者来说,它获得了一笔短期内有权支配的债券,但这笔债券到时候要按约定的数量如数交回。所 以,出售债券的人实际上是借入资金的人,购入债券的人实际上是借出资金的人。出售一方允许在 约定的日期,以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时,不论该证券的价格是升还是降, 均要按约定价格购回。在回购交易中,若贷款或证券购回的时间为一天,则称为隔夜回购,如果时 间长于一天,则称为期限回购 金融机构之间的短期资金融通,一般可以通过同业拆借的形式解决,不一定要用回购协议的办 法。有一些资金有余部门不是金融机构,而是非金融行业、政府机构和证券公司等,它们采用回购 协议的办法可以避免对放款的管制。此外,回购协议的期限可长可短,比较灵活,也满足了部分市 场参与者的需要。期限较长的回购协议还可以套利,即在分别得到资金和证券后,利用再一次换回 之间的间隔期进行借出或投资,以获取短期利润。 还有一种逆回购协议( Reverse Repurchase Agreement),实际上与回购协议是一个问题的两个方 面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。回购协议中,卖出证券取得资金的一方 同意按约定期限以约定价格购回所卖出证券。在逆回购协议中,买入证券的一方同意按约定期限以 约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看,逆回购协议是回购协议的逆进行 二、回购市场及风险 回购协议市场没有集中的有形场所,交易以电讯方式进行。大多数交易由资金供应方和资金获 得者之间直接进行。但也有少数交易通过市场专营商进行。这些专营商大多为政府证券交易商,它 们同获得资金的一方签定回购协议,并同供应资金的另一方签订逆回购协议。 大银行和政府证券交易商是回购协议市场的主要资金需求者。银行利用回购协议市场作为其资 金来源之一。作为资金获得者,它有着与众不同的优势:首先,它持有大量的政府证券和政府代理 机构证券,这些都是回购协议项下的正宗抵押品。其次,银行利用回购协议所取得的资金不属于存 款负债,不用缴纳存款准备金。政府证券交易商也利用回购协议市场为其持有的政府证券或其它证
21 在国际货币市场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆放利率 （LIBOR），新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。伦敦银行同业拆借利率，是伦敦金 融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其它欧洲货币时的利率。由报价银行在每个营业日的上 午 11 时对外报出，分为存款利率和贷款利率两种报价。资金拆借的期限为 1、3、6 个月和 1 年等几 个档次。自 20 世纪 60 年代初，该利率即成为伦敦金融市场借贷活动中的基本利率。目前，伦敦银 行同业拆放利率已成为国际金融市场上的一种关键利率，一些浮动利率的融资工具在发行时，也以 该利率作为浮动的依据和参照物。相比之下，新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率的 生成和作用范围是两地的亚洲货币市场，其报价方法与拆借期限与伦敦银行同业拆放利率并无差别， 但它们在国际金融市场上的地位和作用，则要差的多。 第二节 回购市场 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格 或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种 抵押贷款，其抵押品为证券。 一、回购协议交易原理 回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政 府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地，回购协议中所交易的证 券主要是政府债券。回购协议期满时，再用即时可用资金作相反的交易。从表面上看，资金需求者 通过出售债券获得了资金，而实际上，资金需求者是从短期金融市场上借入一笔资金。对于资金借 出者来说，它获得了一笔短期内有权支配的债券，但这笔债券到时候要按约定的数量如数交回。所 以，出售债券的人实际上是借入资金的人，购入债券的人实际上是借出资金的人。出售一方允许在 约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时，不论该证券的价格是升还是降， 均要按约定价格购回。在回购交易中，若贷款或证券购回的时间为一天，则称为隔夜回购，如果时 间长于一天，则称为期限回购。 金融机构之间的短期资金融通，一般可以通过同业拆借的形式解决，不一定要用回购协议的办 法。有一些资金有余部门不是金融机构，而是非金融行业、政府机构和证券公司等，它们采用回购 协议的办法可以避免对放款的管制。此外，回购协议的期限可长可短，比较灵活，也满足了部分市 场参与者的需要。期限较长的回购协议还可以套利，即在分别得到资金和证券后，利用再一次换回 之间的间隔期进行借出或投资，以获取短期利润。 还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement），实际上与回购协议是一个问题的两个方 面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。回购协议中，卖出证券取得资金的一方 同意按约定期限以约定价格购回所卖出证券。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以 约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。 二、回购市场及风险 回购协议市场没有集中的有形场所，交易以电讯方式进行。大多数交易由资金供应方和资金获 得者之间直接进行。但也有少数交易通过市场专营商进行。这些专营商大多为政府证券交易商，它 们同获得资金的一方签定回购协议，并同供应资金的另一方签订逆回购协议。 大银行和政府证券交易商是回购协议市场的主要资金需求者。银行利用回购协议市场作为其资 金来源之一。作为资金获得者，它有着与众不同的优势：首先，它持有大量的政府证券和政府代理 机构证券，这些都是回购协议项下的正宗抵押品。其次，银行利用回购协议所取得的资金不属于存 款负债，不用缴纳存款准备金。政府证券交易商也利用回购协议市场为其持有的政府证券或其它证
券筹措资金。回购协议中的资金供给方很多,如资金雄厚的非银行金融机构、地方政府、存款机构、 外国银行及外国政府等。其中资金实力较强的非银行金融机构和地方政府占统治地位。对于中央银 行来说,通过回购交易可以实施公开市场操作,所以,回购市场是其执行货币政策的重要场所 回购协议中的交易计算公式为 l=PP×RR×T/360 (2.1) RP=PP+ (2.2) 其中,PP一一本金; RR一一证券商和投资者所达成的回购时应付的利率 T一一回购协议的期限 I一一应负利息 RP—一回购价格: 尽管回购协议中使用的是高质量的抵押品,但是交易的双方当事人也会面临信用风险。回购协 议交易中的信用风险来源如下:如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券,客户只有保留 这些抵押品。但如果适逢债券利率上升,则手中持有的证券价格就会下跌,客户所拥有的债券价值 就会小于其借出的资金价值:如果债券的市场价值上升,交易商又会担心抵押品的收回,因为这时 其市场价值要高于贷款数额。减少信用风险的方法有如下两种:(1)设置保证金。回购协议中的保 证金是指证券抵押品的市值高于贷款价值的部分,其大小一般在1%-3%之间。对于较低信用等级的 借款者或当抵押证券的流动性不高时,差额可能达到10%之多。