二年加第三年合共可售2.68亿股，上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。除了 对整个管理层外，风险投资者还额外的对牛根生本人的行为做出了限制，即其五年内不会加 盟蒙牛的竞争对手，及时企业表现不佳，由外资控制了蒙牛乳业，罢免了牛根生，他也不能 跳槽或者再一次“因失业而创业”了。这些限制无疑是对管理层的鞭策，至此他们便只能与 资本共进退，与公司业绩共存亡，可以说这些限制在一定程度上解决了公司的代理问题。 第二点是可换股票据的相关规定。第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可 在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过 转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54%被稀释到39.5%，管理层就 失去了绝对控股地位，只以4.6个百分点保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既 分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市 公司赎回票据并支付利息。但是后者显而易见不如前者获利丰厚，这就是为何外资系又与蒙 牛管理层签订了新的对赌协议，希望通过外部激励促使票据的成功转化。 第三点是重新估值，也就是上述的对赌协议。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合 利润增长率如果超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之， 金牛股东要割让股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830 股，他们总共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。 同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到 40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权，而投资机构就有了罢免他们的主 动权。如果管理团队能使利润每年增长50%，2006年度利润将达6.75亿。管理团队得到奖 励的7830万股，双方的股权分别为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家 机构虽然割让了所持股份的16%，股价却可望飘升至10元以上，令投资机构所持股票的市 值超过40亿，绝对比继续持有可换股票据获得的利息收入有利的多，况且风险投资者的目 的在于快速变现，获得高额的投资回报，而非成为战略伙伴，分享公司成长中的财富增值， 因此拥有控制权对它们的意义并不大。 最后一点是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次 或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利，虽然涉及的数 额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。 3.8各方利益估算：略 蒙牛公司资本运作的解析 略 主要参考文献 [1)“OECD Benchmark Definition of Foreign Direct Investment Third Edition'”.经济合作与发展 组织编写，2000年，20-36页 [2]南铁建.国际避税地法律问题研究.大连海事大学法学硕士论文，2005-03 [3]刘洋.公司治理结构与中国上市公司治理问题研究.复旦大学世界经济系博士论文， 2003-10 [4]胥洋.论我国现阶段员工持股计划的实施.湘潭大学管理学硕士论文，2006-05 第5页共25页第 5 页 共 25 页 二年加第三年合共可售 2.68 亿股，上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。除了 对整个管理层外，风险投资者还额外的对牛根生本人的行为做出了限制，即其五年内不会加 盟蒙牛的竞争对手，及时企业表现不佳，由外资控制了蒙牛乳业，罢免了牛根生，他也不能 跳槽或者再一次“因失业而创业”了。这些限制无疑是对管理层的鞭策，至此他们便只能与 资本共进退，与公司业绩共存亡，可以说这些限制在一定程度上解决了公司的代理问题。 第二点是可换股票据的相关规定。第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可 在蒙牛上市 12 个月后转为约 3.684 亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过 转换股票后将持有总股本的 34.9%，而管理层持有的股份从 54％被稀释到 39.5%，管理层就 失去了绝对控股地位，只以 4.6 个百分点保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既 分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市 公司赎回票据并支付利息。但是后者显而易见不如前者获利丰厚，这就是为何外资系又与蒙 牛管理层签订了新的对赌协议，希望通过外部激励促使票据的成功转化。 第三点是重新估值，也就是上述的对赌协议。蒙牛 2004、2005、2006 三个年度的复合 利润增长率如果超过 50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之, 金牛股东要割让股份给三家机构。奖惩股票最高数额为 7830 万股。如果管理层被罚 7830 股，他们总共所持的股份将由 5.4 亿降至 4.6 亿，所占比率相应地由 39.5%下降到 33.8%。 同时，三家投资机构合共所持的股票将由 4.77 亿上升到 5.55 亿，所占比率由 34.9%上升到 40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权，而投资机构就有了罢免他们的主 动权。如果管理团队能使利润每年增长 50％，2006 年度利润将达 6.75 亿。管理团队得到奖 励的 7830 万股，双方的股权分别为 45.2%和 29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家 机构虽然割让了所持股份的 16％，股价却可望飙升至 10 元以上，令投资机构所持股票的市 值超过 40 亿，绝对比继续持有可换股票据获得的利息收入有利的多，况且风险投资者的目 的在于快速变现，获得高额的投资回报，而非成为战略伙伴，分享公司成长中的财富增值， 因此拥有控制权对它们的意义并不大。 最后一点是获取蒙牛股份的认购权。2004 年，三家国际投资机构取得了在十年内一次 或分多批按每股净资产（摊薄前为 1.24 港元/股）购买上市公司股票的权利，虽然涉及的数 额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。 3.8 各方利益估算：略 蒙牛公司资本运作的解析 略 主要参考文献 [1] “OECD Benchmark Definition of Foreign Direct Investment Third Edition”. 经济合作与发展 组织编写，2000 年，20-36 页 [2] 南铁建. 国际避税地法律问题研究. 大连海事大学法学硕士论文， 2005-03 [3] 刘洋. 公司治理结构与中国上市公司治理问题研究. 复旦大学世界经济系博士论文， 2003-10 [4] 胥洋. 论我国现阶段员工持股计划的实施. 湘潭大学管理学硕士论文，2006-05