常项目逆差的地步,将会对国内农业、制造业乃至就业造成过大的冲击。考虑到 人民币并非国际储备货币,远期外汇市场对人民币汇率不时出现的贬值预期,以 及民间潜在的资本流出动力,一个在资本账户开放条件下由市场决定的汇率和适 当的利率水平也不太可能允许中国国际收支发展到持续地依靠资本账户的顺差来 支撑经常账户逆差的状态。如果放开资本流出限制后仍不能抵消国际资本流入的 冲击,也可考虑采取应急的资本流入管制。 (四)经常账户顺差大体对冲资本账户逆差,外汇储备基本稳定 从中国目前现实情况看,随着经济发展程度的进一步提高,未来平均资本收 益率可能将逐步降低,即使国内的资本平均收益率仍然高于国外,为追求发达国 家和新兴市场国家较高的边际收益率,中国的个人和机构投资者都有“走出去” 的动力;国内流动性长期充裕形成的局部资产价格高估,已经形成国内外相关资 产的套利机会;国内制造业面临的产能过剩压力和人民币汇率过度升值的风险会 抑制汇率的进一步升值。随着通胀率得到抑制,实际利率也重回正值,存贷款基 准利率已经有条件更加灵活地向均衡水平调节,并与汇率一起对国际收支失衡做 出反应。考虑到经常账户的结构性顺差短期内难以消失,一旦汇率放开且利率更 加合理地向均衡调节,外汇储备将不会再因为央行在外汇市场的干预而增减,可 能出现经常项目顺差和资本账户逆差并存的局面。应当看到,这种格局下的资本 账户逆差是对中国制造业的一种适当保护,是对宏观经济稳定的一个贡献,也是 对中国经济长远发展的一种全球性铺垫。因此,进一步推进汇率和利率的市场化 改革,并在二者更加趋近均衡的基础上以资本账户逆差平衡经常账户顺差,是中 国国际收支可能且应当争取的格局。 (五)经常账户和资本账户分别平衡,外汇储备基本稳定 从长期看,更加充分和自由的资本流动将使国内和国际市场的资本收益率趋 于一致,大量的资本流入将伴随着大量的资本流出,这意味着中国资金在全球范 围配置的机会大为增加,效率得以改善。中国人口老龄化的趋势会导致储蓄率的 降低,并最终接近投资率。人民币有效汇率的升值,最终将使经常账户和资本账 户分别接近平衡,这是在可以预见的未来中国国际收支有可能接近的长期均衡状 态。从图1来更加直观看,可能先从第一象限转入第四象限,并逐步趋近原点 综上所述,在汇率和利率的市场化改革以及二者均衡水平合理搭配的基础 上,推进资本账户的进一步开放,将有助于中国实现一个更加合理的、可持续的 国际收支平衡格局,有利于国民经济的长期稳定增长。翻 64 Intermational Economic review常项目逆差的地步，将会对国内农业、制造业乃至就业造成过大的冲击。考虑到 人民币并非国际储备货币，远期外汇市场对人民币汇率不时出现的贬值预期，以 及民间潜在的资本流出动力，一个在资本账户开放条件下由市场决定的汇率和适 当的利率水平也不太可能允许中国国际收支发展到持续地依靠资本账户的顺差来 支撑经常账户逆差的状态。如果放开资本流出限制后仍不能抵消国际资本流入的 冲击，也可考虑采取应急的资本流入管制。 （四）经常账户顺差大体对冲资本账户逆差，外汇储备基本稳定 从中国目前现实情况看，随着经济发展程度的进一步提高，未来平均资本收 益率可能将逐步降低，即使国内的资本平均收益率仍然高于国外，为追求发达国 家和新兴市场国家较高的边际收益率，中国的个人和机构投资者都有“走出去” 的动力；国内流动性长期充裕形成的局部资产价格高估，已经形成国内外相关资 产的套利机会；国内制造业面临的产能过剩压力和人民币汇率过度升值的风险会 抑制汇率的进一步升值。随着通胀率得到抑制，实际利率也重回正值，存贷款基 准利率已经有条件更加灵活地向均衡水平调节，并与汇率一起对国际收支失衡做 出反应。考虑到经常账户的结构性顺差短期内难以消失，一旦汇率放开且利率更 加合理地向均衡调节，外汇储备将不会再因为央行在外汇市场的干预而增减，可 能出现经常项目顺差和资本账户逆差并存的局面。应当看到，这种格局下的资本 账户逆差是对中国制造业的一种适当保护，是对宏观经济稳定的一个贡献，也是 对中国经济长远发展的一种全球性铺垫。因此，进一步推进汇率和利率的市场化 改革，并在二者更加趋近均衡的基础上以资本账户逆差平衡经常账户顺差，是中 国国际收支可能且应当争取的格局。 （五）经常账户和资本账户分别平衡，外汇储备基本稳定 从长期看，更加充分和自由的资本流动将使国内和国际市场的资本收益率趋 于一致，大量的资本流入将伴随着大量的资本流出，这意味着中国资金在全球范 围配置的机会大为增加，效率得以改善。中国人口老龄化的趋势会导致储蓄率的 降低，并最终接近投资率。人民币有效汇率的升值，最终将使经常账户和资本账 户分别接近平衡，这是在可以预见的未来中国国际收支有可能接近的长期均衡状 态。从图1来更加直观看，可能先从第一象限转入第四象限，并逐步趋近原点。 综上所述，在汇率和利率的市场化改革以及二者均衡水平合理搭配的基础 上，推进资本账户的进一步开放，将有助于中国实现一个更加合理的、可持续的 国际收支平衡格局，有利于国民经济的长期稳定增长。 International Economic Review 金中夏 64