(2)根据证券抵押品的市值随时调 整的方法。既可以重新调整回购协议的定价,也可以变动保证金的数额。如在回购协议的条款中规 定,当回购协议中的抵押品价值下跌时,回购协议可以要求按新的市值比例追加保证金,或者降低 贷款的数额。 购协议中证券的交付一般不采用实物交付的方式,特别是在期限较短的回购协议中。但为了 防范资金需求者在回购协议期间将证券卖出或与第三方做回购所带来的风险,一般要求资金需求方 将抵押证券交给贷款人的清算银行的保管帐户中,或在借款人专用的证券保管帐户中以备随时査询 当然也有不做这样规定的。 三、回购利率的决定 在回购市场中,利率是不统一的,利率的确定取决于多种因素,这些因素主要有:(1)用于回 购的证券的质地。证券的信用度越高,流动性越强,回购利率就越低,否则,利率就会相对来说高 一些;(2)回购期限的长短。一般来说,期限越长,由于不确定因素越多,因而利率也应高一些。 但这并不是一定的,实际上利率是可以随时调整的:(3)交割的条件。如果采用实物交割的方式, 回购利率就会较低,如果采用其它交割方式,则利率就会相对高一些;(4)货币市场其它子市场的 利率水平。回购协议的利率水平不可能脱离货币市场其它子市场的利率水平而单独决定,否则该市 场将失去其吸引力。它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。由于回购交易实际上是一种用较高 信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式,风险相对较小,因而利率也较低。 第三节商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金,以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国 的商业票据属本票性质,英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保,仅以信用作保证, 因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著 的大公司所发行的商业票据交易的市场 、商业票据的历史 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具,最早可以追溯到19世纪初。早期商业票据的发展和
22 券筹措资金。回购协议中的资金供给方很多，如资金雄厚的非银行金融机构、地方政府、存款机构、 外国银行及外国政府等。其中资金实力较强的非银行金融机构和地方政府占统治地位。对于中央银 行来说，通过回购交易可以实施公开市场操作，所以，回购市场是其执行货币政策的重要场所。 回购协议中的交易计算公式为： I=PP×RR×T/360 （2.1） RP=PP+I （2.2） 其中，PP——本金； RR——证券商和投资者所达成的回购时应付的利率； T——回购协议的期限； I——应负利息； RP——回购价格； 尽管回购协议中使用的是高质量的抵押品，但是交易的双方当事人也会面临信用风险。回购协 议交易中的信用风险来源如下：如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留 这些抵押品。但如果适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值 就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时 其市场价值要高于贷款数额。减少信用风险的方法有如下两种：（1）设置保证金。回购协议中的保 证金是指证券抵押品的市值高于贷款价值的部分，其大小一般在 1%--3%之间。对于较低信用等级的 借款者或当抵押证券的流动性不高时，差额可能达到 10%之多。（2）根据证券抵押品的市值随时调 整的方法。既可以重新调整回购协议的定价，也可以变动保证金的数额。如在回购协议的条款中规 定，当回购协议中的抵押品价值下跌时，回购协议可以要求按新的市值比例追加保证金，或者降低 贷款的数额。 回购协议中证券的交付一般不采用实物交付的方式，特别是在期限较短的回购协议中。但为了 防范资金需求者在回购协议期间将证券卖出或与第三方做回购所带来的风险，一般要求资金需求方 将抵押证券交给贷款人的清算银行的保管帐户中，或在借款人专用的证券保管帐户中以备随时查询， 当然也有不做这样规定的。 三、回购利率的决定 在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）用于回 购的证券的质地。证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高 一些；（2）回购期限的长短。一般来说，期限越长，由于不确定因素越多，因而利率也应高一些。 但这并不是一定的，实际上利率是可以随时调整的；（3）交割的条件。如果采用实物交割的方式， 回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些；（4）货币市场其它子市场的 利率水平。回购协议的利率水平不可能脱离货币市场其它子市场的利率水平而单独决定，否则该市 场将失去其吸引力。它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。由于回购交易实际上是一种用较高 信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式，风险相对较小，因而利率也较低。 第三节 商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国 的商业票据属本票性质，英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证， 因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著 的大公司所发行的商业票据交易的市场。 一、商业票据的历史 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到 19 世纪初。早期商业票据的发展和
运用几乎都集中在美国,发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期 的商业票据通过经纪商出售,主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来,商业票据的性质发生 了变化。汽车和其它耐用消费品的进口产生了消费者对短期季节性贷款的需求。这一时期产生了大 量的消费信贷公司,以满足消费品融资购买的需要。而其资金来源则通过发行商业票据来进行。首 家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司,它发行商业票据主要为购买通用汽车 公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者,而不通过商业票 据经纪商销售 20世纪60年代,商业票据的发行迅速增加。其原因有三:(1)持续8年的经济增长。这段时 间企业迅速增加,资金短缺,从银行贷款的费用增加,于是企业便转向商业票据市场求援。(2)联 储体系实行紧的货币政策。1966年和1969年,那些过去使用银行短期贷款的公司发现由于Q项条 例利率上限的限制使银行无法贷款给他们。这样,许多公司转向商业票据市场寻找替代的资金来源。 (3)银行为了满足其资金需要,自己发行商业票据。为逃避Q项条例的限制,银行仅在1969年就 发行了110多亿美元的商业票据 历史上,商业银行是商业票据的主要购买者。自20世纪50年代初期以来,由于商业票据风险 较低、期限较短、收益较高,许多公司也开始购买商业票据。现在,商业票据的主要投资者是保险 公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等。商业银行在商业票据的市场需求 上已经退居次要地位,但银行在商业票据市场上仍具有重要作用。这表现在商业银行代理发行商业 票据、代保管商业票据以及提供商业票据发行的信用额度支持等。由于许多商业票据是通过“滚动 发行”偿还,即发行新票据取得资金偿还旧票据,加之许多投资者选择商业票据时较为看重银行的 信用额度支持,因此,商业银行的信用额度对商业票据的发行影响极大。 二、商业票据市场的要素 )发行者 商业票据的发行视经济及市场状况的变化而变化。一般说来,高利率时期发行数量较少,资金 来源稳定时期、市场利率较低时,发行数量较多。商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。 金融性公司主要有三种:附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。第一类公司一般是附 属于某些大的制造公司如前述的通用汽车承兑公司。第二类是银行持股公司的下属子公司,其它则 为独立的金融公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少,发行所得主要解决企业的短 期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等 (二)面额及期限 同其他货币市场信用工具一样,发行者利用商业票据吸收了大量资金。在美国商业票据市场上, 虽然有的商业票据的发行面额只有25000美元或50000美元,但大多数商业票据的发行面额都在 l00000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100000美元。据统计,商业票据市场上每 个发行者平均拥有12亿美元的未到期的商业票据,一些最大的单个发行者拥有的未到期的商业票 据达数十亿美元之多 商业票据的期限较短,一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内,大 多数商业票据的期限在20至40天之间。 (三)销售 商业票据的销售渠道有二:一是发行者通过自己的销售力量直接出售:二是通过商业票据交易 商间接销售。究竞采取何种方式,主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。非金融性公司主 要通过商业票据间接交易商销售,因为他们的短期信用需求通常具有季节性及临时性,建立永久性 的商业票据销售队伍不合算。但有一些规模非常大的公司则通过自己的下属金融公司直接销售,在 这样的大公司中其未到期的商业票据一般在数亿美元以上,其中大多数为大金融公司和银行持股公 司
23 运用几乎都集中在美国，发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期 的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20 世纪 20 年代以来，商业票据的性质发生 了变化。汽车和其它耐用消费品的进口产生了消费者对短期季节性贷款的需求。这一时期产生了大 量的消费信贷公司，以满足消费品融资购买的需要。而其资金来源则通过发行商业票据来进行。首 家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司，它发行商业票据主要为购买通用汽车 公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者，而不通过商业票 据经纪商销售。 20 世纪 60 年代，商业票据的发行迅速增加。其原因有三：（1）持续 8 年的经济增长。这段时 间企业迅速增加，资金短缺，从银行贷款的费用增加，于是企业便转向商业票据市场求援。（2）联 储体系实行紧的货币政策。1966 年和 1969 年，那些过去使用银行短期贷款的公司发现由于 Q 项条 例利率上限的限制使银行无法贷款给他们。这样，许多公司转向商业票据市场寻找替代的资金来源。 （3）银行为了满足其资金需要，自己发行商业票据。为逃避 Q 项条例的限制，银行仅在 1969 年就 发行了 110 多亿美元的商业票据。 历史上，商业银行是商业票据的主要购买者。自 20 世纪 50 年代初期以来，由于商业票据风险 较低、期限较短、收益较高，许多公司也开始购买商业票据。现在，商业票据的主要投资者是保险 公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等。商业银行在商业票据的市场需求 上已经退居次要地位，但银行在商业票据市场上仍具有重要作用。这表现在商业银行代理发行商业 票据、代保管商业票据以及提供商业票据发行的信用额度支持等。由于许多商业票据是通过“滚动 发行”偿还，即发行新票据取得资金偿还旧票据，加之许多投资者选择商业票据时较为看重银行的 信用额度支持，因此，商业银行的信用额度对商业票据的发行影响极大。 二、商业票据市场的要素 （一）发行者 商业票据的发行视经济及市场状况的变化而变化。一般说来，高利率时期发行数量较少，资金 来源稳定时期、市场利率较低时，发行数量较多。商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。 金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。第一类公司一般是附 属于某些大的制造公司如前述的通用汽车承兑公司。第二类是银行持股公司的下属子公司，其它则 为独立的金融公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少，发行所得主要解决企业的短 期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等。 （二）面额及期限 同其他货币市场信用工具一样，发行者利用商业票据吸收了大量资金。在美国商业票据市场上, 虽然有的商业票据的发行面额只有 25000 美元或 50000 美元，但大多数商业票据的发行面额都在 100000 美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为 100000 美元。据统计，商业票据市场上每 个发行者平均拥有 1.2 亿美元的未到期的商业票据，一些最大的单个发行者拥有的未到期的商业票 据达数十亿美元之多。 商业票据的期限较短，一般不超过 270 天。市场上未到期的商业票据平均期限在 30 天以内，大 多数商业票据的期限在 20 至 40 天之间。 （三）销售 商业票据的销售渠道有二：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易 商间接销售。究竟采取何种方式，主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。非金融性公司主 要通过商业票据间接交易商销售，因为他们的短期信用需求通常具有季节性及临时性，建立永久性 的商业票据销售队伍不合算。但有一些规模非常大的公司则通过自己的下属金融公司直接销售，在 这样的大公司中,其未到期的商业票据一般在数亿美元以上，其中大多数为大金融公司和银行持股公 司
尽管在投资者急需资金时,商业票据的交易商和直接发行者可在到期之前兑现,但商业票据的 二级市场并不活跃。主要是因为商业票据的期限非常之短,购买者一般都计划持有到期。另一个原 因是商业票据是高度异质性的票据,不同经济单位发行的商业票据在期限、面额和利率等方面各有 不同,其交易难以活跃。 四)信用评估 美国主要有四家机构对商业票据进行评级,它们是穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱·费 尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级,大部分获得 两个。商业票据的评级和其他证券的评级一样,也分为投资级和非投资级。美国证券交易委员会认 可两种合格的商业票据:一级票据和二级票据。一般说来,要想成为一级票据,必须有两家评级机 构对所发行的票据给予了“1”的评级,成为二级票据则必须有一家给予了“1”的评级,至少还有 一家或两家的评级为“2”。二级票据为中等票据,货币市场基金对其投资会受到限制 (五)发行商业票据的非利息成本 同发行商业票据有关的非利息成本有:(1)信用额度支持的费用。一般以补偿余额的方式支付 即发行者必须在银行帐号中保留一定金额的无息资金。有时则按信用额度的0.375%至0.75%一次性 支付。后一种方法近年来较受商业票据的发行者欢迎;(2)代理费用。主要是商业银行代理发行及 偿付的费用:(3)信用评估费用。是发行者支付给信用评估机构的报酬。在美国,国内出票人每年 支付5000至25000美元,国外出票人还要多支付3500至1000美元 (六)投资者 在美国,商业票据的投资者包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、私人抚恤基 金、基金组织及个人。另外,储蓄贷款协会及互助储蓄银行也获准以其资金的20%投资于商业票据。 投资者可以从三个方面购买商业票据:从交易商手中购买;从发行者那里购买;购买投资商业票据 的基金份额 商业票据市场的新发展 首先,是其他国家开始发行自己的商业票据。如1987年11月,日本大藏省批准日本公司在国 内发行商业票据。日本公司发行的以日元标值的商业票据被称为武士商业票据。此外还有欧洲商业 票据,是指在货币发行国以外发行的以该国货币标值的商业票据。美国商业票据与欧洲商业票据的 差异如下:(1)美国商业票据的期限一般少于270天,最常见的是30-50天期,而欧洲商业票据的 时间则长一些;(2)在美国发行者必须拥有未使用过的银行信用额度,而在欧洲商业票据市场上则 不需要这样的支持:(3)美国商业票据的发行既可直接也可通过交易商发行,欧洲商业票据的发行 一般是直接发行;(4)在欧洲市场上票据的交易商多种多样,但在美国则只有少数几个,在市场上 具有统治地位:(5)由于欧洲商业票据较长的期限,它们通常能在二级市场上流通,而美国商业票 据缺少流动性,投资者一般采取持有策略。其次,是出现了外国公司在美国发行的商业票据、由储 蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业票据等新品种, 使商业票据市场能够吸引更多的资金供求者, 第四节银行承兑票据市场 在商品交易活动中,售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票,经付款人在票面上承诺到期 付款的“承兑”字样并签章后,就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票,经银行承 兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任,实际上是银行将其 信用出借给企业,因此,企业必须交纳一定的手续费。这里,银行是第一责任人,而出票人则只负 第二手责任。以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场
24 尽管在投资者急需资金时，商业票据的交易商和直接发行者可在到期之前兑现，但商业票据的 二级市场并不活跃。主要是因为商业票据的期限非常之短，购买者一般都计划持有到期。另一个原 因是商业票据是高度异质性的票据，不同经济单位发行的商业票据在期限、面额和利率等方面各有 不同，其交易难以活跃。 （四）信用评估 美国主要有四家机构对商业票据进行评级，它们是穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱·费 尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得 两个。商业票据的评级和其他证券的评级一样，也分为投资级和非投资级。美国证券交易委员会认 可两种合格的商业票据：一级票据和二级票据。一般说来，要想成为一级票据，必须有两家评级机 构对所发行的票据给予了“1”的评级，成为二级票据则必须有一家给予了“1”的评级，至少还有 一家或两家的评级为“2”。二级票据为中等票据，货币市场基金对其投资会受到限制。 （五）发行商业票据的非利息成本 同发行商业票据有关的非利息成本有：（1）信用额度支持的费用。一般以补偿余额的方式支付， 即发行者必须在银行帐号中保留一定金额的无息资金。有时则按信用额度的 0.375%至 0.75%一次性 支付。后一种方法近年来较受商业票据的发行者欢迎；（2）代理费用。主要是商业银行代理发行及 偿付的费用；（3）信用评估费用。是发行者支付给信用评估机构的报酬。在美国，国内出票人每年 支付 5000 至 25000 美元，国外出票人还要多支付 3500 至 10000 美元。 （六） 投资者 在美国，商业票据的投资者包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、私人抚恤基 金、基金组织及个人。另外，储蓄贷款协会及互助储蓄银行也获准以其资金的 20%投资于商业票据。 投资者可以从三个方面购买商业票据：从交易商手中购买；从发行者那里购买；购买投资商业票据 的基金份额。 三、商业票据市场的新发展 首先，是其他国家开始发行自己的商业票据。如 1987 年 11 月，日本大藏省批准日本公司在国 内发行商业票据。日本公司发行的以日元标值的商业票据被称为武士商业票据。此外还有欧洲商业 票据，是指在货币发行国以外发行的以该国货币标值的商业票据。美国商业票据与欧洲商业票据的 差异如下：（1）美国商业票据的期限一般少于 270 天，最常见的是 30-50 天期，而欧洲商业票据的 时间则长一些；（2）在美国发行者必须拥有未使用过的银行信用额度，而在欧洲商业票据市场上则 不需要这样的支持；（3）美国商业票据的发行既可直接也可通过交易商发行，欧洲商业票据的发行 一般是直接发行；（4）在欧洲市场上票据的交易商多种多样，但在美国则只有少数几个，在市场上 具有统治地位；（5）由于欧洲商业票据较长的期限，它们通常能在二级市场上流通，而美国商业票 据缺少流动性，投资者一般采取持有策略。其次，是出现了外国公司在美国发行的商业票据、由储 蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业票据等新品种， 使商业票据市场能够吸引更多的资金供求者。 第四节 银行承兑票据市场 在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期 付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承 兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将其 信用出借给企业，因此，企业必须交纳一定的手续费。这里 ，银行是第一责任人，而出票人则只负 第二手责任。以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场
、银行承兑汇票原理 银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具,在对外贸易中运用较多。当一笔国 际贸易发生时,由于出口商对进口商的信用不了解,加之没有其他的信用协议,出口方担心对方不 付款或不按时付款,进口方担心对方不发货或不能按时发货,交易就很难进行。这时便需要银行信 用从中作保证。一般地,进口商首先要求本国银行开立信用证,作为向国外出口商的保证。信用证 授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票,可以是即期的也可是远期的。若是即期的,付款银 行(开证行)见票付款。若是远期汇票,付款银行(开证行)在汇票正面签上“承兑”字样,填上 到期日,并盖章为凭。这样,银行承兑汇票就产生了。 为了进一步解释银行承兑汇票的产生过程,这里结合一笔进出口贸易来加以说明。假设甲国进 口商要从乙国进口一批汽车,并希望在90天后支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可 撤销信用证,然后寄给外国出口商。信用证中注明货物装运的详细要求并授权外国出口商按出售价 格开出以进口方开证行为付款人的远期汇票。汽车装船后,出口商开出以甲国开证行为付款人的汇 票,并经由乙国通知行将汇票连同有关单据寄往甲国开证行,要求承兑。甲国开证行审核无误后, 在汇票正面加盖“承兑”图章,并填上到期日。承兑后,这张远期汇票便成为甲国(进口国)开证 银行的不可撤销负债。开证行承兑后将承兑过的汇票交由乙国的通知行退还给开出汇票的出口商 出口商收到汇票后,可要求通知行贴现,取得现款,等于提前收回货款。乙国通知行取得汇票后 可持有至到期日向甲国承兑行(开证行)收款,也可以将汇票拿到金融市场上出售。 从上面这个简单的例子可以看出,在国际贸易中运用银行承兑汇票至少具有如下三方面的优点: (1)出口商可以立即获得货款进行生产,避免由货物装运引起的时间耽搁;(2)由于乙国银行以本 国货币支付给出口商,避免了国际贸易中的不同货币结算上的麻烦及汇率风险:(3)由于有财力雄 厚、信誉卓著的银行对货款的支付作担保,出口商无需花费财力和时间去调查进口商的信用状况 二、银行承兑汇票的市场交易 (一)初级市场 银行承兑汇票不仅在国际贸易中运用,也在国内贸易中运用。在有些货币为国际硬通 货的国家如美国,银行承兑汇票还因其他国家周期性或季节性的美元外汇短缺而创造,这种承兑汇 票称外汇承兑汇票。但总的来说,为国际贸易创造的银行承兑汇票占着绝大部分。国际贸易承兑主 要包括三个部分:为本国出口商融资的承兑、为本国进口商融资的承兑及为其他国家之间的贸易或 外国国内的货物包仓储融资的第三国承兑。为国内贸易融资创造的银行承兑汇票,主要是银行应国 内购货人的请求,对国内售货人签发的向购货人索取货款的汇票承兑,从而承担付款责任而产生的 汇票。外汇承兑汇票指由一国季节性外汇短缺而引起的承兑汇票。它只是单纯的银行承兑汇票,不 以指定的交易或库存为基础。这种承兑汇票只在中央银行指定的国外有效,数量非常少。 银行承兑汇票最常见的期限有30天、60天和90天等几种。另外,也有期限为180天和270天 的。交易规模一般为10万美元和50万美元。银行承兑汇票的违约风险较小,但有利率风险。 (二)二级市场 银行承兑市场被创造后,银行既可以自己持有当作一种投资,也可以拿到二级市场出售。如果 出售,银行通过两个渠道,一是利用自己的渠道直接销售给投资者。二是利用货币市场交易商销售 给投资者。因此,银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银行、市场交易商及 投资者 级市场上的银行可分为五个层次。第一层次是若干家最大的国内银行。他们创造的银行承兑 汇票最安全,市场性最强,因而利率(贴现率)最低。第二层次是略逊于最大银行的银行,他们创 造的银行承兑汇票的利率通常接近第一层次的银行的承兑汇票的利率。余下的银行属于第三及第四 层次,他们的利率远高于前两层次的银行承兑汇票的利率。第五层次的银行为外国银行在美国的分
25 一、银行承兑汇票原理 银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔国 际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担心对方不 付款或不按时付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这时便需要银行信 用从中作保证。一般地，进口商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。信用证 授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是远期的。若是即期的，付款银 行（开证行）见票付款。若是远期汇票，付款银行（开证行）在汇票正面签上“承兑”字样，填上 到期日，并盖章为凭。这样，银行承兑汇票就产生了。 为了进一步解释银行承兑汇票的产生过程，这里结合一笔进出口贸易来加以说明。假设甲国进 口商要从乙国进口一批汽车，并希望在 90 天后支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可 撤销信用证，然后寄给外国出口商。信用证中注明货物装运的详细要求并授权外国出口商按出售价 格开出以进口方开证行为付款人的远期汇票。汽车装船后，出口商开出以甲国开证行为付款人的汇 票，并经由乙国通知行将汇票连同有关单据寄往甲国开证行，要求承兑。甲国开证行审核无误后， 在汇票正面加盖“承兑”图章，并填上到期日。承兑后，这张远期汇票便成为甲国（进口国）开证 银行的不可撤销负债。开证行承兑后将承兑过的汇票交由乙国的通知行退还给开出汇票的出口商。 出口商收到汇票后，可要求通知行贴现，取得现款，等于提前收回货款。乙国通知行取得汇票后， 可持有至到期日向甲国承兑行（开证行）收款，也可以将汇票拿到金融市场上出售。 从上面这个简单的例子可以看出，在国际贸易中运用银行承兑汇票至少具有如下三方面的优点： （1）出口商可以立即获得货款进行生产，避免由货物装运引起的时间耽搁；（2）由于乙国银行以本 国货币支付给出口商，避免了国际贸易中的不同货币结算上的麻烦及汇率风险；（3）由于有财力雄 厚、信誉卓著的银行对货款的支付作担保，出口商无需花费财力和时间去调查进口商的信用状况。 二、银行承兑汇票的市场交易 （一）初级市场 银行承兑汇票不仅在国际贸易中运用，也在国内贸易中运用。在有些货币为国际硬通 货的国家如美国，银行承兑汇票还因其他国家周期性或季节性的美元外汇短缺而创造，这种承兑汇 票称外汇承兑汇票。但总的来说，为国际贸易创造的银行承兑汇票占着绝大部分。国际贸易承兑主 要包括三个部分：为本国出口商融资的承兑、为本国进口商融资的承兑及为其他国家之间的贸易或 外国国内的货物包仓储融资的第三国承兑。为国内贸易融资创造的银行承兑汇票，主要是银行应国 内购货人的请求，对国内售货人签发的向购货人索取货款的汇票承兑，从而承担付款责任而产生的 汇票。外汇承兑汇票指由一国季节性外汇短缺而引起的承兑汇票。它只是单纯的银行承兑汇票，不 以指定的交易或库存为基础。这种承兑汇票只在中央银行指定的国外有效，数量非常少。 银行承兑汇票最常见的期限有 30 天、60 天和 90 天等几种。另外，也有期限为 180 天和 270 天 的。交易规模一般为 10 万美元和 50 万美元。银行承兑汇票的违约风险较小，但有利率风险。 （二）二级市场 银行承兑市场被创造后，银行既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二级市场出售。如果 出售，银行通过两个渠道，一是利用自己的渠道直接销售给投资者。二是利用货币市场交易商销售 给投资者。因此，银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银行、市场交易商及 投资者。 二级市场上的银行可分为五个层次。第一层次是若干家最大的国内银行。他们创造的银行承兑 汇票最安全，市场性最强，因而利率（贴现率）最低。第二层次是略逊于最大银行的银行，他们创 造的银行承兑汇票的利率通常接近第一层次的银行的承兑汇票的利率。余下的银行属于第三及第四 层次，他们的利率远高于前两层次的银行承兑汇票的利率。第五层次的银行为外国银行在美国的分
支机构,他们创造的承兑汇票利率要高出国内承兑汇票很多,主要是因为投资者对他们的信誉缺乏 足够的信任 、银行承兑汇票价值分析 其他货币市场信用工具相比,银行承兑汇票在某些方面更能吸引储蓄者、银行和投资者,因 而它是既受借款者欢迎又为投资者青睐,同时也受到银行喜欢的信用工具 (一)从借款人角度看 首先,借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。要求银行承 兑汇票的企业实际上就是借款者,它必须向银行交付一定的手续费。当它向银行贴现后,又取得现 款,故其融资成本为贴息和手续费之和。传统的银行贷款,除必须支付一定的利息外,借款者还必 须在银行保持超过其正常周转资金余额的补偿性最低存款额,这部分存款没有利息,构成企业的非 利息成本。对比而言,使用传统银行贷款的成本比运用银行承兑汇票的成本高。 其次,借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。能在商业票据市场上发行商业票据 的都是规模大、信誉好的企业。许多借款者都没有足够的规模和信誉以竞争性的利率发行商业票据 筹资。这部分企业却可以运用银行承兑票据来解决资金上的困难。即使是少数能发行商业票据的企 业,其发行费用和手续费加上商业票据利息成本,总筹资成本也高于运用银行承兑票据的成本。 二)从银行角度看 首先,银行运用承兑汇票可以增加经营效益。银行通过创造银行承兑汇票,不必动用自己的资 金,即可赚取手续费。当然,有时银行也用自己的资金贴进承兑汇票。但由于银行承兑汇票拥有大 的二级市场,很容易变现,因此银行承兑汇票不仅不影响其流动性,而且提供了传统的银行贷款所 无法提供的多样化的投资组合。 其次,银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。一般地,各国银行法都规定了其银行对单个 客户提供信用的最高额度。通过创造、贴现或出售符合中央银行要求的银行承兑汇票,银行对单个 客户的信用可在原有的基础上增加10%。 最后,银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。这样,在流向银 行的资金减少的信用紧缩时期,这一措施将刺激银行出售银行承兑汇票,引导资金从非银行部门流 向银行部门 (三)从投资者角度看 投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。投资于银行承兑汇票的收益同投 资于其它货币市场信用工具,如商业票据、CD等工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承兑银行对 汇票持有者负不可撤销的第一手责任,汇票的背书人或出票人承担第二责任,即如果银行到期拒绝 付款,汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此,投资于银行承兑汇票的安全性非常高 最后,一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场,可以随时转售,因而具有高度的流动性 第五节大额可转让定期存单市场 、大额可转让定期存单市场概述 大额可转让定期存单( Negotiable Certificates of Deposits简称CDs,是20世纪60年代以来金 融环境变革的产物。由于20世纪60年代市场利率上升而美国的商业银行受Q条例的存款利率上限 的限制,不能支付较高的市场利率,大公司的财务主管为了增加临时闲置资金的利息收益,纷纷将 资金投资于安全性较好,又具有收益的货币市场工具,如国库券、商业票据等等。这样,以企业为 主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流,银行设计了大额可转让定期存单这种短期的有 收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行
26 支机构，他们创造的承兑汇票利率要高出国内承兑汇票很多，主要是因为投资者对他们的信誉缺乏 足够的信任。 三、银行承兑汇票价值分析 同其他货币市场信用工具相比，银行承兑汇票在某些方面更能吸引储蓄者、银行和投资者，因 而它是既受借款者欢迎又为投资者青睐，同时也受到银行喜欢的信用工具。 （一）从借款人角度看 首先，借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。要求银行承 兑汇票的企业实际上就是借款者，它必须向银行交付一定的手续费。当它向银行贴现后，又取得现 款，故其融资成本为贴息和手续费之和。传统的银行贷款，除必须支付一定的利息外，借款者还必 须在银行保持超过其正常周转资金余额的补偿性最低存款额，这部分存款没有利息，构成企业的非 利息成本。对比而言，使用传统银行贷款的成本比运用银行承兑汇票的成本高。 其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。能在商业票据市场上发行商业票据 的都是规模大、信誉好的企业。许多借款者都没有足够的规模和信誉以竞争性的利率发行商业票据 筹资。这部分企业却可以运用银行承兑票据来解决资金上的困难。即使是少数能发行商业票据的企 业，其发行费用和手续费加上商业票据利息成本，总筹资成本也高于运用银行承兑票据的成本。 （二）从银行角度看 首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益。银行通过创造银行承兑汇票，不必动用自己的资 金，即可赚取手续费。当然，有时银行也用自己的资金贴进承兑汇票。但由于银行承兑汇票拥有大 的二级市场，很容易变现，因此银行承兑汇票不仅不影响其流动性，而且提供了传统的银行贷款所 无法提供的多样化的投资组合。 其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。一般地，各国银行法都规定了其银行对单个 客户提供信用的最高额度。通过创造、贴现或出售符合中央银行要求的银行承兑汇票，银行对单个 客户的信用可在原有的基础上增加 10%。 最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。这样，在流向银 行的资金减少的信用紧缩时期，这一措施将刺激银行出售银行承兑汇票，引导资金从非银行部门流 向银行部门。 （三）从投资者角度看 投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。投资于银行承兑汇票的收益同投 资于其它货币市场信用工具，如商业票据、CD 等工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承兑银行对 汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即如果银行到期拒绝 付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。 最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。 第五节 大额可转让定期存单市场 一、大额可转让定期存单市场概述 大额可转让定期存单（Negotiable Certificates of Deposits）简称 CDs，是 20 世纪 60 年代以来金 融环境变革的产物。由于 20 世纪 60 年代市场利率上升而美国的商业银行受 Q 条例的存款利率上限 的限制，不能支付较高的市场利率，大公司的财务主管为了增加临时闲置资金的利息收益，纷纷将 资金投资于安全性较好，又具有收益的货币市场工具，如国库券、商业票据等等。这样，以企业为 主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流，银行设计了大额可转让定期存单这种短期的有 收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行
同传统的定期存款相比,大额可转让定期存单具有以下几点不同:(1)定期存款记名、不可流 通转让:而大额定期存单则是不记名的、可以流通转让。(2)定期存款金额不固定,可大可小;而 可转让定期存单金额较大,在美国向机构投资者发行的CD面额最少为10万美元,二级市场上的交 易单位为100万美元,但向个人投资者发行的CD面额最少为100美元。在香港最少面额为10万港 元。(3)定期存款利率固定:可转让定期存单利率既有固定的,也有浮动的,且一般来说比同期限 的定期存款利率高。(4)定期存款可以提前支取,提前支取时要损失一部分利息;可转让存单不能 提前支取,但可在二级市场流通转让 大额定期存单一般由较大的商业银行发行,主要是由于这些机构信誉较高,可以相对降低筹资 成本,且发行规模大,容易在二级市场流通 、大额可转让定期存单的种类 按照发行者的不同,大额存单可以分为四类: 一)国内存单 国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种,它由美国国内银行发行。存单上注明 存款的金额、到期日、利率及利息期限。向机构发行的面额为10万美元以上,二级市场最低交易单 位为100万美元。国内存单的期限由银行和客户协商确定,常常根据客户的流动性要求灵活安排, 期限一般为30天到12个月,也有超过12个月的。流通中未到期的国内存单的平均期限为三个月左 右 初级市场上国内存单的利率一般由市场供求关系决定,也有由发行者和存款者协商决定的。利 息的计算通常按距到期日的实际天数计算,一年按360天计。利率又有固定和浮动之分。在固定利 率条件下,期限在一年以内的国内存单的利息到期时偿还本息。期限超过一年的,每半年支付一次 利息。如果是浮动利率,则利率每一个月或每三个月调整一次,主要参照同期的二级市场利率水平。 国内存单以记名方式或无记名方式发行,大多数以无记名方式发行 二)欧洲美元存单 欧洲美元存单是美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。欧洲美元存单由美 国境外银行(外国银行和美国银行在外的分支机构)发行。欧洲美元存单市场的中心在伦敦,但欧 洲美元存单的发行范围并不仅限于欧洲 欧洲美元存单最早出现于1966年,它的兴起应归功于美国银行条例,尤其是Q条例对国内货 币市场筹资的限制。由于银行可以在欧洲美元市场不受美国银行条例的限制为国内放款筹资,欧洲 美元存单数量迅速增加。美国大银行过去曾是欧洲存单的主要发行者,1982年以来,日本银行逐 渐成为欧洲存单的主要发行者 (三)扬基存单 扬基存单也叫“美国佬”存单,因为美国历史上也叫做扬基( Yankee)国。扬基存单是外国银 行在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名的国际 性银行在美分支机构。扬基存单期限一般较短,大多在三个月以内。 早期由于扬基存单发行者资信情况不为投资者了解,只有少数扬基存单由发行者直接出售给同 其建立了关系的客户,大多数扬基存单通过经纪商销售。以后随着外国银行的资信逐渐为美国投资 者所熟悉,扬基存单也广为人们接受,这时发行者直接以零售形式出售扬基存单变得更为普遍。外 国银行发行扬基存单之所以能在美国立足基于如下两个方面的原因:一是这些银行持有美国执照, 增加了投资者对扬基存单的安全感。二是其不受联储条例的限制,无法定准备金要求,使其同国内 存单在竞争上具有成本优势。因为外国银行在美国发行证券一般都比美国国内银行支付更高的利息 但由于扬基存单在准备金上的豁免,使得其成本同国内存单的成本不相上下,甚至更低 (四)储蓄机构存单 这是出现较晩的一种存单,它是由一些非银行金融机构(储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用
27 同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同：（1）定期存款记名、不可流 通转让；而大额定期存单则是不记名的、可以流通转让。（2）定期存款金额不固定，可大可小；而 可转让定期存单金额较大，在美国向机构投资者发行的 CD 面额最少为 10 万美元，二级市场上的交 易单位为 100 万美元，但向个人投资者发行的 CD 面额最少为 100 美元。在香港最少面额为 10 万港 元。（3）定期存款利率固定；可转让定期存单利率既有固定的，也有浮动的，且一般来说比同期限 的定期存款利率高。（4）定期存款可以提前支取，提前支取时要损失一部分利息；可转让存单不能 提前支取，但可在二级市场流通转让。 大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资 成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。 二、大额可转让定期存单的种类 按照发行者的不同，大额存单可以分为四类： （一）国内存单 国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银行发行。存单上注明 存款的金额、到期日、利率及利息期限。向机构发行的面额为 10 万美元以上，二级市场最低交易单 位为 100 万美元。国内存单的期限由银行和客户协商确定，常常根据客户的流动性要求灵活安排， 期限一般为 30 天到 12 个月，也有超过 12 个月的。流通中未到期的国内存单的平均期限为三个月左 右。 初级市场上国内存单的利率一般由市场供求关系决定，也有由发行者和存款者协商决定的。利 息的计算通常按距到期日的实际天数计算，一年按 360 天计。利率又有固定和浮动之分。在固定利 率条件下，期限在一年以内的国内存单的利息到期时偿还本息。期限超过一年的，每半年支付一次 利息。如果是浮动利率，则利率每一个月或每三个月调整一次，主要参照同期的二级市场利率水平。 国内存单以记名方式或无记名方式发行，大多数以无记名方式发行。 （二）欧洲美元存单 欧洲美元存单是美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。欧洲美元存单由美 国境外银行（外国银行和美国银行在外的分支机构）发行。欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但欧 洲美元存单的发行范围并不仅限于欧洲。 欧洲美元存单最早出现于 1966 年，它的兴起应归功于美国银行条例，尤其是 Q 条例对国内货 币市场筹资的限制。由于银行可以在欧洲美元市场不受美国银行条例的限制为国内放款筹资，欧洲 美元存单数量迅速增加。美国大银行过去曾是欧洲存单的主要发行者， 1982 年以来，日本银行逐 渐成为欧洲存单的主要发行者。 （三）扬基存单 扬基存单也叫“美国佬”存单，因为美国历史上也叫做扬基（Yankee）国。扬基存单是外国银 行在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名的国际 性银行在美分支机构。扬基存单期限一般较短，大多在三个月以内。 早期由于扬基存单发行者资信情况不为投资者了解，只有少数扬基存单由发行者直接出售给同 其建立了关系的客户，大多数扬基存单通过经纪商销售。以后随着外国银行的资信逐渐为美国投资 者所熟悉，扬基存单也广为人们接受，这时发行者直接以零售形式出售扬基存单变得更为普遍。外 国银行发行扬基存单之所以能在美国立足基于如下两个方面的原因：一是这些银行持有美国执照， 增加了投资者对扬基存单的安全感。二是其不受联储条例的限制，无法定准备金要求，使其同国内 存单在竞争上具有成本优势。因为外国银行在美国发行证券一般都比美国国内银行支付更高的利息， 但由于扬基存单在准备金上的豁免，使得其成本同国内存单的成本不相上下，甚至更低。 （四）储蓄机构存单 这是出现较晚的一种存单，它是由一些非银行金融机构（储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用
合作社)发行的一种可转让定期存单。其中,储蓄贷款协会是主要的发行者。储蓄机构存单或因法 律上的规定,或因实际操作困难而不能流通转让。因此其二级市场规模很小。 、大额可转让定期存单的市场特征 )利率和期限 20世纪60年代,可转让存单主要以固定利率的方式发行,存单上注明特定的利率,并在指定 的到期日支付。这在当时利率稳定时深受投资者欢迎。那些既注重收益又要求流动性的投资者购买 短期可转让存单,而那些更注重收益的投资者则购买期限稍长的存单 20世纪60年代后期开始,金融市场利率发生变化,利率波动加剧,并趋于上升。在这种情况 下,投资者都希望投资于短期的信用工具,可转让存单的期限大大缩短。20世纪60年代存单的期 限为三个月左右,1974年以后缩短为2个月左右。 (二)风险和收益 对投资者来说,可转让存单的风险有两种:一是信用风险,二是市场风险。信用风险指发行 存单的银行在存单期满时无法偿付本息的风险。在美国,虽然一般的会员商业银行必须在联邦存款 保险公司投保,但由于存单发行面额大,而每户存款享受的最高保险额只有10万美元,因此存单的 信用风险依然存在。更不用说没有实行存款保险制度国家的银行所发行的存单了。而且,由于近年 来国际金融风波不断,信用风险还有加大的趋势。市场风险指的是存单持有者急需资金时,存单不 能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售。尽管可转让存单的二级市场非常发达 但其发达程度仍比不上国库券市场,因此并非完全没有市场风险 般地说,存单的收益取决于三个因素:发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。 另外,收益和风险的高低也紧密相连。可转让存单的收益要高于同期的国库券收益,主要原因是国 库券的信用风险低并且具有免税优惠。另外,国库券市场的流动性也比存单市场高。在四种存单之 间,欧洲存单的利率高于国内存单,一般高0.2-0.3%。扬基存单的利率和欧洲美元存单的利率差不 多。平均来说,扬基存单的利率略低于欧洲存单利率。这有两个原因,一是扬基存单受美国法令和 条例保护,因而投资者不用承担国外政治或国家风险;二是交易商从事扬基存单交易比欧洲存单交 易更容易、成本更低。储蓄存单由于其很少流通,因而利率无法与以上三种存单比较。 四、大额可转让定期存单的投资者 大企业是存单的最大买主。对于企业来说,在保证资金流动性和安全性的情况下,其现金管理 目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。企业剩余资金一般用途有两种:一种用于应付各种固定的 预付支出如纳税、分红及发放工资等:一种用于意想不到的应急。企业可将剩余资金投资于存单 并将存单的到期日同各种固定的预期支出的支付日期联系起来,到期以存单的本息支付。至于一些 意外的资金需要,则可在企业急需资金时在二级市场上出售存单来获取资金 金融机构也是存单的积极投资者。货币市场基金在存单的投资上占据着很大的份额。其次是商 业银行和银行信托部门。银行可以购买其他银行发行的存单,但不能购买自己发行的存单。此外, 政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者 五、大额可转让定期存单价值分析 大额可转让定期存单,对许多投资者来说,既有定期存款的较高利息收入特征,又同时有活期 存款的可随时获得兑现的优点,是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。 对银行来说,发行存单可以增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放 款。发行存单的意义不仅在于增加银行存款,更主要是由发行存单所带来的对银行经营管理方面的 作用。存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了更灵活的手段 存单市场在很大程度上是通过存单交易商维持的。存单交易商的功能主要有两个:一是以自己
28 合作社）发行的一种可转让定期存单。其中，储蓄贷款协会是主要的发行者。储蓄机构存单或因法 律上的规定，或因实际操作困难而不能流通转让。因此其二级市场规模很小。 三、大额可转让定期存单的市场特征 （一）利率和期限 20 世纪 60 年代，可转让存单主要以固定利率的方式发行，存单上注明特定的利率，并在指定 的到期日支付。这在当时利率稳定时深受投资者欢迎。那些既注重收益又要求流动性的投资者购买 短期可转让存单，而那些更注重收益的投资者则购买期限稍长的存单。 20 世纪 60 年代后期开始，金融市场利率发生变化，利率波动加剧，并趋于上升。在这种情况 下，投资者都希望投资于短期的信用工具，可转让存单的期限大大缩短。20 世纪 60 年代存单的期 限为三个月左右，1974 年以后缩短为 2 个月左右。 （二）风险和收益 对投资者来说，可转让存单的风险有两种：一是信用风险，二是市场风险。信用风险指发行 存单的银行在存单期满时无法偿付本息的风险。在美国，虽然一般的会员商业银行必须在联邦存款 保险公司投保，但由于存单发行面额大，而每户存款享受的最高保险额只有 10 万美元，因此存单的 信用风险依然存在。更不用说没有实行存款保险制度国家的银行所发行的存单了。而且，由于近年 来国际金融风波不断，信用风险还有加大的趋势。市场风险指的是存单持有者急需资金时，存单不 能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售。尽管可转让存单的二级市场非常发达， 但其发达程度仍比不上国库券市场，因此并非完全没有市场风险。 一般地说，存单的收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。 另外，收益和风险的高低也紧密相连。可转让存单的收益要高于同期的国库券收益，主要原因是国 库券的信用风险低并且具有免税优惠。另外，国库券市场的流动性也比存单市场高。在四种存单之 间，欧洲存单的利率高于国内存单，一般高 0.2-0.3%。扬基存单的利率和欧洲美元存单的利率差不 多。平均来说，扬基存单的利率略低于欧洲存单利率。这有两个原因，一是扬基存单受美国法令和 条例保护，因而投资者不用承担国外政治或国家风险；二是交易商从事扬基存单交易比欧洲存单交 易更容易、成本更低。储蓄存单由于其很少流通，因而利率无法与以上三种存单比较。 四、大额可转让定期存单的投资者 大企业是存单的最大买主。对于企业来说，在保证资金流动性和安全性的情况下，其现金管理 目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。企业剩余资金一般用途有两种：一种用于应付各种固定的 预付支出如纳税、分红及发放工资等；一种用于意想不到的应急。企业可将剩余资金投资于存单， 并将存单的到期日同各种固定的预期支出的支付日期联系起来，到期以存单的本息支付。至于一些 意外的资金需要，则可在企业急需资金时在二级市场上出售存单来获取资金。 金融机构也是存单的积极投资者。货币市场基金在存单的投资上占据着很大的份额。其次是商 业银行和银行信托部门。银行可以购买其他银行发行的存单，但不能购买自己发行的存单。此外， 政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者。 五、大额可转让定期存单价值分析 大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期 存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。 对银行来说，发行存单可以增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放 款。发行存单的意义不仅在于增加银行存款，更主要是由发行存单所带来的对银行经营管理方面的 作用。存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了更灵活的手段。 存单市场在很大程度上是通过存单交易商维持的。存单交易商的功能主要有两个：一是以自己